หัวข้อต้นฉบับ: JPMorgan โจมตีการแทรกแซงตลาดพันธบัตรของ Bessent: ตลาดจะมองว่ากระทรวงการคลัง "ขาดความน่าเชื่อถือ"
ผู้เขียนต้นฉบับ: Tyler Durden
เรียบเรียง: Peggy

หมายเหตุบรรณาธิการ: เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศอย่างไม่คาดคิดว่าจะเพิ่มวงเงินซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลเพื่อสนับสนุนสภาพคล่องครั้งเดียวสำหรับพันธบัตรอายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี จากสูงสุด 2 พันล้านดอลลาร์เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ โดยมีผลตั้งแต่วันที่ 9 กันยายนเป็นต้นไป หลังประกาศข่าว อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวลดลงประมาณ 9 จุดพื้นฐาน และเส้นอัตราผลตอบแทนมีความเรียบขึ้นอย่างชัดเจน

แต่ตลาดกลับ转向การเทขายอย่างรวดเร็ว ในวันถัดมา อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีพุ่งขึ้นถึง 4.71% และอัตราผลตอบแทนอายุ 30 ปีก็กลับมาใกล้ระดับสูงสุดก่อนหน้านี้ ทำให้ตลาดเริ่มตั้งคำถาม: หากวงเงินซื้อคืนยังค่อนข้างจำกัดและยังไม่ได้ดำเนินการจริง เหตุใดกระทรวงการคลังจึงเลือกปรับแผนชั่วคราวเพียงสองสัปดาห์หลังประกาศการออกพันธบัตรรายไตรมาส?

ZeroHedge อ้างอิงรายงานของ Jay Barry นักกลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยจาก JPMorgan ระบุว่า กระทรวงการคลังอาจไม่ได้ตอบสนองต่อความผิดปกติของสภาพคล่องในตลาด แต่กำลังแสดงความไม่สบายใจต่อการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาว สิ่งที่ JPMorgan กังวลจริงๆ ไม่ใช่การซื้อคืน 4 พันล้านดอลลาร์ แต่คือกระทรวงการคลังกำลังเบี่ยงเบนจากหลักการจัดการหนี้ที่ "สม่ำเสมอและคาดเดาได้" ไปสู่การจัดการอายุและปริมาณการออกพันธบัตรในเชิงฉวยโอกาสมากขึ้นหรือไม่

ความแตกต่างนี้เกี่ยวข้องกับการกำหนดราคาพันธบัตรรัฐบาลในระยะยาว หากนักลงทุนเชื่อว่ากระทรวงการคลังพยายามลดต้นทุนการกู้ยืมด้วยการซื้อคืนหรือลดอุปทานพันธบัตรระยะยาว โดยไม่มีการปรับปรุงการขาดดุลการคลังไปพร้อมกัน การลดลงของอัตราผลตอบแทนระยะสั้นอาจไม่ยั่งยืน และอาจเพิ่มต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวผ่านการผลักดันให้ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะเวลา (term premium) สูงขึ้น

ต่อไปนี้คือการแปลเนื้อหาต้นฉบับ:

หลังกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ขยายการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว ตลาดตอบสนองเชิงบวกในตอนแรก

กระทรวงการคลังประกาศเพิ่มวงเงินซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลเพื่อสนับสนุนสภาพคล่องครั้งเดียวสำหรับอายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี จากสูงสุด 2 พันล้านดอลลาร์เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ ตามประกาศของกระทรวงการคลัง วงเงินใหม่จะเริ่มดำเนินการตั้งแต่วันที่ 9 กันยายน ไม่ใช่เข้าซื้อพันธบัตรทันทีในวันประกาศ

หลังประกาศข่าว อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวลดลงประมาณ 9 จุดพื้นฐาน และเส้นอัตราผลตอบแทนก็เรียบขึ้นในระดับใกล้เคียงกัน แต่การเคลื่อนไหวนี้อยู่ได้ไม่นาน ในวันถัดมา อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีพุ่งขึ้นถึง 4.71% กลับทิศทางการลดลงหลังประกาศเกือบทั้งหมด

เจพีมอร์แกนมองว่า สิ่งที่น่าสนใจที่สุดในการปรับการซื้อคืนครั้งนี้ไม่ใช่ขนาด แต่เป็นจังหวะเวลา: กระทรวงการคลังเพิ่งประกาศกำหนดการซื้อคืนชั่วคราวสำหรับสามเดือนข้างหน้าในประกาศการรีไฟแนนซ์รายไตรมาสเมื่อวันที่ 5 สิงหาคม โดยวงเงินสูงสุดต่อครั้งสำหรับพันธบัตรอายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปียังคงอยู่ที่ 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

ตลาดไม่ได้มีความผิดปกติชัดเจน เหตุใดกระทรวงการคลังจึงเพิ่มวงเงินกะทันหัน?

การซื้อคืนพันธบัตรสหรัฐแบ่งออกเป็นสองประเภทหลัก: การซื้อคืนเพื่อการจัดการเงินสด และการซื้อคืนเพื่อสนับสนุนสภาพคล่อง

การปรับครั้งนี้มุ่งเป้าไปที่ประเภทหลัง กระทรวงการคลังซื้อคืนพันธบัตรที่ไม่ค่อยมีการซื้อขายซึ่งมีสภาพคล่องค่อนข้างต่ำ กล่าวคือ พันธบัตรที่ไม่ได้เป็นรุ่นล่าสุดที่ออกใหม่ เพื่อปรับปรุงประสิทธิภาพการซื้อขายระหว่างพันธบัตรประเภทต่างๆ และให้ช่องทางออกที่คาดการณ์ได้แก่ผู้เข้าร่วมตลาด

ตามกลไกนี้ เกณฑ์หลักในการตัดสินใจว่าจะเพิ่มขนาดการซื้อคืนหรือไม่ ควรเป็นว่าสภาพคล่องของตลาดเสื่อมลงหรือไม่

เจพีมอร์แกนอ้างอิงกรอบการประเมินที่คณะกรรมการที่ปรึกษาการกู้ยืมของกระทรวงการคลังเสนอไว้ก่อนหน้านี้ ตรวจสอบขนาดการเสนอราคาซื้อคืน ค่าความคลาดเคลื่อนของเส้นอัตราผลตอบแทนที่拟合 และความแตกต่างในการประเมินมูลค่าระหว่างพันธบัตรที่ใช้งานอยู่และไม่ใช้งาน ผลสรุปคือ ตัวชี้วัดที่เกี่ยวข้องของพันธบัตรอายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปียังคงใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยของปีที่ผ่านมา ไม่แสดงความผิดปกติของตลาดอย่างชัดเจน

รายงานระบุว่า ค่าความเบี่ยงเบนของราคาพันธบัตรที่ไม่ใช้งานเทียบกับเส้นอัตราผลตอบแทนที่拟合ยังคงมีเสถียรภาพ ต่ำกว่าระดับที่รุนแรงในช่วงห้าปีที่ผ่านมาอย่างชัดเจน ส่วนต่างสวอปสินทรัพย์ระหว่างพันธบัตรที่ใช้งานและไม่ใช้งานก็ไม่มีความคลาดเคลื่อนอย่างมีนัยสำคัญ โดยรวมแล้ว สภาพการดำเนินงานของตลาดพันธบัตรสหรัฐในปีนี้กลับดีขึ้น

ดังนั้น เจพีมอร์แกนจึงตีความการปรับชั่วคราวครั้งนี้เป็นสัญญาณเชิงนโยบาย: สิ่งที่กระทรวงการคลังกังวลอาจไม่ใช่สภาพคล่อง แต่เป็นอัตราผลตอบแทนระยะยาวเอง

กระทรวงการคลังอาจกำลังสร้าง "ฟังก์ชันตอบสนอง" ใหม่สำหรับช่วงปลายของเส้นอัตราผลตอบแทน

เจพีมอร์แกนมองว่า การดำเนินการเชิงนโยบายหลายอย่างในช่วงที่ผ่านมาอาจมีเส้นเรื่องร่วมกัน นั่นคือ กระทรวงการคลังมีความอ่อนไหวต่อการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวมากขึ้น

ตรงนี้เกี่ยวข้องกับแนวคิดที่ใช้กันทั่วไปในตลาด: reaction function หรือ "ฟังก์ชันตอบสนองเชิงนโยบาย" มันไม่ใช่กฎเกณฑ์ที่เป็นทางการ แต่เป็นวิธีที่นักลงทุนใช้ตัดสินจากคำพูดและการกระทำในอดีตของผู้กำหนดนโยบายว่าเขาอาจใช้มาตรการใดภายใต้เงื่อนไขใด

ในมุมมองของเจพีมอร์แกน การที่กระทรวงการคลังเลือกประกาศการปรับการซื้อคืนไม่กี่ชั่วโมงก่อนการประมูลพันธบัตรอายุ 20 ปี และหนึ่งวันก่อนการประมูลพันธบัตรที่ป้องกันเงินเฟ้ออายุ 30 ปี อาจบ่งชี้ว่าต้องการบรรเทาแรงกดดันด้านการจัดหาเงินทุนระยะยาว แต่นี่ยังคงเป็นการตีความของนักวิเคราะห์ต่อเจตนาเชิงนโยบาย ไม่ใช่เป้าหมายเชิงนโยบายที่กระทรวงการคลังยืนยัน

รายงานยังชี้ให้เห็นว่า การปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ในปีนี้ ส่วนใหญ่สามารถอธิบายได้จากการประเมินราคาใหม่ในเชิงเหยี่ยวต่อแนวทางนโยบายของเฟด ตามแบบจำลองมูลค่ายุติธรรมของเจพีมอร์แกน อัตราผลตอบแทนระยะ 10 ปีไม่ได้เบี่ยงเบนไปจากปัจจัยพื้นฐานอย่างมีนัยสำคัญ

สิ่งที่เบี่ยงเบนอย่างแท้จริงคือช่วงอายุที่ยาวขึ้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวทั่วโลกปรับตัวสูงขึ้นโดยทั่วไป โดยเฉพาะอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นระยะยาวที่ปรับตัวสูงขึ้น ซึ่งลดทอนความน่าดึงดูดเชิงสัมพัทธ์ของพันธบัตรสหรัฐฯ สำหรับนักลงทุนต่างชาติบางราย

ในช่วงที่ญี่ปุ่นใช้นโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบและการควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ หลังป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนมีความน่าดึงดูดมากกว่าพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น ซึ่งช่วยกดดันอัตราดอกเบี้ยระยะยาวของสหรัฐฯ ให้ต่ำลง ปัจจุบันกลไกนี้กำลังกลับทิศบางส่วน: อัตราดอกเบี้ยระยะยาวของญี่ปุ่นที่สูงขึ้น อาจลดแรงจูงใจของเงินทุนญี่ปุ่นในการจัดสรรพันธบัตรสหรัฐฯ และขยายแรงกดดันขาขึ้นที่ปลายยาวของเส้นอัตราผลตอบแทนสหรัฐฯ

การซื้อคืนแก้ที่ปลายเหตุไม่ใช่ที่ต้นเหตุ การขาดดุลต่างหากคือแกนกลางของส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว

คำวิจารณ์หลักของเจพีมอร์แกนต่อกลยุทธ์ของกระทรวงการคลังคือ: การซื้อคืนสามารถบรรเทาแรงกดดันระยะสั้นในตลาดพันธบัตรระยะยาวได้ แต่ไม่สามารถเปลี่ยนแปลงภูมิหลังทางการคลังที่อุปทานพันธบัตรสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

รายงานคาดการณ์ว่า ช่องว่างทางการเงินของสหรัฐฯ ในปีงบประมาณหลายปีข้างหน้าอาจเกิน 3.5 ล้านล้านดอลลาร์ ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ กระทรวงการคลังอาจต้องเสนอระยะเวลาครบกำหนด (duration) ให้กับตลาดมากขึ้นในท้ายที่สุด ไม่ใช่น้อยลง แม้กระทรวงการคลังจะลดขนาดการประมูลพันธบัตรระยะยาว ก็เพียงแต่ย้ายความต้องการทางการเงินไปยังช่วงอายุอื่น ไม่ได้ทำให้ความต้องการกู้ยืมโดยรวมหายไป

เจพีมอร์แกนยังชี้ให้เห็นว่า ในปัจจุบันการประมูลพันธบัตรระยะยาวไม่ได้เกิดการทรุดตัวของอุปสงค์ การมีส่วนร่วมของนักลงทุนปลายทางในพันธบัตรอายุ 30 ปีอยู่ในระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ภายในปีนี้ ส่วนอุปสงค์พันธบัตรอายุ 20 ปีก็ใกล้ระดับสูงสุดในประวัติศาสตร์เช่นกัน ซึ่งยิ่งลดทอนคำอธิบายที่ว่า "จำเป็นต้องเพิ่มการซื้อคืนชั่วคราวเพื่อปรับปรุงการทำงานของตลาด"

ปัญหาที่ลึกกว่ายังคงเป็นการขาดดุลการคลัง เจพีมอร์แกนอธิบายสถานะการคลังปัจจุบันด้วยการขาดดุลประมาณ 6% ของ GDP ขณะที่การคาดการณ์พื้นฐานของสำนักงบประมาณรัฐสภาสหรัฐฯ ในเดือนกุมภาพันธ์ระบุว่า ปีงบประมาณ 2026 จะขาดดุล 1.9 ล้านล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 5.8% ของ GDP ทั้งสองตัวเลขใกล้เคียงกัน

รายงานเห็นว่า หากไม่มีการปรับปรุงการคลังอย่างเป็นรูปธรรม ตลาดอาจมองว่าการบริหารหนี้ที่ยืดหยุ่นและฉวยโอกาสมากขึ้นเป็นการขาดความน่าเชื่อถือ หากกระทรวงการคลังเบี่ยงเบนไปจากหลักการออกพันธบัตรที่ "สม่ำเสมอและคาดการณ์ได้" นักลงทุนอาจเรียกร้องส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาวที่สูงขึ้น เพื่อชดเชยความไม่แน่นอนของอุปทาน อัตราเงินเฟ้อ และนโยบายในอนาคต

ซึ่งหมายความว่า การดำเนินการที่ตั้งใจกดดันอัตราดอกเบี้ยระยะยาวให้ต่ำลง ในระยะยาวกลับมีความเสี่ยงที่จะผลักดันอัตราผลตอบแทนให้สูงขึ้น แต่นี่ยังคงเป็นสถานการณ์ความเสี่ยงที่เจพีมอร์แกนนำเสนอ ไม่ใช่ผลลัพธ์ที่เกิดขึ้นแล้ว

ประสบการณ์อังกฤษ: การปรับอุปทานพันธบัตรระยะยาว ผลกระทบมักลดลงเรื่อย ๆ

เพื่อประเมินว่าการลดอุปทานพันธบัตรระยะยาวจะสามารถกดอัตราผลตอบแทนให้ต่ำลงได้อย่างยั่งยืนหรือไม่ ธนาคารเจพีมอร์แกนได้อ้างอิงประสบการณ์ของสหราชอาณาจักร

สหราชอาณาจักรได้ลดสัดส่วนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวต่อปริมาณการออกสุทธิ จากระดับ 28.4% ที่คาดการณ์ไว้ในเดือนเมษายน 2022 ลงมาอยู่ที่ 9.1% ในปัจจุบัน ในช่วงสี่ปีที่ผ่านมา สำนักงานบริหารหนี้สาธารณะของอังกฤษได้ปรับลดสัดส่วนการออกพันธบัตรระยะยาวลงถึง 12 ครั้ง

การปรับลดเหล่านี้มักจะสามารถทำให้เส้นอัตราผลตอบแทนแบนราบลงได้ในระยะสั้น เจพีมอร์แกนคำนวณว่า ภายในห้าวันหลังจากการประกาศ ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนระหว่างพันธบัตรอายุ 5 ปีและ 30 ปีของอังกฤษโดยเฉลี่ยแคบลงประมาณ 2 จุดพื้นฐาน หากพิจารณากรอบเวลาสิบวันก่อนและหลังการประกาศ โดยเฉลี่ยแคบลงประมาณ 5 จุดพื้นฐาน

แต่ผลกระทบนี้ไม่ยั่งยืน และเมื่อมีการดำเนินการลักษณะเดียวกันซ้ำแล้วซ้ำเล่า ผลการหนุนราคาพันธบัตรระยะยาวจากการประกาศแต่ละครั้งก็ค่อยๆ ลดลง แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายของอังกฤษจะลดลงแล้ว 175 จุดพื้นฐานจากจุดสูงสุดในช่วงนั้น แต่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของอังกฤษยังคงใกล้ระดับสูงสุดในรอบหลายทศวรรษ

เจพีมอร์แกนจึงประเมินว่า การที่สหรัฐฯ ขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรหรือลดการออกพันธบัตรระยะยาว อาจกดอัตราผลตอบแทนระยะยาวลงได้ในระยะสั้น แต่ยากที่จะเปลี่ยนแปลงทิศทางในระยะยาว เว้นแต่การขาดดุลการคลังจะลดลงพร้อมกัน การปรับโครงสร้างอุปทานจึงยากที่จะกลายเป็นเครื่องมือที่ทำให้ต้นทุนการระดมทุนลดลงอย่างมีเสถียรภาพ

ต่อไปนี้ สิ่งที่ตลาดต้องติดตามไม่เพียงแต่ว่ากระทรวงการคลังจะเพิ่มขนาดโครงการซื้อคืนพันธบัตรต่อไปหรือไม่ แต่ยังรวมถึงว่าจะลดขนาดการประมูลพันธบัตรอายุ 20 ปีและ 30 ปีหรือไม่ รวมถึงการขาดดุลการคลัง อุปสงค์จากต่างประเทศ และส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว (term premium) ว่าจะมีการเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญหรือไม่

หากอัตราผลตอบแทนระยะยาวยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องแม้หลังจากการซื้อคืนพันธบัตรดำเนินการจริง หรือทุกครั้งที่ปรับนโยบาย กระแสการเคลื่อนไหวของตลาดสั้นลงเรื่อยๆ ก็จะสนับสนุนข้อสรุปของเจพีมอร์แกนที่ว่า "การบริหารจัดการหนี้ไม่สามารถทดแทนการปรับโครงสร้างการคลังได้" ในทางกลับกัน หากตัวชี้วัดสภาพคล่องของตลาดเสื่อมถอยลงอย่างมีนัยสำคัญ และการซื้อคืนพันธบัตรสามารถปรับปรุงประสิทธิภาพการซื้อขายได้อย่างต่อเนื่อง การปรับเปลี่ยนครั้งนี้ก็มีแนวโน้มที่จะพิสูจน์ได้ว่าเป็นการดำเนินการทางเทคนิค มากกว่าที่กระทรวงการคลังจะพยายามควบคุมอัตราดอกเบี้ยระยะยาวโดยตรง

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia