หัวข้อต้นฉบับ: ผ้าพันแผลมูลค่า 4 พันล้านดอลลาร์ของกระทรวงการคลัง
ผู้เขียนต้นฉบับ: Marcus Nunes
เรียบเรียง: Peggy

หมายเหตุบรรณาธิการ: เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว โดยเพิ่มวงเงินซื้อคืนสูงสุดต่อครั้งสำหรับพันธบัตรอายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี จาก 2 พันล้านดอลลาร์เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ ก่อนหน้านี้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีพุ่งขึ้นถึงประมาณ 5.34% ซึ่งสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 แต่หลังจากประกาศข่าว อัตราผลตอบแทนระยะยาวก็ปรับตัวลงอย่างรวดเร็ว

นี่เป็นเหตุผลเชิงบวกที่ชัดเจนสำหรับตลาด: กระทรวงการคลังกำลังปรับปรุงสภาพคล่องของพันธบัตรระยะยาวอย่างจริงจังมากขึ้น และอาจก่อให้เกิดความคาดหวังแบบ "การหนุนราคาจากกระทรวงการคลัง" ได้

แต่ Marcus Nunes ในบทความ "The Treasury's $4 Billion Band-Aid" นำเสนอมุมมองฝ่ายตรงข้าม: การซื้อคืนสามารถบรรเทาปัญหาสภาพคล่องได้จริง แต่หากแรงกดดันต่อพันธบัตรระยะยาวมาจากการขาดดุลการคลังที่ใหญ่ขึ้น อุปทานพันธบัตรที่สูงขึ้น และกำลังซื้อส่วนเพิ่มที่อ่อนแอลง การซื้อคืน 4 พันล้านดอลลาร์ก็ไม่ได้แตะต้องความขัดแย้งที่แท้จริง

กล่าวอีกนัยหนึ่ง ตลาดต้องแยกแยะสองสิ่ง: กระทรวงการคลังสามารถทำให้พันธบัตรซื้อขายได้ดีขึ้น แต่ไม่สามารถลดจำนวนเงินที่รัฐบาลสหรัฐฯ ต้องระดมทุนในท้ายที่สุดได้ผ่านการซื้อคืน

ต่อไปนี้คือคำแปลต้นฉบับ:

เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม Scott Bessent รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศเพิ่มวงเงินซื้อคืนเพื่อสนับสนุนสภาพคล่องต่อครั้งสำหรับพันธบัตรอายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี จากสูงสุด 2 พันล้านดอลลาร์เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ ตลาดตอบสนองอย่างรวดเร็ว อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีซึ่งก่อนหน้านี้พุ่งขึ้นถึงประมาณ 5.34% ปรับตัวลดลงอย่างเห็นได้ชัด ขณะที่สินทรัพย์อย่างหุ้นและทองคำก็แข็งค่าขึ้นพร้อมกัน

แต่ผู้เขียนบทความนี้ Nunes เห็นว่าปฏิกิริยาเช่นนี้ทำให้ตลาดมองข้ามปัญหาพื้นฐานที่สำคัญกว่า: การซื้อคืนของกระทรวงการคลังแก้ไขปัญหาสภาพคล่อง ไม่ใช่การขาดดุลการคลัง

การซื้อคืนช่วยปรับปรุงการซื้อขายได้ แต่ไม่ลดความต้องการระดมทุนของรัฐบาล

การซื้อคืนของกระทรวงการคลังไม่ใช่การผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE)

เมื่อธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ทำ QE มันสามารถขยายงบดุลเพื่อสร้างเงินฐานซื้อพันธบัตรรัฐบาลได้ แต่กระทรวงการคลังไม่มีความสามารถเช่นนั้น เงินที่ใช้ซื้อคืนพันธบัตรเก่าในท้ายที่สุดยังคงมาจากเงินสดคลังหรือการระดมทุนด้วยหนี้ใหม่

ดังนั้น การซื้อคืนของกระทรวงการคลังโดยพื้นฐานแล้วใกล้เคียงกับการจัดการโครงสร้างหนี้มากกว่า

มันสามารถซื้อคืนพันธบัตรเก่าที่มีการซื้อขายไม่คึกคัก เพิ่มสภาพคล่องในตลาด และในระดับหนึ่งก็เพิ่มความต้องการพันธบัตรที่มีอายุคงเหลือเฉพาะได้ แต่ไม่ได้เปลี่ยนความจริงที่ว่ารัฐบาลสหรัฐฯ ยังคงต้องออกพันธบัตรเพื่อระดมทุนชดเชยการขาดดุลทางการคลัง

ความแตกต่างของขนาดนั้นชัดเจนเป็นพิเศษ กระทรวงการคลังสหรัฐฯ เคยคาดการณ์ไว้ว่าในไตรมาสที่สามของปี 2026 จะต้องกู้ยืมสุทธิ 739 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในขณะที่การซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวครั้งนี้เพิ่มขึ้นเพียงจาก 2 พันล้านดอลลาร์เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์เท่านั้น

นี่คือเหตุผลที่ Nunes เรียกมาตรการนี้ว่า "Band-Aid (พลาสเตอร์ปิดแผล)" เงิน 4 พันล้านดอลลาร์เพียงพอที่จะปรับปรุงสภาพการซื้อขายในตลาดของพันธบัตรระยะยาวบางส่วน แต่ยากที่จะเปลี่ยนโครงสร้างอุปสงค์และอุปทานโดยรวมของตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ

สิ่งที่กดดันพันธบัตรระยะยาวอย่างแท้จริงคืออุปทานทางการคลังที่เพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ

ในกรอบการวิเคราะห์ของ Nunes การที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีของสหรัฐฯ ปรับตัวขึ้นเหนือระดับ 5% เมื่อเร็ว ๆ นี้ ไม่ควรตีความว่าเป็นเพียงปัญหาสภาพคล่องเท่านั้น สิ่งที่สำคัญกว่าคือปริมาณเงินที่รัฐบาลสหรัฐฯ จำเป็นต้องระดมทุนยังคงมีจำนวนมาก

ในเดือนกรกฎาคม 2026 การขาดดุลการคลังของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ สูงถึง 432 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 48% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า สูงสุดเป็นประวัติการณ์สำหรับเดือนกรกฎาคม การขาดดุลสะสมในช่วง 10 เดือนแรกของปีงบประมาณอยู่ที่ประมาณ 1.8 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งเกินระดับทั้งปีงบประมาณ 2025 ไปแล้ว

การขาดดุลของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ — การเปรียบเทียบรายปี

ในขณะเดียวกัน หนี้รวมของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ ทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม เมื่อขนาดหนี้ขยายตัวและต้นทุนการระดมทุนเพิ่มขึ้นในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยก็สูงขึ้นเรื่อย ๆ เช่นกัน

นั่นหมายความว่าปัญหาหลักที่กระทรวงการคลังสหรัฐฯ เผชิญไม่ใช่ "พันธบัตรเก่าซื้อขายยาก" แต่คือ: อุปทานพันธบัตรใหม่จำนวนมหาศาลในอนาคต ใครจะเป็นผู้รับซื้อ? หากนักลงทุนเชื่อว่าการขาดดุลทางการคลังจะยังคงอยู่ในระดับสูงต่อไป พวกเขาก็จะเรียกร้องอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อดูดซับอุปทานพันธบัตรระยะยาว

จากมุมมองนี้ การที่อัตราผลตอบแทนอายุ 30 ปีทะลุระดับ 5% อาจไม่ใช่การทำงานผิดปกติชั่วคราวของตลาด แต่เป็นการประเมินราคาความเสี่ยงทางการคลังและความเสี่ยงด้านอายุคงเหลือของสหรัฐฯ ใหม่

ปัญหาฝั่งผู้ซื้อก็ไม่สามารถแก้ไขได้ด้วยเงินเพียง 4 พันล้านดอลลาร์

Nunes ยังเน้นย้ำถึงการเปลี่ยนแปลงของอุปสงค์จากต่างประเทศ

ตามข้อมูล TIC ของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ในเดือนมิถุนายน การถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ของต่างชาติลดลงประมาณ 72.1 พันล้านดอลลาร์เมื่อเทียบรายเดือน โดยญี่ปุ่น จีน และอังกฤษต่างก็ลดลงในระดับที่แตกต่างกัน ข้อมูลนี้ไม่เพียงพอที่จะพิสูจน์ว่านักลงทุนต่างชาติกำลัง "แห่หนีจากพันธบัตรสหรัฐฯ" เนื่องจากปริมาณการถือครองรายเดือนได้รับผลกระทบจากอัตราแลกเปลี่ยน สถานที่ฝากทรัพย์สิน และการเปลี่ยนแปลงการจัดสรรสินทรัพย์ และข้อมูล TIC เองก็ไม่สามารถระบุเจ้าของสุดท้ายของหลักทรัพย์ได้อย่างสมบูรณ์ แต่อย่างน้อยก็แสดงให้เห็นว่าอุปสงค์จากต่างประเทศที่ค่อนข้างมั่นคงในอดีตไม่สามารถมองข้ามได้อีกต่อไป

ต่างชาติถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ (มิถุนายน 2026)

ที่สำคัญกว่าคือโครงสร้างของผู้ซื้อ หากสถาบันภาครัฐต่างประเทศมีความเต็มใจที่จะถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ ลดลง สหรัฐฯ ก็จำเป็นต้องพึ่งพานักลงทุนเอกชนมากขึ้น และเงินทุนภาคเอกชนมักให้ความสำคัญกับราคาและอัตราผลตอบแทนมากกว่า กล่าวคือ ตลาดอาจต้องการอัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่สูงขึ้น เพื่อดึงดูดเงินทุนให้เพียงพอต่อการรองรับอุปทานพันธบัตรที่เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ

นี่คือเหตุผลที่การเพิ่มการซื้อคืนเพียงอย่างเดียวไม่สามารถแก้ปัญหาได้ กระทรวงการคลังสามารถซื้อพันธบัตรเก่าบางส่วนคืนได้ แต่ไม่สามารถกำหนดราคาที่นักลงทุนรายอื่นยินดีถือครองพันธบัตรระยะยาวจำนวนมหาศาลที่สหรัฐฯ จะออกในอนาคตได้

ความขัดแย้งที่แท้จริง: นี่คือปัญหาสภาพคล่อง หรือปัญหาการคลัง?

ฝ่ายที่สนับสนุนการขยายการซื้อคืนอาจโต้แย้งว่า กระทรวงการคลังไม่ได้พยายามแก้ไขปัญหาการขาดดุลการคลัง การซื้อคืนเป็นเครื่องมือด้านสภาพคล่องของตลาดโดยพื้นฐาน หากสามารถปรับปรุงการซื้อขายพันธบัตรเก่าและลดแรงเสียดทานในตลาดได้ ก็บรรลุวัตถุประสงค์เชิงนโยบายแล้ว ในแง่นี้ การวิพากษ์วิจารณ์การซื้อคืนด้วยเหตุผลว่า "4 พันล้านดอลลาร์ไม่สามารถแก้ไขการขาดดุลได้" อาจเป็นการสับสนวัตถุประสงค์ของเครื่องมือเชิงนโยบาย

แต่ประเด็นที่ Nunes ยกขึ้นมาจริงๆ คือ หากแรงผลักดันหลักที่ทำให้อัตราผลตอบแทนระยะยาวสูงขึ้นได้เปลี่ยนจากสภาพคล่องไปเป็นอุปทานทางการคลังแล้ว การใช้เครื่องมือด้านสภาพคล่องเพื่อรับมือต่อไปก็จะให้ผลลัพธ์ที่จำกัดโดยธรรมชาติ

การตีความทั้งสองแบบนี้สอดคล้องกับการประเมินตลาดที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิง หากการเทขายพันธบัตรระยะยาวเมื่อเร็วๆ นี้เกิดจากความลึกของตลาดที่ไม่เพียงพอ สภาพคล่องของพันธบัตรเก่าที่แย่ลง และแรงกระแทกจากสถานะระยะสั้น การขยายการซื้อคืนของกระทรวงการคลังก็อาจเพียงพอที่จะทำให้ตลาดมีเสถียรภาพ แต่หากอัตราผลตอบแทนระยะยาวที่สูงขึ้นสะท้อนถึงการขาดดุลการคลังอย่างต่อเนื่อง อุปทานพันธบัตรระยะยาวที่มากขึ้น และส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะเวลาที่สูงขึ้น การซื้อคืนก็ทำได้เพียงทำให้กระบวนการปรับตัวราบรื่นขึ้น แต่ยากที่จะเปลี่ยนแปลงระดับอัตราผลตอบแทนสุดท้ายได้

นี่คือข้อสรุปที่สำคัญที่สุดของบทความนี้: กระทรวงการคลังสามารถปรับปรุง "ปัญหาการซื้อขาย" ของตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ ได้ แต่ไม่สามารถซื้อ "ปัญหาการคลัง" ของสหรัฐฯ ออกไปได้ด้วยการซื้อคืน

สิ่งที่ต้องติดตามจริงๆ ต่อไป ไม่ใช่การเพิ่มขนาดการซื้อคืนครั้งถัดไปของกระทรวงการคลังเท่าใด แต่คือการประมูลพันธบัตรระยะยาวจะยังคงได้รับความต้องการเพียงพอหรือไม่ การขาดดุลการคลังจะลดลงหรือไม่ และอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นจะสามารถดึงดูดนักลงทุนต่างชาติและภาคเอกชนกลับมาได้อีกครั้งหรือไม่

หากตัวแปรเหล่านี้ไม่ดีขึ้น การที่อัตราผลตอบแทนลดลงจาก 4 พันล้านดอลลาร์ก็มีแนวโน้มเป็นเพียงการบรรเทาชั่วคราวระยะสั้น ไม่ใช่การพลิกกลับที่แท้จริงของแรงกดดันพันธบัตรระยะยาวของสหรัฐฯ

[ลิงก์ต้นฉบับ]

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia