สถาบันทำกำไร 100 เท่า หุ้น Zhipu ถึงจุดสูงสุดแล้วหรือยัง?
บทความ｜เจียลิ่ว
ความร้อนแรงของตลาดในช่วงนี้ อยู่ที่ Zhipu (02513.HK) หุ้น AI จีนตัวแรก
ถ้าคุณซื้อ Zhipu มูลค่า 1 ล้านหยวนในเดือนมกราคมปีนี้ ราคาระหว่างวันสูงสุดในวันที่ 22 มิถุนายนเคยแตะเกือบ 25 ล้านหยวน และปิดตลาดก็ยังมีมากกว่า 20 ล้านหยวน นี่เป็นหนึ่งในบริษัทที่เร็วที่สุดในตลาดหุ้นฮ่องกงในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ที่พุ่งจากมูลค่า IPO ระดับหมื่นล้านไปสู่มูลค่าตลาดระดับล้านล้านฮ่องกงดอลลาร์
รอบหุ้นตัวนี้ มีสามคำถามที่ถูกถามซ้ำๆ ในตลาด: ใครได้กำไรจากคลื่นนี้? มันขึ้นมาได้ยังไง? ใครจะมารับช่วงต่อ?
บทความนี้มีไว้เพื่อตอบคำถามเหล่านี้
คลื่นสร้างความรวยที่เร็วที่สุดในตลาดหุ้นฮ่องกงช่วงไม่กี่ปี
จากรอบ Angel ถึง IPO มูลค่าของ Zhipu ขยายตัวประมาณ 130 เท่า จาก IPO ถึงจุดสูงสุดระหว่างวันในวันที่ 22 มิถุนายน ราคาหุ้นของ Zhipu ก็เพิ่มขึ้นอีก 24.6 เท่า
นักลงทุนภายนอก 57 รายลงทุนรวม 8.36 พันล้านหยวน จุดสูงสุดระหว่างวันในวันที่ 22 มิถุนายน มูลค่าตามบัญชีรวมประมาณ 7.708 แสนล้านฮ่องกงดอลลาร์ ผลตอบแทนรวมประมาณ 85 เท่า ในประวัติศาสตร์ตลาดระดับแรกของจีน กรณีที่นักลงทุนทั้งหมดได้รับผลตอบแทนเฉลี่ย 85 เท่าจากโครงการเดียว นับได้ด้วยนิ้วมือข้างเดียว
ตามข้อมูลในเอกสารยื่น IPO การระดมทุนของ Zhipu ถูกจัดเป็น "สามรอบ สิบสี่ครั้ง" เงินที่เข้ามาเร็วที่สุด ผลตอบแทนยิ่งน่าทึ่งเป็นพิเศษ
Zhongke Chuangxing เป็นกรณีที่มีอัตราผลตอบแทนสูงที่สุด ตามเอกสารยื่น IPO มันลงทุนในรอบ Angel ประมาณ 20.37 ล้านหยวน มูลค่าหลังการลงทุนประมาณ 407 ล้านหยวน ตอนนั้น Zhipu ยังเป็นทีม Knowledge Graph ที่แยกตัวออกจากห้องปฏิบัติการ KEG ของมหาวิทยาลัยชิงหัว แนวคิด Big Model ยังไม่มีอยู่เลย สองสามสิบล้านกลายเป็นหลายหมื่นล้านฮ่องกงดอลลาร์ นี่เป็นหนึ่งในกรณีที่มีอัตราผลตอบแทนต่อหน่วยสูงที่สุดในประวัติศาสตร์ตลาดระดับแรกของ AI จีน
นักลงทุนในรอบ A และ B ก็เช่นกัน ตามการคำนวณคร่าวๆ จากจุดสูงสุดระหว่างวันในวันที่ 22 มิถุนายนและมูลค่าตลาด เงินที่เข้าไปในรอบ A มีผลตอบแทนหลายร้อยเท่า ส่วนรอบ B ก็ใกล้เคียงร้อยเท่า
ตัวเลขของสถาบันต่อๆ มาก็เกินจริงเช่นกัน Xu Xin จาก Today Capital ลงทุน 255.3 ล้านหยวนในเดือนพฤศจิกายน 2023 ได้รับ 11.35 ล้านหุ้น ตามจุดสูงสุดระหว่างวันในวันที่ 22 มิถุนายน มูลค่าตามบัญชีคร่าวๆ มากกว่า 3 หมื่นล้านฮ่องกงดอลลาร์ ผลตอบแทนเกินร้อยเท่า ขนาดการจัดการของ Today Capital อยู่ที่ประมาณ 3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ หมายความว่ามูลค่าตามบัญชีของ Zhipu นี้ เกินกว่าขนาดกองทุนทั้งหมดของเธอแล้ว Xu Xin เคยลงทุนใน NetEase, JD.com, BOSS Zhipin แต่จากมูลค่าสัมบูรณ์ Zhipu น่าจะเป็นดีลที่ทำกำไรได้มากที่สุดในอาชีพของเธอ
Shunwei Capital ของ Lei Jun ลงทุน 150 ล้านหยวนผ่าน Beijing Shunying คำนวณคร่าวๆ จากจุดสูงสุดระหว่างวันของวันที่ 22 มิถุนายน มูลค่าทางบัญชีอยู่ที่ประมาณ 14,800 ล้านดอลลาร์ฮ่องกง คิดเป็นผลตอบแทนประมาณ 90 เท่า Shunwei มีขนาดการจัดการเกือบ 50,000 ล้านหยวน และการลงทุนใน Zhipu นี้คิดเป็นประมาณหนึ่งในสี่ของขนาดทั้งหมด
Junlian Capital ได้รับผลตอบแทนสูงสุดในแง่ของมูลค่าสัมบูรณ์ โดยลงทุนทั้งหมด 6 ครั้ง รวมเป็นเงิน 454.7 ล้านหยวน คำนวณคร่าวๆ จากจุดสูงสุดระหว่างวันของวันที่ 22 มิถุนายน มูลค่าทางบัญชีอยู่ที่ประมาณ 53,300 ล้านดอลลาร์ฮ่องกง คิดเป็นผลตอบแทนประมาณ 107 เท่า Junlian มีขนาดการจัดการรวมกว่า 90,000 ล้านหยวน และมูลค่าทางบัญชีของการลงทุนใน Zhipu ครั้งนี้ใกล้เคียงกับครึ่งหนึ่งของขนาดการจัดการทั้งหมด PE รุ่นเก๋าที่เคยลงทุนใน iFLYTEK, CATL และ WuXi AppTec ในที่สุดก็ได้รับผลตอบแทนระดับประวัติศาสตร์จากโครงการเดียวใน Zhipu
นอกจากสถาบันที่ดำเนินการตามกลไกตลาดแล้ว Zhipu ยังมีสัดส่วนผู้ถือหุ้นที่เป็นรัฐวิสาหกิจสูงอีกด้วย ปักกิ่ง เทียนจิน เซี่ยงไฮ้ หังโจว จูไห่ เฉิงตู และต้าซิง ต่างก็มีทุนรัฐวิสาหกิจเข้ามาเกี่ยวข้อง Zhongguancun Science City, Zhuhai Huafa, Haihe Fuxin Youda Fund, AI Fund, Hangzhou City Investment, และ Daxing Industrial Fund ล้วนเป็นแพลตฟอร์มการลงทุนของรัฐบาลท้องถิ่นที่มีชื่อเสียง กองทุนนวัตกรรมอิสระ Zhongguancun ของกองทุนประกันสังคมก็เข้าร่วมด้วย
เงินเหล่านี้ที่เข้ามาไม่ใช่แค่การลงทุนทางการเงินเท่านั้น เมื่อเข้ามาแล้ว จะช่วยผลักดันให้ระบบราชการในเมืองและจังหวัดต่างๆ จัดซื้อจัดจ้าง เมื่อรัฐวิสาหกิจท้องถิ่นลงทุนใน Zhipu แล้ว รัฐบาลท้องถิ่นในการเลือกผู้ให้บริการโมเดลขนาดใหญ่ Zhipu ก็จะมีข้อได้เปรียบโดยธรรมชาติเพิ่มขึ้นอีกชั้น นี่คือลักษณะเด่นที่ชัดเจนของอุตสาหกรรมเทคโนโลยีจีน: ผู้ซื้อที่มีเงินมากที่สุดคือรัฐบาล โครงการเทคโนโลยีที่ได้รับการลงทุนและการสนับสนุนจากรัฐบาลก็ประสบความสำเร็จไปครึ่งทางแล้ว Zhongji Innolight และ ChangXin Memory Technologies เป็นตัวอย่างก่อนหน้านี้ของรูปแบบนี้ ผู้ก่อตั้งนำเทคโนโลยีกลับมาจากต่างประเทศ รัฐบาลลงทุนสร้างโรงงานและให้คำสั่งซื้อ ทำให้บริษัทเติบโตอย่างรวดเร็ว
พนักงานก็เป็นผู้ชนะรายใหญ่ในรอบการสร้างความมั่งคั่งนี้เช่นกัน Zhipu มีสัดส่วนการถือหุ้นของพนักงานสูง โดยแพลตฟอร์มถือหุ้นพนักงานสองแห่งรวมกันถือหุ้นประมาณ 15% ของบริษัท พนักงาน 25 คนในแพลตฟอร์ม Zhipu Deng มีมูลค่าตลาดต่อหัวเกิน 100 ล้านดอลลาร์ฮ่องกงแล้วในขณะที่ IPO คำนวณจากจุดสูงสุดระหว่างวันของวันที่ 22 มิถุนายน กลายเป็นมูลค่าต่อหัวหลายพันล้านดอลลาร์ฮ่องกง ส่วนอีกแพลตฟอร์ม Huihui Li เมื่อหักสิทธิ์ของผู้ก่อตั้งแล้ว พนักงานกว่า 400 คน คำนวณคร่าวๆ จากจุดสูงสุดของวันที่ 22 มิถุนายน มูลค่าต่อหัวก็อยู่ในระดับร้อยล้านดอลลาร์ฮ่องกงเช่นกัน
ความหนาแน่นของการสร้างความมั่งคั่งนี้ ถือว่าอยู่ในระดับแนวหน้าของประวัติศาสตร์การจดทะเบียนบริษัทเทคโนโลยีจีน
เมื่อปี 2021 ตอนที่ Kuaishou เข้าตลาด ก็สร้าง "เศรษฐีกระดาษ" จำนวนมากเช่นกัน แต่ Kuaishou มีมูลค่าตลาดใหญ่กว่า มีพนักงานมากกว่า และความมั่งคั่งกระจายตัวได้ทั่วถึงกว่า Zhipu เป็นบริษัทที่มีพนักงานไม่ถึง 900 คน ออปชั่นหลักกระจุกตัวอยู่ในมือพนักงานยุคแรกจำนวนน้อยมาก หลังจาก IPO ราคาหุ้นก็พุ่งขึ้นสูงสุดในระหว่างวันถึง 24.6 เท่า ทำให้ตัวเลขในบัญชีของแต่ละคนดูเกินจริงอย่างมาก
ทำไม Zhipu ถึงพุ่งแรงขนาดนี้? เกมทุนเบื้องหลังแสงแห่งการเล่าเรื่อง
เป็นการสร้างความมั่งคั่งร่วมกันที่หาได้ยาก: VC ยุคแรก ทุนรัฐบาลท้องถิ่น ยักษ์ใหญ่อินเทอร์เน็ต คู่แข่ง ทีมผู้ก่อตั้ง และพนักงานหลัก ล้วนถูกตลาดสาธารณะประเมินราคาใหม่ในโครงการเดียวกัน แล้วทำไมมันถึงขึ้นไปถึงระดับนี้?
สิ่งที่ตลาดเห็นก่อนคือ มันมีธุรกิจที่สร้างรายได้จริง
รายได้ที่มั่นคงที่สุดของ Zhipu ไม่ใช่ผลิตภัณฑ์แชทสำหรับผู้บริโภค หรือชุมชนนักพัฒนา แต่เป็นการติดตั้งในองค์กร (Local Deployment) พูดง่ายๆ คือ นำโมเดล GLM ทั้งชุดไปติดตั้งในเซิร์ฟเวอร์และเครือข่ายภายในของลูกค้า ข้อมูลไม่ต้องออกนอกองค์กร ลูกค้าหลักคือหน่วยงานรัฐ ธนาคารของรัฐ กลุ่มพลังงาน และโครงการเมืองอัจฉริยะ ในปี 2025 รายได้จากการติดตั้งในองค์กรอยู่ที่ 534 ล้านหยวน เพิ่มขึ้นกว่า 100% เมื่อเทียบกับปีก่อน คิดเป็น 73.7% ของรายได้รวม อัตรากำไรขั้นต้น 48.8% สำหรับบริษัทโมเดล AI ขนาดใหญ่ที่ยังขาดทุน ธุรกิจนี้อย่างน้อยก็พิสูจน์ว่ามันไม่ได้เป็นแค่การเล่าเรื่องล้วนๆ
ราคาการติดตั้งในองค์กรแบ่งเป็นหลายระดับ เขตและอำเภอ รวมถึงหน่วยงาน中小企业ใช้รุ่นเบา ค่าธรรมเนียมรายปีประมาณหลายแสนหยวน รัฐบาลระดับเมืองและรัฐวิสาหกิจทั่วไปซื้อรุ่นมาตรฐาน สัญญา 3 ปีประมาณ 1-2 ล้านหยวน กรมระดับจังหวัด ธนาคารชั้นนำ เมืองอัจฉริยะ อุตุนิยมวิทยา และกลุ่มพลังงานใช้รุ่น旗舰 ค่าธรรมเนียมรายปีอาจถึงหลายล้านหยวน บวกค่าบำรุงรักษาและอัปเกรด โครงการเดี่ยวๆ ไม่ถือว่าแพงมาก แต่จีนมีเขตปกครองระดับจังหวัดหลายสิบแห่ง เมืองระดับอำเภอหลายร้อยแห่ง เขตและอำเภอหลายพันแห่ง รวมถึงภาคการเงิน พลังงาน และคมนาคม
ตราบใดที่งบประมาณ AI ของรัฐบาลและองค์กรยังคงมีอยู่ เพดานรายได้ของ Zhipu ก็จะไม่ต่ำเกินไป
โครงสร้างผู้ถือหุ้นก็ช่วยรับรองธุรกิจนี้ ชื่ออย่าง Zhongguancun Science City, Zhuhai Huafa, Hangzhou City Investment, Chengdu High-tech Zone, และ Pudong State Capital ปรากฏในรายชื่อผู้ถือหุ้น ไม่ใช่แค่เพราะพวกเขาอยากได้กำไรจากหุ้นเท่านั้น หลังจากลงทุน พวกเขามักจะผลักดันโครงการ示范ในท้องถิ่น การจัดซื้อระบบรัฐ และความร่วมมือกับเขตอุตสาหกรรม ในอุตสาหกรรมเทคโนโลยีจีนมีเส้นทางที่คล้ายกันมาโดยตลอด: รัฐให้เงิน ให้场景 ให้订单 บริษัทใช้โครงการเพื่อเติบโตอย่างรวดเร็ว ในอดีต ชิป ที่เก็บข้อมูล และรถยนต์พลังงานใหม่ก็เคยเดินเส้นทางนี้ Zhipu แค่นำตรรกะนี้มาใช้กับโมเดล AI ขนาดใหญ่
แต่หากเป็นการปรับใช้เฉพาะในภาครัฐและองค์กรธุรกิจ Zhipu ก็คงไม่เติบโตมาถึงจุดนี้ สิ่งที่จุดประกายคลื่นอารมณ์รอบที่สองอย่างแท้จริงคือ GLM-5.2 ที่ถูกค้นพบอีกครั้งในวงการเทคนิคภาษาอังกฤษ
กลางเดือนมิถุนายน Z.ai เปิดตัว GLM-5.2 ซึ่งเน้นด้านการเขียนโค้ด (coding) และเอเจนต์ (agent) รองรับบริบท (context) สูงถึง 1 ล้านโทเค็น เปิดเผยน้ำหนักโมเดล (weights) ภายใต้สัญญาอนุญาต MIT และคงราคา API ไว้เท่าเดิม ในอินเทอร์เน็ตภาษาจีนไม่ได้สร้างกระแสใหญ่โตในทันที เพราะหัวข้อโมเดลภาษาขนาดใหญ่ (LLM) ในประเทศมักถูกแบ่งกระแสโดย DeepSeek, Tongyi และ Hunyuan แต่ชุมชนนักพัฒนาภาษาตอบสนองอย่างรวดเร็วมาก
Guillermo Rauch ซีอีโอของ Vercel โพสต์บน X ว่าความสามารถในการเขียนโค้ดของ GLM-5.2 ทำให้เขา "ประทับใจจริงๆ เกือบจะตกใจ" Matt Velloso อดีตผู้บริหารระดับสูงของ Meta, Google DeepMind และ Microsoft ก็เรียกมันว่าโมเดลโอเพนซอร์สตัวแรกที่ถึงเกณฑ์การใช้งานในชีวิตประจำวัน นักพัฒนาบางคนยังเปลี่ยนงานประจำวันมาใช้ GLM-5.2 และพบว่าในหลายภารกิจไม่จำเป็นต้องกลับไปใช้ GPT หรือ Claude อีกต่อไป
การเผยแพร่แบบนี้สำคัญมากสำหรับ Zhipu นักลงทุนจีนมอง Zhipu เห็นสายเลือดมหาวิทยาลัยชิงหัว ทุนรัฐบาล การปรับใช้ในภาครัฐและองค์กร และความหายากของหุ้น AI ในตลาดฮ่องกง วงการเทคนิคภาษาอังกฤษมอง GLM-5.2 เห็นอีกคำถามหนึ่ง: มันสามารถแทนที่ Claude และ GPT ได้บางส่วนหรือไม่? สามารถปรับใช้ในเครื่อง (local deployment) ได้หรือไม่? เป็นโอเพนซอร์สหรือไม่? ต้นทุนต่ำพอหรือไม่?
เมื่อนักพัฒนาต่างประเทศ บริษัทโครงสร้างพื้นฐาน AI และนักลงทุนภาษาอังกฤษเริ่มใช้กรอบนี้ในการพูดคุยเกี่ยวกับ Zhipu มันก็ไม่ใช่แค่เรื่องราว AI สำหรับภาครัฐและองค์กรในจีนอีกต่อไป แต่กลายเป็นสินทรัพย์ที่สามารถถูกขับเคลื่อนโดยตรรกะการประเมินมูลค่าชั้นโมเดล (model layer) ทั่วโลก
สิ่งที่ตลาดซื้อจึงไม่ใช่แค่รายได้จากการปรับใช้ในเครื่องกว่า 500 ล้านหยวนในปี 2025 แต่เป็นความเป็นไปได้: หากโมเดลโอเพนซอร์สสามารถเข้าใกล้โมเดลปิด (closed-source) ได้จริง หากบริษัทโมเดลจีนสามารถลดต้นทุนการอนุมาน (inference cost) ลงได้ หากยักษ์ใหญ่ด้านเทคโนโลยีที่ยังไม่เข้าตลาดอย่าง OpenAI, Anthropic, SpaceX ยังคงผลักดันเพดานการประเมินมูลค่าของชั้นโมเดลและสินทรัพย์เทคโนโลยีฮาร์ดแวร์ขึ้นไปเรื่อยๆ Zhipu ในฐานะบริษัทโมเดลไม่กี่แห่งที่เข้าตลาดแล้วและสามารถซื้อขายในตลาดสาธารณะได้โดยตรง ก็จะได้รับส่วนเพิ่ม (premium) โดยธรรมชาติ
แน่นอนว่ามีข้อสงสัยใหญ่ในเรื่องนี้ เสียงของนักพัฒนาจะกลายเป็นรายได้จาก API สัญญาปรับใช้ในเครื่อง และกระแสเงินสดที่มีอัตรากำไรสูงได้หรือไม่ ยังไม่ได้รับการพิสูจน์อย่างสมบูรณ์ แต่ในช่วงที่ราคาหุ้นพุ่งขึ้น ตลาดมักจะซื้อขายความเป็นไปได้ก่อน แล้วค่อยถามหางบกำไรขาดทุน GLM-5.2 มอบทางเข้าใหม่สำหรับการเล่าเรื่อง (narrative) ให้กับ Zhipu และยังมอบเหตุผลในการซื้อให้กับเงินทุนต่างประเทศ
อีกเหตุผลที่ตรงไปตรงมาและสำคัญกว่าคือ จำนวนโทเค็นที่หมุนเวียนในตลาดมีน้อยเกินไป
หลายคนเมื่อเห็นตัวเลขหุ้น IPO ในรายงานของ Dongwu Securities อาจคิดว่า Zhipu มีหุ้นหมุนเวียน 221.31 ล้านหุ้น คิดเป็นประมาณ 49.6% ของทุนจดทะเบียนทั้งหมด ซึ่งถือว่าไม่ต่ำ แต่ต้องแยกให้ชัดว่า "หุ้นหมุนเวียน" กับ "หุ้นที่ซื้อขายได้อย่างอิสระ" ไม่ใช่สิ่งเดียวกัน Zhipu เป็นบริษัทจดทะเบียนในจีนแผ่นดินใหญ่แต่ซื้อขายในฮ่องกง หุ้นหมุนเวียนในรายงานใกล้เคียงกับหุ้น H ที่จดทะเบียนแล้ว แต่หุ้น H เหล่านี้ส่วนใหญ่ถูกล็อคในช่วงเริ่มต้นของการซื้อขาย ไม่สามารถเข้าสู่ตลาดได้ทันที สิ่งที่กำหนดความยืดหยุ่นของราคาจริงๆ คือจำนวนโทเค็นที่สามารถซื้อขายได้อย่างอิสระในแต่ละวัน
จากโครงสร้าง IPO Zhipu เสนอขายหุ้น H ทั่วโลกประมาณ 37.4195 ล้านหุ้น รวมสิทธิ์ในการจัดสรรเกินแล้ว ยอด发行รวมประมาณ 43.03 ล้านหุ้น คิดเป็นประมาณ 9.65% ของทุนจดทะเบียนทั้งหมด ซึ่งน้อยกว่าหนึ่งในสิบของทุนทั้งหมดแล้ว ที่สำคัญกว่านั้น หุ้น IPO ส่วนใหญ่ถูกซื้อโดยนักลงทุนหลัก (cornerstone investors) นักลงทุนหลัก 11 รายซื้อรวมประมาณ 2.984 พันล้านดอลลาร์ฮ่องกง คิดเป็นเกือบ 70% ของหุ้นที่เสนอขาย โดยปกติแล้วนักลงทุนหลักจะมีระยะเวลาล็อค 6 เดือน สำหรับ Zhipu วันที่ปลดล็อคคือวันที่ 8 กรกฎาคม 2026
นั่นหมายความว่า จากหุ้น IPO ใหม่ 43.03 ล้านหุ้น ประมาณ 25.68 ล้านหุ้นถูกล็อคโดยนักลงทุนหลัก เหลือเพียงประมาณ 17.35 ล้านหุ้นที่สามารถซื้อขายได้อย่างอิสระในช่วงเริ่มต้น คิดเป็นน้อยกว่า 4% ของทุนจดทะเบียนทั้งหมด บริษัทที่มีมูลค่าตลาดมากกว่าหนึ่งล้านล้านดอลลาร์ฮ่องกง แต่มีโทเค็นหมุนเวียนน้อยกว่า 4% ในตลาด เมื่อมีคำสั่งซื้อรวมตัวกันเพียงเล็กน้อย ราคาก็จะถูกผลักดันให้สูงขึ้นอย่างมาก
นี่ไม่ใช่เฉพาะของ Zhipu เท่านั้น แนวโน้มหุ้นที่มีมูลค่าสูงแต่หมุนเวียนต่ำกำลังเป็นที่นิยมในตลาดทุนช่วงไม่กี่ปีนี้
ตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุดคือการเข้าจดทะเบียนของ SpaceX เมื่อสิบกว่าวันก่อน หุ้นหมุนเวียนสาธารณะน้อยกว่า 5% แต่บริษัทมีมูลค่าประมาณ 1.77 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐในวันแรก ปิดบวก 19% และระหว่างวันพุ่งถึง 30% ทั่วโลกอยากซื้อ SpaceX แต่มีโทเค็นน้อยมากที่ซื้อได้จริง
CoreWeave, Circle และ Figma ซึ่งเป็นหุ้น IPO ของตลาดหุ้นสหรัฐในปี 2025 ก็มีลักษณะคล้ายกัน CoreWeave ลดขนาดการเสนอขาย หุ้นที่ซื้อขายได้ในช่วงแรกมีจำกัด ต่อมาพุ่งขึ้นจากกระแส AI compute และการถือหุ้นของ Nvidia; Circle ขายหุ้นจำนวนน้อยเมื่อเทียบกับทุนจดทะเบียนทั้งหมด เมื่อกระแส stablecoin regulation เกิดขึ้น ราคาพุ่งหลายเท่าหลังเข้าตลาด; Figma เสนอขายหุ้นใหม่และหุ้นเก่ารวมกันน้อยกว่าหนึ่งในสิบของทุนจดทะเบียน ราคาหุ้นวันแรกพุ่งหลายเท่า
แม้ว่ามุมมองของแต่ละบริษัทจะแตกต่างกัน แต่โครงสร้างตลาดกลับคล้ายกันมาก: เรื่องเล่าใหญ่ มูลค่าตลาดที่คาดหวังสูง และอุปทานหมุนเวียนต่ำ
ตลาดหุ้นฮ่องกงก็มีเวอร์ชันของตัวเองเช่นกัน เมื่อ CATL เข้าจดทะเบียนในตลาดหุ้นฮ่องกง (H-share) ก็ได้นำหุ้นเพียงส่วนน้อยมาซื้อขายในฮ่องกง แต่เบื้องหลังกลับเป็นยักษ์ใหญ่แบตเตอรี่ระดับโลกที่ราคาได้ถูกกำหนดในตลาด A-share ไปแล้ว โดยในวันแรกของการซื้อขายมีกำไรเพิ่มขึ้นเป็นเลขสองหลัก สำหรับเงินทุนในฮ่องกง สิ่งที่พวกเขาซื้อไม่ใช่แค่หุ้นใหม่ แต่เป็นสินทรัพย์หลักของจีนที่หายากและสามารถซื้อขายได้โดยตรงในบัญชีหุ้นฮ่องกง ตอนนี้ Zhipu ก็มีตรรกะคล้ายกัน เพียงแต่ป้ายสินทรัพย์เปลี่ยนจากแบตเตอรี่พลังงานมาเป็นโมเดลขนาดใหญ่ (Large Model)
การปลดล็อกมหาศาลที่กำลังจะมาถึง จะทำให้ราคาตกหรือไม่?
ธุรกิจองค์กรเป็นฐานรายได้ GLM-5.2 เป็นเรื่องเล่าทางเทคโนโลยีระดับโลก อุปทานหมุนเวียนต่ำช่วยเพิ่มความยืดหยุ่นของราคาหุ้น ราคาหุ้นของ Zhipu ถูกผลักดันมาถึงจุดนี้
แต่ยิ่งราคาขึ้นแรง ปัญหาที่ตามมาก็ยิ่งตรงไปตรงมา: ใครจะมารับซื้อต่อ?
มาดูมูลค่ากันก่อน ณ วันที่ 22 มิถุนายน มูลค่าตลาดปิดของ Zhipu อยู่ที่ประมาณ 137 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ รายได้ทั้งปี 2025 อยู่ที่ประมาณ 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นอัตราส่วนราคาต่อรายได้ประมาณ 1280 เท่า ตัวเลขนี้หลุดจากกรอบการประเมินมูลค่าแบบดั้งเดิมทั้งหมดแล้ว
NVIDIA, Tesla, Palantir ซึ่งเป็นบริษัทที่ตลาดพูดถึงว่า "แพงเกินไป" ซ้ำแล้วซ้ำเล่า ในช่วงที่แพงที่สุดก็มักจะอยู่ที่หลายสิบเท่าของรายได้ OpenAI คำนวณจากรายได้ปี 2025 ที่ประมาณ 13 พันล้านดอลลาร์สหรัฐและมูลค่าตลาด 730 พันล้านดอลลาร์สหรัฐตามที่ FT เปิดเผย จะอยู่ที่ประมาณ 56 เท่า ส่วน Zhipu อยู่ที่ 1280 เท่า
ถ้าใช้ตัวคูณของ OpenAI กับรายได้ของ Zhipu มูลค่าตลาดที่ "สมเหตุสมผล" ของ Zhipu จะอยู่ที่ประมาณ 4 ถึง 8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แม้จะใช้การคาดการณ์ของ JPMorgan ที่ว่ารายได้ปี 2026 จะเติบโต 534% (ประมาณ 640 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) แล้วนำตัวคูณของ OpenAI มาคำนวณ ก็จะรองรับได้เพียง 25 ถึง 50 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเท่านั้น ซึ่งยังห่างไกลจาก 137 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ ราคาปิดวันที่ 22 มิถุนายน
ราคาของ Zhipu ในตอนนี้ไม่ได้ถูกหนุนด้วยงบกำไรขาดทุน แต่ถูกหนุนด้วยความหายาก จินตนาการ และโครงสร้างเงินทุนร่วมกัน ตราบใดที่ตลาดยังเต็มใจที่จะซื้อมันในฐานะ "หุ้นเงาของ OpenAI จีน" มูลค่าก็อาจไม่ต้องมีเหตุผลชั่วคราว แต่เมื่อมีโทเค็นใหม่เพิ่มเข้ามา ตลาดจะกลับมาตั้งคำถามที่สมจริงมาก: หุ้นที่แพงขนาดนี้ ใครจะซื้อต่อ?
คำถามนี้จะชัดเจนมากในวันที่ 8 กรกฎาคม
จากข้อมูลสาธารณะที่สามารถตรวจสอบได้ในขณะนี้ การปลดล็อกหุ้นที่แน่นอนที่สุดในวันที่ 8 กรกฎาคมคือหุ้นของนักลงทุนฐานรากประมาณ 25.68 ล้านหุ้น นักลงทุนฐานราก 11 รายรวมกันจองซื้อหุ้นมูลค่าประมาณ 29.84 พันล้านดอลลาร์ฮ่องกง ราคาเสนอขาย 116.2 ดอลลาร์ฮ่องกง คิดเป็นประมาณ 25.68 ล้านหุ้น คิดเป็นสัดส่วนประมาณ 5.76% ของทุนจดทะเบียนทั้งหมด
ดังที่กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ ในช่วงเริ่มต้นของการเข้าตลาดของ Zhipu หุ้นที่สามารถซื้อขายได้จริงมีเพียงประมาณ 17.35 ล้านหุ้น หลังจากวันที่ 8 กรกฎาคม การปลดล็อกหุ้นของนักลงทุนฐานรากจะทำให้ปริมาณหุ้นที่ซื้อขายได้เพิ่มขึ้นจาก 17.35 ล้านหุ้นเป็นประมาณ 43.03 ล้านหุ้น ใกล้เคียงกับ 2.5 เท่าของเดิม คำนวณจากราคาสูงสุดระหว่างวันในวันที่ 22 มิถุนายน หุ้น 25.68 ล้านหุ้นมีมูลค่าตามบัญชีประมาณ 73.4 พันล้านดอลลาร์ฮ่องกง
ไม่ใช่ผลกระทบระดับแสนล้าน แต่ก็เพียงพอที่จะเปลี่ยนสมดุลของอุปทานและอุปสงค์ของหุ้น
นอกเหนือจากนักลงทุนฐานรากแล้ว หุ้นของผู้ถือหุ้นก่อนเข้าตลาด แพลตฟอร์มทุนรัฐ นักลงทุนเชิงกลยุทธ์ และแพลตฟอร์มถือหุ้นของพนักงาน ก็จะค่อยๆ เข้าสู่หน้าต่างการขายในอนาคตเช่นกัน หุ้นเหล่านี้อาจไม่สามารถขายได้ทันทีในวันที่ 8 กรกฎาคม แต่ตลาดจะไม่รอให้รายละเอียดชัดเจนก่อนจึงจะตอบสนอง ทันทีที่นักลงทุนตระหนักว่ากำไรลอยตัวมหาศาลเหล่านี้จะค่อยๆ กลายเป็นหุ้นที่ขายได้ในอนาคต ราคาหุ้นจะเริ่มลดราคาตามอุปทานที่อาจเกิดขึ้น
ตลาดหุ้นฮ่องกงเคยเห็นบทละครแบบนี้มาก่อน หลังจากครบรอบหนึ่งปีของการปลดล็อกหุ้นของ UBTECH ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ก็ลดสัดส่วนการถือหุ้นอย่างรวดเร็ว ส่งผลให้ราคาหุ้นลดลงอย่างมาก
หากนักลงทุนฐานรากและผู้ถือหุ้นระยะแรกเพียงแค่ลดสัดส่วนเล็กน้อยเพื่อทดสอบตลาด ตลาดอาจรองรับได้ แต่หากมีการขายในราคาส่วนลดจำนวนมากติดต่อกัน ผู้ถือหุ้นรายใหญ่เปิดเผยการลดสัดส่วน ปริมาณการซื้อขายเพิ่มขึ้นแต่ราคาหุ้นไม่ขึ้น ส่วนเกินจากความขาดแคลนก็จะหายไปอย่างรวดเร็ว
สิ่งที่ Zhipu ต้องพิสูจน์ตอนนี้มีสองอย่าง ประการแรก เสียงของนักพัฒนาจาก GLM-5.2 จะสามารถเปลี่ยนเป็นรายได้จริงได้หรือไม่ ประการที่สอง หลังจากวันที่ 8 กรกฎาคม ตลาดจะสามารถรองรับหุ้นที่ขายได้ใหม่ที่เพิ่มขึ้น และเปลี่ยนราคาหุ้นจากการขับเคลื่อนด้วยปริมาณการซื้อขายต่ำไปสู่การขับเคลื่อนด้วยปัจจัยพื้นฐานได้หรือไม่
หากทั้งสองอย่างนี้สำเร็จ การประเมินมูลค่าที่สูงของ Zhipu อย่างน้อยก็ยังมีพื้นที่ให้พูดถึงต่อไป
ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:
กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats
กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App
บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
