Bitwise หัวหน้าเจ้าหน้าที่การลงทุน: รายได้คือราชา ตรรกะการประเมินมูลค่าคริปโตกำลังถูกเขียนใหม่

Bitwise

อ่านบทความนี้ใน 33 นาที

นักลงทุนส่วนใหญ่ยังไม่ทันสังเกตว่า ตลาดคริปโตกำลังเปลี่ยนไปสู่ตลาดที่ขับเคลื่อนด้วยการประเมินมูลค่าจากรายได้

หัวข้อต้นฉบับ: การปฏิวัติรายได้ของคริปโต
ผู้เขียนต้นฉบับ: Matt Hougan, ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนของ Bitwise
ผู้แปลต้นฉบับ: Chopper, Foresight News

เป็นเวลาหลายปีที่ข้อกังขาที่ทรงพลังที่สุดต่ออุตสาหกรรมคริปโตวนเวียนอยู่รอบตรรกะการประเมินมูลค่า: "เทคโนโลยีบล็อกเชน固然แปลกใหม่ แต่หมายความว่าโทเค็นพื้นฐานมีมูลค่าที่แท้จริงหรือไม่?"

คำถามนี้สมเหตุสมผลมาก โปรเจกต์จำนวนไม่น้อยพัฒนาไปอย่างรวดเร็ว มีผู้ใช้หลายล้านคน สร้างรายได้หลายพันล้านดอลลาร์ แต่รายได้ส่วนใหญ่ไม่ได้流向โทเค็นและผู้ถือโทเค็น แม้แต่คนที่เชื่อมั่นอย่างฉัน บางครั้งก็ยากที่จะอธิบายว่าทำไมโทเค็นบางตัวถึงมีมูลค่าตลาดหลายพันล้านดอลลาร์

ยุคสมัยนั้นจบลงแล้ว ปัจจุบัน นอกเหนือจาก比特币 มูลค่าของสินทรัพย์คริปโตจะถูกวัดด้วยเกณฑ์เดียวกับหุ้นและพันธบัตรมากขึ้นเรื่อยๆ นั่นคือ รายได้

ข่าวดีคือ โปรเจกต์คริปโตจำนวนมากได้ดำเนินการล่วงหน้าแล้ว โดยนำรายได้จำนวนมากกลับคืนสู่ผู้ถือโทเค็น Hyperliquid มีรายได้ปีที่แล้วเกิน 800 ล้านดอลลาร์ เกือบ 99% ของค่าธรรมเนียมถูกนำไปซื้อคืนและเผา HYPE ในตลาดรอง (กลไกคล้ายกับการซื้อหุ้นคืนของบริษัทจดทะเบียน) โปรเจกต์อย่าง Uniswap, Aave, Solana ต่างก็กำลังดำเนินตาม

แต่นักลงทุนส่วนใหญ่ยังไม่เข้าใจการเปลี่ยนแปลงครั้งนี้ ซึ่งเป็นเหตุผลสำคัญที่ทำให้ฉันมองว่าการประเมินมูลค่าสินทรัพย์คริปโตยังคงต่ำเกินไป

ทำไมผู้คนถึงคิดว่าโปรเจกต์คริปโตไม่สามารถสร้างรายได้

เราต้องยอมรับว่า คำวิจารณ์ที่ว่า "โปรเจกต์คริปโตไม่มีรายได้" เคยเป็นความจริงในอดีต

比特币 ในฐานะสินทรัพย์คริปโตตัวแรกและใหญ่ที่สุด ถูกออกแบบมาโดยไม่สร้างกระแสเงินสดให้ผู้ถือ โทเค็นเป็นสินทรัพย์ประเภทเงินตรา ซึ่งโดยปกติแล้วไม่มีการ "ให้ผลตอบแทนเชิงผลิต" ลองคิดดู มีคนไม่กี่คนที่ถามว่าทองคำให้ผลตอบแทนเท่าไร แต่ลักษณะเฉพาะของ比特币นี้ ได้ตอกย้ำภาพจำของนักลงทุนต่อสินทรัพย์คริปโตอื่นๆ ทั้งหมด

ระหว่างปี 2017 ถึง 2025 สภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบยิ่งตอกย้ำความเข้าใจนี้ ในยุคที่ Jay Clayton และ Gary Gensler นำ SEC ทัศนคติด้านกฎระเบียบต่อต้านอย่างรุนแรงต่อการที่โทเค็นจัดสรรผลตอบแทนให้ผู้ถือ ในช่วงเวลานั้น SEC ของสหรัฐฯ มักถือว่าโปรเจกต์คริปโตที่จัดสรรผลตอบแทนให้ผู้ถือโทเค็นเป็นการ "เสนอขายหลักทรัพย์โดยไม่ได้รับอนุญาต" เมื่อถูกติดป้ายนี้ ผู้ก่อตั้งอาจต้องเผชิญความรับผิดชอบแบบไม่จำกัด甚至โทษทางอาญา ลองจินตนาการดู: ถ้าสตาร์ทอัพทั้งหมดใน Silicon Valley ถูกฟ้องร้องโดยรัฐบาลทันทีที่แบ่งผลตอบแทนให้ผู้ลงทุน

ด้วยเหตุนี้ เกือบทุกโปรเจกต์ใหม่จึงออกโทเคนการปกครอง (Governance Token) โทเคนประเภทนี้ให้สิทธิ์เฉพาะการลงคะแนนเสียงแก่ผู้ถือ แต่ไม่มีสิทธิ์เรียกร้องผลตอบแทนใดๆ เช่นเดียวกับโทเคน DeFi หลักๆ อย่าง Uniswap และ Aave

จุดเปลี่ยนเกิดขึ้นจากอะไร?

ทุกอย่างเริ่มเปลี่ยนไปในเดือนกรกฎาคม 2023 เมื่อ SEC แพ้คดีสำคัญที่ฟ้อง Ripple หน่วยงานกำกับดูแลอ้างว่า XRP เป็นการเสนอขายหลักทรัพย์ที่ผิดกฎหมาย แต่ศาลแขวงเขตใต้ของนิวยอร์กตัดสินว่า XRP ที่ขายให้กับนักลงทุนทั่วไปไม่ถือเป็นหลักทรัพย์

คำตัดสินนี้สั่นสะเทือนวงการกฎหมาย ท้าทายการตีความทั่วไปของกฎหมายหลักทรัพย์ในอดีต หลายคนคิดว่าคำตัดสินในชั้นอุทธรณ์จะถูกพลิกกลับ แต่ต่อมาชุดคำตัดสินที่เกี่ยวข้องส่วนใหญ่กลับเป็นผลดีต่อ Ripple ในเดือนสิงหาคม 2025 ทั้งสองฝ่ายต่างสละสิทธิ์อุทธรณ์ คดีจึงปิดฉากลงอย่างเป็นทางการ

ในเวลานั้น พอล แอตกินส์ เข้ามารับตำแหน่งประธาน SEC แทนเจนสเลอร์ เปิดตัวแนวทางการกำกับดูแลที่เป็นมิตรต่อคริปโตมากขึ้น ทันใดนั้น การกระจายผลตอบแทนจากโทเคนก็กลับมามีความเป็นไปได้อีกครั้ง

บังเอิญว่า ในช่วงเวลาเดียวกันนั้นเอง ก็มีโปรเจกต์ใหม่ที่ทรงพลังซึ่งใช้กลไกการดักจับผลตอบแทนเป็นแกนหลักถือกำเนิดขึ้น

Hyperliquid สร้างมาตรฐานให้วงการ

Hyperliquid เป็นแพลตฟอร์มซื้อขายแบบกระจายศูนย์ เปิดให้บริการซื้อขายสัญญาถาวร (Perpetual) ตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ 2023 ต่อมาขยายธุรกิจไปยังสปอต สินทรัพย์ในโลกจริง (RWA) และตลาดพยากรณ์ นับตั้งแต่发行โทเคนในเดือนพฤศจิกายน 2024 เป็นต้นมา มันเป็นสินทรัพย์คริปโตชั้นนำที่ให้ผลตอบแทนดีที่สุด โดยเพิ่มขึ้นประมาณ 800% ในช่วงเวลาเดียวกัน ราคาบิตคอยน์ลดลงประมาณหนึ่งในสาม

ความสำเร็จของ Hyperliquid เกิดจากหลายปัจจัย จุดเด่นหลักคือ: รายได้จากค่าธรรมเนียมเครือข่าย (ซึ่งขึ้นอยู่กับความคึกคักของผู้ใช้โดยตรง) ประมาณ 99% ถูกนำไปซื้อ HYPE ในตลาดเปิด นับตั้งแต่เปิดตัว โปรเจกต์ได้ซื้อคืนและเผาทำลาย HYPE มูลค่ารวม 1.3 พันล้านดอลลาร์ ลดอุปทานหมุนเวียนอย่างถาวร สร้างการสนับสนุนที่แข็งแกร่งให้ราคาโทเคน นักลงทุนในที่สุดก็มั่นใจได้ว่าความคึกคักของบล็อกเชนสามารถส่งผ่านไปยังมูลค่าโทเคนได้โดยตรง

สิ่งนี้ทำให้ Hyperliquid กลายเป็นเป้าหมายที่ทุนให้ความสนใจ ในปีที่ผ่านมา สินทรัพย์ที่คนในวงการคริปโตพูดถึงกับฉันมากที่สุดคือมัน

บล็อกเชนหลักและแอปพลิเคชันต่างเดินตาม

สภาพแวดล้อมการกำกับดูแลไม่เป็นศัตรูกับการกระจายผลตอบแทนอีกต่อไป ประกอบกับความสำเร็จอันยิ่งใหญ่ของ Hyperliquid โปรเจกต์อื่นๆ จึงเริ่มเดินตาม ในปีที่ผ่านมาเกิดการเปลี่ยนแปลงมากมาย:

· Uniswap: ในเดือนธันวาคม 2025 ข้อเสนอการปกครอง "UNIfication" ผ่านด้วยคะแนนสนับสนุน 99.9% โปรเจกต์เผาทำลาย UNI จำนวน 100 ล้านเหรียญทันที (คิดเป็น 10% ของอุปทานสูงสุด มูลค่าประมาณ 590 ล้านดอลลาร์ในขณะนั้น) เปิดใช้กลไกค่าธรรมเนียมโปรโตคอลอย่างเป็นทางการเป็นครั้งแรก ต่อมาเผาทำลาย UNI เพิ่มอีก 7 ล้านเหรียญ ปัจจุบันมีรายได้ต่อปีประมาณ 100 ล้านดอลลาร์ ซึ่งทั้งหมดใช้ซื้อคืนและเผาทำลาย UNI

· Aave: เริ่มตั้งแต่เดือนเมษายน 2025 ใช้รายได้ซื้อคืนโทเค็น AAVE พื้นเมืองทุกสัปดาห์ จนถึงปัจจุบัน คาดว่าจะเผาทำลาย AAVE มูลค่า 30 ล้านดอลลาร์ต่อปี (คิดเป็นประมาณ 20% ของรายได้ต่อปี) ในเดือนมิถุนายน 2026 ก้าวหน้ายิ่งขึ้นด้วยการเปิดตัว "Aavenomics 3.0" โอนค่าธรรมเนียมโปรโตคอลและผลตอบแทนจากสเตเบิลคอยน์ GHO ไปยังสัญญาซื้อคืนอัตโนมัติที่ไม่มีการแทรกแซงจากมนุษย์ ยอดซื้อคืนสะสมเกิน 1.2% ของอุปทานโทเค็นทั้งหมดแล้ว

· shturl.c: มีการดำเนินการที่รุนแรงที่สุด แพลตฟอร์มเทรดเหรียญมีมนี้เปิดตัวในเดือนกรกฎาคม 2025 เริ่มซื้อคืนโทเค็น PUMP ภายในไม่กี่วัน จนถึงเดือนเมษายน 2026 เผาทำลายโทเค็นมูลค่ารวม 370 ล้านดอลลาร์ คิดเป็น 36% ของอุปทานหมุนเวียน ล่าสุดได้ล็อก 50% ของรายได้สุทธิปีหน้าไว้ในสัญญาอัจฉริยะซื้อคืน-เผาทำลายที่ไม่สามารถย้อนกลับได้ ปัจจุบันมีรายได้ต่อปี 328 ล้านดอลลาร์

โปรเจกต์ใหม่หลายรายมีกลไกเก็บเกี่ยวผลตอบแทนติดตั้งมาตั้งแต่เริ่มก่อตั้ง Lighter แพลตฟอร์มเทรดสัญญาถาวรที่เติบโตเร็วที่สุดบน Ethereum เปิดตัวต้นปีนี้และใช้รายได้จากการเทรดซื้อคืนโทเค็น LIT ทันที จนถึงปัจจุบันซื้อคืนประมาณ 6% ของอุปทานหมุนเวียน และให้คำมั่นว่าโทเค็นที่ซื้อทั้งหมดจะถูกเผาทำลาย มีรายได้ต่อปี 67 ล้านดอลลาร์

กระแสผลตอบแทนยังแพร่กระจายไปถึงบล็อกเชนเลเยอร์ 1 ชุมชน Solana เสนอข้อเสนอ SGP-0003 วางแผนลดอัตราเงินเฟ้อ และเพิ่มขนาดการเผาทำลายค่าธรรมเนียมสูงสุดถึง 14 เท่า ไม่เพียงเท่านั้น Aptos ต้นปีนี้ปรับค่าธรรมเนียม Gas ขึ้น 10 เท่า เพื่อปรับปรุงโมเดลผลตอบแทนของผู้ถือโทเค็น ผู้ใช้ไม่ได้ลดลงจำนวนมาก กิจกรรมการเทรดบนเชนกลับเพิ่มขึ้นเกือบสามเท่า ปริมาณการเผาทำลายโทเค็นต่อปีเพิ่มจากประมาณ 90,000 เหรียญเป็น 1.9 ล้านเหรียญ

บทสรุป

ฉันมีประสบการณ์ลงทุนในเทคโนโลยีมากว่า 25 ปี แนวโน้มการพัฒนาที่เห็นอยู่นี้ดูคุ้นเคย ชวนให้นึกถึงช่วงแรกเริ่มของแพลตฟอร์มอินเทอร์เน็ตอย่าง Facebook ที่ยังไม่ได้สำรวจการสร้างรายได้จากโฆษณา

ในตอนนั้น นักลงทุนฝ่ายขาลงตั้งคำถามว่าแพลตฟอร์มไม่สามารถเรียกเก็บค่าธรรมเนียมได้เลย: "หาก投放โฆษณา ผู้ใช้จะออกไป" ฝ่ายขาขึ้นต้องพึ่งพาตรรกะคลุมเครืออย่างปริมาณการใช้งาน กฎของเมทคาล์ฟ เพื่อพิสูจน์มูลค่าของแพลตฟอร์ม

ในที่สุด แพลตฟอร์มชั้นนำก็เปิดการสร้างรายได้ได้อย่างราบรื่น ผู้ใช้ไม่ได้ออกไปจำนวนมาก นักลงทุนตระหนักว่า ตัวชี้วัดที่สำคัญจริงๆ ไม่ใช่ปริมาณการใช้งาน แต่เป็นกำไร ฉันเชื่อว่าอุตสาหกรรมคริปโตจะ上演ประวัติศาสตร์เดียวกันนี้ การเปลี่ยนแปลงได้เกิดขึ้นแล้ว: Uniswap เปิดค่าธรรมเนียมในเดือนธันวาคมปีที่แล้ว ภายในเดือนกรกฎาคมปีนี้ ส่วนแบ่งตลาด DEX ทำสถิติสูงสุดใหม่ ตั้งแต่วันที่ 1 กรกฎาคม โทเค็นเพิ่มขึ้น 35%

ผมคิดว่า ไม่ว่าจะเป็นแอปพลิเคชัน DeFi หรือ L1 บล็อกเชนสาธารณะ อำนาจในการกำหนดราคาล้วนเกินความคาดหมายของตลาดอย่างมาก แบรนด์คุณภาพสูงมีโครงสร้างที่มั่นคง และทรัพยากรความไว้วางใจในอุตสาหกรรมนั้นหายาก ในอีก 12–24 เดือนข้างหน้า แพลตฟอร์มต่างๆ จะเพิ่มขีดความสามารถในการสร้างรายได้อย่างต่อเนื่อง

เหตุผลสำคัญที่ทำให้ตอนนี้มีโอกาสมหาศาลซ่อนอยู่คือ นักลงทุนนอกอุตสาหกรรมคริปโตไม่ตระหนักถึงการเปลี่ยนแปลงครั้งนี้เลย ผู้สังเกตการณ์ภายนอกฝังความประทับใจว่า "สินทรัพย์คริปโตไม่มีกระแสเงินสด" มานานแล้ว การเปลี่ยนการรับรู้นี้ต้องใช้เวลานาน ในขณะเดียวกัน นักลงทุนในวงการก็ถูกเรื่องเล่าที่ล้มเหลวมากมายในอดีตบั่นทอนความเชื่อมั่น จนยากที่จะเชื่อว่าโทเค็นและผลตอบแทนจริงจะเชื่อมโยงกันอย่างมั่นคง ซึ่งส่งผลให้เกิดระดับการประเมินมูลค่าที่ต่ำในปัจจุบัน

Uniswap เป็นแบรนด์ที่รู้จักกันทั่วโลกแล้ว ปริมาณการซื้อขายสปอตเทียบเท่า Coinbase แต่มูลค่าตลาดอยู่ที่เพียง 2.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ Aave และโปรเจกต์ DeFi อีกตัวที่ปรับปรุงเศรษฐกิจโทเค็นอย่าง Morpho ครองตลาดการให้กู้ยืมบนเชน โดยมูลค่าตลาดรวมของทั้งคู่อยู่ที่ 2.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเช่นกัน Hyperliquid เป็นหนึ่งในบริษัทฟินเทคที่ขยายตัวเร็วที่สุดเท่าที่ผมเคยเห็นมา โดยช่วงอัตราส่วน P/E อยู่ที่เพียง 17–60 เท่า สำหรับแพลตฟอร์มระดับโลกที่อยู่ในเส้นทางการเติบโตความเร็วสูงและขยายตัวอย่างต่อเนื่อง การประเมินมูลค่าเช่นนี้น่าดึงดูดใจ

แน่นอนว่าต้องชี้ให้เห็นความเสี่ยง: โทเค็นคริปโตไม่เหมือนกับหุ้น ผู้ถือโทเค็นไม่มีสิทธิ์เรียกร้องกระแสเงินสดที่ได้รับการคุ้มครองตามกฎหมาย กฎการกระจายผลตอบแทนถูกกำหนดผ่านการกำกับดูแลของชุมชน และอาจมีการเปลี่ยนแปลงได้ นักลงทุนต้องชั่งน้ำหนักข้อได้เปรียบเฉพาะตัวและความเสี่ยงพิเศษของสินทรัพย์คริปโต

แต่หากการวิเคราะห์ของผมถูกต้อง ความเชื่อมโยงระหว่างผลตอบแทนและมูลค่าโทเค็นกำลังแข็งแกร่งขึ้นอย่างต่อเนื่อง เมื่อตลาดประเมินราคาใหม่ มูลค่าสินทรัพย์คริปโตมีแนวโน้มที่จะเพิ่มขึ้นเป็นเท่าตัวหรือมากกว่านั้น เป็นเวลานานที่ "การขาดกระแสเงินสด" เป็นข้อโต้แย้งที่ทรงพลังที่สุดในการชอร์ตสินทรัพย์คริปโต ในไม่ช้า มันจะกลายเป็นตรรกะที่แข็งแกร่งที่สุดที่หนุนมูลค่าของสินทรัพย์คริปโตแทน