IOSG: ในวันที่ SpaceX เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ จะเป็นการทดสอบจริงครั้งแรกของกลไกสัญญาถาวรสามชุด

หัวข้อต้นฉบับ: 《IOSG Weekly Brief｜SpaceX เปิดตัววันแรก ทดสอบจริงครั้งแรกของระบบ Perpetual สามแบบ #331》
ผู้เขียนต้นฉบับ: Mario Chow, IOSG Ventures

TL;DR

1. ทำไม Pre-IPO Perpetual ถึงสำคัญ? มันเปิดประตูสองบานที่ก่อนหน้านี้แทบปิดสำหรับทุกคน: หนึ่งคือการวางเดิมพันทิศทางต่อบริษัทเอกชนอย่าง SpaceX หรือ OpenAI ก่อนที่พวกเขาจะเข้าตลาด และสองคือการได้รับราคาเรียลไทม์ในช่วงเวลาที่ตลาดหุ้นปิด แต่ข่าวยังคงขับเคลื่อนราคาในตอนกลางคืน วันหยุดสุดสัปดาห์ และช่วงก่อนเปิดตลาด

ตอนนี้ใครที่มีกระเป๋าเงินก็สามารถวางเดิมพันนี้ได้ ต่อเนื่อง ไม่ต้องขออนุญาต และตรงกับช่วงคลื่นการเข้าตลาดที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์

2. หากไม่มีราคาสปอตสาธารณะ ตลาดจะกำหนดราคาสินค้าอย่างไร? นี่คือปัญหาหลักที่หมวดหมู่ทั้งหมดต้องแก้ไข

เมื่อไม่มีราคาภายนอกให้ลอกเลียน (บางครั้งลอกเลียนนานหลายเดือน) แพลตฟอร์มซื้อขายต้องใช้สิ่งเดียวที่มี นั่นคือสมุดคำสั่งซื้อของตัวเอง เพื่อสร้างราคา และจะให้ราคาเคลื่อนไหวก็ต่อเมื่อมีเงินจริงยอมเบี่ยงเบนไปซื้อขายที่ราคานั้น: เคลื่อนไหวช้า และแพงพอที่จะไม่สามารถปลอมแปลงได้

trade.xyz ใช้ Oracle ภายในพร้อมช่วงราคา ส่วน Ventuals พึ่งพาข้อมูลตลาดหลักบางส่วน สิ่งที่น่าประหลาดใจคือระบบนี้ใช้ได้จริง: Perpetual ทำนายราคาเปิดของ Cerebras ได้ภายใน 1.3% และยังกำหนดราคาน้ำมันในช่วงสุดสัปดาห์ที่ตลาดแบบดั้งเดิมทั้งหมดดับ

3. ในกรณีของ SpaceX อะไรที่ได้ผล? trade.xyz ครองตลาด On-chain (ประมาณ 96.5% ของปริมาณการซื้อขาย) ไม่ใช่เพราะ Oracle ฉลาดกว่า แต่เป็นเพราะค่าธรรมเนียมการเงินที่เกือบเป็นศูนย์ทำให้การถือครองแทบไม่มีต้นทุน มันเปิดตัวตามตัวเร่งปฏิกิริยา IPO และคิดราคาต่อหุ้นเพื่อเชื่อมต่อ Arbitrage ข้ามแพลตฟอร์ม

ในวันที่ 12 มิถุนายน ซึ่งเป็นวันเปิดตัว การเปลี่ยนจาก Synthetic Perpetual ไปติดตามสปอตเป็นไปอย่างสะอาด: ไม่มีการกระโดดของ Oracle ไม่มีน้ำตกของการชำระบัญชี ในวันเปิดตัว Perpetual ติดตามราคาเรียลไทม์ของ Nasdaq อย่างใกล้ชิด โดยส่วนต่างอยู่ภายใน 1% (ประมาณ $152 เทียบกับราคาจับคู่ $150); ราคา Mark ก่อนเปิดตลาดก็ตรงกับราคาชี้แนะเปิดของ Nasdaq (ประมาณ $175) และสุดท้ายราคาจับคู่ชำระบัญชีที่ $150 ซึ่งต่ำกว่า

4. ยังมีความเสี่ยงอะไรที่ยังไม่ได้รับการแก้ไข? หมวดหมู่นี้เก่งมากในการจัดการราคา แต่ยังดั้งเดิมในการจัดการเหตุการณ์

การดำเนินการของบริษัท โดยเฉพาะการแยกหุ้นหลังการแปลง ไม่มีช่องทางบน On-chain: trade.xyz ไม่ได้ประกาศกลไก Rebase ใดๆ ส่วน Ventuals มอบหมายเรื่องนี้ให้กับผู้ให้บริการข้อมูลรายเดียว ซึ่งเคยเกิดเหตุการณ์มาแล้ว (ข้อมูลการแยกหุ้นที่หมดอายุทำให้ตลาดของมันร่วง 45%)

อุปสรรคไม่ได้อยู่ที่การค้นพบราคา แต่อยู่ที่ชั้นการดำเนินการ "กิจกรรมของบริษัท" ที่น่าเบื่อนั้น ตลาดแบบดั้งเดิมใช้เวลาหนึ่งศตวรรษในการทำให้มันเป็นมาตรฐาน แต่บนเชนยังไม่มีใครสร้างมันขึ้นมาใหม่ ใครก็ตามที่สามารถส่งมอบมันได้อย่างน่าเชื่อถือ จะเป็นผู้เติมเต็มช่องว่างสุดท้ายระหว่างตลาดเหล่านี้กับตลาดที่พวกเขากำลังจะเข้ามาแทนที่

เบื้องหลัง: สองประตูที่ Crypto เพิ่งเปิดออก

สัญญา Perpetual ก่อน IPO อยู่ตรงจุดตัดของสองสิ่ง ซึ่งจนกระทั่งเมื่อไม่นานมานี้แทบจะปิดประตูสำหรับทุกคน ตอนนี้เส้นทางของ Crypto ได้งัดทั้งสองประตูให้เปิดออกแล้ว

ประตูแรก: การเปิดรับความเสี่ยงก่อน IPO ในที่สุดก็เปิดให้นักลงทุนรายย่อย

หุ้นของ SpaceX หรือ OpenAI ก่อนเข้าตลาด ในอดีตมีเพียงนักลงทุนที่มีคุณสมบัติเหมาะสม, Venture Capital และเคาน์เตอร์รองบางรายเท่านั้นที่เข้าถึงได้ มูลค่าประเมินไม่โปร่งใส และราคาจะถูกกำหนดใหม่ในแต่ละรอบการระดมทุน สัญญา Perpetual ก่อน IPO ได้รื้อกำแพงนี้ทิ้งไปโดยตรง

มีกระเป๋าเงินก็สามารถเดิมพันได้ว่ามูลค่าของบริษัทเอกชนจะไปในทิศทางไหน ลงเดิมพันได้ทุกเมื่อ ไม่ต้องขออนุญาต และไม่ต้องแตะต้องหุ้น โควตา หรือสิทธิ์ออกเสียงใดๆ จังหวะเวลานี้เหมาะสมอย่างยิ่ง เพราะคลื่นการเข้าตลาดที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์กำลังเปิดประตูพอดี

SpaceX ขึ้น Nasdaq เมื่อวันที่ 12 มิถุนายนด้วยมูลค่าประเมินประมาณ 1.77 ล้านล้านดอลลาร์ OpenAI และ Anthropic คาดว่าจะตามมา เป็นครั้งแรกที่นักลงทุนรายย่อยสามารถวางแผนก่อนเปิดตลาดได้ แทนที่จะต้องรอซื้อตอนเข้าตลาดแล้ว

ประตูที่สอง: ช่วงเวลาหลังปิดตลาด ตอนนี้ถูก Crypto ยึดครองแล้ว

แพลตฟอร์มการซื้อขายแบบดั้งเดิมยังคงยึดติดกับ "เวลาทำงานของธนาคาร" หุ้นและฟิวเจอร์สหยุดทำงานในเวลากลางคืน วันหยุดสุดสัปดาห์ และวันหยุดนักขัตฤกษ์ เมื่อมีข่าวออกมาหลังปิดตลาด ความเสี่ยงที่แท้จริงก็ไม่มีที่ป้องกัน Crypto ไม่เคยปิดประตู ช่องว่างเวลานี้ทำให้ช่วงหลังปิดตลาดทั้งหมดตกเป็นของพวกเขา และการค้นพบราคาส่วนใหญ่เกิดขึ้นบน Hyperliquid

ข้อสันนิษฐานสำคัญของรายงานนี้คือ: ราคาเสนอหลังปิดตลาดไม่ใช่การเดาสุ่ม มันมักจะตกลงตรงตำแหน่งที่ตลาดจริงจะเปิดอีกครั้ง ในวันเสาร์หนึ่ง ความขัดแย้งในตะวันออกกลางผลักดันราคาน้ำมันให้สูงขึ้น ในเวลานั้นมีเพียง Hyperliquid เท่านั้นที่ซื้อขายอยู่ในตลาดทั้งหมด เมื่อ CME Oil Futures เปิดอีกครั้งในคืนวันอาทิตย์ ราคาที่เปิดออกมาก็คือราคาที่ Hyperliquid Perpetual ค้นพบไว้แล้ว

TD Securities ประมาณการว่า ก่อนที่แพลตฟอร์มการซื้อขายแบบดั้งเดิมจะเปิด แพลตฟอร์มนี้ได้ซึมซับความผันผวนของราคาน้ำมันในช่วงนั้นไปแล้วประมาณ 80% เช่นเดียวกับหุ้น Cerebras Perpetual ของ trade.xyz แตกต่างจากราคาเปิด Nasdaq สุดท้ายเพียงประมาณ 1.3% ในช่วงหลังปิดตลาด สัญญา Perpetual คือตลาดเสียเอง

ตอนนี้เร็วแค่ไหน: คิดเป็นเพียงประมาณ 1% ของปริมาณการซื้อขายสัญญา Perpetual ใน TradFi

ข้อมูลจาก CoinDesk แสดงให้เห็นว่าตลาดนี้อยู่ในช่วงเริ่มต้นแค่ไหน ในสัญญา Perpetual ของ TradFi บน Binance และแพลตฟอร์มที่คล้ายกัน สินค้าหลักคือสินค้าโภคภัณฑ์และหุ้น Pre-IPO เป็นเพียงเส้นบางๆ ที่อยู่ด้านบนสุดของกราฟซ้อนกัน ตั้งแต่เปิดตัวประมาณวันที่ 21 พฤษภาคม จนถึงตอนนี้ คิดเป็นเพียงประมาณ 1% ของปริมาณการซื้อขายสัญญา Perpetual ใน TradFi ทั้งหมด

บน Binance ปริมาณการซื้อขาย Pre-IPO ก็กระจุกตัวอยู่ในสินทรัพย์บางรายการอย่างมากเช่นกัน: SpaceX คิดเป็นประมาณ 79%, OpenAI 11%, Anthropic 9% หมวดหมู่นี้เพิ่งเปิดตัวประมาณวันที่ 20 พฤษภาคม และหลังจากนั้น Binance ก็ครองส่วนแบ่งมากกว่า 60% อย่างรวดเร็ว

Pre-IPO บน CEX ยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น โดยมี SpaceX เป็นตัวหลัก กิจกรรมที่น่าสนใจจริงๆ อยู่บนเชน

ภาพรวมของ SPCX ในแต่ละแพลตฟอร์ม: Binance นำ, Hyperliquid ครองตำแหน่ง主场บนเชน

ภาพรวมตลาด ณ วันที่ 10 มิถุนายน

โฟกัสที่ SpaceX เอง ตอนนี้มันคือตลาด Pre-IPO ทั้งหมด ในภาพรวม ณ วันที่ 10 มิถุนายน ปริมาณการซื้อขายรวม 24 ชั่วโมงของ SPCX Perpetual ทุกแพลตฟอร์มอยู่ที่ประมาณ $323M Binance นำด้วย $166M (51%), Hyperliquid อยู่อันดับสองอย่างมั่นคงที่ $69M (21%), OKX $61M (19%), ตามด้วย MEXC และแพลตฟอร์มเล็กๆ อีกหลายแห่ง

ภาพรวมบนเชน: ตลาดที่มีผู้สร้างเพียงรายเดียว

เปรียบเทียบ Trade.xyz กับ Ventuals ด้วยข้อมูล: 96.5% ต่อ 3.5%

Trade.xyz มีปริมาณการซื้อขายสะสมประมาณ $658M โดย SPCX คิดเป็น $552M และสินทรัพย์ที่สอง QNT คิดเป็น $106M ทั้งหมดกระจุกตัวอยู่ในช่วงเวลาประมาณสามสัปดาห์ Ventuals มีปริมาณสะสมประมาณ $152M กระจายอย่างสม่ำเสมอใน SPACEX ($53M), OPENAI ($43M) และ ANTHROPIC ($56M) โดยใช้เวลาประมาณเจ็ดเดือน

เมื่อนำทั้งสองอย่างมาวางบนเส้นเวลาเดียวกัน ความแตกต่างก็ชัดเจนทันที ในช่วงเวลาที่ทับซ้อนกันหลังจาก SPCX เปิดตัว trade.xyz คิดเป็นประมาณ 96.5% ของปริมาณการซื้อขาย Pre-IPO บนเชน ซึ่งสอดคล้องกับข้อมูลจากหน่วยงานติดตามบุคคลที่สามที่ระบุว่า "คิดเป็นประมาณ 95% ของตะกร้า Pre-IPO ของ Hyperliquid"

Ventuals จดทะเบียนสินทรัพย์มากกว่า รวมถึงสัญญา Anthropic และ OpenAI ที่เป็นสัญญาเดียวที่ใช้งานอยู่ในปัจจุบัน แต่กลับได้รับส่วนแบ่งการไหลของปริมาณการซื้อขายเพียงเล็กน้อย การขึ้นเหรียญไม่ใช่คูเมือง แต่สภาพคล่องต่างหาก

HIP-3: ชั้นแพลตฟอร์มที่อยู่เบื้องหลังทั้งหมดนี้

HIP-3 คือการอัปเกรดของ Hyperliquid ที่เปลี่ยนพื้นที่ซื้อขายสัญญา perpetual แบบเดี่ยวให้กลายเป็นแพลตฟอร์มสำหรับผู้สร้างในการปรับใช้ DEX แบบ perpetual ทีมงานที่ Stake HYPE จำนวน 500,000 เหรียญสามารถปรับใช้ตลาด perpetual ของตนเองบนเลเยอร์การจับคู่คำสั่งซื้อขาย HyperCore ของ Hyperliquid ได้

ผู้สร้างควบคุมการขึ้นเหรียญ Oracle ขีดจำกัดเลเวอเรจ และพารามิเตอร์สัญญา ส่วน HyperCore ควบคุมการดำเนินการ ค่าธรรมเนียมการ Funding การชำระบัญชี และมาร์จิ้น Trade.xyz คือการปรับใช้ HIP-3 ที่เน้นสินทรัพย์แบบดั้งเดิม โดยเปลี่ยนหุ้น ดัชนี และสินค้าโภคภัณฑ์ให้เป็นสัญญา perpetual แบบ 24/7 คิดมาร์จิ้นและชำระด้วย USDC รองรับเฉพาะโหมด Isolated Margin

เมื่อไม่มีราคาจริงจากภายนอก Trade.xyz จะกำหนดราคาตลาดอย่างไร

เริ่มจากปัญหาก่อน เพราะเมื่อคุณเข้าใจปัญหาถึงจะเข้าใจการออกแบบนี้ สัญญา perpetual ทั่วไปคัดลอกราคาสปอตเรียลไทม์จากแพลตฟอร์มเทรด แต่สัญญา perpetual Pre-IPO ไม่มีราคาสปอตให้คัดลอก และอาจไม่มีราคาเป็นเวลาหลายเดือน ดังนั้นแพลตฟอร์มการซื้อขายจึงต้องใช้สิ่งเดียวที่มี นั่นคือสมุดคำสั่งซื้อขายของตัวเอง เพื่อสร้างราคาที่น่าเชื่อถือ และต้องทำให้ราคาสูงพอที่จะไม่ถูกผลักดันได้ง่าย ทุกอย่างในส่วนนี้ตอบคำถามเดียวกัน: เมื่อสินทรัพย์ยังไม่มีราคา คุณจะกำหนดราคาให้มันอย่างไร?

กลไก Oracle สองแบบสำหรับสัญญา perpetual หุ้นหลังตลาดปิด

เพื่อให้เข้าใจสัญญา perpetual Pre-IPO ก่อนอื่นต้องเข้าใจสัญญา perpetual หุ้นหลังตลาดปิด สัญญา perpetual ในคริปโตมีราคาจริงจากภายนอกตลอด 24 ชั่วโมง แต่หุ้นไม่มี

AAPL มีราคาตลาดจริงเฉพาะในช่วงเวลาซื้อขายหุ้นสหรัฐฯ ดังนั้น Oracle ที่ป้อนข้อมูลค่าธรรมเนียม Funding และราคา Mark Price จึงต้องมีสองกลไก: ใช้กลไกหนึ่งเมื่อมีข้อมูลภายนอก และอีกกลไกหนึ่งเมื่อไม่มีข้อมูลภายนอก เมื่อตลาดภายนอกเปิดอยู่ Relayer จะส่งราคายุติธรรมจากสถาบัน (แหล่งข้อมูลรวมถึง Pyth) เข้าไปเป็น Oracle โดยตรง เมื่อตลาดปิด Oracle จะต้องใช้สมุดคำสั่งซื้อขายของสัญญา perpetual เองเพื่อดำเนินการต่อ ซึ่งนี่คือจุดที่การออกแบบทั้งหมดแสดงความสามารถอย่างแท้จริง

ออราเคิลภายใน: แนวคิดหลักสามประการ

ดูว่าสมุดคำสั่งซื้อขายที่สามารถทำรายการได้อยู่ที่ไหน

รีเลย์จะคำนวณราคาเฉลี่ยที่สามารถทำรายการได้ โดยการผลักคำสั่งซื้อขายคงที่มูลค่า 1,000 ดอลลาร์ไปยังแต่ละด้านของสมุดคำสั่งซื้อขาย เพื่อให้ได้ราคาเสนอซื้อและราคาเสนอขายที่สามารถทำรายการได้ หากราคาออราเคิลปัจจุบันอยู่ในช่วงนี้ จะไม่มีอะไรเกิดขึ้น — สมุดคำสั่งซื้อขายสอดคล้องกับออราเคิล และออราเคิลจะไม่เคลื่อนไหว

เฉพาะเมื่อราคาออราเคิลตกลงไปนอกช่วงนี้เท่านั้น กล่าวคือ เมื่อความลึกของคำสั่งซื้อขายจริงยินดีที่จะทำรายการในราคาที่เบี่ยงเบน ออราเคิลจะถูกผลักไปยังสมุดคำสั่งซื้อขาย หากฝั่งซื้อมีน้ำหนักมาก ราคาจะถูกดันขึ้น หากฝั่งขายมีน้ำหนักมาก ราคาจะถูกกดลง เสียงรบกวนภายในช่วงจะถูกมองข้ามโดยสิ้นเชิง การจะผลักดันออราเคิลนี้ ต้องใช้สภาพคล่องจริงที่มีมูลค่าเป็นเงินสด ไม่ใช่แค่การทำรายการหลอกๆ

ออราเคิลไม่เคยกระโดด

มันจะค่อยๆ เคลื่อนเข้าหาสมุดคำสั่งซื้อขายด้วยค่าคงที่เวลาสามสิบนาที และมีขีดจำกัดสูงสุดที่รับประกันว่าการอัปเดตแต่ละครั้งจะสามารถลดระยะทางที่เหลือได้สูงสุดประมาณ 9.5% ไม่ว่าจะผ่านไปนานแค่ไหนตั้งแต่การอัปเดตครั้งล่าสุด การหยุดซื้อขายหรือการอัปเดตที่ไม่สม่ำเสมอไม่สามารถทำให้มันกระโดดข้ามได้

ราคามาร์กเป็นค่ามัธยฐาน

ราคามาร์กที่ใช้ขับเคลื่อนมาร์จิ้นและการชำระบัญชี คือค่ามัธยฐานของค่าที่เป็นไปได้สามค่า: ออราเคิลเอง, ออราเคิลบวกกับค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ระยะสั้นของเบสิสของสัญญา Perpetual, และภาพรวมของสมุดคำสั่งซื้อขาย (ราคาเสนอซื้อที่ดีที่สุด, ราคาเสนอขายที่ดีที่สุด, ราคาซื้อขายล่าสุด)

โครงสร้างค่ามัธยฐานหมายความว่าตัวแปรที่เปลี่ยนแปลงเร็วไม่สามารถดึงราคามาร์กให้ห่างจากออราเคิลที่ช้าเกินไปได้ ค่าธรรมเนียมการเงินรายชั่วโมงจะผลักตลาดกลับไปทางออราเคิล พร้อมด้วยตัวคูณมาตรฐานและขีดจำกัด เพื่อให้แน่ใจว่าการจ่ายเงินในแต่ละชั่วโมงมีขนาดเล็ก

Pre-IPO Perpetual: เครื่องยนต์เดียวกัน ปรับเปลี่ยนสามจุด

IPOP (Pre-IPO Perpetual) โดยพื้นฐานแล้วคือสัญญา Perpetual แบบหลังเวลาทำการของหุ้นที่ไม่ต้องพึ่งพา "ราคาปิดวันศุกร์" ก่อนการเสนอขายหุ้น IPO ไม่มีราคาภายนอก ดังนั้นตลาดจึงต้องใช้กลไกการกำหนดราคาภายในอย่างต่อเนื่อง บางครั้งนานหลายเดือน

Trade.xyz ได้ทำการปรับเปลี่ยนสามจุด ซึ่งแต่ละจุดเผยให้เห็นแก่นของปัญหา

1. ค่าธรรมเนียมการเงินถูกปรับลดเหลือ 1% ของอัตรามาตรฐาน สัญญา Perpetual ในช่วงสุดสัปดาห์สามารถเคลื่อนตัวได้สูงสุดสองวัน และจะถูกแก้ไขเมื่อเปิดตลาดวันจันทร์ ดังนั้นค่าธรรมเนียมการเงินปกติจึงทนได้ IPOP อาจซื้อขายโดยไม่มีจุดยึดใดๆ นานกว่าหกสิบวัน และตลาดมักจะคงอยู่ในส่วนเกินหรือส่วนลดที่สะท้อนถึงอารมณ์ล้วนๆ

ภายใต้อัตรามาตรฐาน ใครก็ตามที่ถือสถานะสวนทางกับกระแสหลัก จะถูกบีบให้หมดตัวจากค่าธรรมเนียมการถือครองก่อนที่ IPO จะมาถึง การลดตัวคูณให้เกือบเป็นศูนย์เท่านั้นที่ทำให้สัญญานี้กลายเป็นสิ่งที่ถือได้จริง ความเห็นของเรา: ไม่ใช่กลไกออราเคิลที่ชาญฉลาด แต่เป็นพารามิเตอร์ตัวนี้ที่ทำให้ผลิตภัณฑ์ของ trade.xyz สามารถซื้อขายได้ และข้อมูลค่าธรรมเนียมการถือครองในส่วนหลังของรายงานนี้ก็ยืนยันสิ่งนี้

2. ราคาเมล็ดพันธุ์เริ่มต้น ตลาดในช่วงสุดสัปดาห์จะเริ่มต้นด้วยราคาจริงภายนอกล่าสุด IPOP ไม่มีประวัติใดๆ ดังนั้น trade.xyz จึงกำหนดราคาอ้างอิงเริ่มต้นขึ้นมาเอง มันไม่ใช่การคาดการณ์ แต่เป็นเพียงจุดเริ่มต้นทางคณิตศาสตร์

ยกตัวอย่าง SPCX (เปิดตัวช่วงดึกของวันที่ 17 พฤษภาคม UTC) ราคาอ้างอิงกำหนดไว้ที่ $150 ต่อหุ้น: นำค่ากลางของมูลค่าประมาณการที่ SpaceX เปิดเผยต่อสาธารณะที่ $1.75T–$2T มาหารด้วยจำนวนหุ้นที่เจือจางเต็มที่สมมติฐานที่ 11.87 พันล้านหุ้น

3. ขอบเขตการค้นพบ (discovery bound) วงเล็บราคา (collar) ที่ล้อมรอบราคาอ้างอิง ซึ่งราคาที่ทำเครื่องหมายไว้ต้องไม่หลุดออกไป พร้อมกับกฎ: ตำแหน่งที่มีราคาชำระบัญชีอยู่นอกวงเล็บปัจจุบัน จะไม่ถูกชำระบัญชีในระหว่างที่วงเล็บมีผล

สำหรับ SPCX ที่เลเวอเรจ 5 เท่า ความกว้างของวงเล็บคือ 20% ทั้งด้านบนและด้านล่าง วงเล็บแบบคงที่อาจทำให้ราคาหยุดนิ่งหรือไร้ประโยชน์ ดังนั้นวงเล็บนี้จึงเป็นแบบขั้นบันได: เมื่อออราเคิลแบบช้าคืบคลานไปถึงตำแหน่ง 90% ของขอบบน ราคาอ้างอิงจะถูกยึดใหม่ที่ขอบบนนั้น และเปิดวงเล็บ 20% ใหม่รอบๆ

SPCX มีขั้นบันไดเจ็ดระดับในแต่ละทิศทาง เมื่อรวมขั้นบันไดเหล่านี้เข้าด้วยกัน ช่วงอายุสัญญาตลอดชีพแบบตายตัวจากราคาเมล็ดพันธุ์ $150 จะอยู่ที่ประมาณ $25 ถึง $645 ต่อหุ้น

ต้องใช้เงินเท่าไหร่ในการปั่นตลาดนี้: แพง, ชัดเจน, และช้า

การแบ่งหน้าที่นี้มีความสำคัญมากสำหรับใครก็ตามที่ต้องการปั่นตลาด ราคาที่ทำเครื่องหมายไว้ตอบสนองเร็วแต่มีเพดานแข็ง การดันราคาขึ้นครั้งเดียวสามารถกระแทกมันขึ้นไปถึงเพดานได้เกือบจะทันที จากนั้นมันก็จะหยุดนิ่งอยู่ตรงนั้น

ออราเคิลเป็นค่าเฉลี่ยช้า 30 นาที ซึ่งเป็นผู้เฝ้าประตู: เฉพาะเมื่อออราเคิลแตะเส้นกระตุ้นที่ 90% ขั้นบันไดจึงจะเลื่อนขึ้น หากต้องการดันราคาขึ้นไปอีกขั้น ผู้โจมตีต้องพยุงทั้งสมุดคำสั่งซื้อให้สูงขึ้นเกือบหนึ่งชั่วโมงท่ามกลางแรงเทรดเก็งกำไร แล้วทำซ้ำอีกครั้งในขั้นถัดไป แพง, ชัดเจน, และช้า นี่คือเจตนาของการออกแบบ และจนถึงตอนนี้มันก็ยืนหยัดได้อย่างมั่นคง

ผู้สร้างสองราย: Trade.xyz กับ Ventuals

Ventuals: การพึ่งพาข้อมูลภายนอกบางส่วน

สัญญา Perpetual ก่อน IPO บน Hyperliquid มาจากผู้สร้าง HIP-3 สองราย ซึ่งตอบคำถามเดียวกันจากทิศทางตรงกันข้าม Trade.xyz เชื่อถือ Order Book ของตัวเอง ส่วน Ventuals พึ่งพาข้อมูลภายนอกบางส่วน

Ventuals กำหนดราคาตามมูลค่า ไม่ใช่ราคาหุ้น: ราคา SPACEX ที่ 1,989 หมายถึงมูลค่าบริษัทตามตลาดที่ $1.989T Oracle ของมันเป็นการผสมแบบถ่วงน้ำหนัก: หนึ่งในสามมาจากการประมาณมูลค่าภายนอกจาก Notice.co และสองในสามมาจากค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่สองชั่วโมงของราคา Mark Price ของ Ventuals เอง

Notice รวบรวมข้อมูลการซื้อขายรอง ราคาเสนอซื้อขาย การประกาศระดมทุน การประเมินมูลค่ากองทุนรวม การประเมินมูลค่า 409A และข้อมูลบริษัทเทียบเคียงที่จดทะเบียน โดยสอบถามอย่างน้อยทุกนาที

น้ำหนักหนึ่งในสามที่ตั้งใจกำหนดนี้คือคำตอบของ Ventuals ต่อ "ปัญหา IPO พุ่งสูง": ยึดติดกับความเป็นจริงของตลาดหลัก ขณะเดียวกันก็ให้พื้นที่ทางคณิตศาสตร์แก่ตลาดในการกำหนดราคาขาขึ้น และอย่าลืมอีกประเด็น: Oracle นี้สองในสามเป็นตลาดของ Ventuals เอง การออกแบบนี้มีความอ้างอิงตัวเองมากกว่าคำพูดทางการตลาด

กลไกป้องกันการปั่นราคาของมันสร้างขึ้นบนเส้นทางราคา ไม่ใช่ขั้นบันไดช่วง คำสั่งซื้อขายต้องไม่เบี่ยงเบนจาก Oracle เกิน 20% โดยบังคับใช้ผ่าน Matching Engine ราคา Mark Price อัปเดตทุกสามวินาที โดยเปลี่ยนแปลงสูงสุดครั้งละ 1%

เมื่อราคาช็อกระยะสั้นเบี่ยงเบนจากค่าเฉลี่ยหนึ่งนาทีเกิน 2% ค่าสัมประสิทธิ์การอัปเดตราคา Mark Price จะถูกรีเซ็ตเป็นศูนย์ทันที ดังนั้นความผันผวนฉับพลันต้องคงอยู่จึงจะทำให้ราคา Mark Price ตามทัน ค่า Funding Fee เป็นแบบไดนามิก: เมื่อตลาดใกล้เคียงกับ Oracle จะอยู่ที่ประมาณ 15% ต่อปี และเพิ่มขึ้นแบบทวีคูณเมื่อเบี่ยงเบนมากขึ้น จนใกล้เคียง 1% ต่อชั่วโมงเมื่อเข้าใกล้ขอบเขตช่วง

การออกแบบปลายทางก็แตกต่างอย่างสิ้นเชิง เมื่อบริษัทเข้าจดทะเบียน ตลาดของ Ventuals จะชำระบัญชีและหยุด: ค่า Funding Fee กลายเป็นศูนย์ ราคา Mark Price ถูกบังคับให้เปลี่ยนเป็นมูลค่าที่แฝงจากราคาปิดวันแรก และสถานะทั้งหมดถูกบังคับปิด มันคล้ายกับตลาดทำนายที่เดิมพันราคาปิดวันแรกมากกว่าสัญญา Perpetual ส่วน IPOP ของ Trade.xyz จะแปลงเป็นสัญญา Perpetual หุ้นสามัญโดยตรงและซื้อขายต่อ

การเปรียบเทียบแบบเคียงข้าง

ทำไมผู้บุกเบิกถึงแพ้: ต้นทุนการถือครอง ความล้มเหลวของ Oracle และการพลาด Catalyst

Ventuals เปิดตัวในเดือนพฤศจิกายน 2025 เร็วกว่า trade.xyz ที่เปิดตัวสินทรัพย์ใดๆ หกเดือน และยังคงเป็นเจ้าของสัญญา OpenAI และ Anthropic เพียงรายเดียวที่ออนไลน์ ปัจจุบันมีส่วนแบ่งปริมาณการซื้อขาย Pre-IPO บนเชนเพียงประมาณ 3.5% คำอธิบายส่วนใหญ่อยู่ในการออกแบบกลไก ซึ่งสองส่วนสามารถวัดปริมาณได้โดยตรง

ต้นทุนการถือครอง

การออกแบบค่าธรรมเนียมเงินทุนสองแบบหมายถึงต้นทุนในการถือมุมมอง Pre-IPO นั้นแตกต่างกันอย่างมาก และข้อมูลค่าธรรมเนียมเงินทุนจริงแสดงให้เห็นว่าช่องว่างนั้นใหญ่กว่าที่เอกสารแนะนำ ในช่วงเวลา 538 ชั่วโมงที่เหมือนกันทุกประการตั้งแต่วันที่ 17 พฤษภาคมถึง 9 มิถุนายน ผู้ถือ Long SpaceX บน Ventuals จ่ายค่าธรรมเนียมเงินทุนทุกชั่วโมง โดยเฉลี่ยประมาณ 45% ต่อปี คิดเป็นต้นทุนสะสม 2.79% ของมูลค่าตามสัญญา

ผู้ถือ Long รายเดียวกันบน trade.xyz จ่ายเพียง 0.008% ค่าเฉลี่ยของค่าธรรมเนียมเงินทุนบน Ventuals สูงกว่า 33 เท่า และต้นทุนสะสมสูงกว่าประมาณ 350 เท่า

ภายใต้เลเวอเรจมาตรฐาน 5 เท่า การสูญเสียบน Ventuals เทียบเท่ากับการกินมาร์จิ้นประมาณ 14% ใน 23 วัน ซึ่งเกิดขึ้นพอดีกับการเทรดที่ทั้งสองแพลตฟอร์มต้องพึ่งพา: การทำ Long SpaceX ก่อน IPO

ผู้ถือครองให้สภาพคล่องที่ดึงดูดทุกคน ผลลัพธ์คือแพลตฟอร์มหนึ่งเก็บค่าเช่าจากพวกเขา ส่วนอีกแพลตฟอร์มไม่เก็บ เราคิดว่านี่คือสาเหตุหลักเดียวที่ทำให้ปริมาณการซื้อขายแตกต่างกัน

เมื่อมองย้อนกลับไปในประวัติศาสตร์ทั้งหมด จุดนี้ยิ่งชัดเจนขึ้น ผู้ถือ Long ที่ถือครองตั้งแต่เปิดตัวในเดือนพฤศจิกายน จ่ายค่าธรรมเนียมเงินทุนสะสมประมาณ 45% ของมูลค่าตามสัญญา เนื่องจากตลาดมีพรีเมียมเหนือราคาอ้างอิง Notice หลายเดือน และตัวคูณไดนามิกเรียกเก็บค่าธรรมเนียมตลอดเวลา การออกแบบนี้ช่วยให้ราคาค้นพบเหนือราคาอ้างอิงได้ เหมือนกับทางด่วนที่ให้คุณขับรถได้

ความล้มเหลวของ Oracle

Ventuals รับข้อมูลภายนอกจากผู้ให้บริการเพียงรายเดียว และรายนี้มีปัญหา การแยกหุ้น SpaceX 5 ต่อ 1 ที่ดำเนินการระหว่างวันที่ 18 ถึง 22 พฤษภาคม ไม่ได้ถูกรวมเข้ากับแหล่งข้อมูลของ Notice อย่างถูกต้อง

ข้อมูลที่เสียหายไหลเข้าสู่ Oracle โดยตรง Oracle ขับเคลื่อนการคำนวณมาร์จิ้น SPACEX-USDH ลดลงอย่างรวดเร็วประมาณ 45% ในวันที่ 28 พฤษภาคม ก่อนที่จะฟื้นตัว ทำให้เกิดการชำระบัญชีประมาณ $1.5M

รายละเอียดที่สำคัญจริงๆ คือ: กลไกป้องกันทั้งหมดของ Ventuals ถูกกำหนดโดยสัมพันธ์กับ Oracle ดังนั้นเมื่อ Oracle เองเป็นแหล่งของความล้มเหลว ทุกการป้องกันจะยึดติดกับความล้มเหลวนี้ ขีดจำกัดความเร็วไม่ได้หยุดการล่ม แต่เพียงกำหนดตารางเวลาให้มัน โดยลดลง 1% ทุกสามวินาทีแบบทบต้น ใช้เวลาประมาณสามนาทีในการลดลงทั้งหมด 45%

ที่แย่กว่านั้นคือ แถบราคา 20% กลับกลายเป็นอุปสรรคขัดขวางการช่วยเหลือ: นักเก็งกำไรที่รู้ว่าราคาผิดพลาด ตามกฎแล้วก็ไม่สามารถเสนอราคานอกเหนือจาก 20% เหนือ Oracle ที่เสียหายได้ Trade.xyz จะไม่ล่มแบบนี้ก่อน IPO เพราะเหตุผลง่ายๆ คือมันไม่มีแหล่งข้อมูลภายนอกที่สามารถปนเปื้อนได้

จุดอ่อนที่สอดคล้องกับมันคือการเลื่อนไหลแบบอ้างอิงตัวเองที่ช้า ซึ่งช่วงราคาสามารถจำกัดได้แต่ไม่สามารถกำจัดให้หมดไป และจุดอ่อนนี้ยังไม่ถึงคราว "อุบัติเหตุ" ของมัน

ยังมีอีกสามแรงเงียบที่ปิดท้าย

CEX หลักทั้งหมดใช้ราคาต่อหุ้น นั่นคือหน่วยของ trade.xyz ดังนั้นสมุดคำสั่งซื้อขายของมันจึงสามารถเก็งกำไรกับหน้าจอ CEX ทุกบานได้โดยตรง ในขณะที่หน่วยประเมินมูลค่าของ Ventuals ถูกกีดกันออกจากเครือข่ายการเก็งกำไร

ข้อเท็จจริงพิสูจน์ว่าความต้องการผลิตภัณฑ์ประเภทนี้ขับเคลื่อนด้วยเหตุการณ์ ไม่ใช่สภาวะปกติ การเปิดตัว SpaceX ล่วงหน้าหกเดือนไม่ได้ให้ประโยชน์แก่ Ventuals มากนัก ในขณะที่ trade.xyz เปิดตัวพอดีกับตัวเร่งปฏิกิริยา ยิ่งไปกว่านั้น การ "หยุดเมื่อชำระบัญชี" ของ Ventuals ก็เท่ากับบอก Market Maker ล่วงหน้า: ตลาดของคุณจะตายในวันเปิดตัว

และข้อมูลของ Cerebras ก็แสดงให้เห็นว่าปริมาณการซื้อขายเพิ่งจะมาถึงในวันนั้น สัญญานี้มีปริมาณการซื้อขายตลอดอายุประมาณ 85% เกิดขึ้นในวัน IPO

Ventuals ยังคงทำสิ่งที่ถูกต้อง

ทั้งหมดนี้ไม่ได้หมายความว่าการออกแบบของ Ventuals ผิด หน่วยประเมินมูลค่าที่ป้องกันการเจือจางของมันไม่จำเป็นต้อง Rebase ใดๆ เมื่อ S-1/A ถูกยื่น ส่วนค่าธรรมเนียมการถือครองของมันในเรื่อง "การยึดติด" นั้นถือว่าซื่อสัตย์มากกว่าอัตราค่าธรรมเนียมใกล้ศูนย์ของ trade.xyz เพราะอย่างหลังทำให้ราคาไม่มีเชือกผูกใดๆ นอกจากช่วงราคา

การถือครองราคาถูกและการเลื่อนไหลแบบไม่มีจุดยึด เป็นสองด้านของตัวเลือกการออกแบบเดียวกัน แต่การนำต้นทุนการถือครองที่แพง ความล้มเหลวของ Oracle ที่เกิดขึ้นครั้งเดียวในที่สาธารณะ หน่วยประเมินมูลค่าที่ถูกแยกเดี่ยว และโครงสร้างตลาดที่ตายเมื่อจบเกม มารวมกัน ก็อธิบายได้อย่างสมบูรณ์ว่าทำไมการเป็นเจ้าแรกหกเดือนถึงได้ส่วนแบ่งเพียง 3.5%

เลเยอร์ CEX: Binance กับ Trade.xyz

ไม่มี Oracle ไม่มีดัชนี: การออกแบบของ Binance

CEX ใหญ่ๆ เข้ามาช้า Binance เปิดตัว SPCXUSDT เมื่อวันที่ 21 พฤษภาคม ช้ากว่า trade.xyz สามวัน ประกาศเปิดตัวของมันระบุการออกแบบไว้อย่างละเอียด ก่อน IPO ไม่มี Oracle และไม่มีดัชนี

ราคามาร์กคือค่าเฉลี่ยของราคาซื้อขายล่าสุดสิบวินาทีของ Binance ซึ่งคำนวณทุกวินาที เมื่อตลาดเงียบจะย้อนกลับไปใช้หน้าต่างเวลาที่ยาวขึ้น และกำหนดขีดจำกัดการเปลี่ยนแปลงสูงสุดที่ 1% ต่อวินาที เนื่องจากไม่มีดัชนีพรีเมียม ค่าธรรมเนียมการระดมทุนจึงไม่มีฟังก์ชันปรับแก้เลย: คงที่ 0.005% ทุก 8 ชั่วโมง คิดเป็นประมาณ 5.5% ต่อปี เป็นค่าธรรมเนียมการถือครองล้วนๆ ที่ไม่ผูกกับสิ่งใด

ตั้งแต่เปิดตัวจนถึงวันที่ 9 มิถุนายน ผู้ถือสถานะซื้อจ่ายไปประมาณ 0.29% ของมูลค่าตามสัญญา ต้นทุนคงที่นี้ไม่ไวต่อเหตุการณ์ใดๆ ที่เกิดขึ้นในช่วงเวลานั้น (รวมถึงการปรับราคาใหม่แบบเจือจาง)

ดังนั้นในสามแบบออกแบบ ระบบของ Binance ถือว่าอ้างอิงตัวเองมากที่สุด Trade.xyz อย่างน้อยก็ใช้สมุดคำสั่งซื้อขายสร้างออราเคิลขึ้นมา ส่วนราคาของ Binance คือราคาซื้อขายจากสมุดคำสั่งของตัวเอง แล้วปรับให้เรียบด้วยค่าเฉลี่ยสิบวินาที

มันยึดมั่นด้วยอะไร? ขีดจำกัดความเร็วที่ผ่อนปรน ราคาสูงสุดที่ปรับได้แต่ไม่เปิดเผย และเลเวอเรจที่ลดลงตามขนาดพอร์ต: มูลค่าตามสัญญาต่ำกว่า $50K ได้เลเวอเรจเต็ม 5 เท่า มากกว่า $2M ลดเหลือ 1 เท่า พร้อมหลักประกันรักษาสถานะ 50% การควบคุมวาฬของ Binance ทำหน้าที่เหมือนกับที่ Trade.xyz ค้นหาขอบเขตบนเชน

การดำเนินการของบริษัท: จุดแยกของสองปรัชญา

Trade.xyz ถือว่าการเปลี่ยนแปลงทุนจดทะเบียน S-1/A เป็นข้อมูล ให้สมุดคำสั่งซื้อขายปรับราคาใหม่เอง ผู้ถือสถานะซื้อจึงรับการเจือจาง 10% เป็น PnL โดยตรง

Binance ถือว่าเป็นเหตุการณ์ทางธุรการ: การ rebase ที่เป็นกลางทางมูลค่า อัตราส่วน 1.10 ขนาดสัญญาคูณด้วย 1.1 ราคาเปิดหารด้วย 1.1 ประกาศวันที่ 9 มิถุนายน มีผลวันที่ 10 มิถุนายน สินทรัพย์ในบัญชีแต่ละบัญชีไม่เปลี่ยนแปลง ทั้งสองวิธีไม่มีค่าใช้จ่ายฟรี

Binance ปกป้องผู้ถือสถานะ ไม่ให้ต้องรับ PnL จากการเจือจางที่พวกเขาไม่ได้ตกลง แต่การทำเช่นนี้สร้างหน้าต่างสิบวัน ซึ่งราคาของมันในเชิงกลไกจะสูงกว่า Trade.xyz 1.1 เท่า ซึ่งก็คือพรีเมียมที่เห็นในภาพรวมของสถานที่

การแยกตัวของราคาข้ามสถานที่ โดยพื้นฐานแล้วคือแผนที่ความแตกต่างของเวลา rebase

ผลลัพธ์ที่ปรับแล้ว:

ช่องว่างที่ไม่มีใครกำหนดราคา: Trade.xyz ไม่มีคำตอบสำหรับการแยกหุ้น

ข้อพิพาทเรื่อง rebase ข้างต้นได้บดบังปัญหาที่ยากยิ่งกว่าซึ่งอยู่ฝั่งของ trade.xyz การปรับโครงสร้างทุนก่อน IPO สามารถดำเนินการได้โดยไม่ต้องใช้ rebase: S-1/A ทำให้ SPCX ปรับราคาลดลงประมาณ 10% ภายในไม่กี่วัน ตลาดทำงานของมันเอง และความเสียหายที่ผู้ถือสถานะซื้อต้องรับยังคงเป็นข้อมูลเกี่ยวกับมูลค่า

การแยกหุ้นหลังการแปลงเป็นสิ่งที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิง: การแยกเปลี่ยนหน่วย ไม่ใช่มูลค่า การแยก 5 ต่อ 1 จะทำให้ราคาหุ้นภายนอกลดลงหนึ่งในห้าข้ามคืน ในขณะที่สัญญา perpetual ของ xyz หลังการแปลงถูกออกแบบให้เป็นตัวติดตามราคาที่มี oracle ภายนอกแบบเรียลไทม์

หากดำเนินการตามกลไกที่ประกาศไว้ ไม่มีขั้นตอนใดที่สามารถหยุดยั้งได้: ตราบใดที่แหล่งข้อมูลภายนอกยังออนไลน์ กลไก IPD และ EWMA ภายในจะถูกเลี่ยง เพราะ oracle เพียงแค่ส่งต่อราคาภายนอก การตรวจจับขอบเขตจะทำงานเฉพาะในช่วงเวลาการกำหนดราคาภายในเท่านั้น และไม่เปิดใช้งานในช่วงเปิดตลาด ราคา mark จะยึดตามค่ามัธยฐานของ oracle ดังนั้นจึงจะตามการกระโดดของราคา

ผลลัพธ์เป็นไปโดยอัตโนมัติ: การกระโดดของ oracle 80% จะชำระบัญชีสถานะซื้อทั้งหมดในตลาด (ไม่ว่าราคาเปิดจะเป็นเท่าใด) มอบกำไรก้อนโตให้กับผู้ถือสถานะขาย และส่วนที่เหลือจะถูกส่งไปยัง ADL ค่าธรรมเนียมการระดมทุนก็ช่วยไม่ได้ เพราะมันแก้ไขส่วนต่างของราคาในระดับชั่วโมง ในขณะที่นี่คือการเปลี่ยนแปลงหน่วยภายในหนึ่ง tick

นี่ไม่ใช่ความเสี่ยงเชิงสมมติ SpaceX เองก็ดำเนินการแยกหุ้น 5 ต่อ 1 ในสัปดาห์ของวันที่ 18 พฤษภาคม ซึ่งเป็นเหตุการณ์เดียวกับที่ทำให้ผู้ให้บริการข้อมูล Ventuals ปนเปื้อน และบริษัทมหาชนที่มีราคาสูงมักชอบแยกหุ้น: Nvidia, Amazon, Tesla, Apple ล้วนทำในปีที่ผ่านมา

สถานที่อื่นๆ ในรายงานนี้มีคำตอบทั้งหมด: ตลาดออปชั่นจะปรับเงื่อนไขสัญญาเพื่อให้ผู้ถือครองมีสถานะทางเศรษฐกิจที่เท่าเทียมกันหลังการแยก Binance และ OKX ได้ประกาศกลไก rebase และได้ดำเนินการกับสินทรัพย์นี้ในลักษณะที่เป็นกลางทางมูลค่าแล้ว Ventuals ไม่พบปัญหานี้เลย เพราะสัญญาที่ประเมินมูลค่ามีความต้านทานต่อการแยกโดยธรรมชาติ และตลาดของมันจะถูกชำระบัญชีก่อนที่บริษัทจะเข้าจดทะเบียนซื้อขาย

เอกสารของ Trade.xyz ระบุ oracle อย่างละเอียดถึงทศนิยม แต่ไม่พูดถึงการดำเนินการของบริษัทแต่ละแห่งเลย มีเพียงผลิตภัณฑ์ดัชนีเท่านั้นที่สามารถรองรับการดำเนินการของบริษัทได้ และนั่นเป็นเพราะฟิวเจอร์สดัชนีได้จัดการเรื่องนี้ในขั้นตอนต้นน้ำ

ในระดับที่ลึกกว่านั้น นี่คือผลกระทบต่อจุดขาย "การแปลงและดำเนินต่อ"

ความต่อเนื่องเป็นข้อได้เปรียบหลักของ trade.xyz ที่เหนือกว่า Ventuals: ตลาดของคุณสามารถอยู่รอดหลัง IPO แต่สัญญา perpetual ที่ยังคงอยู่หลังการจดทะเบียนจะต้องรับมือกับปฏิทินการดำเนินการของบริษัทมหาชนทั้งหมด ไม่ว่าจะเป็นการแยกหุ้น เงินปันผลพิเศษ การแยกธุรกิจ หรือการเปลี่ยนรหัสหุ้น และ trade.xyz เป็นเพียงแห่งเดียวในกลุ่มเปรียบเทียบนี้ที่ไม่มีกลไกสำหรับสิ่งใดเลย หากเกิดเหตุการณ์ขึ้น สถานที่ซื้อขายอาจต้องหยุดตลาดและปรับพอร์ตด้วยตนเอง เนื่องจากสิทธิ์ของผู้ปรับใช้สามารถเปลี่ยนพารามิเตอร์ได้ และตลาด HIP-3 ก็สามารถหยุดได้เช่นกัน

แต่นี่คือการแทรกแซงแบบ "ปฏิบัติการห้อง" ที่ตรงกันข้ามกับปรัชญา "โค้ดเหนือดุลยพินิจ" ของ trade.xyz อย่างสิ้นเชิง และยังเกิดขึ้นในช่วงเวลาที่แย่ที่สุดอีกด้วย: เงินมาร์จิ้นของผู้ใช้ถูกกดดันอยู่บนเส้น ขณะที่ไม่มีแบบแผนที่ประกาศไว้ล่วงหน้าให้อ้างอิงได้เลย

ความเห็นของเรา: นี่คือความเสี่ยงที่ยังไม่ได้รับการแก้ไขที่ร้ายแรงที่สุดในดีไซน์ทั้งหมด การแก้ไขนั้นถูกมาก แค่ประกาศชุดแบบแผน rebase ออกมาก่อนที่การแยกหลังการแปลงครั้งแรกจะมาถึง เอกสารและตลาดยังไม่ได้กำหนดราคาสำหรับมัน ซึ่งแสดงให้เห็นว่าหมวดหมู่นี้ยังใหม่อยู่แค่ไหน ก่อนที่จะแก้ไข ข้อสรุปที่ตรงไปตรงมาคือ: trade.xyz perpetual cross IPO สามารถถือได้อย่างสบายใจ แต่ cross split ไม่สามารถถือได้ และคนที่ซื้อขายมันจริงๆ แทบไม่มีใครรู้เรื่องนี้

เปรียบเทียบแบบเคียงข้าง

วัน IPO: การทดสอบครั้งแรกของกลไก (12 มิถุนายน)

SpaceX เข้าจดทะเบียนใน Nasdaq เมื่อวันที่ 12 มิถุนายนด้วยสัญลักษณ์ SPCX ราคา $135 ออกหุ้น 555.6 ล้านหุ้น ระดมทุน $75B ถือเป็น IPO ที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ และทำให้ Musk กลายเป็นมหาเศรษฐีพันล้านคนแรกของโลก

หุ้นเปิดที่ $150 ระหว่างวันพุ่งสูงสุดถึง $176.52 ปิดที่ $161.11 เพิ่มขึ้น 19.3% ตลอดวัน เมื่อปิดตลาดก็กลายเป็นบริษัทจดทะเบียนที่ใหญ่เป็นอันดับ 6 ของสหรัฐฯ

สำหรับสถานที่ที่รายงานนี้จับตามอง ช่วงเวลาที่เข้าจดทะเบียนคือช่วงเวลาที่กลไกทั้งหมดเตรียมพร้อมไว้ นี่คือสิ่งที่เกิดขึ้นจริง

บันไดราคา: แปดราคา ระยะห่างรวม 37%

จุดสำคัญที่สุดของตารางนี้: จุดอ้างอิงแปดจุดมีระยะห่างรวม 37% ตั้งแต่ราคา IPO ที่ $135 ไปจนถึงจุดสูงสุดของ perp ที่ $185; เฉพาะกลุ่มที่เข้าอยู่ใน 20% เท่านั้นคือกลุ่มหลังการเข้าจดทะเบียน ($150–176.52) คุณเรียกอันไหนว่า "คำตอบ" ก็จะกำหนดว่า perp ครั้งนี้สอบผ่านหรือไม่

Oracle สลับสำเร็จแล้ว และหน้าต่างที่เราทำเครื่องหมายไว้ก็มีอยู่จริง

การแปลงนั้นสะอาดมาก SPCX perp ของ trade.xyz สลับจากการกำหนดราคาจากสมุดคำสั่งภายในไปเป็นแหล่งข้อมูลสดของ Nasdaq เมื่อเปิดตลาด เปลี่ยนสัญญา Pre-IPO เป็น perpetual หุ้นมาตรฐาน ไม่ปิด ไม่เปิดใหม่ ตำแหน่งต่อเนื่องไร้รอยต่อ; SPCX perp ที่ชำระด้วย USDC ของ Coinbase International ก็สลับด้วยวิธีเดียวกัน

ไม่มีเหตุการณ์ซ้ำรอยอุบัติเหตุของ Ventuals เมื่อวันที่ 28 พฤษภาคม ไม่มี Oracle Gap ระหว่างกระบวนการเปลี่ยนผ่าน และไม่มีรายงานการเทขายครั้งใหญ่แบบน้ำตก ช่วงเวลาที่อ่อนไหวที่สุดต่อเลเวอเรจในชีวิตของผลิตภัณฑ์นี้ผ่านพ้นไปอย่างปลอดภัยโดยไม่มีข้อบกพร่องทางโครงสร้าง นี่คือผลลัพธ์ที่สำคัญที่สุดของวันนั้นต่อหมวดหมู่ทั้งหมด: กลยุทธ์ "แปลงและดำเนินต่อ" (convert-and-continue) ใช้ได้ผล

แต่ช่องว่างที่เราทำเครื่องหมายไว้ก่อน IPO หรือช่วงเวลาที่ "จดทะเบียนแล้วแต่ยังไม่ได้กำหนดราคา" นั้นมีอยู่จริง และยาวนานมาก

เสียงระฆังเปิดตลาดเวลา 9:30 ET เป็นเพียงพิธีการ SpaceX ยังไม่ได้ซื้อขาย การจับคู่เปิดตลาดของ Nasdaq ถูกปรับด้วยมือโดยผู้จัดจำหน่าย เนื่องจากมีหุ้น 555.6 ล้านหุ้น ซึ่งเป็นพูลการจับคู่ที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์การจดทะเบียน ทำให้ล่าช้าออกไปหลายชั่วโมง: Tal Cohen ประธาน Nasdaq กล่าวว่าต้อง "รออีกสองสามชั่วโมง" กว่าจะเปิดตลาดอย่างเป็นระเบียบ จนถึงเวลา 10:38 ET ก็ยังไม่มีการซื้อขายแม้แต่รายการเดียว ราคาซื้อขายแรกเกิดขึ้นประมาณ 11:30 ET ถึงเที่ยงวัน ล่าช้าไปประมาณสองชั่วโมง (เป็นวิธีเดียวกับการจดทะเบียน Meta ในปี 2012)

ตลอดช่วงเวลานั้น Nasdaq ออกอากาศราคาจับคู่บ่งชี้ทุกวินาที แต่ไม่มีหุ้นแม้แต่หุ้นเดียวที่สามารถซื้อขายได้ ดังนั้นในช่วงประมาณสองชั่วโมง SpaceX จึงเป็นบริษัทจดทะเบียนที่ไม่มีราคาซื้อขายที่แน่นอน และเอกสารของ trade.xyz เอง (ตามคำชี้แจงเมื่อวันที่ 10 มิถุนายน) ไม่เคยระบุชัดเจนว่า perp จะกำหนดราคาอย่างไรในช่วงเปลี่ยนผ่านนี้ ครั้งนี้ไม่มีปัญหาเกิดขึ้นด้วยเหตุผลเฉพาะ: การจับคู่เปิดตลาดไม่ใช่กล่องดำ

Nasdaq ออกอากาศราคาบ่งชี้ที่อัปเดตทุกวินาทีตลอดกระบวนการจับคู่ และราคาบ่งชี้นั้น (~$175) อยู่ในระดับเดียวกับราคามาร์กของ perp (~$176) ตลอดเวลา แต่มีจุดละเอียดอ่อน: Oracle ของ perp ไม่ได้อ่านราคาบ่งชี้นี้เลย

แหล่งข้อมูลภายนอก (Pyth) รับรู้เฉพาะราคาที่ซื้อขายแล้วเท่านั้น และในขณะนั้นยังไม่มีเลย ดังนั้นมันจึงหยุดอยู่ที่สมุดคำสั่งภายในตลอดเวลา และเปลี่ยนเฉพาะเมื่อการซื้อขายครั้งแรก ($150) เกิดขึ้นเท่านั้น ความสอดคล้องกันเป็นเพียงเรื่องบังเอิญ ไม่ใช่การเชื่อมโยงกัน นี่คือสาเหตุที่ครั้งนี้ไม่มีปัญหาในช่วงเวลาที่ไม่ได้กำหนดไว้

แต่หากเจอการเปิดตลาดที่ไม่เป็นระเบียบ เช่น การพักการซื้อขาย ราคาบ่งชี้เบี่ยงเบนอย่างมาก หรือการจับคู่ล่าช้า ความเสียหายจะตกอยู่ในช่องว่างที่ไม่ได้บันทึกนี้ และช่องโหว่ในเอกสารนี้ยังไม่ได้รับการแก้ไขจนถึงตอนนี้

สามารถติดตามการจับคู่ได้หรือไม่? perp แตกต่างแค่ไหน?

ได้ การจับคู่สามารถติดตามแบบเรียลไทม์ได้ เนื่องจาก Nasdaq จะประกาศราคาเปิดบ่งชี้อย่างต่อเนื่องระหว่างกระบวนการจับคู่

คำถามที่ยากกว่า และเป็นหัวใจของรายงานฉบับนี้คือ: การค้นพบราคาบนเชนที่กินเวลาหลายสัปดาห์นั้น ใกล้เคียงกับผลลัพธ์จริงแค่ไหน? คำตอบที่ซื่อสัตย์ขึ้นอยู่กับว่าราคาสปอตตัวไหนที่คุณนำมาเปรียบเทียบ และช่องว่างนั้นคือบทสรุปในตัวมันเอง

เมื่อเทียบกับราคาที่สำคัญจริงๆ นั่นคือราคาที่ SpaceX ประกาศขายจริง Perp มีราคาแพงกว่า มันสูงกว่าราคา IPO ที่ $135 ประมาณ 30% สูงกว่าราคาจับคู่เปิดตลาดที่ $150 ประมาณ 17% และคงอยู่นานหลายสัปดาห์ ไม่ใช่แค่ไม่กี่นาที

สิ่งที่มันเดาได้ถูกต้องคือราคาสูงสุดระหว่างวัน: $176.52 ซึ่งเกือบเท่ากับราคามาร์กก่อนเปิดตลาดของมันเอง ดังนั้นการพูดอย่างยุติธรรมคือตรงกันข้ามกับกรณีของ Cerebras: Perp เดาถูกราคาสูงสุด แต่เดาผิดราคาเปิด มันอ่านตำแหน่งที่ SpaceX ต้องการไปถึงได้ แต่อ่านไม่ได้ว่าราคาไหนที่อุปทานหุ้นใหม่ที่ทำลายสถิติจะถูกชำระบัญชี

มีสองประเด็นที่ต้องชี้แจงให้ชัดเจน เพื่อไม่ให้ให้เครดิตผิดที่: สิ่งที่เรียกว่า "ติดสปอตภายใน 1%" นั้นเกิดขึ้นหลังจากเปิดตลาดเท่านั้น และครึ่งหนึ่งเป็นกลไก: ขอบเขต ±10% ดักการร่วงลงในช่วง Conversion ไว้ที่ประมาณ $152 สิ่งที่ตาเปล่าคิดว่าเป็นการคาดการณ์ที่แม่นยำ จริงๆ แล้วเป็นผลจากขอบเขต

ยิ่งไปกว่านั้น เมื่อมีราคาเรียลไทม์แล้ว การติดสปอตได้ก็ไม่ใช่ความสามารถพิเศษ เพราะ Perp ไหนๆ ก็ทำได้ สิ่งนั้นไม่เคยเป็นสิ่งที่ตลาดนี้ต้องพิสูจน์

สิ่งที่ต้องพิสูจน์คือการคาดการณ์นั้น และการคาดการณ์นั้นสูงเกินไปประมาณ 17–30%

สองสิ่งที่ถูกง้างในวันนี้

สัญญา SPACEX ของ Ventuals ได้ทดสอบกลไก "settle-and-halt" เป็นครั้งแรก เมื่อ SpaceX เข้าจดทะเบียน สัญญาจะถูกชำระบัญชีตามมูลค่าปิดวันแรกโดยนัยที่ $161.11 อัตรา Funding กลายเป็นศูนย์ และสถานะทั้งหมดถูกบังคับปิด นี่คือการทดสอบจริงครั้งแรกของดีไซน์จุดจบที่อธิบายไว้ใน §5.1: ตลาดที่ตายในวันเข้าตลาด แทนที่จะอยู่รอดผ่านการเข้าตลาด

และความเสี่ยงเรื่องการแตกหุ้นที่ถูกทำเครื่องหมายไว้ใน §6.3 ตอนนี้เปลี่ยนจากสมมติฐานเป็นสิ่งที่ถูกง้างแล้ว SPCX ของ trade.xyz เป็น Perp หุ้นที่ใช้ Oracle ภายนอกแบบเรียลไทม์ โดยไม่มีกลไก Rebase ที่ประกาศไว้สำหรับการดำเนินการของบริษัท IPO คือเหตุการณ์ที่ปลอดภัย การแตกหุ้นหลัง Conversion ครั้งแรก เงินปันผลพิเศษ หรือการแยกธุรกิจ คือสิ่งที่ไม่มีกลไกใดรองรับอยู่เบื้องหลัง SpaceX เองเคยทำการแตกหุ้น 5 ต่อ 1 ในเดือนพฤษภาคม ซึ่งเป็นครั้งนั้นที่ทำให้ Oracle ของ Ventuals ล่ม ดังนั้น หุ้นราคาสูงจะแตกอีกหรือไม่ ตัวอย่างก่อนหน้าก็คือตัวมันเอง

ตอนนี้ควรจับตาอะไร

ตั้งแต่วันนี้เป็นต้นไป มีสามสิ่งที่สามารถวัดค่าได้แล้ว

ประการแรก ค่าธรรมเนียมการถือครอง (funding rate) เริ่มมีข้อมูลที่มีความหมาย การยืมหุ้นใหม่เพื่อขายชอร์ตนั้นหายากและแพง ทำให้ Perp กลายเป็นเครื่องมือชอร์ตที่ถูกที่สุดเพียงอย่างเดียว ขณะที่นักลงทุนรายย่อยที่ไม่ได้สิทธิ์จัดสรรหุ้นและต้อง FOMO ซื้อก็ทำได้แค่เข้า Perp แรงสุทธิของสองฝ่ายนี้จะปรากฏในค่าธรรมเนียมการถือครองในช่วง 30 วันแรกหลังการแปลง

ข้อมูลสามวันแรกออกมาแล้ว: Perp ปรับตัวกลับมาสู่ระดับ Spot แต่เมื่อปิดตลาดวันแรก มันหยุดที่ประมาณ $172 ซึ่งสูงกว่าราคาปิด Nasdaq ที่ $161 ประมาณ 7% ค่าธรรมเนียมการถือครองหลังการแปลงยังคงเป็นบวกเล็กน้อย ประมาณ +0.005% ทุก 8 ชั่วโมง (คิดเป็นรายปีประมาณ 5–6%) แสดงว่าฝั่ง Long ยังต้องจ่ายค่าถือครองเล็กน้อย สถานการณ์ "ส่วนลดเชิงโครงสร้าง" ที่การคาดการณ์นี้ชี้ถึง ยังไม่เกิดขึ้นในสามวันแรก ควรทำให้เป็นตัวชี้วัดติดตามภายในแบบถาวร

ประการที่สอง ระดับการดำเนินการของบริษัท (corporate actions) คือปัญหาการลงทุนที่ยังไม่ได้รับการแก้ไขในหมวดสินทรัพย์นี้ ใครก็ตามที่สามารถนำเสนอแนวปฏิบัติการ rebase บนเชนที่น่าเชื่อถือ พร้อมกับ Oracle สำรองที่อ้างอิงข้อเท็จจริงทางการบริหาร จะช่วยปิดช่องว่างสุดท้ายนี้ได้ นี่คือทิศทางที่ควรเดิมพันอย่างชัดเจน (และเมื่อเครื่องมือประเภทนี้เพิ่มขึ้น การใช้มาร์จิ้นร่วมระหว่าง Perp และ Spot ก็เช่นกัน)

ประการที่สาม เรื่องราวหลังตลาดปิดเพิ่งเริ่มต้นจริงๆ ข่าวใหญ่ของ SpaceX ไม่ว่าจะเป็นการปล่อยจรวดหรืออุบัติเหตุ มักจะออกมาในช่วงสุดสัปดาห์ และเมื่อสุดสัปดาห์แรกที่เหตุการณ์ Starship กระทบต่อราคาเรียลไทม์เดียวในโลกบน Hyperliquid นั่นจะเป็นทั้งกรณีศึกษาที่ดีที่สุดของหมวดสินทรัพย์นี้ และช่วงเวลาที่ดีที่สุดในการเผยแพร่ข้อมูล

สรุป: ราคาถูกค้นพบแล้ว แต่ตลาดยังไม่เสร็จสมบูรณ์

ก่อนอื่น มาดูว่าช่วงนี้พิสูจน์อะไรได้บ้าง หากไม่มีตลาด Spot การค้นพบราคาก็ยังเกิดขึ้นได้

Perpetual ที่ใช้ Oracle อย่างละเอียดและทำงานโดยอาศัย Order Book และช่วงราคาของตัวเองเท่านั้น สามารถรักษา Cerebras ให้อยู่ในช่วง 1.3% ของราคาเปิด Nasdaq ทำให้ SPCX ลดลงจากระดับบนที่ $216 ซึ่งเป็นระดับเก็งกำไร มาสู่ราคา IPO ที่ $135 เมื่อใกล้เข้าจดทะเบียน และยังทำงานแทนน้ำมันในช่วงสุดสัปดาห์ที่ตลาดแบบดั้งเดิมทั้งหมดดับมืด ทิศทางของกระแสข้อมูลได้เปลี่ยนไปอย่างเงียบๆ

มาดูอีกครึ่งหนึ่งของ Scorecard ที่ยากกว่า สถานที่เหล่านี้จัดการราคาได้ดีมาก แต่จัดการเหตุการณ์ยังดั้งเดิมมาก ราคาตลาดสามารถดูดซับข้อมูลต่อเนื่องได้อย่างสวยงาม แต่การดำเนินการของบริษัทไม่ใช่ข้อมูลต่อเนื่อง แต่เป็นการเปลี่ยนแปลงทางการบริหารแบบครั้งเดียว เทคโนโลยี Stack บนเชนไม่มีอวัยวะที่จะจัดการกับมัน

Trade.xyz ไม่มีกลไก Rebase ดังนั้นหากเกิดการแยกหุ้น (stock split) หลังการแปลง มันจะตกลงมาอย่างรุนแรงด้วยการกระโดดของ Oracle แบบเต็มรูปแบบ ค่าธรรมเนียมการถือครองไม่สามารถแก้ไขได้ และเมื่อถึงขอบเขตการค้นพบ คุณอาจไม่ได้ตื่นอยู่ด้วยซ้ำ ไม่สามารถหยุดยั้งได้

Ventuals สร้างอวัยวะนี้ขึ้นมาได้ แต่กลับเอาท์ซอร์สให้ผู้ให้บริการข้อมูลรายเดียว เมื่อวันที่ 28 พฤษภาคม การปรับโครงสร้างที่หมดอายุทำให้ตลาดหลักของมันร่วงลง 45% และล้างพอร์ตผู้ถือที่คาดการณ์ทุกอย่างถูกต้องยกเว้นเรื่องท่อส่ง

แม้แต่ Binance ที่มีกลไก rebase ก็ยังรอถึงสิบวันกว่าจะดำเนินการ ทำให้บริษัทเดียวกันมีราคาสองแบบบนหน้าจอสองจอ ความล้มเหลวในการดำเนินงานทุกครั้งในรายงานนี้ชี้ไปที่สาเหตุเดียวกัน: ไม่ใช่การค้นพบราคาที่ผิดพลาด แต่ขาดเลเยอร์การจัดการการดำเนินการของบริษัทที่น่าเบื่อ

ตลาดดั้งเดิมใช้เวลาหนึ่งศตวรรษในการทำให้มันเป็นมาตรฐาน แต่ไม่มีใครคิดว่ามันน่าสนใจพอที่จะสร้างใหม่ก่อน

นี่คือวิธีที่ยุติธรรมในการให้คะแนนการแข่งขันของสถานที่ Trade.xyz ชนะ ไม่ใช่เพราะ Oracle ของมันฉลาดกว่า แต่มันชนะเพราะการออกแบบ funding rate ทำให้การถือครองเทรดนี้แทบไม่มีต้นทุน ชนะเพราะเปิดตัวตามตัวเร่งปฏิกิริยาไม่ใช่抢先 ชนะเพราะหน่วย计价เชื่อมต่อกับเครือข่าย arbitrage ข้ามสถานที่

และชุดการออกแบบที่ทำให้มันชนะ ก็คือชุดเดียวกับที่ทำให้มันเปิดเผย: การถือครองฟรีหมายถึงราคาที่ไม่มีจุดยึด การไม่มี rebase หมายถึงไม่มีทางแก้ไขการแยกส่วน "แปลงและต่อเนื่อง" หมายถึงการสืบทอดปฏิทินการดำเนินการของบริษัทจดทะเบียนทั้งหมดโดยไม่มีกลไกจัดการใดๆ

Ventuals เลือกทางตรงกันข้าม มีจุดยึด เก็บภาษี จบเกมตาย แพ้สงครามปริมาณการซื้อขาย แต่มีภูมิคุ้มกันต่อความผิดพลาดที่ยังไม่ถูกกำหนดราคาและนอนอยู่ในดีไซน์ของคู่แข่ง

ข้อเตือนสุดท้ายนี้เป็นเชิงโครงสร้าง: สิ่งเหล่านี้คือตัวติดตามราคาที่ขาด "เลเยอร์การจัดการเหตุการณ์" และเลเยอร์นี้เองที่ทำให้ตัวติดตามน่าเชื่อถือพอที่จะถือครองอย่างสบายใจ

การทดสอบความเครียดที่แท้จริงของหมวดนี้ไม่ใช่ IPO เอง แต่เป็นการแยกส่วน เงินปันผลพิเศษ หรือการแตกบริษัทหลังการแปลงครั้งแรก ดังนั้นโอกาสก็ชัดเจน: ใครก็ตามที่สามารถนำเสนอกลไกการดำเนินการของบริษัทที่เชื่อถือได้และประกาศล่วงหน้าบนเชน ชุดธรรมเนียม rebase แบบเปิด และ Oracle สำรองที่มุ่งเน้นข้อเท็จจริงด้านการบริหาร ก็จะเติมเต็มช่องว่างสุดท้ายระหว่างตลาดเหล่านี้กับตลาดที่พวกเขาต้องการแทนที่ ราคาถูกค้นพบแล้ว ตลาดรอบราคานั้น กำลังถูกสร้าง

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia