การขายเหรียญเพื่อระดมทุนแบบเปิดเผย กลับมามีเส้นทางที่ถูกกฎหมายอีกครั้งในสหรัฐอเมริกา

เมื่อวันที่ 18 สิงหาคม คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) เผยแพร่ร่างกฎหมาย "Regulation Crypto Assets" ตามร่างฉบับนี้ โครงการเริ่มต้นสามารถระดมทุนได้สูงสุด 5 ล้านดอลลาร์ภายในระยะเวลาสูงสุดสี่ปี ส่วนโครงการขนาดใหญ่สามารถระดมทุนได้ 20 ล้านดอลลาร์หรือ 75 ล้านดอลลาร์ภายใน 12 เดือน โครงการไม่จำเป็นต้องดำเนินการจดทะเบียนหลักทรัพย์ครบชุด ก็สามารถขายโทเค็นให้กับนักลงทุนเพื่อระดมเงินทุนสำหรับการพัฒนาเครือข่ายได้

ฟังดูเหมือน IC0 กลับมาแล้ว

แต่ SEC ให้มากกว่าแค่วงเงินระดมทุนสามระดับ มันต้องการสร้างกฎเกณฑ์สำหรับโทเค็นตั้งแต่เกิดจนถึง "สำเร็จการศึกษา" โครงการสามารถขายเหรียญเพื่อระดมทุนได้ก่อน แต่ต้องชี้แจงให้ชัดเจนว่าจะใช้เงินนี้ทำอะไร หากงานสำคัญที่ทีมให้คำมั่นสัญญาไว้ยังไม่สำเร็จ โทเค็นก็ยังคงแบกรับความรับผิดชอบด้านการกำกับดูแลตามเงื่อนไขการลงทุนต่อไป เมื่อปฏิบัติตามคำมั่นสัญญาครบถ้วนแล้ว โทเค็นจึงจะมีโอกาสหลุดพ้นจากความสัมพันธ์นี้

"คำมั่นสัญญา" คือแกนกลางของร่างกฎหมายทั้งหมด dev ต้อง "ลงมือทำ" จนกว่าโทเค็นจะ "สำเร็จการศึกษา" จึงจะสามารถ "dev sell" ได้

กฎเกณฑ์

ร่างกฎหมายให้ทางเลือกสองทางแก่ฝ่ายโครงการ

ทางเลือกแรกเหมาะสำหรับทีมเริ่มต้น สมมติว่าโครงการต้องการเงิน 3 ล้านดอลลาร์เพื่อการพัฒนา ในอดีตทางเลือกทั่วไปคือการหาเงินจาก VC จำกัดผู้ซื้อและออกเหรียญนอกสหรัฐฯ หรือแบกรับต้นทุนสูงในการจดทะเบียนหลักทรัพย์ ร่างกฎหมายใหม่อนุญาตให้ใช้ "การยกเว้นสำหรับธุรกิจเริ่มต้น" ระดมทุนไม่เกิน 5 ล้านดอลลาร์ภายในระยะเวลาสูงสุดสี่ปี และยื่นเอกสารต่อ SEC เมื่อเริ่มต้นและสิ้นสุดการระดมทุน

ทางเลือกที่สองเหมาะสำหรับโครงการที่ต้องการเงินทุนจำนวนมาก ชั้นแรกระดมทุนได้สูงสุด 20 ล้านดอลลาร์ต่อ 12 เดือน ชั้นที่สองสูงสุด 75 ล้านดอลลาร์ เมื่อเทียบกับการยกเว้นสำหรับธุรกิจเริ่มต้นที่ 5 ล้านดอลลาร์ เส้นทางนี้สามารถใช้ซ้ำได้ แต่กฎเกณฑ์ก็เข้มงวดกว่า

โครงการไม่สามารถส่งแค่ไวท์เปเปอร์แล้วเริ่มขายเหรียญได้ การยกเว้นทั้งสองแบบกำหนดให้ทีมต้องเปิดเผยว่าเครือข่ายจะถูกกำกับดูแลอย่างไร ผลิตภัณฑ์จะถูกพัฒนาอย่างไร โค้ดมีความเสี่ยงด้านความปลอดภัยอะไรบ้าง สถานะการเงินของบริษัทเป็นอย่างไร และใครเป็นผู้บริหารโครงการ การระดมทุนสองชั้นที่ใหญ่กว่าต้องจัดทำงบการเงินและอัปเดตอย่างต่อเนื่อง โดยชั้น 75 ล้านดอลลาร์ต้องผ่านการตรวจสอบบัญชี

SEC ไม่ได้ถอดราวกั้นเดิมออก ผู้ออกหลักทรัพย์และบุคคลภายในที่มีประวัติการละเมิดร้ายแรงไม่สามารถใช้การยกเว้นเหล่านี้ได้ ความรับผิดชอบต่อต้านการฉ้อโกงและการต่อต้านการปั่นราคายังคงมีผลบังคับใช้ หากโครงการใช้การยกเว้นหลักทรัพย์อื่นพร้อมกัน ก็ต้องปฏิบัติตามกฎการรวมยอดการระดมทุนที่มีอยู่

วิธีการกำหนด "สำเร็จการศึกษา"

ส่วนที่ซับซ้อนและสำคัญที่สุดของร่างฉบับนี้ คือการแยก處理ระหว่างโทเค็นกับความสัมพันธ์ทางการลงทุนที่เกิดขึ้นรอบ ๆ โทเค็นออกจากกัน

เมื่อโปรเจกต์ขายโทเค็นเพื่อระดมทุนสร้างเครือข่าย ผู้ซื้อในเวลานั้นมักไม่ได้ซื้อเพียงแค่สินทรัพย์ดิจิทัลที่ใช้งานได้แล้วเท่านั้น พวกเขายังคาดหวังให้ทีมงานพัฒนาผลิตภัณฑ์ ดึงดูดผู้ใช้ เพิ่มความต้องการโทเค็น และได้รับผลกำไรจากงานเหล่านี้ ความสัมพันธ์ที่พึ่งพาการทำงานในอนาคตของทีมนี้ คือสิ่งที่ SEC เรียกว่า "ข้อกำหนดการลงทุน"

โทเค็นเองอาจเป็นเพียงสินทรัพย์ดิจิทัลหนึ่ง แต่การที่โปรเจกต์ขายมันอย่างไรและสัญญาอะไรกับผู้ซื้อ จะทำให้มันถูกห่อหุ้มด้วยชั้นของข้อกำหนดการลงทุน สิ่งที่ SEC กำกับดูแลจริง ๆ คือความสัมพันธ์ระหว่างผู้ออกกับผู้ซื้อในชั้นนี้

ร่างฉบับได้ออกแบบเส้นทางออกสำหรับโทเค็น เมื่อผู้ออกได้ดำเนินการหรือยุติงานหลักทั้งหมดที่ให้สัญญาไว้อย่างถาวร ไม่มีการให้คำมั่นสัญญาใหม่ที่เกี่ยวข้องอีกต่อไป และยื่นการรับรองและการวิเคราะห์ต่อ SEC อย่างเปิดเผยแล้ว โทเค็นจึงจะเข้าสู่ "เขตปลอดภัย" ได้

โทเค็นจึงมีแนวคิดเรื่อง "การสำเร็จการศึกษา" เกิดขึ้น

เมื่อโปรเจกต์ขายโทเค็นเพื่อระดมทุนและสัญญากับตลาดว่าจะสร้างโครงการ เมื่อโครงการสร้างเสร็จและงานหลักเสร็จสิ้น ผู้ซื้อไม่ต้องพึ่งพาทีมงานในการปฏิบัติตามคำสัญญาเดิมอีกต่อไป โทเค็นจึงจะ "สำเร็จการศึกษา" ได้ และฝั่งโปรเจกต์จึงจะออกจากระบบได้

กฎใหม่ไม่สนใจว่าโทเค็นเป็นหลักทรัพย์หรือไม่

ในอดีตตลาดมักตั้งคำถามว่าโทเค็นเมื่อใดจะพ้นจากข้อบังคับของกฎหมายหลักทรัพย์ โดยมักถามว่าเครือข่าย "กระจายอำนาจเพียงพอ" หรือไม่ ตราบใดที่มูลนิธิ บริษัทพัฒนา หรือทีมผู้ก่อตั้งยังคงทำงานต่อไป หลายคนจะเข้าใจว่าโทเค็นยังคงพึ่งพาหน่วยงานกลางอยู่

ร่างของ SEC เปลี่ยนคำถามใหม่: โปรเจกต์เดิมขายโทเค็นด้วยคำสัญญาอะไร และคำสัญญาเหล่านั้นสำเร็จแล้วหรือยัง?

ยกตัวอย่าง โปรเจกต์ A ขายโทเค็นและบอกนักลงทุนว่าทีมจะพัฒนาเมนเน็ต เปิดฟังก์ชันการโอนและการ Stake แล้วส่งมอบเครือข่ายให้ผู้ตรวจสอบแบบกระจายอำนาจดำเนินการ ต่อมาเมนเน็ตเปิดตัวและฟังก์ชันใช้งานได้ แต่ผู้ตรวจสอบยังคงถูกควบคุมโดยทีม เนื่องจาก "การทำให้เครือข่ายกระจายอำนาจ" ก็เป็นคำสัญญาตอนระดมทุน โทเค็นจึงยังไม่สามารถ "สำเร็จการศึกษา" ได้

โปรเจกต์ B ขายโทเค็นโดยสัญญาเพียงแค่สร้างเครือข่ายที่ทำงานได้ปกติ โดยไม่ได้เขียน "ทีมต้องหายไป" หรือ "เครือข่ายต้องถึงระดับการกระจายอำนาจที่กำหนด" ลงในคำสัญญาระดมทุน เมื่อเครือข่ายออนไลน์และผลิตภัณฑ์ใช้งานได้ ทีมยังคงซ่อมบั๊ก อัปเดตเวอร์ชัน สนับสนุนนักพัฒนา และโปรโมตผลิตภัณฑ์ต่อไป การบำรุงรักษาประจำวันเหล่านี้ไม่ใช่ส่วนหนึ่งของ "ข้อกำหนดการลงทุน" ผลิตภัณฑ์ที่นักลงทุนรอคอยตั้งแต่แรกถูกส่งมอบแล้ว และมูลค่าของโทเค็นเริ่มมาจากการใช้งานจริง การทำงานของเครือข่าย และอุปสงค์-อุปทานในตลาดมากขึ้น

SEC ให้ความสนใจว่าตลาดยังคงรอให้ทีมทำตามคำสัญญาหลักที่ให้ไว้ตอนขายโทเค็นหรือไม่ การที่ทีมหลักยังคงอยู่ ไม่ใช่เกณฑ์เดียวอีกต่อไปว่าโทเค็นจะ "สำเร็จการศึกษา" ได้หรือไม่

ทีมหลักสามารถอยู่ต่อได้ แต่คำมั่นสัญญาที่ยังไม่สำเร็จไม่สามารถอยู่ต่อได้

พูดน้อยลง ทำน้อยลง

วิธีการตัดสินว่าโครงการ "ทำตามคำมั่นสัญญาหรือไม่" นี้ จะส่งผลกระทบอย่างมากต่อกลยุทธ์การประชาสัมพันธ์ของโครงการ

Gabriel Shapiro ทนายความด้านหลักทรัพย์องค์กร ชี้ให้เห็นว่า SEC ผูกโยงความสามารถของโทเค็นในการหลุดพ้นจากเงื่อนไขการลงทุนเข้ากับคำมั่นสัญญาสาธารณะของโครงการ ทำให้ทีมงานมีแรงจูงใจในอนาคตที่จะพูดน้อยลงและให้คำมั่นสัญญาน้อยลง ยิ่งโครงการให้คำมั่นสัญญาน้อยเท่าไร งานที่ต้องพิสูจน์ว่าสำเร็จก่อน "สำเร็จการศึกษา" ก็ยิ่งน้อยลงเท่านั้น

โรดแมปจึงไม่ใช่แค่เอกสารการตลาดอีกต่อไป หากโครงการให้คำมั่นว่าจะเปิดตัวเมนเน็ต เพิ่มรายได้ บรรลุการกระจายอำนาจ หรือสร้างฟีเจอร์บางอย่าง ในอนาคตจะต้องตอบคำถามเดียวกันว่า งานเหล่านี้เสร็จสิ้นแล้วหรือยัง? ยิ่งทีมงานเล่าเรื่องได้ยิ่งใหญ่ตอนระดมทุนเท่าไร การถอนตัวหลัง TGE ก็ยิ่งยากขึ้นเท่านั้น

ที่นี่ยังซ่อนความขัดแย้งชุดใหม่ไว้ด้วย ผู้ซื้อต้องการข้อมูลเพียงพอในการตัดสินว่าโครงการคุ้มค่าที่จะลงทุนหรือไม่ ในขณะที่ฝ่ายโครงการมีแรงจูงใจที่จะลดคำมั่นสัญญาลง เพื่อให้เข้าสู่ "เขตปลอดภัย" ได้เร็วขึ้น การเปิดเผยข้อมูลน้อยเกินไป นักลงทุนไม่สามารถประเมินความเสี่ยงได้ การให้คำมั่นสัญญามากเกินไป โครงการก็ยากที่จะสำเร็จการศึกษา

กระบวนทัศน์ใหม่ของแอร์ดรอป

ร่างกฎหมายนี้ยังส่งผลต่อการออกแบบแอร์ดรอปและกิจกรรมสะสมคะแนนอีกด้วย

กรณีแรกคือแอร์ดรอปแบบย้อนหลัง (retroactive airdrop) โครงการไม่ได้ให้คำมั่นล่วงหน้าว่าจะออกโทเค็น แต่เพียงให้รางวัลแก่ผู้ใช้ช่วงแรกหลังจากเหตุการณ์เกิดขึ้น ผู้รับไม่ได้จ่ายเงิน ให้บริการ หรือต้องทำธุรกรรมหรือภารกิจใด ๆ หลังจากการประกาศ แอร์ดรอปสินทรัพย์เข้ารหัสที่ไม่ใช่หลักทรัพย์ประเภทนี้สามารถอยู่ในขอบเขตที่ SEC เคยอธิบายไว้ก่อนหน้านี้

กรณีที่สองคือกิจกรรมสะสมคะแนนแบบประกาศล่วงหน้า โครงการบอกผู้ใช้ล่วงหน้าว่า การเทรด การซื้อสินทรัพย์บางอย่าง การซื้อบริการ หรือการทำภารกิจให้สำเร็จ จะได้รับโทเค็นในอนาคต ผู้เข้าร่วม付出了เงิน บริการ หรือการกระทำ การแจกจ่ายประเภทนี้จึงมีแนวโน้มที่จะก่อให้เกิดเงื่อนไขการลงทุน และถูกนับรวมในวงเงินยกเว้น IC0 มูลค่า 5 ล้านดอลลาร์

ด้วยเหตุนี้ บางคนจึงเชื่อมโยงร่างกฎหมายนี้กับแอร์ดรอป Season 3 ของ Hyperliquid ที่ยังไม่ได้รับการยืนยันอย่างเป็นทางการ หากโครงการให้รางวัลเฉพาะพฤติกรรมในอดีตหลังจากเหตุการณ์เกิดขึ้น ความสัมพันธ์ทางกฎหมายจะง่ายขึ้นมาก หากโครงการประกาศกฎการสะสมคะแนนล่วงหน้า แล้วใช้โทเค็นในอนาคตดึงดูดปริมาณการเทรด กิจกรรมสะสมคะแนนก็จะสร้างภาระด้านกฎระเบียบเพิ่มเติม

ข้อมูลที่มีอยู่ในปัจจุบันไม่สามารถพิสูจน์ได้ว่า Hyperliquid ทราบทิศทางนโยบายของ SEC ล่วงหน้า การคาดเดานี้ยังคงเป็นเพียงการคาดการณ์ของตลาด ที่สำคัญกว่านั้น SEC เองก็กำลังเปิดรับฟังความคิดเห็น: มูลค่าของโทเค็นแอร์ดรอปควรคำนวณอย่างไร และควรเพิ่มกฎเฉพาะสำหรับการยกเว้นสตาร์ทอัพหรือไม่ ยังไม่มีคำตอบสุดท้ายในขณะนี้

ระเบียบสินทรัพย์ดิจิทัล (Regulation Crypto Assets) ในปัจจุบันยังคงเป็นเพียงร่างเท่านั้น คณะกรรมการ SEC ที่ดำรงตำแหน่งอยู่ทั้งสามคนลงคะแนนเห็นชอบ แต่กฎยังต้องรอรับฟังความคิดเห็นจากสาธารณชน

รูปแบบ IC0 แบบ "โปรเจกต์ของฉันเจ๋ง จ่ายเงินให้ฉันหน่อย" ได้จากไปแล้ว ในอนาคต จำนวนเงินที่โปรเจกต์จะระดมทุนได้จะถูกกำหนดโดยวงเงินยกเว้น (exemption) ว่าโทเคนจะ "จบการศึกษา" ได้หรือไม่ ขึ้นอยู่กับสิ่งที่ทีมเคยพูดกับตลาด และสิ่งที่พวกเขาทำสำเร็จจริง ๆ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia