หัวข้อต้นฉบับ: สุนทรพจน์ Jackson Hole ของ Kevin Warsh ส่งสัญญาณเตือนถึงอัตราผลตอบแทนพันธบัตร
ผู้เขียนต้นฉบับ: Michael J. Kramer
แปลและเรียบเรียง: Peggy

หมายเหตุบรรณาธิการ: ในวันศุกร์ที่ 28 สิงหาคม ตามกำหนดการที่เผยแพร่โดยธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ประธาน Kevin Warsh จะกล่าวสุนทรพจน์ Jackson Hole ครั้งแรกหลังเข้ารับตำแหน่ง นักลงทุนไม่เพียงแต่จับตาว่าเขาจะส่งสัญญาณทิศทางอัตราดอกเบี้ยขั้นต่อไปหรือไม่ แต่ยังรวมถึงว่าเขาจะดำเนินแนวทางการสื่อสารที่ลดการชี้นำล่วงหน้า (forward guidance) และปล่อยให้ตลาดสร้างความคาดหวังอัตราดอกเบี้ยด้วยตนเองต่อไปหรือไม่

หมายเหตุ: การประชุมประจำปี Jackson Hole ของธนาคารกลางโลกจัดโดยธนาคารกลางสาขาแคนซัสซิตี้ทุกปี เป็นการประชุมสำคัญที่เจ้าหน้าที่ธนาคารกลางจากประเทศต่างๆ ใช้หารือเกี่ยวกับเศรษฐกิจและนโยบายการเงิน และเป็นหน้าต่างสำคัญที่ตลาดใช้สังเกตสัญญาณนโยบายของเฟด

Michael J. Kramer เสนอการตีความที่มีข้อโต้แย้งมากขึ้นในบทความนี้: วอร์ชอาจไม่ตั้งใจที่จะกดอัตราผลตอบแทนระยะยาวลงอย่างแข็งขันเหมือนเฟดในอดีต แต่ต้องการให้เส้นอัตราผลตอบแทนมีความลาดชันมากขึ้น (steepening) เพื่อให้ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว (term premium) ที่สูงขึ้นและความผันผวนของพันธบัตรทำให้เงื่อนไขทางการเงินตึงตัวขึ้น ภายใต้กรอบนี้ แม้เฟดจะไม่ขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ก็อาจ抑制อุปสงค์ผ่านแรงกดดันต่อสินเชื่อที่อยู่อาศัย ต้นทุนการระดมทุนของภาคธุรกิจ และมูลค่าหุ้น

นี่ยังคงเป็นการคาดเดาของผู้เขียนเกี่ยวกับเจตนาเชิงนโยบายของวอร์ช ไม่ใช่การจัดวางนโยบายที่เฟดยืนยันแล้ว สิ่งที่น่าจับตาอย่างแท้จริงคือ หากเฟดลดการจัดการความคาดหวังของตลาด อัตราผลตอบแทนระยะยาวอาจไม่ใช่เพียงการสะท้อนเชิงรับต่อเส้นทางการขึ้นดอกเบี้ยอีกต่อไป แต่จะกลายเป็นตัวแปรที่มีอิทธิพลต่อเงื่อนไขทางการเงินอย่างอิสระ สุนทรพจน์ในวันศุกร์จะเป็นการทดสอบสำคัญครั้งแรกสำหรับการประเมินนี้

ต่อไปนี้คือการแปลบทความต้นฉบับ:

ในช่วงครึ่งแรกของสัปดาห์นี้ ความสนใจของตลาดมุ่งเน้นไปที่รายงานผลประกอบการของ Nvidia เป็นหลัก หลังจากวันพุธเป็นต้นไป จุดสนใจจะเปลี่ยนไปที่การประชุมประจำปี Jackson Hole ของธนาคารกลางโลก

ประธานเฟด Kevin Warsh กำหนดกล่าวสุนทรพจน์หลักในวันที่ 28 สิงหาคม นี่จะเป็นการปรากฏตัวครั้งแรกที่ Jackson Hole หลังเข้ารับตำแหน่ง และเป็นหน้าต่างสำคัญที่ตลาดใช้สังเกตกรอบนโยบายการเงินของเขา ตามกำหนดการที่เผยแพร่โดยเฟดและธนาคารกลางสาขาแคนซัสซิตี้ สุนทรพจน์จะเริ่มเวลา 10:00 น. ตามเวลาตะวันออกของสหรัฐฯ

นักลงทุนจะให้ความสำคัญกับการประเมินว่าวอร์ชเปลี่ยนจุดยืนในการลดการชี้นำล่วงหน้าหรือไม่ การชี้นำล่วงหน้าเป็นเครื่องมือเชิงนโยบายที่ธนาคารกลางใช้ผ่านการสื่อสารสาธารณะเพื่อมีอิทธิพลต่อความคาดหวังของตลาดเกี่ยวกับเส้นทางอัตราดอกเบี้ยในอนาคต ในมุมมองของผู้เขียนบทความนี้ Michael J. Kramer วอร์ชมีแนวโน้มสูงที่จะไม่เปลี่ยนทิศทาง: เฟดจะลดการ "ชี้แนะแบบจับมือ" ต่อตลาด และปล่อยให้ข้อมูลเศรษฐกิจและราคาตลาดมีบทบาทสำคัญมากขึ้นในการกำหนดราคา

ผลกระทบที่เกิดขึ้นอาจไม่ได้จำกัดอยู่เพียงการสื่อสารนโยบายเท่านั้น Kramer ประเมินว่า Warsh อาจยอมให้อัตราผลตอบแทนระยะยาวและความผันผวนของพันธบัตรปรับตัวสูงขึ้น เพื่อใช้เป็นช่องทางในการคุมเข้มเงื่อนไขทางการเงิน ซึ่งจะลดความจำเป็นในการปรับขึ้นดอกเบี้ยทันที

ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวกลับมา พันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปีอาจกลับสู่ระดับ 5%?

ผู้เขียนสังเกตว่าส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว (term premium) ของพันธบัตรสหรัฐเริ่มปรับตัวสูงขึ้นแล้ว ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวคือผลตอบแทนเพิ่มเติมที่นักลงทุนเรียกร้องเมื่อถือพันธบัตรระยะยาว แทนที่จะหมุนเวียนถือพันธบัตรระยะสั้นอย่างต่อเนื่อง โดยมีวัตถุประสงค์หลักเพื่อชดเชยความไม่แน่นอนของอัตราดอกเบี้ย อัตราเงินเฟ้อ และนโยบายในอนาคต

บทความนี้ใช้แบบจำลอง ACM term premium ที่เผยแพร่โดยธนาคารกลางนิวยอร์ก ACM ย่อมาจากกรอบการประมาณค่าที่สร้างขึ้นโดย Tobias Adrian, Richard Crump และ Emanuel Moench ซึ่งใช้ในการแยกอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวออกเป็นอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่คาดการณ์ไว้และส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว ควรชี้แจงว่าส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวไม่สามารถสังเกตได้โดยตรง และแบบจำลองที่แตกต่างกันอาจให้ผลลัพธ์ที่ต่างกัน

ตามข้อมูลที่ผู้เขียนอ้างอิง ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว ACM ของพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปีอยู่ที่ประมาณ 82 จุดพื้นฐาน ซึ่งยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยประมาณ 150 จุดพื้นฐานในช่วงหลายทศวรรษก่อนการดำเนินนโยบาย QE หากส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวกลับสู่ค่าเฉลี่ยในอดีตดังกล่าว และรวมกับอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางซึ่งผู้เขียนตั้งสมมติฐานไว้ที่สูงกว่า 4% เล็กน้อย อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปีอาจปรับตัวสูงขึ้นไปเกินระดับ 5%

ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว ACM ของพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปีกลับมาปรับตัวสูงขึ้นแล้ว แต่ตามเกณฑ์ของผู้เขียน ยังคงต่ำกว่าระดับเฉลี่ยระยะยาวก่อนยุค QE

การคำนวณนี้ใกล้เคียงกับการจำลองสถานการณ์มากกว่าการคาดการณ์ที่แน่นอนสำหรับอัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปี โดยขึ้นอยู่กับสมมติฐานสำคัญสองข้อ ได้แก่ ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวยังคงปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง และอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลางระยะยาวยังคงอยู่ในระดับสูง หากเงื่อนไขใดเงื่อนไขหนึ่งเปลี่ยนแปลงไป ผลลัพธ์อาจแตกต่างอย่างมีนัยสำคัญ

แต่สิ่งที่ผู้เขียนให้ความสำคัญจริงๆ ไม่ใช่ระดับ 5% ที่เป็นตัวเลขเฉพาะ แต่เป็นตรรกะการกำหนดราคาของอัตราดอกเบี้ยระยะยาว: หากธนาคารกลางสหรัฐไม่ลดความไม่แน่นอนของนโยบายอย่างจริงจังอีกต่อไป นักลงทุนอาจเรียกร้องค่าชดเชยความเสี่ยงระยะยาวที่สูงขึ้น

ไม่ต้องขึ้นดอกเบี้ย ก็สามารถเพิ่มความผันผวนของพันธบัตรได้

การลดแนวทางชี้นำล่วงหน้า (forward guidance) ยังอาจผลักดันให้ความผันผวนโดยนัยในตลาดพันธบัตรปรับตัวสูงขึ้น

แม้อัตราผลตอบแทนระยะยาวจะปรับตัวสูงขึ้นในช่วงที่ผ่านมา แต่ดัชนี MOVE ซึ่งวัดความผันผวนโดยนัยจากออปชันพันธบัตรสหรัฐ ยังคงอยู่ในระดับค่อนข้างต่ำ ผู้เขียนอธิบายว่าตลาดยังคงเชื่อว่าตนเองสามารถคาดการณ์เส้นทางนโยบายถัดไปของธนาคารกลางสหรัฐได้อย่างคร่าวๆ

อัตราผลตอบแทนระยะยาวได้ปรับตัวสูงขึ้นแล้ว แต่ความผันผวนโดยนัยจากออปชันพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ยังไม่ได้รับการประเมินราคาใหม่ครั้งใหญ่อย่างสอดคล้องกัน ผู้เขียนเห็นว่าการลดแนวทางชี้นำล่วงหน้าอาจเปลี่ยนแปลงสถานะนี้ได้

หากความแน่นอนนี้หายไป การประชุมกำหนดนโยบายแต่ละครั้งอาจกลับมาเป็น "เหตุการณ์เปิด" อีกครั้ง: นักลงทุนไม่สามารถตัดความเป็นไปได้ของการขึ้นดอกเบี้ย การลดดอกเบี้ย หรือการคงอัตราไว้ต่อไปล่วงหน้าได้ และราคาพันธบัตรจะมีความอ่อนไหวต่อข้อมูลเศรษฐกิจและท่าทีเชิงนโยบายมากขึ้น โดยไม่ต้องปรับอัตราดอกเบี้ยจริง ความผันผวนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ก็อาจเกิดการประเมินราคาใหม่เชิงโครงสร้างได้

ผู้เขียนเห็นว่าการเปลี่ยนแปลงเช่นนี้สามารถทำให้เงื่อนไขทางการเงินตึงตัวขึ้นได้ด้วยตัวมันเอง อัตราผลตอบแทน 10 ปีที่สูงขึ้นจะส่งผ่านไปยังต้นทุนสินเชื่อที่อยู่อาศัยและต้นทุนการระดมทุนระยะยาวของภาคธุรกิจ กดดันมูลค่าของสินทรัพย์ที่มีอายุยาว เช่น หุ้น ความผันผวนของอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นอาจขยายส่วนต่างเครดิตและเพิ่มต้นทุนการออกพันธบัตรของบริษัท

สิ่งที่ต้องทำความเข้าใจอย่างระมัดระวังคือ อัตราดอกเบี้ยกองทุนเฟดยังคงเป็นเครื่องมือหลักของนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ ไม่สามารถมองว่าอัตราระยะสั้น "ไม่สำคัญ" ได้ง่ายๆ ผู้เขียนนำเสนอการตีความเชิงตลาดอีกชั้นหนึ่ง: นอกเหนือจากอัตรานโยบายแล้ว อัตราผลตอบแทนระยะยาวและความผันผวนของพันธบัตรก็สามารถส่งผลต่อเศรษฐกิจจริงได้เช่นกัน และการส่งผ่านอาจตรงไปตรงมามากกว่า

ให้ระยะยาวทำหน้าที่คุมเข้มก่อน แล้วค่อยสร้างพื้นที่สำหรับการลดอัตราระยะสั้น

ในกรอบนโยบายที่ Kramer จินตนาการไว้ ธนาคารกลางสหรัฐฯ อาจปล่อยให้เส้นอัตราผลตอบแทนลาดชันขึ้นต่อไป โดยให้อัตราระยะยาว承担หน้าที่คุมเข้มที่ยังไม่ได้发挥อย่างเต็มที่ในอดีต

โดยเฉพาะ ธนาคารกลางสหรัฐฯ อาจลดแนวทางชี้นำล่วงหน้า และไม่พยายามขจัดความไม่แน่นอนของการประชุมนโยบายแต่ละครั้งอีกต่อไป ในสภาพแวดล้อมที่ความเสี่ยงด้านอุปทาน อัตราเงินเฟ้อ และการคลังยังคงมีอยู่ นักลงทุนจะเรียกร้องส่วนชดเชยระยะเวลา (term premium) ที่สูงขึ้น ผลักดันให้อัตราผลตอบแทนระยะยาวและความผันผวนของพันธบัตรสูงขึ้น โดยให้ตลาดทำหน้าที่คุมเข้มบางส่วน

หากกระบวนการนี้สามารถกดดันอุปสงค์และผลักดันให้อัตราเงินเฟ้อลดลงอย่างต่อเนื่อง ธนาคารกลางสหรัฐฯ ก็อาจปรับลดอัตรานโยบายระยะสั้นในภายหลัง ในเวลานั้น เส้นอัตราผลตอบแทนอาจแสดงเป็นอัตราระยะยาวที่คงอยู่ในระดับค่อนข้างสูง ขณะที่อัตราระยะสั้นค่อยๆ ลดลง

กล่าวอีกนัยหนึ่ง เส้นทางที่ผู้เขียนจินตนาการไม่ใช่ "ขึ้นดอกเบี้ยก่อน แล้วลดดอกเบี้ย" ในความหมายดั้งเดิม แต่ให้ระยะยาวคุมเข้มเงื่อนไขทางการเงินก่อน แล้วค่อยหาพื้นที่สำหรับการลดอัตราระยะสั้น

อย่างไรก็ตาม กรอบนี้มีความเสี่ยงชัดเจน การเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวไม่ได้อยู่ภายใต้การควบคุมของธนาคารกลางสหรัฐฯ อย่างสมบูรณ์ หากส่วนชดเชยระยะเวลาสูงขึ้นมากเกินไป ภาระดอกเบี้ยของสินเชื่อที่อยู่อาศัย การระดมทุนของภาคธุรกิจ และการคลังอาจถูกกดดันพร้อมกัน หากตลาดตีความการลดการสื่อสารว่าเป็นความไม่ชัดเจนของกรอบนโยบาย ความผันผวนที่สูงขึ้นอาจทำลายความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางสหรัฐฯ แทนที่จะช่วยให้การคุมเข้มเป็นไปอย่างเป็นระเบียบ

ดังนั้น ในตอนนี้ยังไม่สามารถยืนยันได้ว่าการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวเป็นช่องทางนโยบายที่ Warsh ต้องการใช้ประโยชน์ หรือเป็นค่าชดเชยเพิ่มเติมที่ตลาดเรียกร้องจากความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ การคลัง และความไม่แน่นอนเชิงนโยบาย

ญี่ปุ่นปรับอัตราดอกเบี้ยสู่ภาวะปกติ เพิ่มแรงกดดันต่อพันธบัตรระยะยาวทั่วโลก

นอกจากการเปลี่ยนแปลงนโยบายของสหรัฐฯ เองแล้ว ผู้เขียนยังมองว่าญี่ปุ่นเป็นอีกหนึ่งปัจจัยที่ผลักดันให้อัตราดอกเบี้ยทั่วโลกปรับตัวสูงขึ้น

ตามนโยบายล่าสุดของธนาคารกลางญี่ปุ่น อัตราดอกเบี้ยเป้าหมายสำหรับการกู้ยืมข้ามคืนแบบไม่มีหลักประกันอยู่ที่ประมาณ 1% ขณะเดียวกัน อัตราเงินเฟ้อคุ้มทุน (breakeven inflation rate) ของพันธบัตรอายุ 10 ปีของญี่ปุ่นใกล้แตะระดับ 2% อัตราเงินเฟ้อคุ้มทุนคือส่วนต่างระหว่างผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุเท่ากันกับพันธบัตรที่เชื่อมโยงกับเงินเฟ้อ โดยทั่วไปมักถูกมองว่าเป็นค่าประมาณการเงินเฟ้อในอนาคตของตลาด แต่ก็รวมถึงสภาพคล่องและส่วนชดเชยความเสี่ยงด้วย

อัตราเงินเฟ้อคุ้มทุนของพันธบัตรอายุ 10 ปีของญี่ปุ่นปรับตัวขึ้นสู่ระดับประมาณ 2% ทำให้ตลาดคาดการณ์ว่าธนาคารกลางญี่ปุ่นจะปรับนโยบายการเงินสู่ภาวะปกติเพิ่มเติม

ผู้เขียนมองว่าการกลับมาของความคาดหวังเงินเฟ้อในญี่ปุ่นหมายความว่าตลาดกำลังเตรียมพร้อมสำหรับการปรับนโยบายการเงินสู่ภาวะปกติเพิ่มเติมของธนาคารกลางญี่ปุ่น ตามราคาซื้อขายล่วงหน้า TONAR ที่ผู้เขียนอ้างถึง อัตราดอกเบี้ยโดยนัยของตลาดอยู่ที่ประมาณ 1.19% ในเดือนกันยายน 1.41% ในเดือนธันวาคม และ 1.6% ในเดือนมีนาคมของปีถัดไป ตัวเลขเหล่านี้สะท้อนราคาตลาด ณ เวลาที่บทความเผยแพร่ ซึ่งจะเปลี่ยนแปลงไปตามข้อมูลเศรษฐกิจและความคาดหวังด้านนโยบายอย่างต่อเนื่อง และไม่ได้หมายความว่าเป็นเส้นทางการขึ้นดอกเบี้ยที่ธนาคารกลางญี่ปุ่นกำหนดไว้แล้ว

ราคาซื้อขายล่วงหน้า TONAR ณ เวลาที่บทความเผยแพร่แสดงให้เห็นว่าตลาดกำลังรวมความเป็นไปได้ที่อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของญี่ปุ่นจะปรับตัวสูงขึ้นต่อไป ราคาซื้อขายล่วงหน้าจะเปลี่ยนแปลงตามข้อมูลและความคาดหวังด้านนโยบาย ไม่ได้หมายความว่าเป็นเส้นทางการขึ้นดอกเบี้ยที่ธนาคารกลางญี่ปุ่นกำหนดไว้แล้ว

หากอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นยังคงปรับตัวสูงขึ้น ความต้องการของเงินทุนทั่วโลกต่อพันธบัตรต่างประเทศที่ให้ผลตอบแทนต่ำอาจลดลงเล็กน้อย และอัตราดอกเบี้ยระยะยาวทั่วโลกก็จะเผชิญกับแรงกดดันขาขึ้นมากขึ้น ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ แม้ว่าวอร์ชจะไม่ส่งสัญญาณการขึ้นดอกเบี้ยที่ชัดเจน พันธบัตรระยะยาวของสหรัฐฯ ก็อาจไม่สามารถปรับตัวลดลงได้ง่ายนัก

สิ่งที่ต้องจับตาดูจริง ๆ ในวันศุกร์คือวอร์ชจะอธิบายการปรับตัวสูงขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวอย่างไร เขาจะมองว่าสิ่งนี้เป็นการช่วยให้เฟดดำเนินนโยบายคุมเข้มบางส่วนเสร็จสิ้นแล้ว หรือมองว่าส่วนชดเชยระยะเวลาที่สูงขึ้นกำลังก่อให้เกิดความเสี่ยงทางการเงินที่ควบคุมไม่ได้? เขาจะลดการใช้แนวทางชี้นำล่วงหน้าต่อไปหรือไม่ และเขาจะอธิบายหรือไม่ว่าเฟดต้องการให้ตลาดเข้าใจฟังก์ชันปฏิกิริยาทางนโยบายของตนอย่างไร?

只有当这些问题得到更清晰的回答，才能判断「让长端替美联储加息」究竟是沃什可能采用的政策框架，还是市场根据其沉默自行补全的故事。

[ลิงก์ต้นฉบับ]

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia