TL;DR
· มอร์แกน สแตนลีย์ ระบุว่า KOSPI ร่วงลงประมาณ 28% จากจุดสูงสุดในเดือนมิถุนายน แต่ยังคงให้น้ำหนักเกินในตลาดเกาหลีใต้และเป้าหมายที่ 12,500 จุด
· ขนาดของกองทุน ETF แบบมีเลเวอเรจคาดว่าลดลงจากประมาณ 5 หมื่นล้านดอลลาร์เหลือ 2.6 หมื่นล้านดอลลาร์ ขณะที่กองทุนเฮดจ์ฟันด์ก็ลดเลเวอเรจไปเกินครึ่งแล้ว
· แรงขายกระจุกตัวในซัมซุง อิเล็กทรอนิกส์ และ SK ไฮนิกซ์ การเข้มงวดกฎระเบียบสำหรับผลิตภัณฑ์เลเวอเรจในหุ้นเดี่ยวยังคงจำกัดความยืดหยุ่นในการฟื้นตัว

ในรายงานวิจัยเมื่อวันที่ 21 กรกฎาคม มอร์แกน สแตนลีย์ประมาณการว่าดัชนี KOSPI ของเกาหลีใต้ร่วงลงประมาณ 28% จากจุดสูงสุดเมื่อวันที่ 22 มิถุนายน ขณะที่พอร์ตของกองทุน ETF แบบมีเลเวอเรจและกองทุนเฮดจ์ฟันด์หดตัวอย่างมาก แต่ธนาคารยังคงให้น้ำหนักเกินในตลาดเกาหลีใต้ โดยคงเป้าหมายพื้นฐานของ KOSPI ในระยะ 12 เดือนไว้ที่ 12,500 จุด

แนวคิดหลักของการประเมินนี้ไม่ได้เป็นการเดิมพันง่ายๆ ว่าตลาดจะฟื้นตัว แต่เป็นการอธิบายการร่วงลงอย่างรวดเร็วของตลาดหุ้นเกาหลีใต้ว่าเป็นเหตุการณ์ที่เกิดจากการเทขายแบบเลเวอเรจและการปรับพอร์ตที่กระจุกตัว ตามข้อมูลของมอร์แกน สแตนลีย์ ขนาดของกองทุน ETF แบบมีเลเวอเรจในหุ้นเกาหลีใต้ลดลงจากประมาณ 5 หมื่นล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนมิถุนายนเหลือ 2.6 หมื่นล้านดอลลาร์ในปัจจุบัน ซึ่งคิดเป็นการลดลงประมาณ 75% ขณะที่การลดเลเวอเรจของกองทุนเฮดจ์ฟันด์ในหุ้นก็ดำเนินไปเกินครึ่งแล้ว การไหลออกของเงินทุนต่างชาติในปีนี้เกิน 1.1 แสนล้านดอลลาร์ โดยประมาณ 90% มาจากหุ้นหน่วยความจำสองตัวใหญ่คือซัมซุง อิเล็กทรอนิกส์ และ SK ไฮนิกซ์

แต่การลดพอร์ตลงไม่ได้หมายความว่าตลาดกลับสู่ความสงบแล้ว ความผันผวนของตลาดหุ้นเกาหลีใต้ยังคงอยู่ในระดับสูง โดยอัตราส่วน VKOSPI ต่อ VIX ใกล้ 5 เท่า ขณะที่ในภาวะปกติจะอยู่ที่ประมาณ 1 เท่า ความตึงตัวของสวอป การเข้มงวดกฎระเบียบสำหรับผลิตภัณฑ์เลเวอเรจในหุ้นเดี่ยว และความต้องการ AI ที่จะยังคงสนับสนุนห่วงโซ่หน่วยความจำและอุตสาหกรรมได้หรือไม่ ยังคงเป็นขอบเขตที่กำหนดว่าการปรับตัวครั้งนี้จะเข้าสู่ช่วงท้ายจริงหรือไม่

การร่วงลึก แต่แรงขายเหมือนการเทขายแบบเลเวอเรจ

การร่วงลงของตลาดหุ้นเกาหลีใต้ในรอบนี้รุนแรงพอสมควร KOSPI ทำจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 9,114.55 จุดเมื่อวันที่ 22 มิถุนายน และในช่วงต้นเดือนกรกฎาคมร่วงลงมากกว่า 20% จากจุดสูงสุด หากคำนวณจากระดับประมาณ 6,516 จุดในช่วงวันที่ 21 กรกฎาคม การร่วงลงจากจุดสูงสุดอยู่ที่ประมาณ 28.5%

ข้อสันนิษฐานที่มอร์แกน สแตนลีย์คงเป้าหมาย 12,500 จุดไว้คือ การร่วงลงครั้งนี้ไม่ได้เกิดจากปัจจัยพื้นฐานที่พังทลายอย่างกะทันหัน แต่เป็นการบีบตัวออกของพอร์ตที่แออัดเกินไปก่อนหน้านี้ ตลาดเกาหลีใต้ก่อนหน้านี้ได้รับแรงหนุนจาก AI วัฏจักรขาขึ้นของหน่วยความจำ และความคาดหวังในการปฏิรูปการกำกับดูแลกิจการ ทำให้ราคาพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว โดยเงินทุนบางส่วนขยายความเสี่ยงผ่านกองทุน ETF แบบมีเลเวอเรจ สวอป และพอร์ตกองทุนแบบ Long-Short เมื่อความผันผวนเพิ่มขึ้น การปิดสถานะและการไถ่ถอนก็ยิ่งทำให้การร่วงลงรุนแรงขึ้น

การถอยกลับของปัจจัยโมเมนตัมราคาในรอบ 4 สัปดาห์ใกล้ -26% ก็ชี้ไปที่ปัญหาเดียวกัน: หุ้นที่เคยปรับตัวขึ้นแรงที่สุดและมีเงินทุนแออัดมากที่สุด จะได้รับแรงกดดันมากที่สุด

อย่างไรก็ตาม ความผันผวนยังไม่กลับสู่ภาวะปกติ อัตราส่วน VKOSPI ต่อ VIX ใกล้เคียง 5 เท่า แสดงให้เห็นว่าความผันผวนในตลาดเกาหลีใต้สูงกว่าตลาดสหรัฐฯ อย่างมาก แรงกดดันจากสถานะกำลังลดลง แต่ความผันผวนของราคาอาจยังคงขยายตัวในระยะสั้น

กองทุน ETF แบบมีเลเวอเรจลดลงจาก 5 หมื่นล้านดอลลาร์เหลือ 2.6 หมื่นล้านดอลลาร์

การปรับลดที่โดดเด่นที่สุดเกิดขึ้นในกองทุน ETF แบบมีเลเวอเรจ

เจพีมอร์แกนประมาณการว่าสินทรัพย์ภายใต้การจัดการของกองทุน ETF แบบมีเลเวอเรจในเกาหลีลดลงจากประมาณ 5 หมื่นล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนมิถุนายน เหลือ 2.6 หมื่นล้านดอลลาร์ในปัจจุบัน คิดเป็นอัตราการลดลงประมาณ 75% ใกล้เคียงกับระดับ 1.8 หมื่นล้านดอลลาร์ที่พวกเขามองว่ายอมรับได้

ตัวเลขนี้ไม่สามารถตีความง่ายๆ ว่าเป็นการไถ่ถอนจำนวนมากของนักลงทุน ในช่วงเวลาเดียวกัน กระแสเงินทุนสะสมยังคงเป็นบวก การลดลงของขนาดสินทรัพย์ส่วนใหญ่มาจากการปรับตัวลงของตลาดหลัก กล่าวคือ การซื้อสุทธิยังไม่หายไปอย่างสมบูรณ์ แต่การลดลงของราคาทำให้สถานะเลเวอเรจหดตัวลงโดยอัตโนมัติ

AUM ของกองทุน ETF แบบมีเลเวอเรจลดลงจากประมาณ 5 หมื่นล้านดอลลาร์เหลือ 2.6 หมื่นล้านดอลลาร์ แต่กระแสเงินทุนสะสมยังคงเป็นบวก

นี่คือเหตุผลที่เจพีมอร์แกนมองว่าการลดเลเวอเรจมีความคืบหน้าอย่างเป็นรูปธรรม หากขนาดของผลิตภัณฑ์เลเวอเรจยังคงอยู่ในระดับสูง ทุกครั้งที่ตลาดปรับตัวลงอาจกระตุ้นให้เกิดการขายแบบพาสซีฟมากขึ้น หลังจากขนาดลดลงครึ่งหนึ่ง ผลกระทบของความผันผวนของราคาเดียวกันต่อแรงขายที่ตามมาจะลดลง

เมื่อมองในแนวนอน ยอดคงเหลือมาร์จิ้นของนักลงทุนรายย่อยในเกาหลีไม่ได้สูงผิดปกติ รายงานระบุว่ายอดคงเหลือมาร์จิ้นในเกาหลีอยู่ที่ประมาณ 2.1 หมื่นล้านดอลลาร์ คิดเป็น 0.5% ของมูลค่าตลาดรวม กองทุน ETF แบบมีเลเวอเรจประมาณ 2.6 หมื่นล้านดอลลาร์ คิดเป็น 0.7% ของมูลค่าตลาดรวม ในทางตรงกันข้าม ยอดคงเหลือมาร์จิ้นในสหรัฐฯ คิดเป็นประมาณ 1.9% ของมูลค่าตลาด กองทุน ETF แบบมีเลเวอเรจประมาณ 0.3% ยอดคงเหลือมาร์จิ้นในตลาดหุ้นจีน A-share คิดเป็นประมาณ 2.8% ส่วนกองทุน ETF แบบมีเลเวอเรจใกล้เคียง 0%

ยอดคงเหลือมาร์จิ้นในเกาหลี 2.1 หมื่นล้านดอลลาร์คิดเป็น 0.5% ของมูลค่าตลาด กองทุน ETF แบบมีเลเวอเรจ 2.6 หมื่นล้านดอลลาร์คิดเป็น 0.7%

การเปรียบเทียบนี้แสดงให้เห็นว่าปัญหาของตลาดเกาหลีไม่ใช่ยอดคงเหลือมาร์จิ้นที่สูงผิดปกติ แต่เป็นความโดดเด่นของกองทุน ETF แบบมีเลเวอเรจในตลาด นักลงทุนรายย่อยยังคงเป็นผู้ซื้อรายสำคัญในตลาดหุ้นเกาหลี ตั้งแต่เดือนมิถุนายนเป็นต้นมา ผลิตภัณฑ์เลเวอเรจหลายตัวยังคงติดอันดับสูงในการซื้อหุ้นต่างประเทศ อารมณ์ยังไม่เย็นลงอย่างสมบูรณ์ มีเพียงการปรับตัวลงและความคาดหวังด้านกฎระเบียบที่กดดันขนาดเลเวอเรจให้ลดลงก่อน

แรงขายของกองทุนเฮดจ์ฟันด์ก็ลดลงเช่นกัน แต่ยังไม่กลับสู่ภาวะปกติ

เบาะแสการชำระบัญชีครั้งที่สองมาจากกองทุนเฮดจ์ฟันด์

จากสมุดบัญชี Prime ของ JPMorgan แสดงให้เห็นว่าการลดเลเวอเรจของกองทุนเฮดจ์ฟันด์ด้านตราสารทุนดำเนินไปแล้วกว่า 50% โดยอัตราส่วน Long/Short ลดลงจากระดับสูงสุดที่มากกว่า 5.5 เท่า เหลือต่ำกว่า 4 เท่า ซึ่งบ่งชี้ว่าเงินทุนที่เพิ่มสถานะในช่วงที่ตลาดเกาหลีปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็วในปีที่ผ่านมา ได้ลดความเสี่ยงลงไปเป็นจำนวนมาก

ดัชนีที่ปรับตัวลงประมาณ 28% แสดงให้เห็นว่าราคาได้ผ่านการปรับฐานแล้ว ขณะที่อัตราส่วน Long/Short ที่ลดลงบ่งชี้ว่าเชื้อเพลิงสำหรับ "การขายแบบถูกบังคับ" ก็ลดน้อยลงเช่นกัน หากอัตราส่วน Long/Short ยังคงลดลงต่อไป แรงกดดันจากการขายแบบต่อเนื่องอันเนื่องมาจากสถานะที่มากเกินไปในอนาคตจะต่ำกว่าสถานการณ์ ณ สิ้นเดือนมิถุนายน

แต่การต่ำกว่า 4 เท่าไม่ได้หมายความว่าเป็นภาวะปกติโดยสมบูรณ์ การลดเลเวอเรจยังคงห่างไกลจากภาวะปกติ ความตึงตัวของความจุสวอปและความผันผวนที่ผิดปกติยังไม่หมดไปโดยสิ้นเชิง ในตลาดที่มีความเข้มข้นสูงอย่างเกาหลี เมื่อช่องทางการจัดหาเงินทุนแคบลง การปรับฐานของหุ้นยอดนิยมจะถูกขยายให้รุนแรงขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งสถานะหลักที่เคยได้รับการสนับสนุนจากห่วงโซ่ AI และหน่วยความจำ

"การลดลง 75%" ก็ไม่สามารถเทียบเท่ากับการยืนยันจุดต่ำสุดได้โดยตรง ตลาดสามารถปรับตัวลงจากสภาวะที่แออัดที่สุดได้ แต่ตราบใดที่ความผันผวนยังสูงและการจัดหาเงินทุนยังตึงตัว สถานะที่เหลืออยู่ก็ยังคงสามารถขยายการปรับตัวลงในบางวันทำการได้

แรงขายจากต่างชาติกระจุกตัวในหุ้นหน่วยความจำสองตัวหลัก

โครงสร้างของกระแสเงินทุนต่างชาติมีความสำคัญมากกว่าปริมาณรวม

ตามรายงานวิจัยของ JPMorgan ณ วันที่ 21 กรกฎาคม เงินทุนต่างชาติไหลออกสุทธิจากตลาดหุ้นเกาหลีมากกว่า 110,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐในปีนี้ โดยประมาณ 90% มาจาก Samsung Electronics และ SK Hynix ในรายงานสาธารณะ ตัวเลขในกรอบเดียวกันช่วงปลายเดือนมิถุนายนอยู่ที่ประมาณ 95,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งตัวเลขในภายหลังอาจได้รับการอัปเดตตามการปรับตัวลงของตลาดและการขายของต่างชาติ

การไหลออกแบบกระจุกตัวนี้แตกต่างจากการถอนตัวออกจากเกาหลีโดยสิ้นเชิง น้ำหนักของหุ้นหน่วยความจำสองตัวนี้ในดัชนี MSCI EM ลดลงจาก 9.5% และ 8.3% ณ สิ้นเดือนมิถุนายน เหลือ 7.5% และ 5.7% ตามลำดับ หลังจากน้ำหนักลดลง แรงกดดันในการขายแบบถูกบังคับสำหรับเงินทุนที่ได้รับผลกระทบจากขอบเขตการอนุญาต น้ำหนัก基準 หรือข้อจำกัดด้านความเข้มข้น จะบรรเทาลง

เงินทุนต่างชาติไหลออกมากกว่า 110,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐในปีนี้ โดยประมาณ 90% มาจากหุ้นหน่วยความจำสองตัวหลัก

นี่เป็นหนึ่งในเหตุผลสำคัญที่ JPMorgan ยังคงให้น้ำหนักเกินสำหรับเกาหลี หากต่างชาติขายสินทรัพย์เกาหลีออกไปทั้งหมด ปัญหาจะใกล้เคียงกับความเชื่อมั่นที่ลดลงอย่างเป็นระบบ แต่หากแรงขายกระจุกตัวอยู่ในหุ้นหน่วยความจำสองตัวที่มีน้ำหนักมากเกินไป เมื่อน้ำหนักลดลงและข้อจำกัดด้านสถานะคลี่คลาย ภาระต่อตลาดจะแตกต่างออกไป

ความเสี่ยงก็กระจุกตัวอยู่ที่นี่เช่นกัน การสนับสนุนหลักของตลาดเกาหลียังคงเกี่ยวข้องกับรายจ่ายด้านทุน AI การก่อสร้างศูนย์ข้อมูล และความต้องการหน่วยความจำระดับสูง เมื่อใดก็ตามที่ตลาดเริ่มตั้งคำถามถึงความต่อเนื่องของการลงทุนในพลังประมวลผล AI หรือมีแนวโน้มทางเทคโนโลยีที่ลดความต้องการหน่วยความจำระดับสูง Samsung Electronics และ SK Hynix ก็จะยังคงเป็นตัวขยายกระแสเงินทุนต่างชาติและความผันผวนของดัชนี

หุ้นเดี่ยวที่มีเลเวอเรจถูกควบคุมเข้มงวด เลเวอเรจกลับมาแรงได้ยากในเร็วๆ นี้

หน่วยงานกำกับดูแลของเกาหลีใต้เริ่มลดความร้อนแรงของการซื้อขายที่มีเลเวอเรจสูงแล้ว

คณะกรรมการการเงินเกาหลีใต้ประกาศเมื่อวันที่ 16 กรกฎาคม ยืนยันการระงับการออกผลิตภัณฑ์หุ้นเดี่ยวที่มีเลเวอเรจ แบบ Reverse และ Covered Call ใหม่ ข้อกำหนดเงินฝากขั้นต่ำจะเพิ่มจาก 10 ล้านวอนเป็น 30 ล้านวอน คาดว่าจะมีผลบังคับใช้ในวันที่ 5 สิงหาคม ตั้งแต่วันที่ 19 สิงหาคม เงินประกันเริ่มต้นจะนับเฉพาะเงินสดเท่านั้น ตั้งแต่เดือนพฤศจิกายน หน่วยซื้อขายขั้นต่ำของผลิตภัณฑ์หุ้นเดี่ยวที่มีเลเวอเรจที่จดทะเบียนในเกาหลีใต้จะเพิ่มจาก 1 หุ้นเป็น 20 หุ้น

มาตรการเหล่านี้ไม่ได้มุ่งเป้าไปที่กองทุน ETF แบบมีเลเวอเรจทั้งหมด แต่เน้นไปที่ผลิตภัณฑ์หุ้นเดี่ยวที่มีเลเวอเรจ ผลกระทบไม่ได้ทำให้ดัชนีพุ่งสูงขึ้นทันที แต่เป็นการจำกัดการขยายตัวอีกครั้งของผลิตภัณฑ์ที่มีเลเวอเรจ แม้ว่าอารมณ์ของนักลงทุนรายย่อยจะยังแข็งแกร่ง แต่ช่องทางในการขยายความเสี่ยงอย่างรวดเร็วผ่านการซื้อขายขนาดเล็กและเงินประกันที่ไม่ใช่เงินสดจะลดลง

สิ่งนี้อธิบายว่าทำไม JPMorgan ถึงมองบวกต่อเกาหลีใต้ แต่ก็ยังเน้นย้ำถึงผลกระทบของการกำกับดูแล หากการกำกับดูแลเป็นเพียงการกดดันระยะสั้น เงินทุนที่มีเลเวอเรจอาจสะสมอีกครั้งผ่านผลิตภัณฑ์หรือตลาดอื่น หากกฎระเบียบใหม่ยังคงมีผลบังคับใช้ กลไกการขยายความผันผวนของตลาดหุ้นเกาหลีใต้จะอ่อนแอลง

การปรับเพิ่มคาดการณ์กำไร AI ยังคงมีอยู่ แต่ความเสี่ยงก็อยู่ที่ AI เช่นกัน

อีกเหตุผลที่ JPMorgan ยังคงมองในแง่ดีก็คือ คาดการณ์กำไรของเกาหลีใต้ยังคงถูกปรับเพิ่มขึ้น

รายงานวิจัยแสดงให้เห็นว่า EPS ของตลาดเกาหลีใต้ในปี 2026 ถูกปรับเพิ่มขึ้น 143.4% ในช่วง 6 เดือนที่ผ่านมา กลุ่มเทคโนโลยีปรับเพิ่ม 215.5% และกลุ่มอุตสาหกรรมปรับเพิ่ม 91.0% แม้ว่าราคาหุ้นจะปรับตัวลดลงอย่างมาก นักวิเคราะห์ยังคงปรับแก้คาดการณ์กำไรในอนาคตอย่างแข็งแกร่ง โดยเฉพาะอย่างยิ่งในกลุ่มเทคโนโลยีและห่วงโซ่อุตสาหกรรมที่เกี่ยวข้องกับ AI

EPS ของตลาดเกาหลีใต้ในปี 2026 ถูกปรับเพิ่มขึ้น 143.4% ใน 6 เดือน กลุ่มเทคโนโลยีปรับเพิ่ม 215.5% และกลุ่มอุตสาหกรรมปรับเพิ่ม 91.0%

ปัจจัยที่สนับสนุนการปรับเพิ่มเหล่านี้รวมถึงการลงทุนด้านพลังประมวลผลขนาดใหญ่ การก่อสร้างศูนย์ข้อมูล ค่าใช้จ่ายด้านความปลอดภัยและความยืดหยุ่น รวมถึงความคาดหวังระยะกลางถึงยาวของการปฏิรูปการกำกับดูแลกิจการของเกาหลีใต้ สำหรับตลาดเกาหลีใต้ หน่วยความจำ เซิร์ฟเวอร์ อุปกรณ์อุตสาหกรรม และห่วงโซ่อุปทานที่เกี่ยวข้องยังคงเป็นทิศทางที่ได้รับประโยชน์โดยตรงมากที่สุด

ความเสี่ยงก็มาจากทิศทางเดียวกัน จุดรองรับพื้นฐานของรอบนี้ของตลาดหุ้นเกาหลีใต้พึ่งพาวงจร AI อย่างมาก หากการใช้จ่ายด้านทุนใน AI ชะลอตัว หรือเทคโนโลยีใหม่ลดความต้องการหน่วยความจำระดับสูงและฮาร์ดแวร์ที่เกี่ยวข้อง การปรับเพิ่มคาดการณ์กำไรอาจถูกทบทวนใหม่ กลุ่มวัสดุและกลุ่มอุปโภคบริโภคค่อนข้างอ่อนแอ แสดงให้เห็นว่าตลาดเกาหลีใต้ไม่ได้ปรับปรุงพร้อมกันทุกอุตสาหกรรม

เป้าหมาย 12,500 จุดของเจพีมอร์แกนตั้งอยู่บนเงื่อนไขที่ผสมผสานกันระหว่างการลดเลเวอเรจที่ดำเนินต่อไป ความต้องการ AI ที่ยังไม่ถูกพิสูจน์ว่าเป็นเท็จ และแรงกดดันจากการขายของนักลงทุนต่างชาติที่ผ่อนคลายลง สิ่งที่พูดได้ในตอนนี้คือ ตำแหน่งพอร์ตที่แออัดที่สุดในตลาดเกาหลีเริ่มคลายตัวอย่างชัดเจนแล้ว สิ่งที่ยังพูดไม่ได้คือ ความผันผวนกลับสู่ภาวะปกติแล้ว นักลงทุนต่างชาติกลับมาไหลเข้าอย่างต่อเนื่องแล้ว หรือการปรับเพิ่มประมาณการกำไรของห่วงโซ่ AI ได้ถูกล็อกไว้อย่างสมบูรณ์แล้ว

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia