Bitwise ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุน: การร่วงลงอย่างหนักของ STRC เป็นสัญญาณของจุดต่ำสุด ตลาดกระทิงจะเริ่มต้นในฤดูใบไม้ร่วง

หัวข้อต้นฉบับ: STRC, MSTR และพลวัตของช่วงปลายวัฏจักร
ผู้เขียนต้นฉบับ: Matt Hougan, หัวหน้าเจ้าหน้าที่การลงทุนของ Bitwsie
ผู้แปลต้นฉบับ: Chopper, Foresight News

สัปดาห์ที่แล้ว ราคา Bitcoin ร่วงลงต่ำกว่า 60,000 ดอลลาร์สหรัฐ สร้างจุดต่ำสุดใหม่ในปี 2024 สาเหตุของการลดลงครั้งนี้มีหลายประการ แต่ปัจจัยกระตุ้นหลักที่สุดคือหุ้นบุริมสิทธิถาวร STRC ที่ออกโดยบริษัท Strategy

ฉันได้รับคำถามมากมายจากลูกค้าเกี่ยวกับ STRC และ MSTR เนื่องจากสิ่งเหล่านี้สามารถสะท้อนถึงช่วงวัฏจักรที่เรากำลังอยู่ในตอนนี้ ฉันจึงอยากจะอธิบายตรงนี้

STRC คืออะไร?

STRC เป็นผลิตภัณฑ์หุ้นบุริมสิทธิที่ Strategy เปิดตัวเมื่อปีที่แล้ว ออกแบบมาเพื่อให้ผลตอบแทนสูงแก่นักลงทุน ในขณะที่ราคายังคงมีเสถียรภาพหรือใกล้เคียงกับมูลค่าที่ตราไว้ 100 ดอลลาร์สหรัฐ

ในช่วงเริ่มต้นของการออกผลิตภัณฑ์ STRC มีอัตราเงินปันผลต่อปี 9% เพื่อรักษาราคาเป้าหมายที่ 100 ดอลลาร์สหรัฐ บริษัทได้ประกาศต่อสาธารณะว่า หากราคาตลาดต่ำกว่า 100 ดอลลาร์สหรัฐ จะปรับเพิ่มเงินปันผลขึ้น 0.25%–0.5% ผลตอบแทนที่สูงขึ้นจะดึงดูดคำสั่งซื้อ ผลักดันให้ราคากลับไปสู่มูลค่าที่ตราไว้ 100 ดอลลาร์สหรัฐ

กลไกนี้ได้ผลในช่วงแรก Strategy ค่อยๆ ปรับเพิ่มเงินปันผลเป็น 11.5% ราคาหุ้น STRC เคลื่อนไหวใกล้ 100 ดอลลาร์สหรัฐเป็นเวลานาน ผลิตภัณฑ์ที่ให้ผลตอบแทนสูงและดูเหมือนมีความเสี่ยงต่ำได้รับการตอบรับอย่างกว้างขวาง นักลงทุนทุ่มเงินรวม 10,500 ล้านดอลลาร์สหรัฐให้กับ STRC บริษัทนำเงินที่ระดมทุนได้ทั้งหมดไปซื้อ Bitcoin เพิ่ม

ในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา Bitcoin และราคาหุ้น MSTR อ่อนตัวลงพร้อมกัน ตลาดเริ่มกังวลว่า Strategy มีความสามารถและความตั้งใจที่จะจ่ายเงินปันผล STRC หรือไม่ ราคา STRC ร่วงลงอย่างรุนแรง จุดต่ำสุดอยู่ที่ 75 ดอลลาร์สหรัฐ

ความตื่นตระหนกของนักลงทุนสมเหตุสมผลหรือไม่?

ทั้งใช่และไม่ใช่

จากมุมมองของงบดุลโดยรวม พื้นฐานของบริษัทแข็งแกร่งมาก: ถือ Bitcoin มูลค่า 49,600 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เงินสด 2,600 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หนี้สินรวม 6,800 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และหุ้นบุริมสิทธิรวม 15,500 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หากขาย Bitcoin ทั้งหมดในตอนนี้ เงินที่ได้จะเพียงพอครอบคลุมค่าใช้จ่ายเงินปันผลทั้งหมดในอีก 28 ปีข้างหน้า

แต่ประเด็นขัดแย้งหลักอยู่ที่ว่า บริษัทจะเลือกหยุดจ่ายเงินปันผลหรือไม่? Strategy มีสิทธิ์ที่จะระงับการจ่ายเงินปันผลของ STRC ได้ด้วยตนเอง เงินปันผลจะถูกบันทึกสะสมไว้เท่านั้น ไม่มีข้อบังคับบังคับให้ต้องจ่ายในทันที Bitcoin ร่วงลงอย่างต่อเนื่อง ตลาดกังวลว่ากระแสเงินสดของบริษัทจะถูกกดดันและอาจหยุดจ่ายเงินปันผลได้ทุกเมื่อ ความตื่นตระหนกจึงขยายตัวจากจุดนี้

บริษัทหยุดจ่ายเงินปันผลแล้วหรือยัง?

ยังไม่หยุด

วันจันทร์นี้ Strategy ประกาศกรอบการดำเนินงานใหม่: บริษัทจะขาย Bitcoin บางส่วนตามโอกาส เพื่อนำเงินมาจ่ายเงินปันผลโดยเฉพาะ พร้อมกันนี้ ทางบริษัทจะไม่ปรับขึ้นเงินปันผลเพื่อรักษาราคาพาร์ที่ 100 ดอลลาร์อีกต่อไป ปล่อยให้ STRC ลอยตัวตามราคาตลาด นอกจากนี้ บริษัทอาจซื้อคืน STRC ในตลาดรอง

หลังจากประกาศดังกล่าว ราคาหุ้น MSTR และ STRC ต่างก็ดีดตัวขึ้นอย่างมากพร้อมกัน

ทำไม Strategy ถึงไม่ปรับขึ้นเงินปันผลโดยตรงเพื่อพยุงราคา?

หากต้องการดึงราคากลับไปที่พาร์ 100 ดอลลาร์ ระดับการปรับขึ้นเงินปันผลที่ต้องทำนั้นสูงเกินกว่าจะรับไหว

แผนเริ่มแรกของบริษัทคือการปรับอัตราดอกเบี้ยเล็กน้อยเพื่อรักษาเสถียรภาพราคาหุ้น แต่เมื่อ STRC ร่วงลงไปที่ 75 ดอลลาร์ อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของตลาดก็พุ่งขึ้นถึง 15.4% หากต้องการซ่อมแซมราคาให้กลับไปที่พาร์ อัตราเงินปันผลตามชื่อจะต้องเพิ่มขึ้นจาก 11.5% ไปอีกเกือบ 4 จุดเปอร์เซ็นต์เป็น 15.4%

ถึงแม้จะปรับขึ้นดอกเบี้ย ผลลัพธ์ก็อาจไม่เป็นไปตามที่คาด การเพิ่มเงินปันผลอย่างมากจะยิ่งทำให้ตลาดเกิดความกังขา: บริษัทจะใช้วิธีไหนมาจ่ายเงินปันผลสูงๆ อย่างต่อเนื่อง ซึ่งอาจกระตุ้นให้เกิดการเทขายรอบใหม่แทน

ราคา 75 ดอลลาร์ห่างจากพาร์ 100 ดอลลาร์มากเกินไป การพึ่งพาการปรับขึ้นดอกเบี้ยในระยะสั้นไม่สามารถกู้คืนสถานการณ์ได้

ภายใต้กรอบใหม่ STRC จะกลับไปที่ 100 ดอลลาร์ได้อีกหรือไม่?

ไม่แน่นอน บริษัทจะไม่พึ่งพากลไกในการยึดราคาหุ้นที่ 100 ดอลลาร์อีกต่อไป แม้ว่าเงินปันผลอย่างเป็นทางการจะถูกปรับขึ้นเป็น 12% แต่ STRC จะกลับไปที่ 100 ดอลลาร์ได้ก็ต่อเมื่อราคา Bitcoin พุ่งสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญเท่านั้น

การเปลี่ยนแปลงชุดนี้หมายถึงอะไร?

ความคิดเห็นในตลาดมีความแตกต่างกันมาก แต่ในมุมมองของฉัน บทบาทของ Strategy ในตลาด Bitcoin ได้เปลี่ยนไปอย่างสิ้นเชิงแล้ว

ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา มันเป็นผู้ซื้อ Bitcoin รายใหญ่ที่สุดในโลก โดยให้แรงซื้อทางเดียวแก่ตลาดอย่างต่อเนื่อง ช่วงเวลานี้มีแนวโน้มว่าจะสิ้นสุดลงแล้ว ต่อจากนี้ไป บริษัทจะซื้อขาย Bitcoin ตามสภาวะตลาดแบบไดนามิก ไม่ใช่แค่ซื้ออย่างเดียวโดยไม่ขายอีกต่อไป

สิ่งที่ต้องเน้นย้ำ: ฉันไม่คิดว่า Strategy จะเทขายในปริมาณมาก ไม่มีข้อกำหนดบังคับให้บริษัทต้องขาย Bitcoin มูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ทุกปี เมื่อ Bitcoin เข้าสู่ตลาดกระทิงอีกครั้ง Strategy มีแนวโน้มสูงที่จะกลับมาเป็นผู้ซื้อสุทธิอีกครั้ง

เพียงแต่ในรอบถัดไป อิทธิพลของ Strategy ต่อสภาวะตลาด Bitcoin จะน้อยกว่ารอบก่อนหน้านี้มาก

ใครจะมาแทนที่ Strategy ในฐานะผู้ซื้อ Bitcoin รายใหญ่ที่สุด?

เงินทุนจากสถาบัน

ในประวัติศาสตร์การพัฒนา Bitcoin ผู้ซื้อหลักในตลาดมีการเปลี่ยนแปลงอย่างต่อเนื่อง: กลุ่ม Cypherpunk, นักลงทุนเอเชีย, นักลงทุนรายย่อยในสหรัฐฯ, GBTC Grayscale Trust, และ MSTR ได้ผลัดกันถือครองอำนาจนำ การเพิ่มขึ้นหลักในรอบถัดไป ฉันคาดว่าจะเป็นเงินทุนจากสถาบันประเภทต่างๆ—ธนาคารทั่วโลก, บริษัทจัดการสินทรัพย์, กองทุนบำเหน็จบำนาญ, กองทุนบริจาค, กองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติ, และที่ปรึกษาการเงินอิสระ ซึ่งถือครองแหล่งเงินทุนขนาดใหญ่ที่สุดในโลก

สัญญาณหลายอย่างได้ยืนยันแนวโน้มนี้แล้ว Morgan Stanley เพิ่งเปิดตัว Bitcoin ETF ของตัวเอง Wells Fargo ได้รวม Bitcoin ไว้ในโมเดลการจัดสรรสินทรัพย์มาตรฐาน เมื่อปีที่แล้ว Texas กลายเป็นรัฐแรกในสหรัฐฯ ที่จัดตั้ง Strategic Bitcoin Reserve กองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติและธนาคารระดับประเทศหลายแห่งได้จัดสรร Bitcoin หรือเริ่มโครงการวิจัยที่เกี่ยวข้อง แม้ว่า Bitcoin ETF จะมีเงินไหลออกในปี 2026 แต่ตั้งแต่เปิดตัวในปี 2024 จนถึงปัจจุบัน เงินไหลเข้าสุทธิสะสมเกิน 50,000 ล้านดอลลาร์ และแพลตฟอร์มการเงินหลักทั้งหมดได้เปิดตัวผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องแล้ว

Strategy มีความเสี่ยงในการถูกบังคับชำระบัญชีหรือไม่?

จากข้อมูลที่มีอยู่ ไม่มีความเสี่ยงดังกล่าวเลย ทฤษฎีการล่มสลายจากการชำระบัญชีทุกประเภทไม่สอดคล้องกับตรรกะทางการเงิน ดังที่กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ สินทรัพย์หมุนเวียนรวมของบริษัทอยู่ที่ 52,000 ล้านดอลลาร์ ในขณะที่หนี้สินรวมเพียง 7,000 ล้านดอลลาร์ Bitcoin ต้องร่วงลงมากกว่า 70% และคงอยู่ในระดับต่ำเป็นเวลานาน จึงจะทำให้บริษัทตกอยู่ในวิกฤตการอยู่รอด

ผู้ที่สงสัยในตลาดเชื่อว่าแรงกดดันจากการชำระคืนหุ้นบุริมสิทธิ์กว่า 15,000 ล้านดอลลาร์เป็นปัจจัยลบระยะยาว แต่ในกรณีร้ายแรง บริษัทสามารถเลือกหยุดจ่ายเงินปันผลของหุ้นบุริมสิทธิ์ได้ ความเสี่ยงจึงสามารถควบคุมได้

สิ่งนี้สะท้อนให้เห็นว่าตลาดอยู่ในช่วงใด?

ความผันผวนรุนแรงของ STRC ควบคู่กับการปรับตัวลงของราคาหุ้น MSTR เป็นลักษณะทั่วไปของช่วงท้ายของวัฏจักร ตลาดการเงินทั้งหมด รวมถึงตลาดคริปโต มีตรรกะของวัฏจักรขาขึ้น-ขาลงที่สอดคล้องกันสูง: ขั้นแรกเกิดภาวะตลาดขาขึ้น จากนั้นนักลงทุนโลภและใช้เลเวอเรจ เครื่องมือทางการเงินอนุพันธ์จำนวนมากเกิดขึ้น จุดเสี่ยงในตลาดปรากฏขึ้น ส่งผลให้แนวโน้มกลับตัว หลังจากตลาดชำระล้างและบีบเลเวอเรจส่วนเกินออกทั้งหมด ฐานที่แท้จริงจึงจะปรากฏขึ้น

STRC เป็นผลผลิตทั่วไปของเลเวอเรจทางการเงินในวัฏจักรนี้: เงินทุนที่แสวงหาผลตอบแทนสูงและมั่นคงไหลเข้าสู่ STRC จากนั้นบริษัทก็นำเงินนี้ไปซื้อ Bitcoin พูดง่ายๆ คือ เงินทุนกลุ่มหนึ่งที่ต้องการผลตอบแทนต่ำผันผวนและมั่นคง ในที่สุดก็ไหลเข้าสู่สินทรัพย์ Bitcoin ที่มีความผันผวนสูง

เงินทุนประเภทนี้ไม่สอดคล้องกับคุณสมบัติของสินทรัพย์ Bitcoin ตั้งแต่แรก และต้องออกจากตลาดเพื่อชำระล้างให้เสร็จสิ้น ตลาดจึงจะสามารถหาจุดต่ำสุดได้ และตอนนี้กำลังอยู่ในกระบวนการนี้

ตลาดคริปโตเคยมีเหตุการณ์ที่เหมือนกันทุกประการในประวัติศาสตร์ ในช่วง牛市ปี 2019–2021 GBTC Trust มีพรีเมี่ยมสูงกว่าราคาสุทธิของ Bitcoin ที่อยู่เบื้องหลังเป็นเวลานาน สถาบันสามารถซื้อ GBTC ในราคาพาร์ ล็อคเป็นเวลา 6 เดือน แล้วขายในตลาดรองด้วยพรีเมี่ยม 20%–50% เงินทุนจำนวนมหาศาลจึงไหลเข้าสู่ Bitcoin ผ่านช่องทางนี้ ทำให้เกิดเครื่องมือทางการเงินที่ซับซ้อนต่างๆ ตั้งแต่ปี 2021 เป็นต้นมา พรีเมี่ยมของ Trust หายไปอย่างรวดเร็ว เครื่องมือเลเวอเรจต่างๆ ถอนตัวออกไปพร้อมกัน และตลาดก็ถึงจุดต่ำสุดตามมา

รอบนี้ตลาดมีแนวโน้มสูงที่จะเดินตามเส้นทางเดียวกัน

จุดต่ำสุดของตลาดจะมาถึงเมื่อไหร่?

ผมไม่สามารถระบุเวลาที่แน่นอนได้ ไม่มีใครสามารถคาดการณ์จุดต่ำสุดได้อย่างแม่นยำ มีเพียงการย้อนกลับมาวิเคราะห์หลังเหตุการณ์เท่านั้นที่จะยืนยันได้ชัดเจน

แต่สามารถติดตามสัญญาณนำหน้าการถึงจุดต่ำสุดได้หลายประการ: หนึ่ง ราคาหุ้น MSTR ต่ำกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV) ซื้อขายในส่วนลด ซึ่งบ่งชี้ว่าอารมณ์ตลาดเปลี่ยนจากความโลภไปสู่ความกลัวสุดขั้วอย่างสมบูรณ์ เป็นสัญญาณชัดเจนว่าใกล้ถึงจุดต่ำสุด สอง ดัชนีความกลัวและความโลภของคริปโตลดลงถึงค่าสุดขั้วทางประวัติศาสตร์ ตกอยู่ในช่วงความกลัวสุดขั้ว ซึ่งเป็นช่วงที่มีมูลค่าในการวางแผน สาม อัตราค่าธรรมเนียมการวางมาร์จิ้นของสัญญา Bitcoin ยังคงติดลบอย่างต่อเนื่อง นักเทรดรายย่อยมีแนวโน้มที่จะชอร์ตมากกว่าเปิดสถานะซื้อ อารมณ์ตลาดมองโลกในแง่ร้ายอย่างสิ้นเชิง

สรุปง่ายๆ: เมื่อตลาดตกถึงจุดที่มองโลกในแง่ร้ายที่สุด โอกาสในการพลิกกลับจึงจะปรากฏ

ปัจจุบันตลาดอยู่ในกระบวนการชำระล้าง ความผันผวนแบบลูกโซ่ที่เกิดจาก STRC เป็นขั้นตอนที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ในแต่ละรอบ ทุกๆ รอบของคริปโตจะต้องผ่านช่วงเวลาที่เจ็บปวดแต่จำเป็นในการลดเลเวอเรจนี้

เมื่อตลาดปรับตัวและชำระล้างอย่างต่อเนื่อง ผมเชื่อว่าจุดต่ำสุดอยู่ใกล้แค่เอื้อม และในฤดูใบไม้ร่วงปีนี้ ตลาดกระทิงรอบใหม่จะเริ่มต้นขึ้น

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia