ทำไมบิตคอยน์ถึงพุ่งขึ้นอย่างรุนแรง? การซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลถือเป็น QE หรือไม่?

เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม สก็อตต์ เบสเซนต์ รัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ ลงมือแล้ว

เขาเพิ่มเพดานการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี 20 ปี และ 30 ปี ต่อครั้ง จาก 2 พันล้านดอลลาร์ เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ — เพิ่มขึ้นเท่าตัวทันที จังหวะเวลาคือช่วงที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวแตะระดับสูงสุดในรอบเกือบสองทศวรรษ: วันก่อนหน้านั้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปี แตะระดับ 5.33% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007

เขาตั้งชื่อการกระทำนี้ว่า "ปฏิบัติการบิดเบือนของกระทรวงการคลัง" เพื่อเป็นการยกย่องปฏิบัติการบิดเบือนอันโด่งดังของธนาคารกลางสหรัฐฯ ในยุค 1960 เขากล่าวว่าอัตราผลตอบแทนในปัจจุบันไม่สอดคล้องกับระดับ "ดุลยภาพ"

เส้นอัตราผลตอบแทนบิดเบือนจริง แต่เพียงวันเดียวเท่านั้น

ในวันประกาศ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปี ร่วงลงมาที่ 5.19% ลดลง 14 จุดพื้นฐาน จากนั้นมันก็ไต่กลับขึ้นมาอย่างต่อเนื่อง จนถึงวันจันทร์นี้ยังอยู่ที่ 5.25% อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี ปิดที่ 4.73% ในวันศุกร์ที่ผ่านมา ใกล้เคียงระดับสูงสุดนับตั้งแต่เข้ารับตำแหน่ง

สิ่งที่พุ่งขึ้นอย่างแท้จริงคือสิ่งอื่น: บิตคอยน์ทะยานขึ้นใกล้ระดับ 80,000 ดอลลาร์ ดันให้ตำแหน่งชอร์ตมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ถูกบังคับปิด ทองคำ逼近ระดับสูงสุดในรอบสามเดือน XRP พุ่งขึ้น 51% ในหนึ่งสัปดาห์

กระทรวงการคลังซื้อพันธบัตรของตัวเอง ทำไมถึงกดดันอัตราดอกเบี้ยได้?

ก่อนอื่นขออธิบายกลไกเบื้องหลังให้ชัดเจน มันไม่ได้ซับซ้อนอะไร

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลคืออัตราดอกเบี้ยอ้างอิงของทั้งเศรษฐกิจ มันไม่ใช่แค่ต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาล แต่ยังเป็นเกณฑ์อ้างอิงการกำหนดราคาสำหรับสินเชื่อที่อยู่อาศัย สินเชื่อองค์กร และหนี้สินอื่นๆ อีกมากมาย เมื่ออัตราผลตอบแทนสูงขึ้น ภาระดอกเบี้ยของรัฐบาลและครัวเรือนอเมริกันก็เพิ่มขึ้นพร้อมกัน — ก่อนการเลือกตั้งกลางเทอม นี่เป็นปัญหาที่สะดุดตาเป็นพิเศษ

เมื่อกระทรวงการคลังลงมาในตลาดเปิดเพื่อซื้อคืนพันธบัตรที่ตัวเองออกไป เท่ากับมีผู้ซื้อเพิ่มขึ้นมาโดยไม่ทราบสาเหตุ เมื่ออุปสงค์เพิ่มขึ้น ราคาพันธบัตรก็สูงขึ้น และราคาพันธบัตรกับอัตราผลตอบแทนเป็นความสัมพันธ์แบบผกผัน ราคาขึ้น อัตราผลตอบแทนก็ลง

แต่มีข้อแม้สำคัญอยู่ตรงนี้: กระทรวงการคลังไม่ใช่ธนาคารกลางสหรัฐฯ มันไม่สามารถสร้างเงินขึ้นมาจากอากาศได้ เงินที่ใช้ซื้อพันธบัตร มาจากเงินสดที่มีอยู่ หรือต้องกู้ยืม และการกู้ยืมมักหมายถึงการออกตั๋วเงินคลังระยะสั้นเพิ่มขึ้น — ดังนั้นการซื้อคืนจึงไม่ใช่ "การซื้อหนี้คืน" แต่เป็นการ置换หนี้: ยอดรวมไม่เปลี่ยนแปลง แค่เปลี่ยนจากระยะยาวเป็นระยะสั้น

แองเจโล มาโนลาโตส นักวิเคราะห์จากเวลส์ ฟาร์โก ประเมินว่า เพื่อเป็นเงินทุนให้กับโครงการซื้อคืนที่ขยายใหญ่ขึ้น กระทรวงการคลังจำเป็นต้องออกตั๋วเงินคลังระยะสั้นเพิ่มขึ้น 1.6 หมื่นล้านดอลลาร์ต่อไตรมาส

กลยุทธ์แบบนี้ไม่ได้ใหม่แต่อย่างใด นับตั้งแต่เริ่มวาระที่สองของทรัมป์ในปี 2025 กระทรวงการคลังได้ยัดความต้องการกู้ยืมใหม่ทั้งหมดเข้าไปในตั๋วเงินระยะสั้นไม่เกินหนึ่งปี——ผลักดันอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นให้สูงขึ้น แต่ไม่แตะต้องระยะยาว ที่น่าสนใจคือ ก่อนที่เบสเซนต์จะขึ้นเป็นรัฐมนตรีคลัง เขาเคยวิพากษ์วิจารณ์เยลเลนรุ่นก่อนในประเด็นนี้เอง

แล้วทำไมมันถึงไม่ได้ผล?

เพราะแรงผลักดันที่ทำให้อัตราผลตอบแทนสูงขึ้นนั้น ไม่มีสักตัวเดียวที่ถูกแตะต้องจากการดำเนินการครั้งนี้

แมตต์ คิง ผู้ก่อตั้ง Satori Insights พูดเรื่องนี้ได้ทะลุปรุโปร่งที่สุด: "ทุกเส้นทางสู่การบรรเทาระยะยาวอย่างยั่งยืน ต้องผ่านสิ่งที่รัฐบาลชุดนี้ไม่ต้องการ" สามเส้นทางที่เขาระบุคือ: การขาดดุลงบประมาณที่เล็กลง ตลาดหุ้นที่ร่วงลง และการลงทุนใน AI ที่ลดลง

ทั้งสามเส้นทางถูกปิดตาย

หนี้กำลังทำสถิติใหม่ หนี้สาธารณะสหรัฐฯ ภายใต้เกณฑ์หนึ่งสัปดาห์นี้ทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์แล้ว แผนลดการขาดดุลที่เบสเซนต์สัญญาไว้มีอนาคตไม่สดใสในสภาคองเกรส——สภาที่พรรครีพับลิกันควบคุมไม่มีเจตนาจะทำการตัดงบประมาณสุทธิในปีนี้ ขณะที่การขาดดุลปีงบประมาณนี้คาดว่าจะอยู่ที่ 2.1 ล้านล้านดอลลาร์

ภาคเอกชนก็แย่งเงินกันอยู่ กระแส AI ทำให้การออกหุ้นกู้บริษัทพุ่งสูงขึ้น Alphabet ขายพันธบัตรอายุยาวถึง 40 ปีเมื่อต้นเดือนนี้

เงินเฟ้อกระโดดขึ้นมา ทรัมป์เปิดสงครามกับอิหร่านทำให้ตลาดพลังงานปั่นป่วน ราคาน้ำมันพุ่งขึ้นประมาณ 30% ตั้งแต่ต้นเดือนกรกฎาคม โดยเบรนท์ทะลุ 93 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล

เฟดเองก็พูดไม่ชัด กลยุทธ์ของประธานเควิน วอร์ช ทำให้นักลงทุนสับสน และการเปิดตัวครั้งแรกของประธานคนใหม่ที่แจ็กสันโฮลยังไม่มีการพูดถึง

ที่น่าอึดอัดยิ่งกว่าคือ ตลาดไม่คิดว่ามีอะไรที่ต้องซ่อมแซม เอ็ดเวิร์ด ยาร์เดนี ผู้คิดค้นคำว่า "bond vigilante" กล่าวกับ Bloomberg Television ประมาณหนึ่งชั่วโมงก่อนที่เบสเซนต์จะลงมือ: "ผมคิดว่าเรากลับมาสู่อัตราดอกเบี้ยปกติแล้ว 4% ถึง 5% คือระดับปกติ" กระทรวงการคลังบอกว่าการแทรกแซงครั้งนี้เพื่อสนับสนุนสภาพคล่อง ขณะที่ทีมกลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยของ JPMorgan เขียนในรายงานเมื่อวันพฤหัสบดีที่แล้วว่า: "การทำงานของตลาดปีนี้ดีขึ้นอย่างเห็นได้ชัด"

สถาบันอย่าง Goldman Sachs และ Wells Fargo ตัดสินตรงไปตรงมากว่า: หากแรงกดดันทางการคลังและเงินเฟ้อไม่บรรเทาลงจริง การเพิ่มการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวจะไม่สามารถพลิกแนวโน้มขาขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวได้ และเส้นอัตราผลตอบแทนจะยังคงชันขึ้นต่อไป

แล้วทำไม比特币ถึงขึ้น?

เพราะตลาดอ่านได้ไม่ใช่ "ปัญหาได้รับการแก้ไข" แต่เป็น "พวกเขารีบจริงๆ"

คำอธิบายของ Fabian Dori ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนของ Sygnum มีความครบถ้วนสมบูรณ์: "กระทรวงการคลังเพิ่มการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวเป็นสองเท่า โดยมีเป้าหมายเพื่อสร้างความมั่นใจให้กับตลาดตราสารหนี้ และให้สภาพคล่องที่ปลายด้านยาวของเส้นอัตราผลตอบแทน... นี่ไม่ใช่การพิมพ์เงิน กลไกนี้อยู่ที่งบดุลของกระทรวงการคลัง ไม่ใช่ธนาคารกลาง แต่สัญญาณมีความสำคัญ: การจัดการต้นทุนหนี้สาธารณะของสหรัฐฯ กลายเป็นวาระนโยบายเชิงรุก ซึ่งจุดชนวนวาทกรรมเรื่องการอ่อนค่าของสกุลเงินอีกครั้ง ทองคำและเงินปรับตัวขึ้นพร้อมกับ比特币 สิ่งนี้บอกอะไรได้มาก—เงินทุนกำลังหมุนเวียนเข้าสู่แหล่งเก็บมูลค่าที่หายากและไม่ขึ้นกับอำนาจรัฐ"

คำวิจารณ์จาก Citadel Securities ยิ่งตรงไปตรงมา: การกดต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวผ่านการซื้อคืนแบบนี้ถือเป็น "การปราบปรามทางการเงิน" (financial repression) ซึ่งอาจทำให้ดอลลาร์อ่อนค่าและเร่งเงินเฟ้อ การประเมินของพวกเขาคือ การกดอัตราผลตอบแทนปลายยาวไม่สามารถขจัดแรงกดดันทางการคลังและเงินเฟ้อได้ มีแต่จะโยกย้ายแรงกดดันไปยังตลาดปริวรรตเงินตรา

ตลาดปริวรรตเงินตราเคลื่อนไหวก่อนแล้วจริงๆ กองทุนเฮดจ์ฟันด์เพิ่มสถานะชอร์ตดอลลาร์ก่อนที่ Bessent จะประกาศแผน ดอลลาร์ร่วงลงมากที่สุดในรอบเกือบสามสัปดาห์ในวันเดียว ความต้องการป้องกันความเสี่ยงจากการอ่อนค่าของดอลลาร์ในตลาดออปชันพุ่งสูงสุดนับตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ วันจันทร์นี้ ดัชนีดอลลาร์ยังคงเคลื่อนไหวใกล้ระดับต่ำสุดในรอบหลายเดือน

เงินจำนวนนี้มาจากไหนกันแน่?

นี่คือตัวแปรใหม่ที่เกิดขึ้นในสัปดาห์นี้

CNBC อ้างอิงเจ้าหน้าที่ระดับสูงของกระทรวงการคลังสองคนเมื่อวันจันทร์ว่า กระทรวงการคลังอาจใช้บัญชีเงินสดที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ—บัญชีทั่วไปของกระทรวงการคลัง (TGA)—เพื่อจ่ายค่าซื้อคืน ณ วันที่ 20 สิงหาคม ยอดคงเหลือในบัญชีนี้อยู่ที่ 935 พันล้านดอลลาร์

โดยพื้นฐานแล้ว TGA คือบัญชีเช็คของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ ใช้จ่ายค่าใช้จ่ายประจำวัน: เช็คประกันสังคม เงินเดือนพนักงานรัฐบาลกลาง สัญญากลาโหม ดอกเบี้ยและเงินต้นของพันธบัตรรัฐบาล ปีนี้บัญชีนี้ถูกเพิ่มยอดอย่างตั้งใจ ส่วนหนึ่งเป็นเพราะกระทรวงการคลังต้องคืนเงินประมาณ 166 พันล้านดอลลาร์ให้ผู้นำเข้า—ศาลฎีกาตัดสินเมื่อต้นปีนี้ว่าภาษีนำเข้าจำนวนมากของทรัมป์ผิดกฎหมาย

ข้อดีของการใช้ TGA คือไม่ต้องออกหนี้ใหม่ ข้อเสียคือลดสำรองเงินสดของประเทศโดยตรง กระทรวงการคลังกำหนดกฎในปี 2015 ว่าบัญชีต้องมีเงินเพียงพอสำหรับค่าใช้จ่ายห้าวัน หรือไม่ต่ำกว่า 150 พันล้านดอลลาร์ เพื่อป้องกันกรณีถูกตัดขาดจากตลาดตราสารหนี้

เมื่อข่าวออกมา อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีร่วงลงมากที่สุด 4 จุดพื้นฐานในวันนั้น มาอยู่ที่ 4.69%

ในงานแถลงข่าววันจันทร์ Bessent ถูกถามเกี่ยวกับเรื่องนี้—ธีมหลักของงานแถลงข่าวนั้นจริงๆ คือการคว่ำบาตรอิหร่าน คำตอบของเขาคือ กระทรวงการคลังจะดำเนินการตามแผนประมูลตามปกติที่ประกาศไว้ต้นเดือนสิงหาคมต่อไป รวมถึงการประมูลพันธบัตรระยะยาว การซื้อคืนที่ขยายเพิ่มยังไม่ได้ซื้อพันธบัตรแม้แต่ฉบับเดียว การซื้อคืนอายุ 10 ปีและ 20 ปีจะเริ่มในวันที่ 10 กันยายน

เขายังอยากจะบิดอะไรอีก?

การจัดการเส้นอัตราผลตอบแทนของ Bessent มีความทะเยอทะยานที่ไปไกลกว่าพันธบัตรรัฐบาล

เขานับรวมบริษัทเทคยักษ์ใหญ่ที่กู้ยืมมหาศาลเพื่อ AI ด้วย เขากล่าวว่าการลงทุนเหล่านี้จะให้ผลตอบแทนในที่สุดด้วยการเติบโตทางเศรษฐกิจที่เร็วขึ้นและไม่ก่อให้เกิดเงินเฟ้อ แต่ในขณะนี้ "มันกำลังสร้างการแข่งขันด้านทุนในระยะสั้น" จากนั้นเขาก็ให้คำแนะนำหนึ่งข้อ:

"ถ้าผมนั่งอยู่ในตำแหน่ง CFO ผมจะพิจารณาออกหนี้ที่เรียกว่า 'ช่วงกลางลำตัว' ให้มากขึ้น" — นั่นคือพันธบัตรอายุ 5 ปี

รัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ กล่าวแนะนำในที่สาธารณะว่า CFO ของบริษัทควรออกหนี้ระยะใด นั่นเป็นเรื่องที่ควรหยุดคิดสักครู่

อีกเส้นทางหนึ่งไปไกลกว่านั้น มุ่งสู่สเตเบิลคอยน์ กฎหมาย GENIUS Act ที่ผ่านเมื่อปีที่แล้วกำหนดว่า สเตเบิลคอยน์ที่ผูกกับดอลลาร์ซึ่งออกในสหรัฐฯ จะต้องมีสินทรัพย์เฉพาะเป็นหลักประกัน รวมถึงพันธบัตรรัฐบาลที่ครบกำหนดภายใน 93 วัน Bessent เคยอ้างถึงการคาดการณ์ว่า สเตเบิลคอยน์อาจเติบโตเป็นตลาดใกล้เคียง 4 ล้านล้านดอลลาร์ และเคยเขียนไว้ว่า "สิ่งนี้อาจลดต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาล"

ปัจจุบันมูลค่าตลาดรวมของสเตเบิลคอยน์ทั้งหมดอยู่ที่ประมาณ 3 แสนล้านดอลลาร์ ขณะที่กองทุนตลาดเงินของสหรัฐฯ ใกล้เคียง 8 ล้านล้านดอลลาร์ แต่บทวิจารณ์จาก Hutchins Center ของ Brookings Institution ชี้ให้เห็นจุดที่ leverage อยู่ตรงไหน: ธนาคารถือพันธบัตรรัฐบาลเพียง 8 เซนต์ต่อสินทรัพย์ 1 ดอลลาร์ ในขณะที่สเตเบิลคอยน์ 1 ดอลลาร์ มักมีพันธบัตรรัฐบาลเกือบ 80 เซนต์หนุนหลัง

นี่คือบริบทอีกชั้นหนึ่งของเหตุการณ์ที่ทรัมป์เชิญผู้บริหารวงการคริปโตเข้าทำเนียบขาวเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว เพื่อเร่งรัดให้สภาคองเกรสผ่านกฎหมาย CLEAR Act Circle และ Coinbase ต่างพุ่งขึ้นมากกว่า 20% ในสัปดาห์นั้น

กฎที่เขาทำลาย

กระทรวงการคลังมีประเพณีที่ยืนยาวหลายสิบปี เรียกว่า "สม่ำเสมอและคาดเดาได้" — การเปลี่ยนแปลงใดๆ ในการจัดการหนี้จะต้องผ่านการหารืออย่างเพียงพอทั้งภายในและกับผู้มีส่วนร่วมในตลาด Bessent เองในการปาฐกถาหลักเมื่อเดือนพฤศจิกายนปีที่แล้ว ได้รับรองหลักการนี้ซ้ำแล้วซ้ำเล่า

การเพิ่มน้ำหนักครั้งนี้ ห่างจากการประกาศปฏิทินชั่วคราวรายไตรมาสของแผนเพียงสองสัปดาห์

Lou Crandall นักเศรษฐศาสตร์อาวุโสจาก Wrightson ICAP เขียนในรายงานเมื่อวันจันทร์ถึงบทวิจารณ์ที่แม่นยำที่สุดสำหรับเหตุการณ์ครั้งนี้: "การตัดสินใจเพิ่มการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวนั้นไม่ได้รุนแรงในตัวเอง แต่จังหวะเวลาและกรอบการนำเสนอของการตัดสินใจครั้งนี้ รุนแรงแน่นอน"

ต้นทุนอาจปรากฏในรูปแบบที่ประชดประชันที่สุด: หากนักลงทุนเริ่มกังวลว่าขนาดการประมูลอาจเปลี่ยนแปลงอย่างไม่คาดคิดได้ตลอดเวลา พวกเขาจะเรียกร้องส่วนต่างที่สูงขึ้นเพื่อยอมซื้อพันธบัตรรัฐบาล — โดยเฉพาะอย่างยิ่งพันธบัตรระยะยาวที่สุด

กล่าวคือ กฎที่ถูกทำลายเพื่อกดดันอัตราผลตอบแทนระยะยาวให้ต่ำลงนั้น ตัวมันเองอาจผลักดันอัตราผลตอบแทนระยะยาวให้สูงขึ้นได้

ในตลาดเริ่มมีคนพูดถึงว่า เกิด "เบสเซนต์พุตออปชัน" ขึ้นหรือไม่ คล้ายกับที่ครั้งหนึ่งผู้คนเชื่อว่า กรีนสแปนจะเข้ามาพยุงตลาดหุ้นเสมอ

ส่วนทรัมป์นั้น สัปดาห์ที่แล้วเขาปฏิเสธว่าไม่ได้สั่งให้ Bessent เข้าแทรกแซงตลาดพันธบัตร

เส้นโค้งนั้น เขาได้บิดเบือนจริง เพียงแต่สิ่งที่บิดเบือนคือ ดอลลาร์ ทองคำ และบิตคอยน์ ไม่ใช่เส้นที่เขาต้องการจะบิด

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia