กระทรวงการคลังสหรัฐฯ เข้ามากดดันอัตราดอกเบี้ยระยะยาวโดยตรงจะมีประสิทธิภาพหรือไม่

หัวข้อต้นฉบับ: 《กระทรวงการคลังลงมาควบคุมอัตราดอกเบี้ยระยะยาวโดยตรง》
ผู้เขียนต้นฉบับ: Odysseus
แหล่งที่มาต้นฉบับ: 培风客

ก่อนหน้านี้เราใช้เวลาพูดคุยกันมากมายเกี่ยวกับตรรกะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของยุโรปและอเมริกาปรับตัวสูงขึ้น รวมถึงมาตรการต่างๆ ที่ธนาคารกลางและกระทรวงการคลังคิดค้นขึ้นมาเพื่อรับมือกับเรื่องนี้ ในที่สุดเมื่อคืนนี้ เราก็ได้เห็นกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ใช้วิธีการซื้อคืนพันธบัตรโดยตรงเพื่อกดดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว คำพูดของเขาคือ "The current maximum size of 2 billion per operation will be at least 4 billion per operation" ผมคิดว่ามีหลายประเด็นที่อยากแบ่งปัน 1. แม้ว่านี่จะไม่ใช่สิ่งที่เรียกว่า YCC ในความหมายดั้งเดิม คุณสามารถหาความแตกต่างได้มากมายทั้งในแง่นิยามและหน่วยงานที่ดำเนินการ แต่การถกเถียงในรายละเอียดปลีกย่อยแบบนี้ไม่มีประโยชน์ นี่คือการที่รัฐบาลเข้าแทรกแซงต้นทุนการระดมทุนของตัวเองโดยตรง และผมคิดว่าไม่จำเป็นต้องถกเถียงว่าวิธีนี้จะได้ผลในระยะยาวหรือไม่ ประเด็นหลักคือรัฐบาลเต็มใจที่จะทำถึงระดับไหน และยอมจ่ายต้นทุนเท่าไร 2. ไม่กี่วันต่อมา ท่าทีของ Warsh ในการประชุมที่ Jackson Hole กลายเป็นเรื่องที่ละเอียดอ่อนมาก เป็นที่รู้กันว่าเขาสื่อสารกับ Bessent บ่อยครั้ง ตลาดพูดมาตลอดว่าเฟดต้องขึ้นดอกเบี้ย และต้องเพิ่มการสื่อสารเพื่อลดความไม่แน่นอนของนโยบาย แต่คุณกลับเห็นว่า Warsh ไม่ได้ดูเหยี่ยวขนาดนั้น ในรายงานการประชุมล่าสุดเขาพยายามลดความถี่ในการสื่อสารลงอีก ความแตกต่างนี้ชัดเจนมาก ผมคิดว่าท้ายที่สุดแล้ว นี่คือปัญหาของระยะสั้นกับระยะยาว

ความกังวลระยะยาวของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ คืออัตราการขาดดุล ซึ่งมีสององค์ประกอบ ได้แก่ อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจและระดับการใช้จ่าย ระดับการใช้จ่ายไม่น่าจะลดลงได้ และอาจเพิ่มขึ้นอีกมากในฤดูใบไม้ร่วงและมกราคมปีหน้า ดังนั้น วิธีแก้ปัญหาอัตราการขาดดุลจึงทำได้เพียงพึ่งพาเศรษฐกิจเท่านั้น ตอนนี้เศรษฐกิจแบ่งออกเป็นสองส่วน คืออุตสาหกรรมดั้งเดิมและเทคโนโลยี ในปัจจุบัน การที่สหรัฐฯ จะลดอัตราการขาดดุลด้วยอุตสาหกรรมดั้งเดิมนั้นเหมือนกับนิทานปรัมปรา ทุกคนรู้ดีว่า หากสหรัฐฯ ต้องการกลับมามีอัตราการขาดดุลต่ำ จำเป็นต้องมีการเติบโตทางเศรษฐกิจที่สูงขึ้น และความหวังของทั้งหมู่บ้านก็คือเทคโนโลยี แน่นอนว่าในช่วงครึ่งปีที่ผ่านมา เทคโนโลยีทั้งหมดจับจ้องอยู่ที่ GAI และ GAI ก็เริ่มมีสัญญาณอ่อนแรงแล้ว ผมเชื่อว่าต่อไปจะต้องมีเรื่องเล่าใหม่เกิดขึ้นแน่นอน เพราะนอกเหนือจากนี้ ผมไม่เชื่อจริงๆ ว่าอุตสาหกรรมดั้งเดิมของอเมริกาจะสามารถพาประเทศกลับไปสู่ยุคทองได้

นี่คือเรื่องเล่าที่ทำเนียบขาว Bessent และแม้แต่ Warsh เชื่อมั่นมากขึ้น เพื่อการปรับโครงสร้างห่วงโซ่อุตสาหกรรม เพื่อการพัฒนาเทคโนโลยี จำเป็นต้องมีการระดมทุน สินเชื่อ และการเติบโตทางเศรษฐกิจมากขึ้น ยังไม่ต้องพูดถึงปัญหาประชานิยมเลย ในเวลานี้ การกดอุปสงค์อาจเป็นวินัยทางการเงินในระยะสั้น แต่ในระยะยาวอาจเป็น policy error Powell เคยพูดเสมอว่า "without price stability we cannot achieve anything" แต่สถานการณ์จริงของสหรัฐฯ คือพวกเขาต้องการจุดเด่นทางเศรษฐกิจบางอย่างเพื่อลดอัตราการขาดดุล "without price stability we cannot achieve anything" ไม่ผิด แต่การมีเพียงเสถียรภาพด้านราคาก็ไม่เพียงพอเช่นกัน ดังนั้นผมจึงเชื่อมั่นในสิ่งที่ตลาดพูดอย่างมากว่า การขึ้นดอกเบี้ยสามารถยับยั้งอัตราผลตอบแทนระยะยาวได้ การเพิ่มการสื่อสารสามารถลดส่วนต่างของอัตราผลตอบแทนตามอายุคงเหลือได้ ผมไม่สงสัยเลยว่าปัญหาเหล่านี้สามารถลดความเสี่ยงระยะสั้นได้ แต่จริงๆ แล้วมันไม่ได้ช่วยแก้ปัญหาที่แท้จริง

อีกไม่กี่วันเราจะได้เห็นท่าทีของเฟด หากวอร์ชยินดีที่จะแบ่งปัน การเลือกของเขาอาจเป็นจุดเปลี่ยนที่ส่งผลต่อวิธีที่เฟดมองปัญหานี้ในระยะสั้น แต่ผมคิดว่าในระยะกลางและระยะยาว พวกเขาต่างเผชิญกับปัญหาเชิงยุทธศาสตร์ จะทำอย่างไรเมื่ออัตราการขาดดุลของสหรัฐฯ อยู่ในระดับสูง ในการลงทุนก้อนใหญ่เพื่อพยายามพัฒนาเทคโนโลยีและปรับโครงสร้างห่วงโซ่อุปทานใหม่ ขณะเดียวกันก็ต้องทำให้ประชาชนอเมริกันรู้สึกถึงความเจ็บปวดน้อยที่สุดเท่าที่จะทำได้ นี่คือปัญหาที่ยากมาก เงินมีราคาสามแบบ ได้แก่ อัตราดอกเบี้ย อัตราแลกเปลี่ยน และอัตราเงินเฟ้อ คุณจะเห็นว่าเมื่อเวลาผ่านไป เมื่อปัญหาเงินเฟ้อแก้ไขได้ยาก และตลาดไม่ยอมรับปัญหาอัตราดอกเบี้ย เบสเซนต์ที่เคยสนับสนุนดอลลาร์แข็งมาตลอด ตอนนี้เริ่มไม่สนใจอัตราแลกเปลี่ยนของดอลลาร์และพยายามซื้อเวลา ดังนั้นแกนหลักในระยะสั้นคือการดูว่าเฟดจะยอมร่วมมือกับการดำเนินการของกระทรวงการคลังหรือไม่

การแทรกแซงอัตราดอกเบี้ยระยะยาวแบบนี้ มีช่วงเวลาที่เทียบเคียงได้ในประวัติศาสตร์สหรัฐฯ หลายครั้ง โดยเรียงตามระดับความเข้มข้นจากน้อยไปมาก 1. ปี 2000-2002 กระทรวงการคลังซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาล ซึ่งเป็นพฤติกรรมที่คล้ายคลึงที่สุด แต่ตรรกะพื้นฐานต่างกันโดยสิ้นเชิง ตอนนั้นอัตราการขาดดุลของสหรัฐฯ ต่ำมาก การออกพันธบัตรของกระทรวงการคลังไม่ได้เพื่อลดต้นทุนการกู้ยืม ตามคำพูดของพวกเขาเอง "เพิ่มสภาพคล่องของหลักทรัพย์อ้างอิง; ป้องกันการเพิ่มขึ้นของอายุหนี้ที่อาจมีต้นทุนสูงและไม่สมเหตุสมผล; ใช้เงินสดส่วนเกินอย่างมีประสิทธิภาพมากขึ้น" ส่วนใหญ่เป็นการจัดการสภาพคล่องมากกว่าการจัดการอัตราดอกเบี้ย 2. ปฏิบัติการบิดเบือน (Operation Twist) ปี 2011-2012 และทศวรรษ 1960 การดำเนินการเหล่านี้ไม่ได้ทำโดยกระทรวงการคลังแต่ทำโดยเฟด มีขนาดใหญ่กว่า แต่ผลลัพธ์ต้องดูว่ากระทรวงการคลังให้ความร่วมมือหรือไม่ 3. การควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (YCC) ในช่วงสงครามจริง ๆ คือช่วงสงครามโลกครั้งที่สอง ที่อัตราดอกเบี้ยหนี้ระยะสั้นและระยะยาวถูกตรึงไว้โดยตรง ตอนนี้เราอยู่ในระดับ 1 หรือ 1.5 มากที่สุด และหากเฟดเข้าร่วม ก็อาจเป็นระดับ 2 ในระยะสั้นผมคิดว่าเฟดอาจไม่จำเป็นต้องเข้าร่วมกระบวนการนี้ ผมคาดเดาว่าแนวคิดของเบสเซนต์ยังคงเป็นการใช้เงินน้อยแต่ทำเรื่องใหญ่ ในช่วงสองสามเดือนที่ตลาดพันธบัตรระยะยาวมีสภาพคล่องตึงตัวที่สุด โดยไม่สร้างการรบกวนมากเกินไป ทำให้ตลาดไม่กล้าที่จะทำเส้นอัตราผลตอบแทนให้ชันขึ้นเรื่อย ๆ แต่คุณไม่รู้ว่าวอร์ชต้องการทำอะไรจริง ๆ และทรัมป์มีอิทธิพลต่อเขามากแค่ไหน นี่เป็นแนวทางที่สอดคล้องกับบุคลิกและประสบการณ์ของเขามาก แต่สุดท้ายจะได้ผลหรือไม่ ก็ต้องดูนโยบายการคลังและเศรษฐกิจในภายหลัง

ปัญหาในระยะยาวคือเศรษฐกิจสหรัฐฯ เอง การดำเนินการด้านสภาพคล่องแบบนี้ หรือแนวทางของเจ้าหน้าที่เทคนิค โดยพื้นฐานแล้วเป็นการรักษาที่ปลายเหตุไม่ใช่ต้นเหตุ ปลายทั้งสองด้านของเศรษฐกิจรูปตัว K ของสหรัฐฯ ด้านที่กำลังตกต่ำยังคงจมอยู่ในหล่ม

ตัวเลขที่แท้จริงของตลาดอสังหาริมทรัพย์ดูดีก็เพราะราคาที่สูงขึ้นเท่านั้น ช่วงนี้การเล่าเรื่องแบบ K-shape ที่พุ่งขึ้นไปเริ่มคลายตัวลง ซึ่งจริงๆ แล้วภาพรวมเศรษฐกิจก็ไม่ได้ดีนัก ผมเข้าใจความคิดของเบสเซนต์เป็นอย่างดี ก่อนหน้านี้ทุกคนเห็นข้อมูลเศรษฐกิจอ่อนแอ ก็คิดว่าอัตราดอกเบี้ยจะลดลง แต่ตอนนี้เห็นข้อมูลเศรษฐกิจอ่อนแอ อาจคิดถึงการเพิ่มอัตราการขาดดุลการคลังแทน รวมกับการสื่อสารของเฟด ทำให้ช่วง 1 เดือนที่ผ่านมาสเปรดอายุตราสารหนี้ขยายตัวอย่างรวดเร็ว เขาจึงเข้าแทรกแซงทางบริหาร การกำจัดเดิมพันส่วนนี้ของตลาดออกไป ก็มีเหตุผลของตัวเอง

สุดท้ายสำหรับทองคำ ในระยะสั้นเขาอาจต้องดูท่าทีของเฟด หากแนวคิดของเฟดคือ การขึ้นดอกเบี้ยเท่านั้นถึงจะยับยั้งอัตราดอกเบี้ยระยะยาวได้ ซึ่งก็เป็นความคิดของนักลงทุนในตลาดหลายคนตอนนี้ ทองคำอาจมีอุปสรรคแต่ไม่ใช่ปัญหาใหญ่ แต่หากไม่มีการเพิ่มผลิตภาพจริงๆ แค่ขึ้นดอกเบี้ยด้วยเหตุผลต่างๆ นานา ต่อไปก็ต้องลดกลับมา หากแนวคิดของเฟดคือ การผ่อนคลายเท่านั้นถึงจะกระตุ้นอุปทานมากขึ้นเพื่อเพิ่มขีดความสามารถในการแข่งขันของสหรัฐฯ และลดเงินเฟ้อ ทองคำอาจทะลุขึ้นไปแล้ว

ส่วนสุดท้ายผมอยากพูดถึงเรื่องเชิงนามธรรมเล็กน้อย ปัญหามากมายของอเมริกาในวันนี้ ไม่ว่าจะเป็นหล่มในตะวันออกกลาง หรือการลงทุน AI มหาศาลแต่短期ยัง看不到ผลตอบแทนที่สมเหตุสมผล สิ่งเหล่านี้ไม่ใช่เรื่องที่การคลังและการเงินจะแก้ไขได้ การดำเนินการของเทคโนแครตไม่สามารถแก้ปัญหาหลักได้ (ยิ่งไปกว่านั้นผมคิดว่าเบสเซนต์และวอชตามสถานการณ์ปัจจุบัน ยังไม่ถือว่าเป็นเทคโนแครตที่เก่งกาจ ผมไม่เข้าใจเลยว่าทำไมหลายคนถึงยกย่องเบสเซนต์ "จีนเป็นบ้านที่พังทลาย เตะทีเดียวก็ล้ม ดอลลาร์ต้องแข็งค่าเท่านั้นถึงจะดีต่อเศรษฐกิจอเมริกา ภาษีศุลกากรสามารถสร้างรายได้เพียงพอ อัตราการเติบโต 3% ขาดดุล 3% น้ำมัน 3 ล้านบาร์เรล" ตั้งแต่ปี 2024 ถึงวันนี้ สิ่งที่เขาพูดทั้งหมดนี้คุณทำกลับกันก็ได้กำไร) เมื่อประเทศหนึ่งเข้าสู่ช่วงกลางหรือช่วงปลาย ความจำเป็นและความต้องการในการปฏิรูปเพิ่มขึ้นทุกวัน แต่ความเป็นไปได้และแรงผลักดันในการปฏิรูปกลับลดลงทุกวัน การปฏิรูปที่สำเร็จมีอยู่ แต่ที่ล้มเหลวมีมากกว่า สิ่งนี้ยากลำบากอย่างยิ่ง การปฏิรูปที่สำเร็จมักเงียบเชียบและค่อยเป็นค่อยไป ส่วนที่ยิ่งใหญ่และเริ่มจากอุดมการณ์มักกระทบเสียงคัดค้านมากเกินไปจนล้มเหลว

ตัวอย่างเช่นในประวัติศาสตร์จีน คนที่เคยได้ยินชื่อจางจวี้เจิ้งและหวังอันฉือมีมาก แต่คนที่ไปศึกษาการปฏิรูปภาษีสองระบบมีน้อย แต่การปฏิรูปภาษีสองระบบในยุคราชวงศ์ถังกลับประสบความสำเร็จและมีอิทธิพล深远 ในแง่หนึ่ง ผมคิดว่าความเห็นของกลุ่มทุนเก่าในวอลล์สตรีทหลายคน ฉลาดหลักแหลมกว่าเบสเซนต์ เช่น เจมี ไดมอน และเรย์ ดาลิโอ ต่างแสดงความเห็นเกี่ยวกับปัญหาอิหร่านว่า ถ้าจะเปิดสงครามก็ต้องสู้ให้ถึงที่สุดจนชนะ ไม่ใช่สู้แบบครึ่งๆ กลางๆ เช่นเดียวกัน พวกเขาคิดว่าการขึ้นดอกเบี้ยอาจช่วยบรรเทาแรงกดดันหนี้ระยะยาวได้ สิ่งเหล่านี้เป็นสิ่งที่ถูกต้องแต่ยาก บางครั้งมนุษย์ก็ต้องทำสิ่งที่ถูกต้องและยาก และนักการเมืองที่เก่งก็เก่งตรงที่บางคนสามารถทำให้สังคมทำสิ่งที่ถูกต้องและยากได้

หากคิดเสมอว่าจะหาทางลัดเพื่อหาคำตอบที่ดีที่สุด มันทำให้รู้สึกเหมือนกับคนอินเดียหลายคนที่ฉันเคยเจอ พวกเขามักคิดว่าตัวเองเห็นสิ่งที่คนอื่นไม่เห็น แล้วก็ชนะได้อย่างง่ายดาย บทเรียนที่ยิ่งใหญ่ที่สุดที่ฉันได้เรียนรู้จากประวัติศาสตร์คือ หลายสิ่งหลายอย่างไม่สามารถใช้ทางลัดได้ ถ้าเธอไม่ผ่านช่วงวิกฤต生死ร่วมกับพี่น้อง ตอนที่เธอตกอยู่ในอันตรายก็จะไม่มีพี่น้องมาช่วยเธอ ถ้าเธอไม่มีประสบการณ์และความไว้วางใจที่สั่งสมมาสิบยี่สิบปี เธอก็จะไม่มีทีมแกนกลางที่ติดตามเธอไปทำสิ่งที่ต้องใช้เวลาสิบยี่สิบปีกว่าจะเห็นผล ยุคสมัยของเราเต็มไปด้วยเรื่องเล่าที่รวดเร็ว เทคโนโลยีทำให้ความสำคัญของมนุษย์ลดลง แต่ฉันคิดว่าตรรกะพื้นฐานไม่ได้เปลี่ยนแปลง หลายสิ่งไม่ว่าเธอจะทำร่วมกับหุ่นยนต์หรือทำร่วมกับคน ก็ล้วนต้องใช้เวลา

การดำเนินการของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ในวันนี้ ให้ความรู้สึกเหมือนกับคนอินเดียที่เจอในที่ทำงาน พวกเขามักคิดว่าสามารถใช้เงินน้อยทำเรื่องใหญ่ และเห็นสิ่งที่คนอื่นมองไม่เห็น ฉันไม่เคยเชื่อสิ่งนี้เลย ฉันคิดว่าทุกคนที่ปรากฏต่อหน้าเธอล้วนไม่ใช่คนโง่ ถ้าเธอเองไม่ใช่คนโง่ ดังนั้นหากนี่เป็นเพียงการแก้ปัญหาเฉพาะหน้าของกระทรวงการคลังเพื่อรับมือกับความผันผวนตามฤดูกาลและความปั่นป่วนทางภูมิรัฐศาสตร์ ฉันคิดว่าไม่เป็นไร แต่ถ้าเฟดเข้าร่วมด้วย ฉันคิดว่านั่นคือการเปลี่ยนแปลงอย่างรุนแรงของตรรกะพื้นฐาน

ฉันไม่ค่อยพูดถึงความเสื่อมถอยของดอลลาร์ ไม่ใช่เพราะฉันคิดว่าอเมริกาไม่มีปัญหา แต่เพราะฉันคิดว่าเรื่องเล่าที่ยิ่งใหญ่เหล่านี้ต้องใช้เวลามาก และต้องเห็นตัวเร่งปฏิกิริยาที่เพียงพอก่อนจึงจะสามารถพูดคุยได้อย่างมีคุณค่า ฉันคิดว่าถ้าเฟดเข้าร่วมในการควบคุมอัตราผลตอบแทนระยะยาว และถ้าช่องแคบฮอร์มุซจบลงด้วยการค้างคาไม่มีความชัดเจน นั่นก็เป็นตัวเร่งปฏิกิริยาที่เพียงพอ เราสามารถพูดคุยกันได้พรุ่งนี้

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia