TL;DR
· CoreWeave รายได้ไตรมาส 2 อยู่ที่ 2.575 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 112% เมื่อเทียบกับปีก่อน กำไรจากการดำเนินงานที่ปรับปรุงแล้วสูงเกินคาดอย่างมีนัยสำคัญ Bernstein ระบุว่านี่เป็นไตรมาสที่ผลงานดีที่สุดของบริษัทเท่าที่เคยมีมา
· ยอดคำสั่งซื้อค้างรับของบริษัทแตะ 1.042 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐแล้ว รวมกับคำมั่นสัญญาใหม่ที่เซ็นในช่วงต้นไตรมาส 3 มากกว่า 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นประมาณ 1.292 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ กำลังการผลิตไฟฟ้าที่ใช้งานเพิ่มขึ้นเกือบ 500 เมกะวัตต์ในไตรมาสเดียว
· แต่ต้นทุนการขยายตัวก็เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วเช่นกัน: ค่าใช้จ่ายด้านทุนในไตรมาส 2 อยู่ที่ 9.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และแนวโน้ม CapEx ทั้งปีถูกปรับเพิ่มขึ้นเป็น 3.5 หมื่นล้านถึง 3.9 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ
· การให้บริการอนุมานแบบโฮสต์ ลูกค้าองค์กร และการปรับขึ้นราคากำลังปรับปรุงโมเดลธุรกิจ แต่ Bernstein มองว่าธุรกิจใหม่เหล่านี้ยังไม่เพียงพอที่จะพิสูจน์ว่า CoreWeave สามารถต้านทานการแข่งขันจากผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ระดับไฮเปอร์สเกลอย่าง Microsoft และ Meta ได้
· Bernstein ปรับราคาเป้าหมายจาก 67 ดอลลาร์สหรัฐขึ้นเป็น 74 ดอลลาร์สหรัฐ แต่ยังคงเรตติ้ง "ต่ำกว่าตลาด" (Underperform) เทียบกับราคาปิด 90.32 ดอลลาร์สหรัฐเมื่อวันที่ 11 สิงหาคม ยังคงมี downside ประมาณ 18%

CoreWeave ส่งผลประกอบการที่แทบจะหาข้อบกพร่องระยะสั้นได้ยาก แต่ Bernstein ยังคงไม่เปลี่ยนเป็นมุมมองเชิงบวก

ในบทวิเคราะห์ผลประกอบการไตรมาส 2 ของ CoreWeave ที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 11 สิงหาคม Bernstein ปรับราคาเป้าหมายจาก 67 ดอลลาร์สหรัฐขึ้นเป็น 74 ดอลลาร์สหรัฐ พร้อมคงเรตติ้ง Underperform ไว้ รายงานวิจัยถึงกับยอมรับว่านี่คือ "ผลประกอบการที่แข็งแกร่งที่สุดเท่าที่เคยมีมา" ของ CoreWeave: รายได้ กำไร ยอดคำสั่งซื้อ กำลังการผลิตไฟฟ้า และแนวโน้มทั้งปีล้วนดีขึ้น

แต่สิ่งที่รายงานฉบับนี้ต้องการพูดถึงจริงๆ ไม่ใช่ "ความต้องการพลังประมวลผล AI ยังแข็งแกร่งพอหรือไม่"

ตรงกันข้าม ความต้องการแข็งแกร่งมาก ปัญหาคือ CoreWeave ต้องใช้เงินเท่าไหร่เพื่อแปลงความต้องการนี้เป็นรายได้ และเมื่ออุปทานศูนย์ข้อมูลไม่ตึงตัวอีกต่อไป การเติบโตสูง ราคาสูง และสัญญาระยะยาวในปัจจุบันจะคงอยู่ได้นานแค่ไหน

นี่คือไตรมาสที่ดีที่สุดของ CoreWeave เท่าที่เคยมีมา

เริ่มจากปัจจัยพื้นฐาน ไตรมาส 2 CoreWeave มีรายได้ 2.575 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 112% เมื่อเทียบกับปีก่อน และเพิ่มขึ้น 24% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า สูงกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้เล็กน้อยที่ 2.563 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

การปรับปรุงที่ชัดเจนยิ่งขึ้นมาจากด้านกำไร

EBITDA ที่ปรับแล้วอยู่ที่ 1.51 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้นประมาณ 101% เมื่อเทียบกับปีก่อน อัตรากำไรเพิ่มขึ้นจาก 56% ในไตรมาสแรกเป็นประมาณ 59% ส่วนกำไรจากการดำเนินงานที่ปรับแล้วพุ่งขึ้นจาก 21 ล้านดอลลาร์สหรัฐในไตรมาสแรกเป็น 128 ล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นอัตรากำไร 5% ซึ่งสูงกว่าช่วงแนวทางที่บริษัทเคยให้ไว้ที่ 30-90 ล้านดอลลาร์สหรัฐอย่างชัดเจน

ฝ่ายบริหารระบุว่าการปรับปรุงดังกล่าวมาจากสามปัจจัย ได้แก่ การขยายขนาดกำลังการประมวลผลที่ติดตั้งแล้ว อัตราการใช้งานที่สูงขึ้น และการปรับปรุงความคุ้มค่าทางเศรษฐกิจของสัญญาลูกค้ารายใหม่ บริษัทระบุว่าอัตรากำไรจากการมีส่วนร่วมของสัญญาใหม่ที่เพิ่งเซ็นล่าสุดสูงกว่าสัญญาที่เซ็นในไตรมาสก่อนหน้า 5-10 จุดเปอร์เซ็นต์

ในขณะเดียวกัน CoreWeave ได้ปรับขึ้นราคาประมาณ 25% สำหรับ SKU ต่างๆ ในเดือนกรกฎาคม ซึ่งหมายความว่าการปรับปรุงอัตรากำไรในไตรมาสสองยังไม่ได้สะท้อนการปรับขึ้นราคารอบนี้อย่างเต็มที่

กล่าวอีกนัยหนึ่ง อย่างน้อยในระยะสั้น CoreWeave กำลังเกิด "การยกระดับการดำเนินงาน" (operating leverage) ที่ตลาดรอคอยมานาน นั่นคือหลังจากศูนย์ข้อมูลและคลัสเตอร์ GPU เริ่มใช้งาน รายได้เริ่มเติบโตเร็วขึ้น ในขณะที่ต้นทุนช่วงแรกค่อยๆ ถูกเฉลี่ยให้บางลง

คำสั่งซื้อค้างรับ 1.29 แสนล้านดอลลาร์ อุปสรรคที่แท้จริงเริ่มกลายเป็น "การส่งมอบ"

ด้านอุปสงค์ก็แข็งแกร่งเช่นกัน

ณ สิ้นไตรมาสสอง ยอดคำสั่งซื้อค้างรับ (backlog) ของ CoreWeave อยู่ที่ประมาณ 1.042 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 46% เมื่อเทียบกับปีก่อน หากรวมคำมั่นสัญญาจากลูกค้าใหม่กว่า 25 พันล้านดอลลาร์สหรัฐที่เพิ่มเข้ามาในช่วงต้นไตรมาสสาม ยอดรวมจะอยู่ที่ประมาณ 1.292 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ บริษัทระบุว่าปัจจุบันมากกว่าครึ่งหนึ่งของคำสั่งซื้อเข้าสู่ขั้นตอนการส่งมอบจริงแล้ว และภายในสิ้นปีคาดว่าสัดส่วนนี้จะเกินสองในสาม

ซึ่งหมายความว่าปัญหาใหญ่ที่สุดของ CoreWeave ในตอนนี้ไม่ใช่ "มีลูกค้าหรือไม่" อีกต่อไป แต่เป็นว่าสามารถก่อสร้างสัญญากำลังการประมวลผลที่เซ็นไว้ให้เสร็จและนำไปใช้งานได้เร็วพอหรือไม่

ในไตรมาสสอง กำลังการผลิตไฟฟ้าที่ใช้งานจริงของบริษัทเพิ่มขึ้นเกือบ 500MW ในไตรมาสเดียว แตะระดับ 1.5GW เป้าหมายสิ้นปีก็ถูกปรับขึ้นจากเดิมกว่า 1.7GW เป็นกว่า 1.85GW

กำลังการผลิตไฟฟ้าที่เซ็นสัญญาแล้วเพิ่มขึ้นจาก 3.7GW ณ สิ้นไตรมาสสองเป็นประมาณ 4.2GW ในการประชุมรายงานผลประกอบการ นอกจากนี้ บริษัทยังมีทรัพยากรไฟฟ้าที่มีศักยภาพกว่า 1.5GW ที่เกี่ยวข้องกับสิทธิ์ในการขยายที่ดินและไซต์งาน รวมถึงข้อตกลงแสดงเจตจำนง

แผนภูมินี้แสดงให้เห็นได้ชัดเจนยิ่งขึ้น: กำลังการผลิตไฟฟ้าที่ใช้งานจริงของ CoreWeave เพิ่มขึ้นจาก 360MW ในปี 2024 เป็น 1500MW ในไตรมาสสองของปี 2026 ขณะที่กำลังการผลิตไฟฟ้าที่เซ็นสัญญาแล้วแตะระดับประมาณ 4200MW

นี่คือสิ่งที่ทำให้เรื่องราวของ CoreWeave ดึงดูดตลาดมากที่สุด: ในทรัพยากรที่หายากที่สุดของศูนย์ข้อมูล AI อย่างไฟฟ้า GPU และพื้นที่เซิร์ฟเวอร์ บริษัทได้ล็อกอุปทานจำนวนมากไว้ล่วงหน้าแล้ว

แต่สำหรับ Bernstein ตัวเลขชุดนี้ยังมีความหมายอีกชั้นหนึ่ง—ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า บริษัทยังคงต้องใช้เงินทุนมหาศาลอย่างยิ่ง เพื่อเปลี่ยน "ไฟฟ้าที่เซ็นสัญญาไว้" เหล่านี้ให้กลายเป็นคลัสเตอร์คอมพิวติ้ง AI ที่สร้างรายได้จริง

ยิ่งความต้องการ AI แข็งแกร่ง CoreWeave ยิ่งต้องใช้เงินมากขึ้น

นี่คือแกนหลักที่ทำให้ Bernstein ยังไม่กล้าเปลี่ยนเป็นมุมมองเชิงบวก

รายจ่ายด้านทุนของ CoreWeave ในไตรมาสที่สองอยู่ที่ประมาณ 9.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ สูงกว่าขีดจำกัดบนของแนวทางที่ให้ไว้ก่อนหน้านี้ งานระหว่างก่อสร้างเพิ่มขึ้นจาก 9.6 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสแรกเป็น 1.19 หมื่นล้านดอลลาร์

บริษัทยังได้ปรับเพิ่มแนวทางรายจ่ายด้านทุนทั้งปี 2026 จาก 31–35 พันล้านดอลลาร์เป็น 35–39 พันล้านดอลลาร์ และในไตรมาสที่สามคาดว่าจะลงทุนเพิ่มอีก 11.5–13.5 พันล้านดอลลาร์

เมื่อเทียบกันแล้ว แนวทางรายได้ปี 2026 ที่บริษัทให้ล่าสุดมีเพียง 12.4–13.2 พันล้านดอลลาร์เท่านั้น

กล่าวคือ CoreWeave ยังอยู่ในช่วงการขยายตัวด้วยทุนหนักแบบคลาสสิกอย่างมาก: เพื่อให้สัญญาคอมพิวติ้งในอนาคตเป็นจริง จำเป็นต้องซื้อ GPU ล่วงหน้า สร้างศูนย์ข้อมูล ล็อกไฟฟ้า และติดตั้งเครือข่ายและระบบทำความเย็น

ขาดทุนสุทธิตาม GAAP ในไตรมาสที่สองยังคงอยู่ที่ 626 ล้านดอลลาร์ และค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยสุทธิเพิ่มขึ้นเป็น 640 ล้านดอลลาร์ ในช่วงเดียวกัน บริษัทระดมทุนได้ประมาณ 1.8 หมื่นล้านดอลลาร์ผ่านหนี้ หุ้นกู้แปลงสภาพ และการระดมทุนด้วยหุ้น จนถึงปัจจุบันได้รับเงินทุนจากหนี้และหุ้นรวมกว่า 3.2 หมื่นล้านดอลลาร์

ต้นทุนการระดมทุนดีขึ้นจริง บริษัทระบุว่าต้นทุนหนี้ถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักในปีที่ผ่านมาลดลงเกือบ 300 จุดพื้นฐาน

แต่ Bernstein ให้ความสนใจกับขนาดสัมบูรณ์: ยิ่งธุรกิจขยายตัวมากเท่าไร เงินทุนที่ต้องใช้ก็ยิ่งมากขึ้น หนี้และดอกเบี้ยก็เพิ่มตามไปด้วย

สิ่งนี้ทำให้ CoreWeave มีความแตกต่างพื้นฐานจากผู้ให้บริการคลาวด์แบบดั้งเดิมอย่าง Microsoft, Amazon และ Google ฝ่ายหลังสามารถใช้กระแสเงินสดมหาศาลจากธุรกิจที่成熟แล้วมาอุดหนุนการสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI ในขณะที่ CoreWeave ต้องพึ่งพาการระดมทุนเพื่อขับเคลื่อนการขยายตัวด้วยตัวเอง

ดังนั้น สำหรับ neocloud—ซึ่งเป็นผู้ให้บริการคลาวด์รูปแบบใหม่ที่สร้างขึ้นรอบ GPU และพลังประมวลผล AI เป็นหลัก—ความต้องการ AI ที่แข็งแกร่งไม่ได้หมายความว่าผลตอบแทนต่อผู้ถือหุ้นจะดีเท่ากันโดยอัตโนมัติ

การให้บริการอนุมานแบบโฮสต์กำลังเปิดเส้นทางการเติบโตเส้นที่สอง แต่ขนาดยังเล็กเกินไป

CoreWeave กำลังพยายามเปลี่ยนแปลงโครงสร้างนี้เช่นกัน

หนึ่งในธุรกิจใหม่ที่น่าจับตามองที่สุดคือ managed inference หรือบริการอนุมานแบบโฮสต์

รูปแบบดั้งเดิมของ CoreWeave อาศัยสัญญาความจุคอมพิวเตอร์แบบ take-or-pay ที่มีระยะเวลาหลายปีเป็นหลัก: ลูกค้าล็อกความจุ GPU ล่วงหน้า และไม่ว่าจะใช้งานจริงทั้งหมดหรือไม่ ก็ต้องชำระค่าบริการตามสัญญา

ในขณะที่การให้บริการอนุมานแบบโฮสต์จะใกล้เคียงกับการคิดค่าบริการตาม Token หรือปริมาณการใช้งานจริงมากกว่า ซึ่งสามารถรองรับความต้องการ AI inference ที่มีรอบเวลาสั้นกว่าและมีความยืดหยุ่นสูงกว่า

บริษัทเปิดเผยว่า ARR ที่จองไว้แล้วของธุรกิจนี้เติบโตจากประมาณ 1 ล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงเริ่มต้นเป็นมากกว่า 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และมีแผนที่จะบรรลุอย่างน้อย 250 ล้านดอลลาร์สหรัฐภายในสิ้นปี 2026

ธุรกิจนี้ยังมีคุณค่าเชิงกลยุทธ์อีกประการหนึ่ง

เมื่อสัญญาระยะยาวช่วงแรกค่อยๆ หมดอายุลง CoreWeave ต้องตอบคำถามสำคัญ: จะจัดการกับ GPU รุ่นก่อนหน้าอย่างไร?

หากสามารถจัดสรร GPU ที่หมดสัญญาให้กับลูกค้าองค์กรรายอื่นๆ ผ่านบริการอนุมานได้ ก็จะช่วยเพิ่มอัตราการใช้งานตลอดอายุการใช้งานของสินทรัพย์ และลดผลกระทบจากการลดลงของมูลค่าซาก GPU ต่อแบบจำลองทางเศรษฐกิจ

Bernstein ยอมรับทิศทางนี้ แต่เห็นว่าขนาดในปัจจุบันยังไม่เพียงพอที่จะเปลี่ยนการประเมิน การให้บริการอนุมานแบบโฮสต์ยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น อัตรากำไร การรักษาลูกค้า ความเสถียรของอัตราการใช้งาน และความจำเป็นต้องใช้เงินลงทุนเพิ่มเติม ยังไม่ได้รับการพิสูจน์

ความแตกต่างที่แท้จริงไม่ได้อยู่ที่ปี 2026 แต่อยู่ที่หลังปี 2028

นี่คือประเด็นสำคัญที่สุดในการทำความเข้าใจมุมมองเชิงลบของ Bernstein

มันไม่ได้มองว่า CoreWeave จะมีปัญหาในทันที

อันที่จริง Bernstein ระบุชัดเจนว่าหลังไตรมาสที่สอง มีความมั่นใจมากขึ้นว่า CoreWeave จะบรรลุเป้าหมายปี 2026 และคาดว่าตั้งแต่ตอนนี้จนถึงสิ้นปี 2027 บริษัทอาจได้รับสัญญาใหม่เพิ่มอีกประมาณ 45,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ การคาดการณ์รายได้ปี 2026 ของบริษัทก็สอดคล้องกับฉันทามติของตลาดเป็นส่วนใหญ่

ความแตกต่างที่แท้จริงเริ่มปรากฏตั้งแต่ปี 2027 และขยายตัวอย่างชัดเจนในปี 2028

Bernstein มองว่า ตอนนี้ CoreWeave กำลังได้รับหน้าต่างโอกาสพิเศษ: ความต้องการพลังประมวลผล AI ระเบิดตัว แต่ศูนย์ข้อมูล GPU ไฟฟ้า และความสามารถในการก่อสร้างยังขาดแคลนอย่างรุนแรง

อุปทานที่หายาก ทำให้ CoreWeave ซึ่งควบคุมทรัพยากร GPU และไฟฟ้า สามารถตั้งราคาได้สูง และเซ็นสัญญาระยะยาวขนาดใหญ่ได้

แต่หากหลังปี 2028 อุปทานศูนย์ข้อมูลค่อยๆ เพิ่มขึ้น ส่วนเกินจากความหายากนี้อาจลดลง

ในเวลานั้น CoreWeave ไม่เพียงต้องเผชิญกับ neocloud มากขึ้น แต่ยังต้องเผชิญกับผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ระดับ hyperscale ที่มีต้นทุนทุนต่ำกว่า ระบบนิเวศซอฟต์แวร์แข็งแกร่งกว่า และฐานลูกค้าที่ใหญ่กว่า

Bernstein โดยเฉพาะอย่างยิ่งตั้งคำถามว่า กำแพงซอฟต์แวร์ของ CoreWeave จะต้านทานการแข่งขันโดยตรงจาก hyperscaler ได้หรือไม่ รายงานระบุว่า การเติบโตของความต้องการ AI อย่างต่อเนื่องไม่สามารถขจัดปัญหาด้านโครงสร้างนี้ได้ มีเพียงแค่เลื่อนเวลาที่ปัญหาจะเกิดขึ้นออกไปเท่านั้น

ตามโมเดลปัจจุบันของ Bernstein ภายในปี 2028 การคาดการณ์รายได้ของ CoreWeave ต่ำกว่าความเห็นพ้องของตลาดประมาณ 15% แล้ว และช่องว่างจะยิ่งขยายต่อไปหลังจากนั้น

พูดอีกนัยหนึ่ง ตลาดตอนนี้กำลังซื้อขายบนธีม "พลังประมวลผล AI ยังไม่พอ" แต่ Bernstein กังวลว่า: ถ้าวันหนึ่งพลังประมวลผลไม่หายากอีกต่อไป CoreWeave จะเหลืออะไร?

ปรับเป้าราคาขึ้นเป็น 74 ดอลลาร์ แต่เรตติ้งไม่เปลี่ยนแปลง

ดังนั้น รายงานวิจัยฉบับนี้จึงมีข้อสรุปที่ดูเหมือนขัดแย้ง แต่จริงๆ แล้วชัดเจนมาก

ผลการดำเนินงานไตรมาสสองดีกว่าที่คาดไว้ ดังนั้น Bernstein จึงปรับเพิ่มการประเมินกำไรระยะใกล้ และปรับเป้าราคา CoreWeave จาก 67 ดอลลาร์ขึ้นเป็น 74 ดอลลาร์

แต่การประเมินโมเดลธุรกิจระยะยาวไม่เปลี่ยนแปลง จึงยังคงเรตติ้ง Underperform ต่อไป

Bernstein ใช้การประเมินมูลค่า EV/EBIT ที่ปรับแล้วล่วงหน้า 25.5 เท่า คิดเป็นเป้าราคา 74 ดอลลาร์ คำนวณจากราคาปิด 90.32 ดอลลาร์เมื่อวันที่ 11 สิงหาคม ยังหมายถึง downside ประมาณ 18%

รายงานยังระบุความเสี่ยงขาขึ้นหลักสามประการที่อาจทำให้การประเมินนี้ใช้ไม่ได้: ความเร็วในการก่อสร้างศูนย์ข้อมูลของ hyperscaler ต่ำกว่าที่คาดไว้ ซอฟต์แวร์แพลตฟอร์มของ CoreWeave เกิดความแตกต่างอย่างแท้จริง และการขาดแคลนไฟฟ้าสำหรับศูนย์ข้อมูลยังคงต่อเนื่อง ทำให้บริษัทรักษาอำนาจการตั้งราคาที่แข็งแกร่งขึ้นได้

ดังนั้น รายงานฉบับนี้ไม่ได้ให้คำตอบง่ายๆ ว่า "CoreWeave ผลประกอบการดีหรือไม่ดี"

ไตรมาสที่สองได้พิสูจน์แล้วว่า CoreWeave สามารถเซ็นสัญญาได้ สร้างโครงสร้างพื้นฐานได้ และยังสามารถเปลี่ยนพลังการประมวลผลให้เป็นรายได้

สิ่งที่ต้องพิสูจน์ต่อไปคืออีกเรื่องหนึ่ง: การเติบโตนี้จะสามารถสร้างผลตอบแทนจากทุนที่สูงพอและยั่งยืนเพียงพอในที่สุด เพื่อครอบคลุมค่าเสื่อมราคาของ GPU ต้นทุนการสร้างศูนย์ข้อมูล และต้นทุนการระดมทุนจำนวนมหาศาลหรือไม่

นี่คือเกณฑ์ที่ CoreWeave ต้องก้าวข้ามเพื่อเปลี่ยนจากบริษัทพลังการประมวลผล AI ที่เติบโตอย่างรวดเร็ว ไปเป็นธุรกิจที่ยั่งยืนอย่างแท้จริง

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia