หัวข้อต้นฉบับ: Bessent 『Put』 พาเรากลับสู่เส้นทาง QE หรือไม่?
ผู้เขียนต้นฉบับ: The Heisenberg Report
แปลและเรียบเรียง: Peggy

หมายเหตุบรรณาธิการ: เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวเพื่อเสริมสภาพคล่อง โดยเพิ่มวงเงินการซื้อคืนพันธบัตรอายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี ต่อครั้ง จากสูงสุด 2 พันล้านดอลลาร์ เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ โดยจะมีผลตั้งแต่วันที่ 9 กันยายนเป็นต้นไป ก่อนการประกาศ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีพุ่งขึ้นไปแตะระดับประมาณ 5.34% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 หลังการประกาศ อัตราผลตอบแทนระยะยาวปรับตัวลดลงชั่วคราว

4 พันล้านดอลลาร์เมื่อเทียบกับตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีมูลค่ากว่า 30 ล้านล้านดอลลาร์ถือว่าไม่ใหญ่นัก และการซื้อคืนเองก็ไม่เทียบเท่ากับการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) สิ่งที่จุดประกายการถกเถียงในตลาดจริงๆ คือช่วงเวลาของการประกาศ: กระทรวงการคลังเพิ่งเสร็จสิ้นการสื่อสารเรื่องการรีไฟแนนซ์รายไตรมาสเมื่อสองสัปดาห์ก่อน แต่กลับเพิ่มวงเงินการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวอย่างกะทันหันนอกกรอบเวลาปกติ ทำให้เหล่านักลงทุนเริ่มประเมินใหม่ว่า เมื่ออัตราผลตอบแทนระยะยาวปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว กระทรวงการคลังเต็มใจที่จะเข้าแทรกแซงตลาดในระดับใด

The Heisenberg Report อ้างอิงมุมมองของ Charlie McElligott นักกลยุทธ์ข้ามสินทรัพย์จาก Nomura Securities และ Michael Every นักกลยุทธ์จาก Rabobank โดยตีความการเคลื่อนไหวนี้ว่าเป็นสัญญาณเชิงนโยบาย: รัฐบาลสหรัฐฯ อาจไม่ต้องการให้ต้นทุนการระดมทุนระยะยาวยังคงสูงขึ้นต่อเนื่อง ซึ่งจะจำกัดการใช้จ่ายทางการคลัง ยุทธศาสตร์ภูมิรัฐศาสตร์ และการระดมทุนของภาคเอกชน ตลาดจึงสร้างคำว่า "Bessent Put" หรือ "ความคาดหวังการหนุนตลาดของเบสเซนต์" ขึ้นมา

แต่จาการขยายการซื้อคืนไปสู่การควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (Yield Curve Control) หรือแม้แต่การกลับมาใช้ QE อีกครั้ง ยังมีระยะห่างอีกมาก บทความนี้ไม่ได้พูดถึงจริงๆ ว่า "QE กลับมาแล้วหรือยัง" แต่พูดถึงว่าฟังก์ชันการตอบสนองเชิงนโยบายของสหรัฐฯ กำลังเปลี่ยนแปลงหรือไม่: หากแรงกดดันทางการคลัง อัตราเงินเฟ้อ การระดมทุนด้าน AI และความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ยังคงผลักดันอัตราดอกเบี้ยระยะยาวให้สูงขึ้นต่อไป กระทรวงการคลังและธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) จะถูกบังคับให้ใช้มาตรการที่เข้มงวดขึ้นหรือไม่?

ต่อไปนี้คือคำแปลจากต้นฉบับ:

หลังจากกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ขยายการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว คำถามแรกที่ตลาดถามไม่ใช่เรื่องขนาด แต่เป็นคำถามที่ตรงไปตรงมากว่าสองข้อ: ทำไมต้องเป็นตอนนี้? และนี่หมายความว่ารัฐบาลสหรัฐฯ เริ่มกำหนดเส้นแบ่งที่มองไม่เห็นต่ออัตราผลตอบแทนระยะยาวแล้วหรือไม่?

นักลงทุนบางรายเรียกมาตรการนี้ว่า "Bessent Put" หรือ "ความคาดหวังการหนุนตลาดของเบสเซนต์" บางคนเรียกมันว่า "QE แบบเบา" หรือ "Operation Twist" รอบใหม่ ชื่อเหล่านี้ไม่ใช่แนวคิดเชิงนโยบายอย่างเป็นทางการ แต่เป็นการคาดเดาของตลาดต่อเจตนารมณ์เชิงนโยบายของกระทรวงการคลัง

เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรเพื่อสนับสนุนสภาพคล่องสำหรับพันธบัตรอายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี จากสูงสุด 2 พันล้านดอลลาร์ต่อครั้ง เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ต่อครั้ง เหตุผลอย่างเป็นทางการที่กระทรวงการคลังให้ไว้คือ การซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวยังคงได้รับข้อเสนอราคาคุณภาพสูงจำนวนมาก จึงต้องการให้การสนับสนุนสภาพคล่องที่แข็งแกร่งขึ้นสำหรับช่วงอายุตราสารที่เกี่ยวข้อง

คำอธิบายนี้ไม่ได้ขจัดข้อสงสัยของตลาดได้ทั้งหมด การซื้อคืนครั้งละ 4 พันล้านดอลลาร์ยังคงมีจำกัด แต่ก่อนการประกาศ พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะยาวเพิ่งผ่านการเทขายอย่างรวดเร็วรอบหนึ่ง โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีพุ่งขึ้นถึงประมาณ 5.34% ดังนั้น สิ่งที่นักลงทุนให้ความสำคัญไม่ใช่จำนวนที่กระทรวงการคลังซื้อจริง แต่เป็นสัญญาณที่กระทรวงเลือกส่งออกมา ณ จุดเวลานี้

4 พันล้านดอลลาร์ไม่มาก การประกาศโดยไม่คาดคิดสำคัญกว่า

Charlie McElligott นักกลยุทธ์ข้ามสินทรัพย์ของโนมูระ เซคิวริตีส์ เห็นว่าขนาดที่แท้จริงของการซื้อคืนไม่ใช่ประเด็นสำคัญ ที่สำคัญกว่าคือ เบสเซนต์ดูเหมือนกำลังบอกตลาดว่า รัฐบาลสหรัฐไม่สามารถยอมรับให้ตลาดพันธบัตรระยะยาว失控ต่อไปได้ และหน่วยงานการคลังและการเงินอาจใช้จุดยืนเชิงรุกมากกว่าเดิม

นี่คือการตีความเจตนาของนโยบายโดยนักวิเคราะห์ ไม่ใช่เป้าหมายอัตราผลตอบแทนที่กระทรวงการคลังยืนยันแล้ว กระทรวงการคลังยังคงนิยามการปรับครั้งนี้ว่าเป็น "การสนับสนุนสภาพคล่อง" ไม่ใช่เพื่อกดอัตราผลตอบแทนระยะยาวลง และไม่ได้ประกาศการหนุนราคา (put) ต่อระดับอัตราผลตอบแทนใด ๆ

แต่ช่วงเวลาที่ประกาศยิ่งตอกย้ำการคาดเดาของตลาด กระทรวงการคลังสหรัฐฯ มักประกาศแผนการออกพันธบัตรและการจัดการหนี้ผ่านแถลงการณ์การรีไฟแนนซ์รายไตรมาส หรือ QRA (Quarterly Refunding Announcement) การปรับครั้งนี้ห่างจากรอบ QRA ล่าสุดเพียงประมาณสองสัปดาห์ แต่กลับประกาศนอกกรอบเวลาการสื่อสารปกติ

ในมุมมองของ McElligott ช่วงเวลาที่ไม่ปกติเช่นนี้แสดงให้เห็นว่า แรงกดดันที่เพิ่มขึ้นต่อพันธบัตรระยะยาวอาจเร็วกว่าที่หน่วยงานนโยบายคาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ ตลาดจึงมองการประกาศครั้งนี้เป็น "การส่งสัญญาณ" (signal operation): กระทรวงการคลังต้องการ阻止การเสื่อมสภาพของสภาพคล่องไม่ให้ขยายผลต่อการปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาว ไม่ใช่เพียงการปรับโครงสร้างพันธบัตรตามปกติ

การประเมินนี้ยังต้องใช้ความระมัดระวัง การลดลงของอัตราผลตอบแทนหลังการประกาศเพียงแสดงว่าตลาดตอบสนองต่อข่าวทันที ไม่ได้พิสูจน์ว่ากระทรวงการคลังประสบความสำเร็จในการกดต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวลง อันที่จริง หลังจากนั้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวกลับถูกกดดันอีกครั้ง ซึ่งแสดงให้เห็นว่าการซื้อคืนขนาดเล็กไม่สามารถ抵消ปัจจัยเชิงลึก เช่น การขาดดุลการคลัง อัตราเงินเฟ้อ และอุปทานพันธบัตรได้

แรงกดดันพันธบัตรระยะยาวไม่ได้มาจากตัวแปรเดียว

บทความเห็นว่า เบื้องหลังการซื้อคืนครั้งนี้ไม่ใช่ปัญหาสภาพคล่องเพียงอย่างเดียว แต่มีปัจจัยลบหลายประการกำลังบีบอัดอุปสงค์พันธบัตรระยะยาวพร้อมกัน

ประการแรกคือการขาดดุลการคลังที่ขยายตัวอย่างต่อเนื่องและปริมาณพันธบัตรรัฐบาลที่เพิ่มขึ้นของสหรัฐฯ นักลงทุนที่ถือพันธบัตรระยะยาวมักจะเรียกร้องผลตอบแทนเพิ่มเติมเพื่อชดเชยความเสี่ยงจากเงินเฟ้อ การคลัง และความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย ซึ่งส่วนของผลตอบแทนนี้เรียกว่า term premium (ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว) จากกราฟที่อ้างอิงในบทความต้นฉบับแสดงให้เห็นว่า term premium ของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีที่ประมาณการจากแบบจำลองใกล้ถึง 80 basis points ซึ่งสูงกว่าจุดสูงสุดของการเทขายพันธบัตรระยะยาวในปี 2023 เกือบสองเท่า

ประการที่สอง การก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI กำลังก่อให้เกิดการระดมทุนผ่านตราสารหนี้ภาคเอกชนจำนวนมาก บริษัทเทคโนโลยีและผู้ให้บริการศูนย์ข้อมูลจำเป็นต้องระดมทุนสำหรับชิป ไฟฟ้า และโครงสร้างพื้นฐานด้านการประมวลผล การเพิ่มขึ้นของอุปทานตราสารหนี้ภาคเอกชนจะแข่งขันกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐในงบดุลของภาคเอกชน McElligott สรุปปรากฏการณ์นี้ว่าเป็น "ผลกระทบการเบียดขับ" (crowding-out effect): เมื่อพันธบัตรรัฐบาลและตราสารหนี้ภาคเอกชนถูกออกพร้อมกันในปริมาณมาก ตลาดมีความสามารถในการดูดซับความเสี่ยงระยะยาว (long-duration risk) ที่จำกัด

ปัจจัยจากญี่ปุ่นก็เพิ่มความไม่แน่นอนเช่นกัน ญี่ปุ่นเป็นผู้ถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐรายใหญ่ในต่างประเทศ การอ่อนค่าของเงินเยนและความต้องการแทรกแซงที่อาจเกิดขึ้น ทำให้ตลาดกังวลว่าสถาบันญี่ปุ่นอาจลดการถือครองพันธบัตรสหรัฐบางส่วนเพื่อระดมทุนเป็นดอลลาร์ บทความนี้วางการประสานงานในตลาดอัตราแลกเปลี่ยนล่าสุดของสหรัฐฯ ไว้ในกรอบเดียวกันกับการขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวของกระทรวงการคลัง: หน่วยงานนโยบายอาจต้องการหลีกเลี่ยงไม่ให้การแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนและการเทขายพันธบัตรสหรัฐส่งเสริมซึ่งกันและกัน

อย่างไรก็ตาม นี่ยังคงเป็นการตีความจากมุมมองของตลาด ข้อมูลสาธารณะสามารถยืนยันได้ว่ากระทรวงการคลังสหรัฐขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว และสามารถสังเกตเห็นแรงกดดันต่อพันธบัตรระยะยาว เงินเยน และการระดมทุนของภาคเอกชน แต่ปัจจัยเหล่านี้เป็นสาเหตุโดยตรงของการปรับเปลี่ยนนโยบายครั้งนี้หรือไม่ กระทรวงการคลังยังไม่ได้ให้คำอธิบายที่ครบถ้วน

「ความคาดหวัง Bessent Put」ชี้ไปที่ฟังก์ชันปฏิกิริยานโยบายรูปแบบใหม่

สิ่งที่ตลาดกำลังปรับราคาใหม่จริงๆ คือฟังก์ชันปฏิกิริยานโยบาย (policy reaction function) ของรัฐบาลสหรัฐฯ

ฟังก์ชันปฏิกิริยานโยบายหมายถึงการที่นักลงทุนพิจารณาจากพฤติกรรมในอดีตของผู้กำหนดนโยบายว่าภายใต้เงื่อนไขใดที่อาจมีการใช้มาตรการใด หากตลาดเชื่อว่าเมื่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาวสูงถึงระดับหนึ่ง กระทรวงการคลังจะเพิ่มการซื้อคืน ปรับระยะเวลาการออกพันธบัตร หรือประสานงานกับธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) อย่างใกล้ชิดมากขึ้น นักลงทุนอาจเริ่มรวมการแทรกแซงที่อาจเกิดขึ้นนี้เข้าไปในราคาพันธบัตรล่วงหน้า

「Bessent Put」คือการแสดงออกเชิงตลาดของความคาดหวังดังกล่าว ไม่ใช่นโยบายอย่างเป็นทางการ และไม่ใช่คำมั่นสัญญาของกระทรวงการคลังที่จะหนุนราคาพันธบัตรสหรัฐ แต่หมายถึงการที่นักลงทุนเริ่มคาดเดาว่า: เมื่ออัตราผลตอบแทนระยะยาวคุกคามการจัดหาเงินทุนของรัฐบาล กิจกรรมทางเศรษฐกิจ หรือเป้าหมายนโยบายอื่นๆ Bessent อาจใช้มาตรการจัดการหนี้ที่เชิงรุกมากขึ้น

Michael Every อธิบายเพิ่มเติมจากมุมมองเชิงภูมิรัฐศาสตร์ว่า สิ่งที่รัฐบาลสหรัฐฯ ให้ความสำคัญอาจไม่ใช่เพียงแค่ "การลดอัตราผลตอบแทน" แต่คือการหลีกเลี่ยงไม่ให้ต้นทุนการจัดหาเงินทุนระยะยาวจำกัดนโยบายต่างประเทศของตน โดยเฉพาะอย่างยิ่งในบริบทที่ความตึงเครียดกับอิหร่านยังคงดำเนินอยู่และความเสี่ยงด้านอุปทานพลังงานเพิ่มสูงขึ้น

Every มองว่า ในอดีตสหรัฐฯ สามารถใช้การควบคุมเงื่อนไขทางการเงินและห่วงโซ่อุปทานที่สำคัญเพื่อสนับสนุนปฏิบัติการต่างประเทศได้ แต่สถานการณ์ปัจจุบันมีความซับซ้อนมากขึ้น สหรัฐฯ ไม่ได้ควบคุมห่วงโซ่อุปทานพลังงานและสินค้าที่เกี่ยวข้องได้อย่างสมบูรณ์ แม้ว่าน้ำมันดิบบางส่วนจะยังคงขนส่งผ่านช่องแคบฮอร์มุซได้ การฟื้นฟูอุปทานผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมสำเร็จรูปก็อาจไม่เป็นไปพร้อมกัน

McElligott ก็ชี้ให้เห็นถึงความเสี่ยงที่คล้ายคลึงกัน: หากสถานการณ์ในอ่าวเปอร์เซียทวีความรุนแรงขึ้นอีกครั้ง ผลกระทบอาจแพร่กระจายไปทั่วโลกผ่านผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมสำเร็จรูป ภาคการผลิต และอัตราเงินเฟ้อ สต็อกน้ำมันดิบสามารถปล่อยออกมาได้ แต่กำลังการกลั่นและอุปทานผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมสำเร็จรูปไม่สามารถชดเชยได้อย่างรวดเร็วเพียงแค่การปล่อยสต็อก

ซึ่งหมายความว่า หน่วยงานนโยบายอาจต้องเผชิญกับแรงกดดันสองด้านที่ขัดแย้งกันพร้อมๆ กัน: ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ผลักดันราคาพลังงานและอัตราเงินเฟ้อให้สูงขึ้น เรียกร้องให้อัตราดอกเบี้ยคงอยู่ในระดับสูง ในขณะที่การจัดหาเงินทุนทางการคลังและภาวะเศรษฐกิจที่แบกรับภาระ กลับเรียกร้องให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวไม่สามารถเพิ่มขึ้นอย่างไม่มีขีดจำกัด การขยายโครงการซื้อคืนอาจช่วยบรรเทาสภาพคล่องในตลาดได้ แต่ไม่สามารถขจัดความขัดแย้งเชิงนโยบายนี้ได้

การซื้อคืนไม่ใช่ QE การไปถึงการควบคุมอัตราผลตอบแทนต้องอาศัยแรงกระแทกที่ใหญ่กว่า

การขยายการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลหมายความว่าสหรัฐฯ กลับสู่เส้นทาง Quantitative Easing แล้วหรือไม่? คำตอบจากบทความต้นฉบับคือ: อาจเปิดประตูสู่การถกเถียงนี้ แต่การสรุปในตอนนี้ยังเร็วเกินไป

การซื้อคืนของกระทรวงการคลังแตกต่างโดยพื้นฐานจาก Quantitative Easing ของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) การซื้อคืนของกระทรวงการคลังเป็นการดำเนินการด้านการจัดการหนี้เป็นหลัก โดยการซื้อคืนพันธบัตรรุ่นเก่าที่มีสภาพคล่องต่ำ ควบคู่กับการออกพันธบัตรอายุอื่นๆ เพื่อปรับปรุงการทำงานของตลาดหรือปรับโครงสร้างหนี้ ส่วน QE คือการที่เฟดเข้าซื้อสินทรัพย์ในวงกว้างและอัดฉีดเงินสำรองเข้าสู่ระบบธนาคาร ซึ่งขยายงบดุลของธนาคารกลางโดยตรง

ดังนั้น การซื้อคืนเพื่อสภาพคล่องในระดับ 4 หมื่นล้านดอลลาร์จึงไม่สามารถเรียกได้โดยตรงว่าเป็น QE และไม่เพียงพอที่จะพิสูจน์ว่ากระทรวงการคลังกำลังดำเนินนโยบายกดอัตราผลตอบแทนอย่างเป็นทางการ

McElligott เห็นว่า ประกาศครั้งนี้更像是 "แถลงการณ์เจตนา" ที่ทำให้ตลาดมีการถกเถียงถึงความเป็นไปได้ของ YCC หรือ QE มากขึ้น YCC คือ Yield Curve Control หมายถึงการที่ธนาคารกลางให้คำมั่นที่จะซื้อพันธบัตรเพื่อจำกัดอัตราผลตอบแทนในระยะเวลาที่กำหนดให้อยู่ใกล้ระดับเป้าหมาย ส่วน LSAP คือ Large-Scale Asset Purchases ซึ่งเป็นรูปแบบหลักของการดำเนินนโยบาย Quantitative Easing เช่นกัน

แต่เขาย้ำพร้อมกันว่า ก่อนที่เครื่องมือเหล่านี้จะกลายเป็นทางเลือกนโยบายขั้นต่อไปอย่างแท้จริง สภาพแวดล้อมของตลาดและเศรษฐกิจต้อง "ย่ำแย่ลงมากกว่านี้" กล่าวอีกนัยหนึ่ง "ความคาดหวังที่ Bessent จะคอยหนุนตลาด" ในตอนนี้เปลี่ยนแปลงเพียงจินตนาการของนักลงทุนเกี่ยวกับขอบเขตเชิงนโยบาย ไม่ใช่การที่สหรัฐฯ เริ่มต้น QE รอบใหม่แล้ว

สิ่งที่ต้องติดตามต่อไป ไม่เพียงแต่กระทรวงการคลังจะขยายขนาดการซื้อคืนต่อครั้งต่อไปหรือไม่ แต่ยังรวมถึงอัตราผลตอบแทนระยะยาวจะทรงตัวได้หรือไม่ ระยะพรีเมียม (Term Premium) จะลดลงหรือไม่ กระทรวงการคลังจะลดอายุการออกพันธบัตรลงอีกหรือไม่ และเฟดจะปรับนโยบายงบดุลให้สอดคล้องหรือไม่

หากมาตรการเหล่านี้ยังคงปรับเพิ่มระดับต่อไป การประเมินของตลาดเกี่ยวกับ「กระทรวงการคลังค้ำประกัน」และการประสานนโยบายจะแข็งแกร่งขึ้น หากอัตราดอกเบี้ยระยะยาวยังคงสูงขึ้นภายใต้แรงกดดันเชิงโครงสร้าง ขณะที่กระทรวงการคลังยังคงจำกัดการซื้อคืนเป็นเพียงการดำเนินการสภาพคล่องขนาดเล็ก การประกาศครั้งนี้ก็มีแนวโน้มเป็นเพียงความพยายามรักษาเสถียรภาพตลาดในระยะสั้น มากกว่าจะเป็นจุดเริ่มต้นของเส้นทางสู่ QE

[ลิงก์ต้นฉบับ]

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia