ปริมาณการซื้อขายบน Hyperliquid พุ่งสูงขึ้นอย่างมาก แต่ทำไมกำไรกลับลดลง?

อ่านบทความนี้ใน 26 นาที

Hyperliquid มียอดคงค้างสัญญาและปริมาณการซื้อขายที่ทำสถิติสูงสุดใหม่อย่างต่อเนื่อง แต่เนื่องจากกลไกการแบ่งรายได้ HIP-3 การเติบโตของตลาดบุคคลที่สาม และระบบนิเวศที่บางเบา รายได้ที่แพลตฟอร์มสามารถเก็บรักษาได้จึงลดลงอย่างต่อเนื่อง ขณะเดียวกันแรงซื้อคืน HYPE การสนับสนุนมูลค่า และแรงกดดันด้านกฎระเบียบต่างเผชิญกับความท้าทายพร้อมกัน

หัวข้อต้นฉบับ: ความเฟื่องฟูของ RWA Perps บน Hyperliquid กำลังกัดกร่อนรายได้ที่หนุน HYPE
ผู้เขียนต้นฉบับ: Shaurya Malwa, CoinDesk
ผู้แปลต้นฉบับ: Chopper, Foresight News

ยอดคงค้างสัญญาของแพลตฟอร์ม Hyperliquid ทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติศาสตร์ แต่รายได้จากค่าธรรมเนียมการซื้อขายที่แพลตฟอร์มสามารถเก็บรักษาไว้ได้กลับลดลงอย่างต่อเนื่อง

เมื่อวันที่ 13 กรกฎาคม ขนาดรวมของสถานะเลเวอเรจที่เทรดเดอร์ถือครองบนแพลตฟอร์ม หรือที่เรียกว่ายอดคงค้าง (Open Interest) พุ่งขึ้นเหนือระดับ 11,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ทำสถิติสูงสุดของ Hyperliquid ในปี 2026 ในช่วง 30 วันที่ผ่านมา ปริมาณการซื้อขายรวมของสัญญาเพอร์เพชวลบน Hyperliquid ใกล้เคียง 178,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ขณะนี้ เมื่อนับรวมศูนย์ซื้อขายแบบรวมศูนย์ทั้งหมด Hyperliquid รองรับประมาณ 9% ของยอดคงค้างสัญญาเพอร์เพชวลทั่วโลก ขณะที่ช่วงปลายเดือนพฤษภาคม สัดส่วนนี้ยังไม่ถึง 7%

แต่รายได้ของแพลตฟอร์มกลับเคลื่อนไหวในทิศทางตรงกันข้าม ข้อมูลจาก DeFiLlama ระบุว่า รายได้รวมของโปรโตคอล Hyperliquid ทำจุดสูงสุดประมาณ 357 ล้านดอลลาร์สหรัฐในไตรมาสที่สามของปี 2025 หลังจากนั้นก็ลดลงในแต่ละไตรมาส ตามลำดับเป็น 295 ล้านดอลลาร์สหรัฐ 217 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และในไตรมาสที่สองของปี 2026 รายได้อยู่ที่ประมาณ 202 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ท่ามกลางจำนวนธุรกรรมที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง รายได้ของแพลตฟอร์มลดลง 43% จากจุดสูงสุด

รายได้ของแพลตฟอร์ม Hyperliquid ลดลงสี่ไตรมาสติดต่อกัน

ข้อเสนอปรับปรุง Hyperliquid HIP‑3 สามารถอธิบายได้ว่าเหตุใดแพลตฟอร์มจึงไม่สามารถเก็บรักษารายได้ทั้งหมดจากธุรกิจของตนเองได้ ตั้งแต่เดือนตุลาคมปี 2025 ใครก็ตามที่วางหลักประกัน 500,000 เหรียญ HYPE (คิดเป็นมูลค่าประมาณ 28 ล้านดอลลาร์สหรัฐตามราคาปัจจุบัน) สามารถปรับใช้ตลาดสัญญาเพอร์เพชวลของตนเองบนสมุดคำสั่งซื้อของ Hyperliquid และสามารถรับค่าธรรมเนียมการซื้อขายได้สูงสุดครึ่งหนึ่ง

ในช่วงต้นปี 2026 ตลาดที่ปรับใช้โดยนักพัฒนาภายนอกเหล่านี้คิดเป็นเพียง 2% ของปริมาณการซื้อขายสัญญาเพอร์เพชวลบน Hyperliquid แต่ปัจจุบัน สัดส่วนนี้ใกล้เคียง 50% แล้ว

ข้อมูลรายได้สะท้อนผลกระทบของการแบ่งส่วนได้อย่างชัดเจน ส่วนค่าธรรมเนียมที่ Hyperliquid คืนให้กับนักพัฒนา ผู้ดูแลสภาพคล่อง และคลังสภาพคล่องของแพลตฟอร์มโดยตรง ในไตรมาสที่สองของปี 2025 คิดเป็นเพียง 6% ของรายได้ทั้งหมด หนึ่งปีต่อมา สัดส่วนนี้เพิ่มขึ้นเป็น 18% แล้ว

ในไตรมาสที่สอง รายได้ค่าธรรมเนียมนักพัฒนาที่เกิดจากเส้นทาง front-end เช่น Phantom อยู่ที่ประมาณ 16 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และจำนวนเงินดังกล่าวถูกใช้เป็นต้นทุนทั้งหมด ไหลออกไปยังภายนอกอย่างครบถ้วน จัดเป็นเพียงรายการผ่านบัญชี

ทิศทางการไหลของค่าธรรมเนียมการซื้อขาย

นักเทรดหลั่งไหลเข้ามาอย่างต่อเนื่อง แรงขับเคลื่อนมาจากสินทรัพย์ประเภทใหม่ที่ตลาดบุคคลที่สามเหล่านี้เปิดตัว: สัญญาถาวรของสินทรัพย์ในโลกจริง (RWA) สัญญาของน้ำมันดิบ ทองคำ NVIDIA Tesla ผลิตภัณฑ์ติดตาม Nasdaq 100 รวมถึงสัญญาของบริษัทที่ยังไม่เข้าจดทะเบียนอย่าง SpaceX มูลค่าสถานะคงค้างในเดือนนี้ทำสถิติ新高ที่ 3.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แซงหน้า Bitcoin กลายเป็นตลาดซื้อขายที่มีขนาดใหญ่ที่สุดบนแพลตฟอร์ม

ระหว่างวันที่ 13-19 กรกฎาคม ปริมาณการซื้อขายสัญญาหุ้นและสินค้าโภคภัณฑ์แบบโทเคนอยู่ที่ 25 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็น 52% ของปริมาณการซื้อขายทั้งหมดในสัปดาห์นั้น นับเป็นครั้งแรกที่แซงหน้าสัญญาถาวรคริปโทเคอร์เรนซี สัญญาประเภทนี้ชำระด้วย stablecoin ไม่มีวันหมดอายุ และสามารถซื้อขายได้แม้ในช่วงสุดสัปดาห์ที่ตลาด NYSE ปิดทำการ หากต้องการเทรดสัญญาเลเวอเรจของ NVIDIA เวลา 02:00 น. ของวันอาทิตย์ แทบไม่มีทางเลือกอื่นในตลาดที่เทียบเท่าได้

แต่การเติบโตในรอบนี้พึ่งพาหน่วยงานเดียวอย่างสูง Trade.xyz ครองสัดส่วนมากกว่า 90% ของสถานะคงค้างภายใต้กลไก HIP-3 ซึ่งหมายความว่าสถิติที่โดดเด่นต่างๆ ของ Hyperliquid ขึ้นอยู่กับการเลือก oracle การตั้งค่าพารามิเตอร์มาร์จิ้น และความสามารถในการบริหารความเสี่ยงของผู้ให้บริการรายนี้เป็นอย่างมาก

เมื่อวันจันทร์ที่ผ่านมา ความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่ในรูปแบบนี้ได้ปรากฏให้เห็นแล้ว: การซื้อขายขนาดใหญ่ครั้งหนึ่งเกิดขึ้นบนแพลตฟอร์มซื้อขายที่มีสภาพคล่องบางในช่วงก่อนเปิดตลาดของเกาหลี ส่งผลให้สัญญา SK Hynix ของ Trade.xyz ร่วงลง 19% ทันที เกิดการบังคับขายจำนวนมาก ภายหลังหน่วยงานดังกล่าวตกลงที่จะชดเชยให้กับผู้ใช้ที่ได้รับความเสียหาย

Hyperliquid จะนำค่าธรรมเนียมการซื้อขายประมาณ 97% เข้าสู่กองทุนช่วยเหลือ กองทุนนี้จะซื้อคืนและเผาทำลายโทเคน HYPE ในตลาดเปิด จนถึงปัจจุบันได้เผาทำลาย HYPE ไปแล้วประมาณ 44.5 ล้านเหรียญจากอุปทานทั้งหมด จำนวนเงินที่ซื้อคืนเชื่อมโยงโดยตรงกับรายได้ของแพลตฟอร์ม เมื่อรายได้ลดลง ขนาดการซื้อคืนก็หดตัวตามไปด้วย ในไตรมาสที่สามของปี 2025 กองทุนนี้ซื้อคืน HYPE มูลค่าใกล้เคียง 290 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ในไตรมาสที่สองของปี 2026 ขนาดการซื้อคืนอยู่ที่ประมาณ 149 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ลดลงเกือบครึ่งหนึ่ง

ข้อมูลจาก CoinDesk ระบุว่า เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา HYPE ซื้อขายอยู่ที่ประมาณ 55 ดอลลาร์สหรัฐ ลดลง 5% ในสัปดาห์เดียว เมื่อเทียบกับจุดสูงสุดทางประวัติศาสตร์ที่ประมาณ 77 ดอลลาร์สหรัฐเมื่อวันที่ 16 มิถุนายน ลดลงประมาณ 28% คำนวณจากรายได้ต่อปีประมาณ 785 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โทเคนนี้มีอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) ตามมูลค่าตลาดหมุนเวียนประมาณ 16 เท่า และอัตราส่วนราคาต่อกำไรหลังการเจือจางเต็มที่ประมาณ 70 เท่า

ในเดือนที่ผ่านมา สถาบันผู้ถือครองอย่าง Multicoin Capital, Bitwise และอื่นๆ ได้โอนโทเคน HYPE จำนวนมากเข้าสู่แพลตฟอร์มซื้อขาย

ระบบนิเวศของ Hyperliquid จริงๆ แล้วค่อนข้างบางเบา จากโทเคนในระบบนิเวศ Hyperliquid จำนวน 48 รายการที่ CoinGecko ติดตาม มูลค่าตลาดเกือบทั้งหมดกระจุกตัวอยู่ที่ HYPE อันดับสองและสามคือ USDe ของ Ethena (ประมาณ 4.5 พันล้านดอลลาร์) และ USDT0 (ประมาณ 4 พันล้านดอลลาร์) ซึ่งทั้งคู่เป็นสเตเบิลคอยน์ที่ออกภายนอกและเชื่อมต่อผ่านสะพานข้ามเครือข่าย โทเคนที่ออกโดยแพลตฟอร์มเองที่มีมูลค่ามากที่สุดคือ PURR ซึ่งมีมูลค่าตลาดเพียง 53 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นไม่ถึง 0.5% ของมูลค่าตลาด HYPE การประเมินมูลค่า HYPE ของตลาดส่วนใหญ่มาจากโมเดลธุรกิจของแพลตฟอร์มซื้อขาย Hyperliquid เอง ไม่ใช่จากระบบนิเวศแอปพลิเคชันดั้งเดิมที่หลากหลาย

มูลค่าของระบบนิเวศ Hyperliquid กระจุกตัวอยู่ที่ HYPE

อุปทานโทเคนและแรงกดดันด้านกฎระเบียบเกิดขึ้นพร้อมกัน เมื่อวันที่ 6 สิงหาคม HYPE เกือบ 10 ล้านเหรียญถูกปลดล็อกให้แก่ผู้มีส่วนร่วมหลัก คิดเป็นมูลค่าประมาณ 550 ล้านดอลลาร์ตามราคาปัจจุบัน การปลดล็อกจะดำเนินต่อไปเป็นรายเดือนจนถึงปี 2027 ในขณะที่ปริมาณหมุนเวียนทั้งหมดของ HYPE มีเพียง 222 ล้านเหรียญ

ในสัปดาห์สิ้นสุดวันที่ 17 กรกฎาคม กองทุน ETF แบบสปอตของ HYPE มีการไหลออกสุทธิรายสัปดาห์ครั้งแรกนับตั้งแต่ก่อตั้ง ประมาณ 7 ล้านดอลลาร์ สิ้นสุดการไหลเข้าของเงินทุนต่อเนื่อง 9 สัปดาห์ ธนาคารกลางสิงคโปร์ (MAS) ได้จัดให้แพลตฟอร์มนี้อยู่ในรายชื่อเตือนความเสี่ยงสำหรับนักลงทุนเมื่อปลายเดือนมิถุนายน ขณะที่สหราชอาณาจักรก็ได้ออกคำเตือนความเสี่ยงก่อนหน้านี้แล้ว ผู้บริหารของ CME และ ICE ยังได้เร่งเร้าให้ CFTC ของสหรัฐฯ ตรวจสอบธุรกิจสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบเพอร์เพชชวลสำหรับสินค้าโภคภัณฑ์ของแพลตฟอร์มนี้

การแข่งขันยังมาจากที่ที่คาดไม่ถึง Robinhood เปิดตัว Robinhood Chain เพียงหนึ่งเดือน ปริมาณการชำระบัญชีรายวันของแพลตฟอร์มซื้อขายแบบกระจายอำนาจในสาย meme coin ก็ทะลุ 600 ล้านดอลลาร์แล้ว ในบางเกณฑ์การวัด กิจกรรมการซื้อขายเก็งกำไรรายวันของมันแซงหน้า Hyperliquid แล้ว

แน่นอนว่าสิ่งเหล่านี้ไม่ได้หมายความว่าแพลตฟอร์มนี้กำลังจะล้มเหลว ข้อมูลวิจัยของ ARK ระบุว่า ณ วันที่ 31 กรกฎาคม Hyperliquid และ Pump.fun รวมกันคิดเป็น 67% ของรายได้รวมของแอปพลิเคชันคริปโต Grayscale เคยเปรียบเทียบ Hyperliquid กับ Amazon AWS: นักพัฒนาภายนอกสร้างผลิตภัณฑ์บนแพลตฟอร์ม และแพลตฟอร์มจะหักส่วนแบ่งจากธุรกรรมทั้งหมด

แต่การเปรียบเทียบนี้ชี้ให้เห็นถึงปัญหาที่มีอยู่จริง ในช่วงสี่สัปดาห์แรกของไตรมาสที่สามปี 2026 รายได้รวมของ Hyperliquid อยู่ที่ประมาณ 45 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หากจังหวะนี้ดำเนินต่อไป รายได้รวมของไตรมาสนี้จะใกล้เคียงกับ 150 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งถือเป็นการลดลงของรายได้ติดต่อกันเป็นไตรมาสที่สี่ และแรงซื้อที่หนุนโทเค็น HYPE ก็จะยิ่งอ่อนแอลงตามไปด้วย