หัวข้อต้นฉบับ: 《ทำไมฉันถึงคิดว่า 7709 ซึ่งเป็น leveraged ETF แบบนี้ โดยพื้นฐานแล้วเป็นผลิตภัณฑ์ที่มีค่า EV ติดลบโดยธรรมชาติ?》
ผู้เขียนต้นฉบับ: ส้มลูกใหญ่โตมาก, KOL วงการคริปโต

หลายคนเข้าใจว่า 7709 คือ: ถ้า SK Hynix ขึ้น 1% 7709 ก็จะขึ้น 2%

ฟังดูง่ายมาก

甚至หลายคนรู้สึกว่ามันปลอดภัยกว่า perpetual contract เพราะไม่มีเส้น liquidation ที่ชัดเจน ไม่เหมือนบัญชีฟิวเจอร์สที่จะ "ถูกบังคับปิดสถานะ" กระทันหัน

แต่เมื่อเข้าใจกลไกการปรับพอร์ตรายวันอย่างแท้จริงแล้ว คุณจะพบว่า: 7709 ไม่ใช่แค่ "สองเท่าของ Hynix" ง่ายๆ

โดยพื้นฐานแล้วมันคือกลยุทธ์เลเวอเรจที่ดำเนินการระยะยาว กลไก追涨杀跌 สะสมความเสียหายจาก volatility อย่างต่อเนื่อง และยังต้องจ่ายต้นทุนทางการเงินและต้นทุนอนุพันธ์อีกด้วย

มันรับผลกระทบเชิงลบจากเส้นทางแบบ Short Gamma คล้ายกับผู้ขายออปชัน แต่ไม่ได้รับค่าชดเชย IV และ Theta ที่ผู้ขายออปชันควรได้รับ

นี่คือเหตุผลหลักที่ฉันคิดว่ามันมีค่า EV ติดลบโดยธรรมชาติ

หนึ่ง、ทำไม 7709 ต้องปรับพอร์ตอยู่ตลอดเวลา?

สมมติว่า NAV ของกองทุนคือ 100 เป้าหมายเลเวอเรจคือ 2 เท่า ดังนั้นมันต้องรักษา exposure ต่อ SK Hynix ไว้ที่ 200

ถ้า Hynix ขึ้น 10% กองทุนจะได้กำไรประมาณ 20 NAV กลายเป็น 120

พอร์ตเดิม 200 เมื่อราคาขึ้นแล้ว มูลค่าตลาดกลายเป็น 220

ตอนนี้เลเวอเรจจริงคือ:

220÷120＝1.83 เท่า

เพื่อกลับไปเป็น 2 เท่า เป้าหมาย exposure ของกองทุนควรเป็น:

120×2＝240

ดังนั้นมันต้องเพิ่มพอร์ตอีก 20 หลังจากที่ Hynix ขึ้นไปแล้ว

ในทางกลับกัน ถ้า Hynix ลดลง NAV ของกองทุนจะลดลงเร็วกว่ามูลค่าพอร์ตที่ถืออยู่ เลเวอเรจจริงจะเกิน 2 เท่า

เพื่อลดเลเวอเรจกลับมาเป็น 2 เท่า มันต้องขายพอร์ตบางส่วนหลังจากที่ Hynix ลดลงไปแล้ว

ดังนั้น ทิศทางการปรับพอร์ตของ leveraged ETF แบบนี้จึงเป็นแบบนี้เสมอ:

เมื่อราคาขึ้นแล้วจึงเพิ่ม仓位；เมื่อราคาลงแล้วจึงลด仓位

ซึ่งก็คือรูปแบบมาตรฐานของ: 追涨杀跌 (ไล่ซื้อเมื่อขึ้น ไล่ขายเมื่อลง)

二、ทำไมผมถึงบอกว่าทุกครั้งที่ปรับพอร์ตจะขาดทุน?

คำว่า "ขาดทุน" ที่กล่าวถึงในที่นี้ ไม่ได้หมายถึงตอนที่คำสั่งซื้อขายเพิ่งถูกดำเนินการ แล้วหน้าจอแสดงผลขาดทุนทันที

แต่หมายถึง:

ทุกครั้งที่ปรับพอร์ต ล้วนเป็นการตอบสนองที่ล่าช้าต่อสภาวะตลาดที่เกิดขึ้นแล้ว

หุ้น Hynix ปรับขึ้นจาก 100 ไปเป็น 110 กองทุนถึงเพิ่งพบว่าเลเวอเรจของตัวเองไม่เพียงพอ แล้วเข้าเพิ่ม仓位ที่ระดับประมาณ 110

แต่เวลาที่ควรเพิ่มความเสี่ยง (exposure) จริงๆ คือก่อนที่ราคาจะขึ้น หรืออย่างน้อยก็ในช่วงที่ราคากำลังขึ้น

ตอนนี้ราคาขึ้นไปช่วงหนึ่งแล้วค่อยซื้อ ราคาซื้อจึงสูงขึ้นอย่างแน่นอน

ในทำนองเดียวกัน หุ้น Hynix ปรับลงจาก 100 ไปเป็น 90 กองทุนถึงเพิ่งพบว่าเลอเวอเรจสูงเกินไป แล้วลด仓位ที่ระดับประมาณ 90

เวลาที่ควรลดสัดส่วนพอร์ตจริงๆ คือก่อนที่ราคาจะลง หรืออย่างน้อยก็ในช่วงที่ราคากำลังลง

ตอนนี้ราคาลงไปช่วงหนึ่งแล้วค่อยขาย ราคาขายจึงต่ำลงอย่างแน่นอน

ดังนั้น จากเป้าหมาย "รักษาเลอเวอเรจ 2 เท่าอย่างต่อเนื่อง" ทุกครั้งที่ปรับพอร์ตมีข้อเท็จจริงที่แน่นอนอยู่อย่างหนึ่ง:

มันช้ากว่าจังหวะที่ถูกต้องเสมอหนึ่งก้าว

เมื่อราคาขึ้น มันพลาดกำไรที่ควรได้หากเพิ่มความเสี่ยงล่วงหน้า

เมื่อราคาลง มันแบกรับความเสียหายที่ควรหลีกเลี่ยงได้หากลดความเสี่ยงล่วงหน้า

นี่คือความเสียหายที่เกิดจากการปรับพอร์ตที่ล่าช้า

แน่นอน บางคนอาจโต้แย้งว่า:

เมื่อราคาขึ้นแล้วค่อยเพิ่ม仓位 ถ้าหลังจากนั้นราคายังขึ้นต่อ 仓位ที่เพิ่มใหม่ก็ยังทำกำไรได้ไม่ใช่หรือ?

ได้แน่นอน

แต่นั่นคือกำไรที่เกิดจากช่วงตลาดถัดไป

เมื่อช่วงตลาดถัดไปเกิดขึ้น กองทุนก็จะปรับ仓位อีกครั้งตามการขึ้นลงใหม่

เราไม่สามารถใช้ความเป็นไปได้ที่ช่วงถัดไปจะยังขึ้นต่อ มาปฏิเสธความจริงที่ว่าในช่วงที่ผ่านมา กองทุนได้เกิดโอกาสเสียหาย (opportunity loss) ไปแล้วเพราะไม่ได้รักษาความเสี่ยง 2 เท่าไว้อย่างทันท่วงที

พูดให้แม่นยำยิ่งขึ้น:

แนวโน้มราคาในอดีตเป็นตัวกำหนดว่าทำไมต้องปรับพอร์ต และต้องปรับเท่าไหร่

การปรับพอร์ตในปัจจุบันเป็นการกำหนดระดับความเสี่ยงใหม่สำหรับอนาคต

แนวโน้มราคาในอนาคตเป็นตัวกำหนดผลกำไรขาดทุนจริงหลังจากเพิ่มสถานะใหม่

แต่เมื่อเทียบกับกลยุทธ์ในอุดมคติที่สามารถรักษาเลเวอเรจ 2 เท่าได้แบบเรียลไทม์ ความเสียหายจากการปรับพอร์ตที่ล่าช้าได้เกิดขึ้นแล้ว

สาม แม้ในตลาดขาขึ้นฝั่งเดียว การปรับพอร์ตรายวันก็ยังมี "ผลตอบแทนที่ล่าช้า"

จุดนี้สำคัญเป็นพิเศษ

บางคนอาจคิดว่า ตราบใดที่ SK Hynix ยังคงปรับตัวขึ้นต่อเนื่อง 7709 ก็จะเพิ่มสถานะไปเรื่อย ๆ หลังราคาขึ้น จะได้ผลตอบแทนทบต้นที่ดี ดังนั้นการปรับพอร์ตจึงไม่ใช่ปัญหา

แต่ในความเป็นจริง ในตลาดขาขึ้นฝั่งเดียว ยิ่งปรับพอร์ตบ่อยเท่าไหร่ ผลตอบแทนยิ่งสูงเท่านั้น

เพราะกำไรสามารถนำกลับมาลงทุนใหม่ได้เร็วขึ้น

ขอยกตัวอย่างที่ง่ายที่สุด

สมมติว่า SK Hynix ในหนึ่งวันแบ่งเป็นสองช่วง แต่ละช่วงปรับตัวขึ้นต่อเนื่อง 5%

SK Hynix สะสมทั้งวันเพิ่มขึ้น:

1.05×1.05－1＝10.25%

สมมติว่า 7709 ตอนเช้ามีมูลค่าทรัพย์สินสุทธิ 100 เปิดสถานะเริ่มต้น 200 ตลอดทั้งวันไม่มีการปรับ จนใกล้ปิดตลาดจึงค่อยกลับมาใช้เลเวอเรจ 2 เท่าอีกครั้ง

ดังนั้นกำไรของวันนั้นประมาณ:

10.25%×2＝20.5%

มูลค่าทรัพย์สินสุทธิเปลี่ยนจาก 100 เป็น 120.5

แต่ถ้าหลังจากช่วงแรกปรับตัวขึ้น 5% แล้ว รีบเติมเลเวอเรจกลับเป็น 2 เท่าทันที แล้วเข้าร่วมการปรับตัวขึ้นในช่วงที่สอง ผลลัพธ์จะเปลี่ยนเป็น:

ช่วงแรก SK Hynix ขึ้น 5% ผลิตภัณฑ์เลเวอเรจ 2 เท่าขึ้น 10%:

100 กลายเป็น 110

กองทุนรีบเติมสถานะกลับเป็น 2 เท่าทันที

ช่วงที่สอง SK Hynix ขึ้นอีก 5% ผลิตภัณฑ์เลเวอเรจ 2 เท่าขึ้นอีก 10%:

110 กลายเป็น 121 ผลตอบแทนสุดท้ายคือ 21%

ในตลาดขาขึ้นฝั่งเดียวช่วงเดียวกัน: ปรับพอร์ตวันละครั้ง ผลตอบแทน 20.5%

ปรับระหว่างทางหนึ่งครั้ง ผลตอบแทน 21%

หากเปลี่ยนเป็นการปรับพอร์ตทุกครึ่งชั่วโมง กำไรก็จะสามารถนำกลับมาลงทุนใหม่ได้เร็วขึ้น ผลตอบแทนสุดท้ายจะยิ่งเข้าใกล้ผลลัพธ์ทางทฤษฎีของการรักษาเลเวอเรจสองเท่าอย่างต่อเนื่องมากขึ้น

นี่แสดงให้เห็นว่า: ในภาวะตลาดที่พุ่งขึ้นข้างเดียว การปรับพอร์ตเพียงวันละครั้ง แท้จริงแล้วก็ยังมีความล่าช้าในการรับผลตอบแทนเช่นกัน

กองทุนไม่ได้ไม่ได้รับผลตอบแทนสองเท่า แต่เป็นเพราะกำไรถูกนำมาทบต้นช้าเกินไป จึงไม่ได้ผลตอบแทนทบต้นสองเท่าที่สมบูรณ์กว่า

ในภาวะตลาดที่ร่วงลงข้างเดียวก็เช่นเดียวกัน

ยิ่งปรับพอร์ตได้ทันเวลามากเท่าไร กองทุนก็จะสามารถลดสัดส่วนการถือครองได้เร็วขึ้นเท่านั้น ซึ่งช่วยลดความเสียหายที่ตามมาได้

การปรับพอร์ตเพียงวันละครั้งในช่วงใกล้ปิดตลาด โดยพื้นฐานแล้วมีความล่าช้าสองชั้น:

ในระหว่างที่ราคาพุ่งขึ้น ไม่ได้นำกำไรกลับมาลงทุนใหม่ทันเวลา จึงได้กำไรน้อยลง;

ในระหว่างที่ราคาร่วงลง ไม่ได้ลดเลเวอเรจที่สูงเกินไปทันเวลา จึงขาดทุนมากขึ้น

ดังนั้น หากเปลี่ยนความถี่ในการปรับพอร์ตจากวันละครั้งเป็นทุกครึ่งชั่วโมง ในภาวะตลาดแบบข้างเดียว ผลลัพธ์จะดีกว่า

หากสามารถปรับอย่างต่อเนื่องได้ ก็จะใกล้เคียงกับเลเวอเรจสองเท่าคงที่ในความหมายที่แท้จริงมากที่สุด

สี่ แต่ยิ่งปรับพอร์ตบ่อยเท่าไร ความสูญเสียในภาวะตลาดผันผวนก็ยิ่งรุนแรงมากขึ้นเท่านั้น

ปัญหาคือ การปรับพอร์ตความถี่สูงขึ้นไม่ได้ไม่มีค่าใช้จ่าย

สมมติว่าราคา SK Hynix ระหว่างวัน先从 100 ขึ้นไปที่ 110 จากนั้นก็ร่วงกลับมาที่ 100

สุดท้าย SK Hynix ไม่มีการขึ้นหรือลง

หาก 7709 ไม่ปรับพอร์ตทั้งวัน รอคำนวณตอนปิดตลาด ตามทฤษฎีแล้วมูลค่าสินทรัพย์สุทธิจะเปลี่ยนแปลงใกล้เคียงศูนย์

แต่หากมันไปปรับเลเวอเรจสองเท่าให้เต็มที่ที่ระดับ 110 จากนั้น SK Hynix ร่วงจาก 110 กลับมาที่ 100 ก็จะใช้สัดส่วนการถือครองที่ใหญ่ขึ้นเพื่อรับการร่วงลงในช่วงหลัง

ช่วงแรกที่ราคาขึ้น 10% มูลค่าสินทรัพย์สุทธิจาก 100 กลายเป็น 120

หลังจากปรับเลเวอเรจสองเท่าให้เต็มที่ใกล้ระดับ 110 ช่วงที่สองจาก 110 ร่วงกลับมาที่ 100 อัตราการลดลงประมาณ 9.09%

มูลค่าสินทรัพย์สุทธิของผลิตภัณฑ์เลเวอเรจสองเท่าจะกลายเป็น:

120×（1－18.18%）≈98.18

SK Hynix กลับมาที่จุดเริ่มต้นในที่สุด แต่ผลิตภัณฑ์กลับขาดทุนประมาณ 1.82%

นี่แสดงให้เห็นว่า ETF แบบเลเวอเรจมีความขัดแย้งที่ไม่สามารถแก้ไขได้อย่างสิ้นเชิง:

ความถี่ในการปรับพอร์ตต่ำ ในตลาดเทรนด์เดียวจะเกิดความล่าช้าของผลตอบแทนและการหยุดขาดทุนที่รุนแรงกว่า

ความถี่ในการปรับพอร์ตสูง ในตลาดไซด์เวย์จะเกิดการไล่ซื้อไล่ขายบ่อยครั้งขึ้น ส่งผลให้เกิดความเสียหายจากความผันผวน ส่วนต่างราคา สลิปเพจ และต้นทุนการซื้อขายที่รุนแรงกว่า

ดังนั้น การปรับพอร์ตเพียงวันละครั้งไม่ได้ขจัดปัญหาทางโครงสร้างนี้

มันเพียงแค่: เป็นการเลือกระหว่างความเสียหายจากความล่าช้าในตลาดเทรนด์ กับความเสียหายจากการปรับพอร์ตบ่อยครั้งในตลาดไซด์เวย์

ห้า、ทำไมมันถึงเหมือนการป้องกันความเสี่ยงแบบไดนามิกของผู้ขายออปชัน?

คนที่เคยทำออปชันจะเข้าใจตรรกะนี้ได้ง่าย

สมมติว่าผู้ค้ารายหนึ่งขาย Call และ Put จำนวนมาก แล้วทำ Delta Hedging อย่างต่อเนื่อง

เพราะผู้ขายออปชันมักเป็น Short Gamma:

เมื่อสินค้าอ้างอิงราคาขึ้น Delta ของพอร์ตจะเพิ่มขึ้น ผู้ค้าต้องซื้อสปอต

เมื่อสินค้าอ้างอิงราคาลง Delta ของพอร์ตจะลดลง ผู้ค้าต้องขายสปอต

ดังนั้น Delta Hedging ของผู้ขายออปชันก็คือ:

ราคาขึ้นแล้วซื้อ ราคาลงแล้วขาย ซึ่งก็คือการไล่ซื้อไล่ขายเช่นเดียวกัน

เมื่อตลาดแกว่งตัวขึ้นลงอย่างต่อเนื่อง ผู้ค้าฝั่งขายจะซื้อสูงขายต่ำซ้ำแล้วซ้ำเล่า ยิ่งความผันผวนที่เกิดขึ้นจริงมากเท่าไร ความเสียหายจาก Gamma ที่เกิดจากการป้องกันความเสี่ยงแบบไดนามิกก็ยิ่งมากขึ้นเท่านั้น

แต่ทำไมผู้ขายออปชันถึงยังทำกำไรได้?

เพราะเขาได้รับค่า Premium ของออปชันตั้งแต่แรกแล้ว

ค่า Premium ประกอบด้วย:

IV หรือ Implied Volatility

Theta หรือมูลค่าตามเวลา

ตราบใดที่ผลรวมของ IV และ Theta ที่ได้รับมากกว่า

ความเสียหายจากความผันผวนที่เกิดขึ้นจริง ความเสียหายจากการกระโดดของราคา และต้นทุนการซื้อขาย

กลยุทธ์ฝั่งผู้ขายก็จะทำกำไรได้

กล่าวคือ ผู้ขายออปชันรับ Short Gamma ไม่ใช่การรับโดยไม่มีค่าตอบแทน

ตลาดจะจ่ายค่าชดเชยความเสี่ยงจากความผันผวน (Volatility Risk Premium) ให้เขาเป็นการตอบแทน

หก ปัญหาที่ใหญ่ที่สุดของ 7709: รับภาระขาดทุนคล้าย Short Gamma แต่ไม่ได้รับ Theta

7709 ก็เช่นเดียวกันที่จะ:

เพิ่มสถานะเมื่อราคาขึ้น; ลดสถานะเมื่อราคาลง;

ในภาวะ sideways จะเกิดการไล่ซื้อไล่ขายซ้ำแล้วซ้ำเล่า;

ยิ่ง realized volatility สูงเท่าไร path dependency loss ก็ยิ่งรุนแรงมากขึ้นเท่านั้น

ดังนั้นจากมุมมองของกระแสการซื้อขายและการพึ่งพาเส้นทางราคา มันมีลักษณะคล้าย Negative Gamma และ Negative Realized Variance

แต่นักลงทุนใน 7709 ไม่ได้รับ option premium

ไม่มีใครจ่าย IV ให้คุณล่วงหน้าเพียงเพราะคุณรับความเสี่ยงจาก path risk แบบไล่ซื้อไล่ขายนี้

มันไม่มีวันหมดอายุที่ชัดเจน ไม่มี Theta ที่ค่อยๆตกเป็นของคุณเมื่อเวลาผ่านไป

มันคือกลยุทธ์ rebalance แบบกลไกที่ดำเนินการต่อเนื่องเกือบตลอดกาล

และไม่เพียงแต่ไม่ได้รับ volatility premium แต่ยังต้องจ่ายอย่างต่อเนื่อง: ต้นทุน financing ของ Swap, ต้นทุนออปชัน, ค่าธรรมเนียมการจัดการ, bid-ask spread, slippage จากการปรับพอร์ต, market impact, ต้นทุนการแลกเปลี่ยนเงินตราและค่าธรรมเนียมผลิตภัณฑ์อื่นๆ, รวมถึงความเสี่ยงจากส่วนต่างราคาระหว่างตลาด primary และ secondary

ดังนั้นโครงสร้างที่แท้จริงของมันใกล้เคียงกับ: ผลตอบแทนตามทิศทางสองเท่า ลบ ผลกระทบจาก realized variance ลบ ต้นทุน financing ลบ ต้นทุนตราสารอนุพันธ์ ลบ ค่าธรรมเนียมการจัดการ ลบ ต้นทุนการซื้อขาย

นี่คือเหตุผลที่ฉันคิดว่ามันมีค่า EV ติดลบโดยธรรมชาติ

เจ็ด "Negative EV" ที่กล่าวถึงนี้หมายความว่าอย่างไร?

ฉันไม่ได้หมายความว่า: ไม่ว่า Hynix จะขึ้นเท่าไร 7709 จะขาดทุนเสมอไป

หาก Hynix มีการขึ้นแบบ sideway เดียวที่แข็งแกร่งมาก ต่อเนื่องมาก และราบรื่นมาก ผลตอบแทนตามทิศทางก็อาจครอบคลุมการขาดทุนทั้งหมดได้ และ 7709 ก็อาจทำกำไรได้มากเช่นกัน

แต่นั่นไม่ได้หมายความว่าโครงสร้างผลิตภัณฑ์本身มีค่า EV เป็นบวก

เกมในคาสิโนก็มีคนที่ชนะเงินได้เช่นกัน แต่ไม่เปลี่ยนความจริงที่ว่ากติกาของเกมไม่เป็นผลดีต่อผู้เล่นในระยะยาว

Negative EV ที่ฉันพูดถึงหมายถึง:

เมื่อได้รับ directional exposure ที่เท่ากัน 7709 เมื่อเทียบกับกลยุทธ์สองเท่าในอุดมคติ การถือครองแบบ perpetual ที่มีต้นทุนต่ำ หรือการที่นักลงทุนจัดการ leverage ด้วยตัวเอง มีภาระ negative carry, path loss และค่าธรรมเนียมผลิตภัณฑ์ที่แน่นอนเพิ่มขึ้นอีกชั้นหนึ่ง

นักลงทุนไม่เพียงแต่ต้องคาดการณ์ได้อย่างถูกต้องว่า SK Hynix จะปรับตัวขึ้น แต่ส่วนเพิ่มของการปรับขึ้นต้องมากพอ แนวโน้มต้องยั่งยืนเพียงพอ และเส้นทางราคาต้องราบรื่นพอ จึงจะครอบคลุมต้นทุนที่ถูกหักออกอย่างต่อเนื่องภายในผลิตภัณฑ์ได้

กล่าวอีกนัยหนึ่ง: นักลงทุนไม่เพียงแต่ต้องมองทิศทางให้ถูกต้อง แต่ยังต้องมองเส้นทางให้ถูกต้องด้วย การมองเพียงราคาสุดท้ายยังไม่เพียงพอ

ตัวอย่างเช่น หาก SK Hynix ปรับตัวขึ้น 30% ในที่สุด ไม่ได้หมายความว่า 7709 จะได้รับผลตอบแทน 60% อย่างแน่นอน

หากระหว่างทางเกิดเหตุการณ์หลายครั้ง: ปรับขึ้นแรง ปรับลงแรง ดีดกลับ แล้วร่วงลงอีกครั้ง แม้ว่า SK Hynix จะกลับมาอยู่ในระดับสูงในที่สุด 7709 ก็อาจตามหลังผลตอบแทนสะสมแบบทวีคูณธรรมดาไปมาก เนื่องจากการรีเซ็ตเลเวอเรจรายวันและการสูญเสียจากความผันผวน

แปด: ทำไมความผันผวนสูงและการกลับตัวบ่อยครั้งถึงเป็นอันตรายถึงชีวิตที่สุดสำหรับมัน?

สมมติว่า SK Hynix: วันที่หนึ่งปรับขึ้น 10%; วันที่สองปรับลง 9.09%

ในที่สุด SK Hynix กลับมาที่จุดเริ่มต้น แต่ผลิตภัณฑ์เลเวอเรจทวีคูณรายวัน:

วันที่หนึ่งปรับขึ้น 20% มูลค่าทรัพย์สินสุทธิจาก 100 กลายเป็น 120;

วันที่สองปรับลงประมาณ 18.18% มูลค่าทรัพย์สินสุทธิจาก 120 กลายเป็นประมาณ 98.18

SK Hynix ในที่สุดไม่ขาดทุน แต่ ETF แบบเลเวอเรจกลับขาดทุนประมาณ 1.82%

หากความผันผวนแบบนี้เกิดขึ้นต่อเนื่อง มูลค่าทรัพย์สินสุทธิจะถูกกัดกร่อนไปเรื่อย ๆ

ทุกครั้งที่ตลาดกลับตัว มันจะลงโทษการปรับพอร์ตครั้งก่อนหน้าของมัน

ดังนั้นสิ่งที่ผลิตภัณฑ์ประเภทนี้กลัวจริง ๆ ไม่ใช่แค่การปรับลงทางเดียว แต่คือ: ความผันผวนสูง การแกว่งตัวรุนแรง การกลับตัวบ่อยครั้ง และการกลับสู่ค่าเฉลี่ย

และ SK Hynix เองก็เป็นหุ้นรายตัวที่มีความผันผวนสูง

เมื่อนำกลไกการรีเซ็ตเลเวอเรจรายวันมาใช้กับสินทรัพย์อ้างอิงประเภทนี้ การสูญเสียเส้นทางในระยะยาวมักจะรุนแรงกว่า ETF แบบเลเวอเรจที่อ้างอิงดัชนีความผันผวนต่ำมาก

เก้า: "ไม่ถูกบังคับปิดสถานะ" เป็นเพียงการห่อหุ้มภายนอก ไม่ได้หมายความว่ามูลค่าทรัพย์สินสุทธิจะไม่เข้าใกล้ศูนย์

นักลงทุนจำนวนมากชอบ ETF แบบเลเวอเรจ เพราะมันดูเหมือนว่าจะไม่ถูกบังคับปิดสถานะอย่างกะทันหันที่ราคาใดราคาหนึ่งเหมือนสัญญาเพอร์เพชวล

แต่นี่เป็นเพียงการเปลี่ยนการบังคับปิดสถานะที่ชัดเจน ให้กลายเป็นการลดลงของมูลค่าทรัพย์สินสุทธิที่ซ่อนเร้น

เมื่อปรับลงต่อเนื่อง กองทุนจะลดสถานะลงเรื่อย ๆ:

ยิ่ง净值ต่ำ ขนาดสถานะยิ่งเล็ก

ยิ่งขนาดสถานะเล็ก การขาดทุนสัมบูรณ์ในครั้งถัดไปก็ยิ่งน้อยลง

ดังนั้นในเส้นทางการร่วงลงต่อเนื่องหลายครั้ง มันจะไม่จบลงทันทีที่เส้นไลควิเดชันเส้นเดียวเหมือนบัญชีคอนแทรกส่วนบุคคล

แต่净值ของมันสามารถเข้าใกล้ศูนย์ได้เรื่อยๆ

จาก 100 ร่วงเหลือ 20 ถือว่าขาดทุนไปแล้ว 80%

ถึงตอนนี้ไม่ใช่การขึ้น 80% ก็จะคืนทุนได้ แต่ต้องขึ้นถึง 400%

ดังนั้นสิ่งที่เรียกว่า "ไม่โดนบังคับขาย" ในหลายๆ ครั้งก็แค่:

ไม่มีช่วงเวลาบังคับขายที่ชัดเจน

แต่เงินต้นยังคงสามารถใกล้เป็นศูนย์ได้จากการไล่ซื้อไล่ขาย ความสูญเสียจากความผันผวน และการกัดกร่อนของค่าธรรมเนียมอย่างต่อเนื่อง

มันเปลี่ยนการโดนบังคับขายให้เป็นกระบวนการที่ช้า

สิบ เหตุใดการเปลี่ยนจาก "คงที่ 2 เท่า" เป็น "สูงสุด 2 เท่า" จึงไม่จำเป็นต้องเป็นผลดีต่อนักลงทุนเก่า?

ผลิตภัณฑ์ประเภทนี้ภายหลังได้ปรับจากเลเวอเรจคงที่สองเท่าเป็นโครงสร้างเลเวอเรจยืดหยุ่น "ไม่เกินสองเท่า"

จากมุมมองการบริหารความเสี่ยง วิธีนี้สามารถลด: ขนาดการปรับพอร์ตรายวัน ความต้องการความจุ Swap ผลกระทบต่อตลาด และความเร็วของการพังทลายของ净值ในสภาวะตลาดสุดขั้ว

เมื่อเลเวอเรจลดจาก 2 เท่าเหลือ 1.2 เท่า หรือ 1.1 เท่า ธุรกรรมการไล่ซื้อไล่ขายที่ต้องทำจะลดลงอย่างมาก

แต่สำหรับนักลงทุนเก่าที่ติดดิ่งลึกอยู่แล้ว อาจเกิดโครงสร้างที่น่าอึดอัดใจ:

ในช่วงขาลง รับความเสียหายด้วยเลเวอเรจใกล้ 2 เท่า

หลังจากตลาดผันผวนรุนแรง ผลิตภัณฑ์ลดเลเวอเรจเหลือ 1.1 เท่าหรือ 1.2 เท่าเพื่อควบคุมความเสี่ยง

ต่อมาแม้หุ้น SK Hynix จะดีดตัวขึ้น นักลงทุนก็มีส่วนร่วมในการฟื้นตัวด้วยเลเวอเรจที่ต่ำลงเท่านั้น

นั่นคือ: เลเวอเรจสูงรับช่วงขาลง เลเวอเรจต่ำรับช่วงดีดกลับ

ซึ่งไม่ได้หมายความว่าผู้จัดการกองทุนมีเจตนาร้ายเสมอไป

การลดเลเวอเรจสามารถลดความเสี่ยงของการร่วงลงต่อเนื่องในอนาคตได้จริง

แต่จากโครงสร้างผลิตภัณฑ์ มันก็ลดความสามารถในการคืนทุนอย่างรวดเร็วของนักลงทุนที่ติดดิ่งลึกอยู่แล้วจริงๆ

ในขณะที่กองทุนยังคงเก็บค่าธรรมเนียมการจัดการได้อย่างต่อเนื่อง และคู่สัญญาอนุพันธ์ก็ยังคงได้รับรายได้จากการจัดหาเงินทุน Swap หรือออปชันอย่างต่อเนื่องเช่นกัน

十一、ทำไมสัญญาเพอร์เพชชวลถึงอาจมีประสิทธิภาพมากกว่า 7709?

สมมติว่าในตลาดมี: สภาพคล่องเพียงพอ, Funding สมเหตุสมผล, Oracle เชื่อถือได้, ไม่มีส่วนลดหรือพรีเมียมรุนแรง, และการจัดการความเสี่ยงที่โปร่งใส สำหรับสัญญาเพอร์เพชชวลของ Hynix

นักลงทุนมืออาชีพอย่างน้อยก็สามารถตัดสินใจได้ด้วยตัวเอง:

จะรักษาโพซิชันคงที่หรือไม่

จะฟื้นเลเวอเรจ 2 เท่าทุกวันหรือไม่

จะปรับทุกครึ่งชั่วโมงหรือไม่

จะเพิ่มความถี่ในการปรับพอร์ตเมื่อแนวโน้มชัดเจนหรือไม่

จะลดเลเวอเรจในสภาพแวดล้อมที่แกว่งตัวหรือไม่

จะตัดขาดทุนล่วงหน้าหรือไม่

จะเพิ่มหลักประกันหรือไม่

จะใช้สินทรัพย์อื่นเพื่อป้องกันความเสี่ยงแบบพอร์ตโฟลิโอหรือไม่

ในขณะที่ 7709 เขียนการตัดสินใจทั้งหมดนี้ลงในกฎของผลิตภัณฑ์

นักลงทุน只能被动接受:

เมื่อไหร่จะปรับพอร์ต

ปรับเท่าไหร่

เลเวอเรจเป้าหมายจริงคือเท่าไหร่

ใช้ Swap เท่าไหร่

ใช้ออปชันเท่าไหร่

รับภาระต้นทุนตราสารอนุพันธ์เท่าไหร่

เมื่อไหร่จะลดเลเวอเรจ

แน่นอนว่า สัญญาเพอร์เพชชวลก็มีความเสี่ยงเช่นกัน: Funding, การบังคับขาย, ความน่าเชื่อถือของแพลตฟอร์มซื้อขาย, Oracle, สภาพคล่อง, ADL เป็นต้น

ดังนั้น เพอร์เพชชวลไม่ใช่อาหารฟรี

แต่สำหรับผู้ที่เข้าใจการจัดการหลักประกันและโพซิชันอย่างแท้จริง อย่างน้อยก็สามารถควบคุมได้ด้วยตัวเอง: ความถี่ในการปรับพอร์ต, ระดับเลเวอเรจ, กฎการตัดขาดทุน, ต้นทุนการเงิน, ระยะเวลาถือโพซิชัน

แทนที่จะปล่อยให้การตัดสินใจทั้งหมดตกอยู่กับชุดกฎผลิตภัณฑ์แบบกลไก

十二、บทสรุปสุดท้าย

7709 ไม่ใช่แค่ "Hynix 2 เท่า" ง่ายๆ

มัน更像是: Beta ยาว 2 เท่า บวกกับการปรับสมดุลแบบกลไกคล้าย Short Gamma

ลบด้วย ความแปรปรวนที่เกิดขึ้นจริง

ลบด้วย ต้นทุนการเงิน

ลบด้วย ต้นทุนตราสารอนุพันธ์

ลบด้วย ค่าธรรมเนียมการจัดการ

ลบด้วย ต้นทุนการซื้อขาย

การปรับพอร์ตทุกครั้งของมัน คือการตอบสนองที่ล่าช้าต่อการเคลื่อนไหวของราคาที่เกิดขึ้นแล้ว:

เพิ่มโพซิชันหลังจากราคาขึ้นแล้วเท่านั้น;

ลดโพซิชันหลังจากราคาลงแล้วเท่านั้น

ในตลาดเทรนด์เดียว หากมันปรับพอร์ตทุกครึ่งชั่วโมง จะนำกำไรกลับมาลงทุนใหม่ได้เร็วกว่าการปรับวันละครั้ง และลดความเสี่ยงขาลงได้เร็วกว่า ทำให้ผลตอบแทนดีกว่า

แต่ในภาวะตลาดที่แกว่งตัว ยิ่งปรับพอร์ตบ่อยเท่าไหร่ ก็จะเกิดการซื้อสูงขายต่ำมากขึ้นเท่านั้น

ดังนั้นมันจึงมีปัญหาทางโครงสร้างที่ไม่สามารถหลีกเลี่ยงได้อย่างสิ้นเชิง:

ปรับช้า ก็ต้องรับความเสียหายจากความล่าช้า

ปรับเร็ว ก็ต้องรับความสูญเสียจากความผันผวน

ที่สำคัญกว่านั้น มันรับภาระการไล่ซื้อไล่ขายแบบเดียวกับการทำ Dynamic Hedging ของผู้ขายออปชัน แต่กลับไม่ได้รับค่าชดเชย IV และ Theta ที่ผู้ขายออปชันควรจะได้รับ

ค่าชดเชยเพียงอย่างเดียวที่มันพึ่งพาได้ คือแนวโน้มขาขึ้นของ SK Hynix ที่แข็งแกร่งพอ ยั่งยืนพอ และราบรื่นพอในอนาคต

ดังนั้นมันจึงไม่ใช่ผลิตภัณฑ์ที่ "ขาดทุนทุกวัน"

แต่มันเป็นผลิตภัณฑ์ที่มีค่า EV ติดลบโดยธรรมชาติ ซึ่งมาพร้อมกับ Carry ติดลบ ความแปรปรวนติดลบ การปรับพอร์ตที่ล่าช้า และต้นทุนการถือครองที่สูง

นักลงทุนไม่เพียงแต่ต้องคาดการณ์ทิศทางให้ถูกต้อง แต่ยังต้องคาดการณ์ให้ถูกต้องด้วยว่า: ความต่อเนื่องของแนวโน้ม ความผันผวน เส้นทางของราคา ความถี่ในการปรับพอร์ต ต้นทุนการกู้ยืม ต้นทุน Swap และออปชัน รวมถึงส่วนลดหรือพรีเมียมในตลาดรอง

สำหรับนักลงทุนทั่วไป แค่คาดการณ์ทิศทางให้ถูกต้องในระยะยาวก็ยากแล้ว ยิ่งไม่ต้องพูดถึงการคาดการณ์ตัวแปรหลายตัวพร้อมกัน

สิ่งที่เรียกว่า "ไม่เกิดการล้างพอร์ต" เพียงแค่ซ่อนความเสี่ยงจากการถูกบังคับปิดสถานะไว้ในกระบวนการที่มูลค่าทรัพย์สินสุทธิลดลงอย่างต่อเนื่อง

การดูเหมือนปลอดภัยกว่า ไม่ได้หมายความว่าโครงสร้างคุ้มค่ากว่า

การคาดการณ์ทิศทางถูกต้อง ก็ไม่ได้หมายความว่าคุณควรเลือกเครื่องมือที่มีต้นทุนสูงสุด เส้นทางแย่ที่สุด และอำนาจควบคุมต่ำที่สุด

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia