สรุปสั้น
· Goldman Sachs วิเคราะห์รอบการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed 7 รอบที่ผ่านมาพบว่า S&P 500 ในช่วง 3 เดือนหลังการขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรกปรับตัวลงเฉลี่ยประมาณ 2% แต่หลังจาก 12 เดือนปรับตัวขึ้นเฉลี่ย 9% โดยให้ผลตอบแทนเป็นบวกในทุกรอบยกเว้นปี 2022
· ปีนี้ Forward P/E ของ S&P 500 ลดลงจาก 22 เท่าเหลือ 19 เท่า แต่ส่วนต่างมูลค่าหุ้นเมื่อเทียบกับพันธบัตรไม่ได้แย่ลงอย่างชัดเจน ซึ่งหมายความว่าผลกระทบจากการขึ้นดอกเบี้ยบางส่วนได้ถูกตลาดซึมซับไปแล้ว
· Goldman Sachs มองว่าสิ่งที่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ต้องระวังจริง ๆ ไม่ใช่แค่ «ดอกเบี้ยสูง» แต่คืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวที่ปรับขึ้นเร็วเกินไป ปัจจุบันเทียบได้ประมาณอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 10 ปีเพิ่มขึ้น 50bp ในหนึ่งเดือน หรือ 30bp ในสองสัปดาห์
· หุ้นเติบโต «อายุยาว» ที่มีมูลค่าสูงและกำไรปัจจุบันต่ำจะอ่อนไหวต่อดอกเบี้ยมากที่สุด กลุ่มก่อสร้างบ้านก็เผชิญแรงกดดันเช่นกัน ส่วนหุ้นการเงินมักได้ประโยชน์จากการขึ้นดอกเบี้ยมากกว่า
· สำหรับบริษัทขนาดใหญ่ แรงกดดันด้านการระดมทุนระยะสั้นยังอยู่ในระดับที่ควบคุมได้ เพราะหนี้ส่วนใหญ่เป็นดอกเบี้ยคงที่และมีอายุยาว สิ่งที่ตัดสินผลตอบแทนหุ้นในระยะกลางยังคงเป็นการที่กำไรของบริษัทเติบโตได้พอที่จะชดเชยการบีบตัวของมูลค่าหรือไม่

การขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ดูเหมือนจะใกล้เข้ามาแล้ว แต่สำหรับตลาดหุ้นสหรัฐฯ «การขึ้นดอกเบี้ย» เองอาจไม่ใช่ปัญหาที่สำคัญที่สุด

Ben Snider หัวหน้านักกลยุทธ์หุ้นสหรัฐฯ ของ Goldman Sachs ระบุในรายงานล่าสุดว่า จากประสบการณ์ในอดีต หลังจากที่ Fed เริ่มรอบการขึ้นดอกเบี้ย ตลาดหุ้นสหรัฐฯ มักจะผ่านช่วงปรับฐานก่อน แต่หากขยายกรอบการมองไปถึงหนึ่งปี ผลลัพธ์กลับมักเป็นบวก

ในรอบการขึ้นดอกเบี้ย 7 รอบในช่วงหลายทศวรรษที่ผ่านมา S&P 500 ปรับตัวลงเฉลี่ยประมาณ 2% ในช่วง 3 เดือนหลังการขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรก แต่ผลตอบแทนเฉลี่ยหลังจาก 12 เดือนอยู่ที่ 9% โดยทุกรอบให้ผลตอบแทนเป็นบวกยกเว้นปี 2022 ขณะเดียวกันตลาดดอกเบี้ยได้สะท้อนคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยหลายครั้งจนถึงกลางปี 2027 ไปแล้ว ดังนั้นหากเส้นทางนโยบายสุดท้ายของ Fed ไม่ได้เกินกว่าที่ตลาดตั้งราคาไว้อย่างชัดเจน พื้นที่สำหรับ «ความประหลาดใจแบบ Hawkish» เพิ่มเติมอาจลดลงแล้ว

Snider มองว่านี่หมายความว่าสิ่งที่ตัดสินผลตอบแทนตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในระยะกลางที่แท้จริงไม่ใช่การขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรก แต่เป็นว่านโยบายเข้มงวดจะส่งผลต่อการเติบโตของกำไรบริษัทอย่างไรในที่สุด

มูลค่าลดลงก่อนแล้ว แต่หุ้นไม่ได้แพงกว่าพันธบัตรทันที

ปีนี้มูลค่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ ได้ผ่านการบีบตัวลงอย่างชัดเจนรอบหนึ่งแล้ว

Forward P/E 12 เดือนข้างหน้าของ S&P 500 ลดลงจากประมาณ 22 เท่าในช่วงต้นปี 2026 เหลือ 19 เท่า Goldman Sachs มองว่าปัจจัยเบื้องหลังมีทั้งความสงสัยของตลาดต่อผลตอบแทนการลงทุนใน AI และความกังวลของนักลงทุนว่ากำไรที่เติบโตสูงในช่วงที่ผ่านมาจะยั่งยืนได้หรือไม่ โดยการขึ้นดอกเบี้ยก็เป็นปัจจัยสำคัญเช่นกัน

ปัจจุบันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปีได้ปรับขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 5% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 นักกลยุทธ์ด้านอัตราดอกเบี้ยของโกลด์แมน แซคส์มองว่าราคาน้ำมันที่ปรับตัวสูงขึ้น การกำหนดราคาเส้นทางนโยบายของเฟดใหม่ เศรษฐกิจสหรัฐที่ยังคงแข็งแกร่ง และการใช้จ่ายด้านการลงทุนที่เกี่ยวข้องกับ AI ที่ขยายตัวอย่างต่อเนื่อง ล้วนเป็นปัจจัยที่ผลักดันให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวปรับตัวสูงขึ้น

อย่างไรก็ตาม หากมองจากการประเมินมูลค่าเชิงเปรียบเทียบระหว่างหุ้นกับพันธบัตร สถานการณ์กลับไม่ได้แย่ลงอย่างชัดเจน

ปัจจุบันอัตราผลตอบแทนกำไรของ S&P 500 อยู่ที่ประมาณ 5.2% ขณะที่อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปีอยู่ที่ประมาณ 2.6% โดยยังมีช่องว่างระหว่างกันประมาณ 270 จุดเบสิส ซึ่งโกลด์แมน แซคส์มองว่านี่เป็นตัวชี้วัดส่วนชดเชยความเสี่ยงของหุ้นอย่างง่าย ยกเว้นในช่วงที่ตลาดร่วงแรงเป็นรายกรณี ช่องว่างนี้โดยพื้นฐานแล้วทรงตัวมาตลอดสองปีที่ผ่านมา

กล่าวอีกนัยหนึ่ง การประเมินมูลค่าแบบสัมบูรณ์ของหุ้นสหรัฐกำลังลดลงตามอัตราดอกเบี้ยที่ปรับตัวสูงขึ้น แต่เมื่อเทียบกับพันธบัตรแล้ว ยังไม่เกิดความไม่สมดุลในการประเมินมูลค่ารอบใหม่ที่ชัดเจน

สิ่งที่สำคัญกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐที่ 5% คือมันปรับขึ้นเร็วแค่ไหน

โกลด์แมน แซคส์เน้นเป็นพิเศษว่าสิ่งที่ส่งผลต่อตลาดหุ้นไม่ใช่เพียงระดับของอัตราดอกเบี้ย แต่ยังรวมถึงความเร็วในการปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยด้วย

ในอดีต ตราบใดที่ความเร็วในการปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยยังอยู่ในช่วงที่ค่อนข้างปกติ ตลาดหุ้นสหรัฐมักสามารถอยู่ร่วมกับอัตราดอกเบี้ยที่ปรับขึ้นได้ สิ่งที่สร้างแรงกดดันต่อตลาดได้จริงคือการที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วในระยะเวลาสั้น

จากการประเมินล่าสุดของโกลด์แมน แซคส์ หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปีปรับขึ้นประมาณ 50 จุดเบสิสภายในหนึ่งเดือน หรือประมาณ 30 จุดเบสิสภายในสองสัปดาห์ ก็จะเทียบได้กับการเบี่ยงเบนเกินสองส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานจากความผันผวนปกติในอดีต เหตุผลที่ตลาดหุ้นสหรัฐในช่วงนี้ย่อยการเปลี่ยนแปลงของตลาดพันธบัตรได้ยาก ส่วนใหญ่เป็นเพราะอัตราผลตอบแทนปรับขึ้นเร็วเกินไป

นอกจากนี้ เมื่อเทียบกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้น ตลาดหุ้นสหรัฐมีความอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาวมากกว่า

โกลด์แมน แซคส์ประเมินว่าประมาณ 75% ของมูลค่าปัจจุบันของ S&P 500 มาจากกระแสเงินสดในอีก 10 ปีข้างหน้าหรือไกลกว่านั้น ดังนั้นเมื่ออัตราดอกเบี้ยปลอดความเสี่ยงระยะยาว เช่น อายุ 10 ปี และ 30 ปี ปรับขึ้น มูลค่าของกระแสเงินสดในอนาคตเมื่อคิดลดกลับมาเป็นมูลค่าปัจจุบันก็จะลดลง ซึ่งกดดันการประเมินมูลค่าหุ้นโดยตรง

สิ่งนี้อธิบายได้ว่าทำไม "หุ้นอายุยาว" บางตัวจึงเปราะบางเป็นพิเศษ ตัวอย่างเช่น บริษัทเติบโตที่กำไรในปัจจุบันยังต่ำ แต่ตลาดให้ความคาดหวังการเติบโตในอนาคตสูงมาก มูลค่าของบริษัทเหล่านี้มาจากกำไรในระยะไกลเป็นหลัก เมื่ออัตราคิดลดเพิ่มขึ้น ผลกระทบต่อการประเมินมูลค่าก็จะชัดเจนขึ้นด้วย

หุ้น AI และกลุ่มเทคโนโลยีโดยรวมในปัจจุบันมีความสัมพันธ์เชิงลบในระดับปานกลางกับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง อีกกลุ่มที่อ่อนไหวชัดเจนกว่าคือกลุ่มก่อสร้างที่อยู่อาศัย ในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา หุ้นกลุ่มสร้างบ้านเคลื่อนไหวสวนทางกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรเกือบทั้งหมด และนับตั้งแต่เดือนมิถุนายนได้ปรับตัวแย่กว่า S&P 500 แบบถ่วงน้ำหนักเท่ากันประมาณ 16 เปอร์เซ็นต์

ในทางกลับกัน กำไรของบริษัทการเงินมักมีโอกาสได้รับประโยชน์จากสภาพแวดล้อมที่อัตราดอกเบี้ยสูงกว่า

อย่างไรก็ตาม Goldman Sachs ยังเตือนว่าในประวัติศาสตร์ไม่มี "กลุ่มอุตสาหกรรมที่ชนะจาก加息" ที่แน่นอน ในช่วงสามเดือนหลังการเริ่มต้นรอบ加息ในอดีต หุ้นพลังงานและเทคโนโลยีมีผลตอบแทนเฉลี่ยดีที่สุด ขณะที่สุขภาพมีผลตอบแทนอ่อนแอที่สุด แต่ไม่มีอุตสาหกรรมใดที่สามารถเอาชนะหรือแพ้ตลาดได้อย่างสม่ำเสมอในทุกรอบ加息

การขึ้นดอกเบี้ยจะส่งผลกระทบต่อกำไรของบริษัทในที่สุดหรือไม่?

อีกคำถามสำคัญคือ เมื่อต้นทุนทางการเงินเพิ่มสูงขึ้น กำไรของบริษัทจะเริ่มถูกกัดกร่อนอย่างชัดเจนหรือไม่

Goldman Sachs มองว่าสำหรับบริษัทขนาดใหญ่ใน S&P 500 ความเสี่ยงระยะสั้นยังคงค่อนข้างจำกัด

แม้ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมาอัตราผลตอบแทนพันธบัตรจะปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง และต้นทุนการกู้ยืมที่แท้จริงของบริษัทใน S&P 500 ก็เพิ่มขึ้นเช่นกัน แต่ก็ไม่ได้เพิ่มขึ้นมากเป็นพิเศษ เหตุผลสำคัญประการหนึ่งคือ หนี้สินที่มีอยู่ของบริษัทขนาดใหญ่ส่วนใหญ่ใช้อัตราดอกเบี้ยคงที่ และมีอายุครบกำหนดยาวนาน ดังนั้นการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยตลาดจะไม่ส่งผ่านไปยังค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยของบริษัททันทีทั้งหมด

ในขณะเดียวกัน เมื่อระดับกำไรยังคงสูงอยู่ในปัจจุบัน สัดส่วนค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยต่อกำไรของบริษัทยังคงไม่มากนัก เมื่อเปรียบเทียบกัน บริษัทขนาดเล็กมักมีงบดุลที่อ่อนแอกว่า และมีสัดส่วนหนี้ที่ใช้อัตราดอกเบี้ยลอยตัวสูงกว่า จึงมีความอ่อนไหวต่อการขึ้นอัตราดอกเบี้ยมากกว่า

นี่คือเหตุผลที่ทำให้ Goldman Sachs สรุปกลับมาที่ประเด็นการเติบโตในที่สุด

เมื่อการขึ้นอัตราดอกเบี้ยทำให้ต้นทุนเงินทุนส่วนของผู้ถือหุ้นของบริษัทเพิ่มสูงขึ้น หากบริษัทต้องการรักษามูลค่าประเมินเดิมไว้ ก็ต้องทำให้นักลงทุนเห็นว่าความเสี่ยงลดลง เพื่อยอมรับส่วนชดเชยความเสี่ยงที่ต่ำลง หรือไม่ก็ต้องพิสูจน์ว่าการเติบโตในอนาคตจะเร็วขึ้น

Goldman Sachs ประเมินว่า หากต้นทุนเงินทุนส่วนของผู้ถือหุ้นเพิ่มขึ้น 1 จุดเปอร์เซ็นต์ การจะชดเชยแรงกดดันด้านมูลค่าประเมินนี้ได้ทั้งหมด อัตราการเติบโตคาดหวังระยะยาวของบริษัทจะต้องเพิ่มขึ้นประมาณ 2 จุดเปอร์เซ็นต์

ดังนั้น ในสภาพแวดล้อมที่อัตราดอกเบี้ยสูง การใช้จ่ายลงทุน การลงทุนวิจัยและพัฒนา การควบรวมกิจการ หรือแม้แต่การแยกธุรกิจ อาจมีความสำคัญมากขึ้น พวกมันไม่เพียงเป็นเครื่องมือขยายธุรกิจของบริษัท แต่ยังเป็นวิธีที่บริษัทพยายามใช้การเติบโตที่สูงขึ้นเพื่อชดเชยอัตราคิดลดที่สูงขึ้นด้วย

จากมุมมองนี้ การทดสอบที่แท้จริงของรอบการขึ้นดอกเบี้ยของเฟดในครั้งนี้ต่อตลาดหุ้นสหรัฐฯ อาจไม่ใช่ตัวเลข 25 จุดเบสิกพอยต์เอง

หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวปรับขึ้นเพียงเล็กน้อย และเศรษฐกิจกับกำไรของบริษัทยังคงเติบโต ประสบการณ์ในอดีตแสดงให้เห็นว่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ อาจไม่จำเป็นต้องไม่สามารถย่อยการขึ้นอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นได้ แต่หากอัตราผลตอบแทนระยะยาวยังคงพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว ในขณะที่การคาดการณ์กำไรของบริษัทเริ่มถูกปรับลดลง แรงกดดันสองด้านจาก "การบีบอัดมูลค่าประเมิน + กำไรอ่อนแอลง" อาจกลายเป็นความเสี่ยงที่ใหญ่กว่า

ดังนั้น หลังการประชุม FOMC ในสัปดาห์นี้ นอกจากการจับตาว่าเฟดจะยังคงส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ยต่อไปหรือไม่ ตลาดยังควรจับตาตัวแปรสามประการ ได้แก่ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปีและความเร็วในการปรับขึ้น คาดการณ์กำไรของบริษัท และการใช้จ่ายด้านทุนใน AI จะสามารถแปลงเป็น crecimiento ที่แท้จริงต่อไปได้หรือไม่

[ลิงก์ต้นฉบับ]

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia