หัวข้อต้นฉบับ: Hot Take: Bessent Makes His Mark
ผู้เขียนต้นฉบับ: Stephen Innes
แปลและเรียบเรียง: Peggy

หมายเหตุจากบรรณาธิการ: เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว โดยเพิ่มวงเงินการซื้อคืนเพื่อสนับสนุนสภาพคล่องต่อครั้งสำหรับพันธบัตรอายุ 10-30 ปีบางรุ่น จาก 2 พันล้านดอลลาร์เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ ก่อนหน้านี้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปีพุ่งขึ้นถึง 5.337% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 หลังประกาศดังกล่าว อัตราผลตอบแทนระยะยาวปรับตัวลดลงอย่างรวดเร็ว

ตลาดเริ่มตั้งคำถามทันทีว่า กระทรวงการคลังกำลังแสดงความอ่อนไหวเชิงนโยบายต่อการปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็วของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวอย่างชัดเจนมากขึ้นหรือไม่?

Stephen Innes ในบทความ "Hot Take: Bessent Makes His Mark" ที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 20 สิงหาคม ได้พูดถึงประเด็นนี้โดยตรง เขาไม่ได้สนใจตัวเลขการซื้อคืน 4 พันล้านดอลลาร์เป็นหลัก แต่สนใจว่าการดำเนินการครั้งนี้อาจเปลี่ยนความเข้าใจของตลาดต่อ "ฟังก์ชันปฏิกิริยา" (reaction function) ของนโยบายสหรัฐฯ: เมื่ออัตราผลตอบแทนระยะยาวปรับตัวสูงขึ้นมากพอและเร็วพอ กระทรวงการคลังจะดำเนินการอีกครั้งหรือไม่ และจะค่อยๆ เปลี่ยนจากเพียงผู้บริหารหนี้สิน กลายเป็นอีกหนึ่งมือที่มีอิทธิพลต่อสภาวะทางการเงินหรือไม่?

เรื่องนี้สำคัญเพราะข้อจำกัดเชิงนโยบายของสหรัฐฯ กำลังกระจุกตัวอยู่ที่ปลายระยะยาวมากขึ้นเรื่อยๆ ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) สามารถกำหนดอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นได้โดยตรง แต่ไม่สามารถควบคุมส่วนชดเชยความเสี่ยงด้านระยะเวลา (term premium) อุปทานการคลัง และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีได้อย่างสมบูรณ์ หากกระทรวงการคลังเริ่มจัดการแรงกดดันตลาดระยะยาวอย่างเชิงรุกมากขึ้น กรอบการวิเคราะห์ที่เคยจับจ้องเพียง Fed เพื่อประเมินสภาวะทางการเงินก็จะไม่สมบูรณ์อีกต่อไป

ข้อสรุปหลักของ Innes ไม่ใช่การที่สหรัฐฯ เข้าสู่การควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (yield curve control) แล้ว แต่คือตลาดเริ่มตระหนักว่า วอชิงตันอาจมี "เกณฑ์ความเจ็บปวดเชิงนโยบาย" (policy pain threshold) ที่ยังไม่เปิดเผย เมื่อเทรดเดอร์เชื่อว่าระดับอัตราผลตอบแทนระดับหนึ่งจะกระตุ้นให้กระทรวงการคลังดำเนินการ การกำหนดราคาอัตราดอกเบี้ยระยะยาวในอนาคตจะไม่ขึ้นอยู่กับเงินเฟ้อ Fed และอุปสงค์-อุปทานพันธบัตรเพียงอย่างเดียวอีกต่อไป แต่จะมีตัวแปรเพิ่มเติมอีกหนึ่งตัว: กระทรวงการคลังจะยอมให้อัตราผลตอบแทนระยะยาวสูงขึ้นถึงระดับใดได้จริง

ต่อไปนี้คือคำแปลต้นฉบับ:

การดำเนินการล่าสุดของ Scott Bessent รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ได้เพิ่มตัวแปรการซื้อขายใหม่ให้กับตลาดพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว

เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศว่าจะเพิ่มวงเงินการซื้อคืนเพื่อสนับสนุนสภาพคล่องสำหรับพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวบางรุ่นอย่างน้อยเป็นสองเท่า โดยวงเงินการซื้อคืนต่อครั้งสำหรับพันธบัตรอายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี จะเพิ่มจาก 2 พันล้านดอลลาร์เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ ข้อกำหนดใหม่นี้มีผลตั้งแต่วันที่ 9 กันยายน และดำเนินต่อไปจนถึงวันที่ 4 พฤศจิกายน ซึ่งเป็นจุดสิ้นสุดของรอบการรีไฟแนนซ์ในไตรมาสนี้ คำอธิบายอย่างเป็นทางการของกระทรวงการคลังคือ เพื่อให้การสนับสนุนสภาพคล่องเพิ่มเติมสำหรับพันธบัตรระยะยาว

เมื่อพิจารณาจากขนาดแล้ว นี่ไม่ใช่การดำเนินการขนาดใหญ่ที่เพียงพอจะเปลี่ยนแปลงโครงสร้างอุปสงค์และอุปทานโดยรวมของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ กลไกการซื้อคืนพันธบัตรของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เองก็ไม่ใช่ QE: กระทรวงการคลังซื้อคืนพันธบัตรรุ่นเก่าที่มีสภาพคล่องค่อนข้างต่ำเป็นหลัก เพื่อปรับปรุงสภาพคล่องของตลาด ไม่ใช่การฉีดเงินฐานเข้าสู่ระบบการเงินผ่านการขยายงบดุลของธนาคารกลางอย่างที่เฟดทำใน QE

แต่ในมุมมองของผู้เขียน Stephen Innes สิ่งที่ตลาดซื้อขายจริงๆ ไม่ใช่ตัวเลข 4 พันล้านดอลลาร์ แต่เป็นสัญญาณนโยบายที่อยู่เบื้องหลัง

ขนาดจำกัด แต่ตลาดซื้อขาย "ทำไมต้องเป็นตอนนี้" ก่อนเป็นอันดับแรก

หลังจากกระทรวงการคลังประกาศ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวก็ปรับตัวลงอย่างรวดเร็ว

เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีร่วงลงเกือบ 10 จุดพื้นฐานแตะระดับ 5.187% วันก่อนหน้านั้น อัตราดังกล่าวเคยแตะระดับ 5.337% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 ในช่วงเวลาเดียวกัน เส้นอัตราผลตอบแทนช่วงปลายปรับตัวเรียบขึ้น ดอลลาร์อ่อนค่าลงอย่างชัดเจน ทองคำทะลุ 4,500 ดอลลาร์ต่อออนซ์ บิตคอยน์ปรับตัวขึ้น และดัชนีหลักทั้งสามของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ปิดในแดนบวกเล็กน้อยในที่สุด

การเปลี่ยนแปลงของตลาดเหล่านี้เกิดขึ้นในช่วงเวลาเดียวกันกับการประกาศของกระทรวงการคลัง อย่างไรก็ตาม คำกล่าวที่แม่นยำกว่าคือ: ความคาดหวังของตลาดต่อปฏิกิริยาของนโยบายกระทรวงการคลังเปลี่ยนไป ไม่ใช่ว่ากระทรวงการคลังได้กดอัตราผลตอบแทนลงโดยตรงผ่านเงินทุนซื้อคืนใหม่ในวันนั้น

เหตุผลก็คือ ขนาดการซื้อคืนที่ขยายเพิ่มจะเริ่มมีผลอย่างเป็นทางการในวันที่ 9 กันยายนเท่านั้น ดังนั้น สิ่งที่น่าสนใจที่สุดในครั้งนี้คือ "ผลกระทบเชิงสัญญาณ"

ผู้เขียนบทความนี้ชี้ให้เห็นว่า กระทรวงการคลังสามารถประกาศการปรับเปลี่ยนนี้ได้ในการจัดเตรียมการรีไฟแนนซ์รายไตรมาสก่อนหน้านี้ แต่ไม่ได้ทำในตอนนั้น สองสัปดาห์ต่อมา พันธบัตรรัฐบาลระยะยาวเผชิญกับการเทขายอย่างชัดเจน อัตราผลตอบแทนอายุ 30 ปีพุ่งขึ้นแตะระดับสูงสุดในรอบเกือบ 19 ปี กระทรวงการคลังจึงประกาศเพิ่มขนาดการซื้อคืนแยกต่างหาก

กระทรวงการคลังไม่ได้ระบุว่าการปรับเปลี่ยนครั้งนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อ "หนุนราคา" ระดับอัตราผลตอบแทนใดๆ เหตุผลอย่างเป็นทางการยังคงเป็นการปรับปรุงสภาพคล่องของพันธบัตรรุ่นระยะยาว แต่ในมุมมองของผู้เขียนบทความนี้ เทรดเดอร์จะตั้งคำถามโดยธรรมชาติ: หากอัตราผลตอบแทนระยะยาวพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วอีกครั้งในอนาคต กระทรวงการคลังจะปรับเปลี่ยนนโยบายเพิ่มเติมอีกหรือไม่?

นี่คือแก่นกลางของสิ่งที่เขาเรียกว่า "Bessent Makes His Mark (เบสเซนต์เริ่มสร้างชื่อ)"

จากการแทรกแซงเงินเยนสู่การขยายการซื้อคืน ตลาดเริ่มทดสอบ "เกณฑ์การลงมือ" ของกระทรวงการคลัง

การคาดเดานี้เกิดขึ้นอย่างรวดเร็ว ยังเป็นเพราะนี่ไม่ใช่ครั้งแรกในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมาที่กระทรวงการคลังสหรัฐฯ เข้าไปแทรกแซงการดำเนินงานของตลาดอย่างชัดเจน

ช่วงปลายเดือนกรกฎาคมถึงต้นเดือนสิงหาคม สหรัฐฯ และญี่ปุ่นได้ประสานงานกันอย่างไม่ปกติในการแทรกแซงตลาดปริวรรตเงินตราเพื่อพยุงค่าเงินเยน หลังจากนั้นไม่ถึงหนึ่งเดือน กระทรวงการคลังก็ประกาศขยายการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว หลังจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะยาวพุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบหลายปี การดำเนินการทั้งสองครั้งเกี่ยวข้องกับตลาดคนละแห่ง และวัตถุประสงค์เชิงนโยบายก็ไม่สามารถเทียบเท่ากันได้โดยตรง: ครั้งแรกมุ่งเป้าไปที่ความผันผวนผิดปกติของอัตราแลกเปลี่ยนโดยตรง ส่วนครั้งหลังมีสถานะอย่างเป็นทางการคือการจัดการสภาพคล่องของตลาดพันธบัตรรัฐบาล

แต่ Innes เห็นว่าทั้งสองเหตุการณ์นี้ส่งผลร่วมกันต่อการประเมินของนักลงทุนเกี่ยวกับ reaction function ของกระทรวงการคลัง นั่นคือฟังก์ชันปฏิกิริยาเชิงนโยบาย—ตลาดเริ่มพยายามประเมินว่า หลังจากราคาสินทรัพย์เคลื่อนไหวในระดับและความเร็วเท่าใด กระทรวงการคลังอาจลงมือดำเนินการ

นี่คือความหมายของสิ่งที่เรียกว่า "Bessent Put (การหนุนประคองของเบสเซนต์)" มันไม่ใช่นโยบายอย่างเป็นทางการ ไม่ได้หมายความว่ากระทรวงการคลังได้ให้คำมั่นว่าจะซื้อพันธบัตรรัฐบาลที่ระดับอัตราผลตอบแทนใดโดยเฉพาะ และไม่เทียบเท่ากับการควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (YCC)

พูดให้แม่นยำยิ่งขึ้น นี่คือการอนุมานของตลาด: หากเทรดเดอร์เริ่มเชื่อว่ากระทรวงการคลังมี "เกณฑ์ความเจ็บปวด" ที่ไม่อาจทนได้ ในอนาคตทุกครั้งที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีกลับมาใกล้ระดับสูงอีกครั้ง ตลาดอาจเริ่มคาดเดาว่านโยบายจะถูกปรับอีกครั้งหรือไม่

กล่าวอีกนัยหนึ่ง ตลาดกำลังมองหา "เกณฑ์การลงมือ" ของกระทรวงการคลัง: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวต้องพุ่งขึ้นถึงระดับใด จึงจะกระตุ้นให้วอชิงตันลงมืออีกครั้ง

การดำเนินการครั้งแรกบอกตลาดว่ากระทรวงการคลังกำลังจับตาความกดดันในตลาดปลายยาว เฉพาะเมื่อมีการดำเนินการลักษณะเดียวกันนี้อีกครั้งในอนาคต ตลาดจึงจะสามารถประเมินต่อไปได้ว่ากระทรวงการคลังมีช่วงการกระตุ้นเชิงนโยบายที่ค่อนข้างชัดเจนจริงหรือไม่

การเปลี่ยนจาก "Fed Put" ไปเป็น "Bessent Put" ยังคงเป็นการประเมินของผู้เขียน

Innes นำการเปลี่ยนแปลงนี้ไปวิเคราะห์ในกรอบของธนาคารกลางสหรัฐภายใต้การนำของ Kevin Warsh ต่อไป

การประเมินของเขาคือ ธนาคารกลางในยุค Warsh ต้องการลดการพึ่งพาของตลาดต่อการกดความผันผวนอย่างต่อเนื่องของธนาคารกลาง และให้การค้นพบราคากลับมาสู่ตลาดมากขึ้น ดังนั้น หากกระทรวงการคลังในเวลาเดียวกันมีความเต็มใจมากขึ้นที่จะลงมือเมื่อพันธบัตรหรืออัตราแลกเปลี่ยนเกิดความผันผวนรุนแรง "Fed Put" ที่ตลาดคุ้นเคยในอดีตอาจไม่หายไปโดยสิ้นเชิง แต่อาจมีสัญญาณของการย้ายไปสู่หน่วยงานด้านการคลัง

ในจุดนี้จำเป็นต้องแยกแยะข้อเท็จจริงจากการประเมินอย่างชัดเจน

ข้อเท็จจริงที่ยืนยันได้คือ: กระทรวงการคลังเพิ่งเข้าร่วมการแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนที่ประสานงานระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่น และประกาศเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว ส่วนธนาคารกลางสหรัฐยังคงรับผิดชอบนโยบายการเงินอย่างเป็นอิสระ ส่วนที่ว่า "การหนุนประคองเชิงนโยบายกำลังย้ายจากธนาคารกลางไปสู่กระทรวงการคลัง" นั้น เป็นคำอธิบายที่ Innes เสนอจากการดำเนินการในตลาดสองครั้งนี้ ไม่ใช่กรอบนโยบายใหม่ที่รัฐบาลสหรัฐประกาศ

ในทำนองเดียวกัน ขณะนี้ยังไม่มีหลักฐานว่ากระทรวงการคลังกำลังดำเนินนโยบายควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (Yield Curve Control) อันที่จริง ขนาดของการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะยาวยังคงมีขนาดเล็กมาก การดำเนินการครั้งละ 4 พันล้านดอลลาร์เทียบกับขนาดตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่เกิน 30 ล้านล้านดอลลาร์ถือว่ามีจำกัด และการซื้อคืนไม่ได้แก้ไขปัญหาทางโครงสร้างที่ทำให้อัตราผลตอบแทนสูงขึ้น เช่น การขาดดุลการคลัง ความคาดหวังเงินเฟ้อ และอุปสงค์-อุปทานของพันธบัตรระยะยาว

ดังนั้น "Bessent Put" ในระยะนี้จึงเหมาะที่จะใช้เป็นแนวคิดที่อธิบายการเปลี่ยนแปลงของความคาดหวังของตลาด มากกว่าที่จะเป็นนโยบายที่จัดตั้งขึ้นแล้ว

Fed ยังคงถกเถียงเรื่องการขึ้นดอกเบี้ย สัญญาณจากกระทรวงการคลังทำให้กรอบการซื้อขายซับซ้อนยิ่งขึ้น

ในขณะเดียวกัน สัญญาณที่ Fed ส่งออกมาไม่ได้ชัดเจนว่าเป็นแนวโน้มผ่อนคลาย (Dovish)

บันทึกการประชุม FOMC วันที่ 28-29 กรกฎาคม แสดงให้เห็นว่าคณะกรรมการส่วนใหญ่สนับสนุนให้คงอัตราดอกเบี้ยเป้าหมายของกองทุนเฟดไว้ที่ 3.50%–3.75% แต่มีกรรมการ "หลายคน" ที่สนับสนุนให้ขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานในการประชุมครั้งนั้น บันทึกยังระบุด้วยว่าคณะกรรมการหลายคนเห็นว่าหากเงินเฟ้อไม่ลดลงอย่างต่อเนื่อง การใช้นโยบายการเงินที่เข้มงวดเพิ่มเติมอาจจำเป็น ในที่สุดมีกรรมการ 3 คนลงคะแนนคัดค้านการคงอัตราดอกเบี้ย และต้องการขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐาน

อย่างไรก็ตาม บันทึกนี้สะท้อนการประเมินนโยบาย ณ สิ้นเดือนกรกฎาคม หลังจากนั้น ข้อมูลเงินเฟ้อและการจ้างงานที่ประกาศออกมาค่อนข้างปานกลาง ทำให้ตลาดปรับลดความคาดหวังในการขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติม ซึ่งทำให้ภาพนโยบายปัจจุบันซับซ้อนยิ่งขึ้น

ในด้านหนึ่ง ภายใน Fed ยังคงมีเสียงที่ต้องการใช้นโยบายการเงินที่เข้มงวดต่อไป อีกด้านหนึ่ง การประกาศของกระทรวงการคลังเกี่ยวกับการเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวผลักดันให้ตลาดประเมิน upside ของอัตราผลตอบแทนระยะยาวใหม่ พร้อมกับอัตราผลตอบแทนและค่าเงินดอลลาร์ที่ปรับตัวลดลง

Innes จึงมองว่า การซื้อขายตามเงื่อนไขการเงินของสหรัฐโดยอิงเพียงแค่ "Fed จะขึ้นหรือลดดอกเบี้ยครั้งหน้า" อาจไม่เพียงพอมากขึ้นเรื่อยๆ

แต่ต้องเน้นย้ำว่า การประกาศขยายการซื้อคืนของกระทรวงการคลังไม่สามารถเทียบเท่ากับการผ่อนคลายทางการเงินได้โดยตรง คำอธิบายที่แม่นยำกว่าคือ หลังการประกาศ อัตราผลตอบแทนระยะยาวลดลงและค่าเงินดอลลาร์อ่อนค่าลง ซึ่งจากทิศทางราคาตลาดมีผลผ่อนคลายเงื่อนไขการเงินส่วนเพิ่มในระดับหนึ่ง แต่ผลดังกล่าวจะคงอยู่หรือไม่ ยังคงขึ้นอยู่กับเงินเฟ้อ อุปทานการคลัง และอุปสงค์ของตลาดในภายหลัง

นี่คือประเด็นที่ควรจับตาดูอย่างแท้จริงต่อไป

กระทรวงการคลังได้ระบุชัดเจนแล้วว่า การเพิ่มขนาดการซื้อคืนครั้งนี้จะดำเนินไปจนถึงวันที่ 4 พฤศจิกายนเท่านั้น และจะอธิบายแผนการในอนาคตเพิ่มเติมในการประชุมรีไฟแนนซ์รายไตรมาสครั้งถัดไป ดังนั้น สำหรับตลาดพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว ประเด็นสำคัญไม่ได้จำกัดอยู่เพียงข้อมูลเงินเฟ้อชุดถัดไปหรือการประชุม FOMC ครั้งถัดไปอีกต่อไป

ตลาดตอนนี้จะสังเกตตัวแปรอีกตัวหนึ่งที่ก่อนหน้านี้ไม่โดดเด่นนัก: หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปีกลับมาเข้าใกล้ระดับ 5.3% หรือสูงกว่านั้นอีก กระทรวงการคลังจะปรับเปลี่ยนเครื่องมืออีกครั้งหรือไม่? พูดอีกอย่างคือ ตอนนี้ตลาดกำลังทดสอบว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวจะสูงขึ้นไปถึงระดับใด ถึงจะกระตุ้นให้กระทรวงการคลังดำเนินการครั้งต่อไป?

ในขณะนี้ สิ่งนี้ยังคงเป็นสมมติฐานที่เทรดเดอร์กำลังทดสอบอยู่ ไม่ใช่เส้นสีแดงของอัตราผลตอบแทนที่ได้รับการยืนยันจากนโยบายแล้ว

[ลิงก์ต้นฉบับ]

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia