หัวข้อต้นฉบับ: การพลิกเกมของกระทรวงการคลังและการแข่งขันเพื่อแย่งชิงเงินทุน
ผู้เขียนต้นฉบับ: Sage Advisory Services
เรียบเรียง: Peggy

หมายเหตุบรรณาธิการ: เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวเพื่อสนับสนุนสภาพคล่อง โดยเพิ่มวงเงินซื้อคืนต่อครั้งสำหรับพันธบัตรอัตราดอกเบี้ยคงที่อายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี จากสูงสุด 2 พันล้านดอลลาร์เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ ก่อนประกาศ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีพุ่งขึ้นถึง 5.337% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบเกือบ 19 ปี หลังประกาศ อัตราผลตอบแทนระยะยาวปรับตัวลดลงชั่วคราว

4 พันล้านดอลลาร์ไม่ใช่จำนวนที่มากเมื่อเทียบกับตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ขนาดมหาศาล ตัวแปรใหม่มาจากแหล่งเงินทุน: ตามรายงานของสื่อที่อ้างเจ้าหน้าที่กระทรวงการคลัง บัญชีทั่วไปของกระทรวงการคลัง (TGA) ซึ่งมียอดคงเหลือประมาณ 9.4 แสนล้านดอลลาร์ สามารถใช้เป็นเงินทุนสำหรับการขยายโครงการซื้อคืนครั้งนี้ได้ หากใช้เงินสดที่มีอยู่โดยตรง กระทรวงการคลังไม่จำเป็นต้องออกพันธบัตรระยะสั้นเพิ่มเติมในทันที ทำให้สิ่งที่เบสเซนต์เรียกว่า "ปฏิบัติการพลิกเกมของกระทรวงการคลัง" (Treasury Twist) มีพื้นที่ดำเนินการมากกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ในตอนแรก

อย่างไรก็ตาม การมองว่า TGA เป็น "กระสุนซื้อคืน" มูลค่าเกือบ 1 ล้านล้านดอลลาร์อาจทำให้ประเมินความสามารถที่แท้จริงสูงเกินไป TGA เป็นบัญชีเงินสดหลักที่รัฐบาลกลางใช้จ่ายเงินเดือน ค่าสัญญา และดอกเบี้ยเงินต้นของพันธบัตรรัฐบาล รวมถึงรองรับค่าใช้จ่ายเช่นการคืนภาษี หากยอดคงเหลือในบัญชีลดลงอย่างมีนัยสำคัญ กระทรวงการคลังก็ยังต้องเติมเต็มผ่านรายได้ของรัฐหรือการออกพันธบัตรใหม่ในที่สุด มันสามารถปรับจังหวะการระดมทุนและโครงสร้างอุปทานพันธบัตรได้ แต่ไม่สามารถขจัดความต้องการระดมทุนได้

Sage Advisory ในบทความนี้มุ่งเน้นไปที่ความขัดแย้งนี้: TGA สามารถช่วยให้กระทรวงการคลังบรรเทาแรงกดดันด้านสภาพคล่องระยะยาวได้ชั่วคราว แต่การขาดดุลการคลัง อุปทานพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว และการระดมทุนสำหรับโครงสร้างพื้นฐาน AI ยังคงแข่งขันกันเพื่อแย่งชิงเงินทุนทั่วโลก เบสเซนต์มี "กระสุน" มากน้อยเพียงใด ขึ้นอยู่กับว่ากระทรวงการคลังยินดีใช้เงินสดเท่าใด และการหนุนตลาดรอบนี้จะคงอยู่ได้นานแค่ไหน ต้องดูว่าการเติม TGA ในอนาคต อุปทานพันธบัตรใหม่จะผลักดันแรงกดดันกลับสู่ตลาดอีกครั้งหรือไม่

ต่อไปนี้เป็นการแปลบทความต้นฉบับ:

เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว รัฐมนตรีคลัง สก็อตต์ เบสเซนต์ เรียกมาตรการนี้ในเวลาต่อมาว่า "ปฏิบัติการพลิกเกมของกระทรวงการคลัง" (Treasury Twist) โดยพยายามบรรเทาแรงกดดันด้านสภาพคล่องในตลาดระยะยาว ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีเข้าใกล้ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007

ตามประกาศของกระทรวงการคลัง วงเงินซื้อคืนเพื่อสนับสนุนสภาพคล่องต่อครั้งสำหรับพันธบัตรอัตราดอกเบี้ยคงที่อายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี จะเพิ่มขึ้นจากสูงสุด 2 พันล้านดอลลาร์เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ มาตรการใหม่นี้มีผลตั้งแต่วันที่ 9 กันยายน และดำเนินต่อไปจนถึงวันที่ 4 พฤศจิกายน

หลังจากประกาศข่าว อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปีปรับตัวลดลงอย่างเห็นได้ชัดในช่วงแรก ก่อนจะฟื้นตัวบางส่วน แต่ยังไม่กลับไปแตะระดับสูงสุดก่อนการประกาศ Sage Advisory ประเมินว่าท่าทีของกระทรวงการคลังอย่างน้อยก็ได้ขัดขวางการปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็วของอัตราผลตอบแทนระยะยาวเป็นการชั่วคราว

อย่างไรก็ตาม โครงการซื้อคืนที่ขยายเพิ่มยังไม่ได้เริ่มดำเนินการอย่างเป็นทางการ การเคลื่อนไหวของตลาดหลังการประกาศสะท้อนถึงการซื้อขายล่วงหน้าตามสัญญาณนโยบายเป็นหลัก ไม่สามารถมองได้โดยตรงว่ามีแรงซื้อจริงที่กดดันอัตราผลตอบแทนให้ลดลงแล้ว

4 พันล้านดอลลาร์เป็นเพียงจุดเริ่มต้น ตลาดจับตาบัญชี TGA มูลค่า 9.4 แสนล้านดอลลาร์

ขนาดโครงการซื้อคืนที่กระทรวงการคลังประกาศในตอนแรกค่อนข้างจำกัด

ในอดีตเมื่อธนาคารกลางสหรัฐดำเนินปฏิบัติการ "Operation Twist" มีการปรับเปลี่ยนงบดุลหลายแสนล้านดอลลาร์ ขณะที่การควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (YCC) ของธนาคารกลางญี่ปุ่นกำหนดเป้าหมายอัตราผลตอบแทนอย่างชัดเจน และใช้งบดุลของธนาคารกลางเป็นตัวหนุน

การซื้อคืนครั้งนี้ของกระทรวงการคลังไม่มีเป้าหมายด้านขนาดและราคาที่คล้ายคลึงกัน และหน่วยงานที่ดำเนินการก็ไม่ใช่คณะกรรมการตลาดเปิดแห่งสหพันธรัฐ (FOMC) ที่รับผิดชอบนโยบายการเงิน วัตถุประสงค์อย่างเป็นทางการที่ระบุในประกาศคือการปรับปรุงสภาพคล่องของพันธบัตรรุ่นเก่าระยะยาว โดยไม่ได้ให้คำมั่นว่าจะควบคุมอัตราผลตอบแทนอายุ 30 ปีไว้ที่ระดับใด

สิ่งที่เปลี่ยนความคาดหวังของตลาดอย่างแท้จริงคือ TGA

ตามรายงานของสื่อที่อ้างอิงเจ้าหน้าที่ระดับสูงของกระทรวงการคลังสองราย กระทรวงการคลังสามารถใช้ยอดคงเหลือในบัญชี TGA ที่ใกล้แตะ 1 ล้านล้านดอลลาร์เพื่อเป็นเงินทุนสำหรับการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวที่ขยายเพิ่ม ณ วันที่ 19 สิงหาคม ยอดคงเหลือในบัญชีดังกล่าวอยู่ที่ประมาณ 9.4 แสนล้านดอลลาร์

TGA เปรียบเสมือนบัญชีเงินสดหลักที่รัฐบาลกลางสหรัฐเปิดไว้กับธนาคารกลางสหรัฐ ใช้สำหรับจ่ายเงินเดือนข้าราชการ ค่าสัญญารัฐบาล และการชำระดอกเบี้ยและเงินต้นของพันธบัตรรัฐบาลในรายจ่ายประจำวัน หากกระทรวงการคลังใช้เงินสดที่มีอยู่ในบัญชีโดยตรงเพื่อซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว ก็ไม่จำเป็นต้องออกพันธบัตรระยะสั้นเพิ่มเพื่อระดมทุนในทันที

这使得 "ปฏิบัติการพลิกโฉมของกระทรวงการคลัง" มีศักยภาพที่ดูใหญ่กว่าการซื้อคืนครั้งละ 4 พันล้านดอลลาร์ ตลาดเริ่มคิดว่ากระทรวงการคลังอาจขยายการซื้อคืนเพิ่มเติมเมื่อแรงกดดันด้านระยะยาวยังคงอยู่ และใช้ TGA เป็นเครื่องมือกันชน

แต่ข้อมูลที่เปิดเผยต่อสาธารณะในปัจจุบันยืนยันได้เพียงว่า TGA สามารถเป็นแหล่งเงินทุนที่มีศักยภาพ กระทรวงการคลังยังไม่ได้เปิดเผยแผนการใช้เงินสดจำนวนเท่าใด และไม่ได้จัดสรรวงเงินเฉพาะที่ใกล้แตะล้านล้านดอลลาร์สำหรับการซื้อคืน ดังนั้น 9.4 แสนล้านดอลลาร์จึงแสดงถึงพื้นที่สภาพคล่องที่มีศักยภาพ ไม่สามารถเทียบเท่าได้โดยตรงว่าเป็น "กระสุน" ที่สามารถใช้ซื้อพันธบัตรระยะยาวได้ทั้งหมด

TGA จะให้กระสุนได้มากเพียงใด ขึ้นอยู่กับว่ากระทรวงการคลังต้องการเก็บเงินสดไว้เท่าใด

TGA ยอดคงเหลือดูเหมือนมหาศาล แต่ขนาดที่สามารถใช้ได้จริงกลับถูกจำกัดด้วยหลายปัจจัย

ประการแรก TGA ทำหน้าที่ชำระเงินรายวันของรัฐบาลกลาง กระทรวงการคลังจำเป็นต้องเก็บเงินสดไว้เพียงพอ เพื่อรองรับการดำเนินงานของรัฐบาล การชำระหนี้เงินต้นและดอกเบี้ย รวมถึงความไม่สอดคล้องของเวลาระหว่างรายได้และรายจ่าย

ประการที่สอง ปัจจุบัน TGA ยังสอดคล้องกับความต้องการใช้จ่ายเฉพาะ ตามรายงานของรอยเตอร์ กระทรวงการคลังต้องคืนเงินภาษีนำเข้าประมาณ 166 พันล้านดอลลาร์ให้แก่ผู้นำเข้า ยอดคงเหลือในบัญชีที่สูงขึ้นยังสามารถเป็นกันชนเงินสดที่ใหญ่ขึ้นให้รัฐบาลในช่วงการเจรจาเพดานหนี้หรือความผันผวนของรายได้ภาษี

ซึ่งหมายความว่า กระทรวงการคลังไม่สามารถนำ TGA เกือบหนึ่งล้านล้านดอลลาร์ทั้งหมดไปใช้ในการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลได้อย่างง่ายดาย จำนวนที่สามารถใช้ได้จริงขึ้นอยู่กับยอดเงินสดขั้นต่ำที่กระทรวงการคลังกำหนด รายได้ภาษีในอนาคต รายจ่ายของรัฐบาล และความต้องการเงินทุนชั่วคราวอื่นๆ

แม้กระทรวงการคลังจะตัดสินใจลดยอดคงเหลือ TGA ลงอย่างชัดเจน การดำเนินการนี้ก็มีกรอบเวลา เมื่อเงินสดในบัญชีถูกใช้หมดแล้ว ยังคงต้องเติมเต็มผ่านรายได้ภาษีหรือการออกพันธบัตรรัฐบาลใหม่

จากมุมมองนี้ TGA ใกล้เคียงกับเครื่องมือจัดการเวลามากกว่า: มันช่วยให้กระทรวงการคลังสามารถแยกการซื้อคืนออกจากการออกพันธบัตรใหม่ได้ชั่วคราว ลดความจำเป็นในการเพิ่มอุปทานพร้อมกันในระยะสั้น แต่ไม่ได้เปลี่ยนแปลงช่องว่างทางการเงินของรัฐบาลโดยพื้นฐาน

การซื้อคืนด้วยเงินสดสามารถเลื่อนการออกพันธบัตรได้ แต่ท้ายที่สุดอุปทานหนี้ก็จะกลับมา

เบสเซนต์เรียกการขยายการซื้อคืนระยะยาวว่า "ปฏิบัติการบิดของกระทรวงการคลัง" โดยยืมแนวคิดของปฏิบัติการบิดแบบดั้งเดิมที่เปลี่ยนแปลงโครงสร้างอายุหนี้: ซื้อพันธบัตรระยะยาว พร้อมกับรักษาสมดุลเงินทุนผ่านเงินสดหรือการเพิ่มการระดมทุนระยะสั้น เพื่อปรับปรุงสภาพคล่องของปลายระยะยาวและลดแรงกดดันต่ออัตราผลตอบแทน

แต่กระทรวงการคลังกับธนาคารกลางมีความแตกต่างสำคัญ ธนาคารกลางสามารถสร้างเงินฐานได้ แต่กระทรวงการคลังทำได้เพียงใช้เงินสดที่มีอยู่หรือระดมทุนผ่านการออกพันธบัตร

หากกระทรวงการคลังใช้หนี้ระยะสั้นใหม่เพื่อเป็นเงินทุนสำหรับการซื้อคืนระยะยาว ผลลัพธ์คือการลดปริมาณพันธบัตรเก่าระยะยาวบางส่วนที่หมุนเวียน พร้อมกับเพิ่มอุปทานพันธบัตรระยะสั้น หากเปลี่ยนมาใช้ TGA การออกพันธบัตรใหม่อาจถูกเลื่อนออกไป แต่ยอดคงเหลือในบัญชีจะต้องได้รับการเติมเต็มในที่สุด

ดังนั้น การจัดเตรียมนี้ส่วนใหญ่เปลี่ยนแปลงการกระจายอายุและเวลาของอุปทานพันธบัตร ไม่ใช่ความต้องการเงินทุนสุทธิของรัฐบาลสหรัฐฯ

เบสเซนต์ได้ระบุชัดเจนแล้วว่า กระทรวงการคลังจะดำเนินการตามแผนประมูลพันธบัตรรัฐบาลปกติที่ประกาศเมื่อต้นเดือนสิงหาคมต่อไป รวมถึงการออกพันธบัตรระยะยาว การขยายการซื้อคืนไม่ได้หมายความว่ากระทรวงการคลังจะหยุดออกพันธบัตรระยะยาว และไม่ได้หมายความว่าหนี้คงค้างของรัฐบาลสหรัฐฯ จะลดลง

Sage Advisory เห็นว่า TGA สามารถขยายพื้นที่การแทรกแซงระยะสั้นของกระทรวงการคลังได้ แต่ไม่สามารถแก้ไขแรงกดดันพื้นฐานจากการขาดดุลการคลังต่อเนื่องและการเติบโตของหนี้รัฐบาล กระทรวงการคลังซื้อคืนพันธบัตรเก่าระยะยาวที่มีสภาพคล่องต่ำในด้านหนึ่ง ขณะเดียวกันก็ยังต้องระดมทุนผ่านการประมูลปกติ ตัวแปรสุดท้ายที่กำหนดแรงกดดันต่อตลาดยังคงเป็นอุปทานพันธบัตรโดยรวม

เบสเซนต์จะประคองได้นานแค่ไหน ขึ้นอยู่กับการแข่งขันด้านทุนระดับโลก

ในมุมมองของผู้เขียน การดำเนินการของกระทรวงการคลังครั้งนี้ไม่ควรถูกตีความอย่างโดดเดี่ยว

ในช่วงที่เบสเซนต์ดำรงตำแหน่ง เขาได้แสดงแนวโน้มการแทรกแซงตลาดที่แข็งแกร่งขึ้นหลายครั้ง รวมถึงการมีส่วนร่วมในการรักษาเสถียรภาพของเงินเยน การหารือเกี่ยวกับการสนับสนุนสภาพคล่องดอลลาร์สหรัฐระหว่างประเทศผ่านข้อตกลงสวอป และการใช้การซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวเพื่อส่งผลต่อเส้นอัตราผลตอบแทน

ขนาดและกลไกของการดำเนินการเหล่านี้แตกต่างกัน แต่ร่วมกันส่งสัญญาณนโยบายไปยังตลาดว่า เมื่ออัตราแลกเปลี่ยน สภาพคล่องดอลลาร์ หรือต้นทุนการระดมทุนระยะยาวมีความผันผวนอย่างมีนัยสำคัญ กระทรวงการคลังยินดีที่จะใช้เครื่องมือที่มีอยู่เพื่อบรรเทาแรงกดดันในตลาด

ผู้เขียนวิเคราะห์เพิ่มเติมว่า เมื่อธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ลดการจัดการเชิงรุกต่อเงื่อนไขทางการเงินลง และคืนฟังก์ชันการค้นพบราคาให้กับตลาดมากขึ้น กระทรวงการคลังกำลังกลายเป็นตัวแปรนโยบายใหม่ที่ส่งผลต่อการกำหนดราคาสินทรัพย์ ตลาดไม่เพียงแต่ต้องประเมินอัตราเงินเฟ้อ การเติบโตทางเศรษฐกิจ และเส้นทางอัตราดอกเบี้ยของเฟดเท่านั้น แต่ยังต้องประเมินว่ากระทรวงการคลังจะปรับขนาดการซื้อคืน โครงสร้างอายุหนี้ หรือยอดคงเหลือ TGA ภายใต้เงื่อนไขใด

อย่างไรก็ตาม กระทรวงการคลังสามารถส่งผลต่อตลาดระยะยาวได้ แต่ยากที่จะควบคุมพลังทั้งหมดที่ผลักดันให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวสูงขึ้น

ในด้านหนึ่ง รัฐบาลต่างๆ จำเป็นต้องระดมทุนเพื่อรองรับการขาดดุลการคลังจำนวนมากและหนี้สาธารณะที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ในอีกด้านหนึ่ง บริษัทเทคโนโลยีและผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐานกำลังลงทุนมหาศาลในโครงการศูนย์ข้อมูล AI ชิป เครือข่าย และไฟฟ้า ความต้องการระดมทุนที่ขยายตัวพร้อมกันทั้งภาครัฐและภาคเอกชน ก่อให้เกิดสิ่งที่ผู้เขียนเรียกว่า "การแข่งขันด้านทุนระดับโลก"

เมื่อความต้องการเงินทุนระยะยาวเติบโตเร็วกว่าอุปทาน นักลงทุนมักจะเรียกร้องส่วนชดเชยความเสี่ยงด้านระยะเวลา (เทอมพรีเมียม) ที่สูงขึ้น นั่นคือผลตอบแทนเพิ่มเติมที่จำเป็นสำหรับการถือพันธบัตรระยะยาวและการรับความไม่แน่นอนของเงินเฟ้อและอัตราดอกเบี้ย นี่คือเหตุผลสำคัญที่ทำให้อัตราผลตอบแทนระยะยาวอาจยังคงสูงกว่าระดับที่隐含โดยอัตรานโยบาย

TGA สามารถช่วยให้กระทรวงการคลังเพิ่มแรงซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวในช่วงเวลาที่กำหนด และอาจชะลอความเร็วของการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนในช่วงที่สภาพคล่องตึงตัว แต่หากการขาดดุลการคลังยังคงขยายตัว อุปทานพันธบัตรระยะยาวไม่ลดลง ขณะที่การระดมทุนเพื่อโครงสร้างพื้นฐาน AI ยังคงเติบโตอย่างต่อเนื่อง การแข่งขันด้านทุนก็ยังคงสร้างแรงกดดันต่อต้นทุนการระดมทุนระยะยาว

ต่อไปนี้ สิ่งที่ตลาดต้องจับตาดูไม่ใช่เพียงว่าการซื้อคืนครั้งเดียวจะลดลงได้กี่จุดพื้นฐาน แต่คือกระทรวงการคลังจะขยายการซื้อคืนระยะยาวต่อไปหรือไม่ ใช้เงิน TGA จริงจำนวนเท่าใด และแผนการรีไฟแนนซ์ในไตรมาสถัดไปจะเปลี่ยนแปลงโครงสร้างการออกพันธบัตรระยะสั้นและระยะยาวหรือไม่

หากขนาดการซื้อคืนเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องและยอดคงเหลือ TGA ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ การแทรกแซงตลาดระยะยาวของเบสเซนต์จะค่อยๆ เปลี่ยนจากสัญญาณนโยบายไปสู่การดำเนินการด้านเงินทุนจริง หากอัตราผลตอบแทนระยะยาวยังคงเพิ่มขึ้นแม้จะขยายการซื้อคืนแล้ว นั่นหมายความว่าแรงกดดันเชิงโครงสร้างจากการขาดดุลการคลัง อุปทานหนี้ และความต้องการระดมทุนภาคเอกชน ได้เกินกว่าที่ TGA จะสามารถรองรับได้

เกือบหนึ่งล้านล้านดอลลาร์ของ TGA สามารถซื้อเวลาให้กระทรวงการคลังได้ แต่ไม่สามารถทดแทนการปรับโครงสร้างการคลังได้ คำถามที่ว่าเบสเซนต์จะสามารถพยุงพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ได้หรือไม่ ท้ายที่สุดแล้วขึ้นอยู่กับว่าในช่วงเวลาผ่อนผันนี้ ความต้องการทุนระยะยาวของสหรัฐฯ จะลดลงอย่างแท้จริงหรือไม่

[ลิงก์ต้นฉบับ]

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia