รายงานวิจัย Grayscale: HYPE มีอัตราส่วน P/E 14 เท่า หากเทียบกับ Robinhood และบริษัทกลุ่มเดียวกัน ยังมีพื้นที่เติบโตอีกเท่าไร?

ชื่อต้นฉบับ: Hyperliquid Breaks the Mold

ผู้เขียนต้นฉบับ: Michael Zhao, Zach Pandl, Grayscale
เรียบเรียง/แปลต้นฉบับ: 深潮 TechFlow

บทนำโดย 深潮: Grayscale Research เผยแพร่รายงานวิจัยเชิงลึกเกี่ยวกับ Hyperliquid โปรเจกต์ DeFi รายนี้ไม่เคยได้รับเงินทุนจาก VC แม้แต่ดอลลาร์เดียว แต่ในปี 2025 สร้างรายได้ราว 800 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และมีมูลค่า Open Interest ของสัญญา Perpetual Futures อยู่ในอันดับที่สามหรือสี่ของทั้งอุตสาหกรรม

Grayscale มองว่า เมื่อกรอบกำกับดูแลของสหรัฐฯ ค่อย ๆ ชัดเจนขึ้น Hyperliquid มีแนวโน้มพัฒนาจากแพลตฟอร์มซื้อขายอนุพันธ์บนเชน ไปสู่แพลตฟอร์มบริการทางการเงินครบทุกประเภท สำหรับผู้ถือ HYPE สัญญาณสำคัญที่สุดจากรายงานฉบับนี้คือ: หากประเมินด้วยตัวคูณมูลค่าของบริษัทเทียบเคียงในกลุ่มแพลตฟอร์มซื้อขายแบบดั้งเดิม ค่า P/E ปัจจุบันของ HYPE ที่ราว 14 เท่ายังคงมีช่องว่างให้ปรับขึ้นได้

ลองจินตนาการถึงสตาร์ทอัพแห่งหนึ่งที่บุกเข้าสู่อุตสาหกรรมที่มีการแข่งขันดุเดือดอย่างยิ่งภายในเวลาไม่ถึงสามปี ปีที่แล้วบริษัทมีรายได้ราว 800 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และกำลังเผชิญหน้ากับตลาดศักยภาพขนาดมหึมา ทีมงานมีขนาดกะทัดรัด แต่มี operating leverage สูงมาก และทั้งหมดนี้เกิดขึ้นได้ทั้งที่ผู้ใช้งานในตลาดหลักอย่างสหรัฐฯ และประเทศอื่น ๆ ยังไม่สามารถใช้งานแพลตฟอร์มนี้ได้จนถึงปัจจุบัน

นี่คือ Hyperliquid

คำบรรยายภาพ: Exhibit 1, Hyperliquid คือผู้ท้าชิงที่ฝ่าวงล้อมในอุตสาหกรรมสินทรัพย์ดิจิทัลยุคปัจจุบัน

แกนหลักของ Hyperliquid คือแพลตฟอร์มซื้อขายแบบกระจายศูนย์ที่เชี่ยวชาญด้านสัญญา Perpetual Futures ซึ่งเป็นอนุพันธ์ประเภทหนึ่งที่ไม่มีวันหมดอายุ ตลาด Perpetual Futures ในคริปโตกลายเป็นธุรกิจขนาดใหญ่แล้ว: ในปี 2025 ปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันของทั้งอุตสาหกรรมอยู่ที่ราว 200,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

ตลาดส่วนนี้ถูกครอบครองมาอย่างยาวนานโดยแพลตฟอร์มซื้อขายแบบรวมศูนย์ (CEX) อย่าง Binance, OKX และ Bybit ส่วน Hyperliquid คือโปรเจกต์แบบกระจายศูนย์รายแรกที่สามารถแย่งส่วนแบ่งตลาดได้อย่างแท้จริง ทั้งในแง่ปริมาณการซื้อขายและ Open Interest

เพียงแค่เดินหน้าแย่งส่วนแบ่งในตลาด Perpetual Futures ต่อไป ก็เพียงพอที่จะขับเคลื่อนการเติบโตอย่างมีนัยสำคัญของแพลตฟอร์มแล้ว แต่ความทะเยอทะยานของ Hyperliquid ไปไกลกว่านั้นมาก แม้ Perpetual Futures จะยังคงเป็นแหล่งรายได้หลัก แต่ Hyperliquid ในวันนี้ได้กลายเป็นแพลตฟอร์มบริการทางการเงินที่ครอบคลุมหลาย vertical แล้ว

คำบรรยายภาพ: Exhibit 2 แผนผังบริการทางการเงินที่หลากหลายของ Hyperliquid

เช่นเดียวกับโปรโตคอลบล็อกเชนอื่น ๆ Hyperliquid ไม่ใช่บริษัท และไม่ได้ออกหุ้น โทเคนของมันเป็นตัวขับเคลื่อนเครือข่ายทั้งหมด และดึงมูลค่าจากกิจกรรมการซื้อขาย มูลค่าตลาดหมุนเวียนของ HYPE อยู่ที่ประมาณ 13 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ จัดอยู่ในอันดับที่ 8 ของสินทรัพย์คริปโตตามมูลค่าตลาด

เมื่อเทียบกับบริษัทจดทะเบียนที่ใกล้เคียงกัน ค่า valuation multiple ของ HYPE ไม่ได้ถือว่าสูง เมื่อพิจารณาถึงการเติบโตของผู้ใช้แพลตฟอร์ม ตลาดศักยภาพขนาดใหญ่ และการผ่อนคลายกฎระเบียบที่กำลังจะมาถึง เราเชื่อว่า Hyperliquid ยังมีอัปไซด์อย่างมีนัยสำคัญ

คำบรรยายภาพ: Exhibit 3 แนวโน้มมูลค่าตลาดของ HYPE นับตั้งแต่เปิดตัว

พื้นฐานของสัญญา Perpetual

แม้ว่า Hyperliquid จะมีวิสัยทัศน์ที่ใหญ่กว่านั้น แต่สิ่งที่ทำให้มันเริ่มโดดเด่นคือการซื้อขายสัญญา Perpetual แบบกระจายศูนย์ ผลิตภัณฑ์ประเภทนี้ถือกำเนิดขึ้นในอุตสาหกรรมคริปโต และ Grayscale เชื่อว่าในท้ายที่สุดมันจะซึมลึกเข้าสู่การเงินแบบดั้งเดิม

ฟิวเจอร์สแบบดั้งเดิมมีวันหมดอายุ ตัวอย่างเช่น สัญญาฟิวเจอร์สน้ำมันดิบหนึ่งฉบับ คือข้อตกลงในการส่งมอบน้ำมันดิบจำนวนหนึ่งในวันที่กำหนด ผู้เข้าร่วมที่ถือสถานะจนถึงวันหมดอายุจะต้องส่งมอบหรือรับมอบสินทรัพย์อ้างอิงจริง หากต้องการเพียงการเปิดรับความเสี่ยงทางการเงินล้วน ๆ ผู้ใช้จำเป็นต้อง “โรลโอเวอร์” (roll) สถานะไปยังสัญญาที่มีวันครบกำหนดไกลออกไปก่อนวันหมดอายุ

สัญญา Perpetual ไม่มีวันหมดอายุ และจะไม่มีการส่งมอบเกิดขึ้นเลย จุดประสงค์ของการออกแบบคือเพื่อให้ผู้ป้องกันความเสี่ยงและนักเก็งกำไรมีการเปิดรับความเสี่ยงทางการเงินล้วน ๆ ต่อสินทรัพย์อ้างอิง โดยปกติซื้อขายได้ตลอด 24/7

เหตุผลที่ฟิวเจอร์สแบบดั้งเดิมสามารถตรึงราคาให้สอดคล้องกับสินทรัพย์อ้างอิงได้ เป็นเพราะเมื่อถึงวันหมดอายุจะต้องมีผู้ส่งมอบจริง แต่สัญญา Perpetual ไม่มีวันหมดอายุ แล้วมันรักษาการติดตามราคาได้อย่างไร? คำตอบคือกลไกอัตรา Funding Rate: ฝั่ง Long และฝั่ง Short จะชำระค่าธรรมเนียมเล็กน้อยให้กันเป็นระยะ

เมื่อราคาสัญญา Perpetual สูงกว่าราคาสปอต ฝั่ง Long จะจ่ายให้ฝั่ง Short; หากต่ำกว่าราคาสปอตก็จะเป็นในทางกลับกัน ยิ่งส่วนต่างเบี่ยงเบนมาก ค่าธรรมเนียมก็ยิ่งสูง

คำบรรยายภาพ: Exhibit 4 กลไก Funding Rate ช่วยตรึงราคาสัญญา Perpetual ให้สอดคล้องกับสินทรัพย์อ้างอิง

สัญญา Perpetual Futures เข้ากันได้โดยธรรมชาติกับตลาดคริปโต สินทรัพย์คริปโตซื้อขายตลอด 24 ชั่วโมง ความต้องการจากนักลงทุนรายย่อยและนักเก็งกำไรมืออาชีพมีสูง และสินทรัพย์ใหม่ ๆ ก็เกิดขึ้นรวดเร็วกว่าความเร็วในการลิสต์ของแพลตฟอร์มซื้อขายฟิวเจอร์สแบบดั้งเดิมอย่างมาก

สัญญา Perpetual Futures มอบวิธีที่เรียบง่ายให้เทรดเดอร์ในการแสดงมุมมองต่อทิศทางราคา เฮดจ์ความเสี่ยงจากสถานะสปอต และใช้เลเวอเรจได้ตลอดเวลา ปัจจุบันมันได้กลายเป็นหนึ่งในตลาดหลักของการค้นหาราคาในคริปโตแล้ว

คำบรรยายภาพ: Exhibit 5 ปริมาณการซื้อขายสัญญา Perpetual Futures ของบิตคอยน์ทั่วโลกเทียบกับปริมาณการซื้อขายสปอต

นักลงทุนรายย่อยมีช่องทางมากมายในการเข้าถึงเลเวอเรจ ไม่ว่าจะเป็นบัญชีมาร์จิ้นของโบรกเกอร์ดั้งเดิม ฟิวเจอร์สที่มีวันหมดอายุ ออปชัน หรือ ETF แบบมีเลเวอเรจ ประสบการณ์จากตลาดคริปโตแสดงให้เห็นว่า เมื่อมีทางเลือกทั้งหมดวางอยู่ตรงหน้า นักลงทุนรายย่อยจะเลือกสัญญา Perpetual Futures ก่อนเป็นอันดับแรก ส่วนใหญ่เป็นเพราะมันเรียบง่ายเพียงพอ เมื่อผู้เข้าร่วมในตลาดดั้งเดิมในวงกว้างขึ้นสามารถใช้สัญญา Perpetual Futures ได้เช่นกัน คาดว่าจะเกิดการย้ายผู้ใช้ในลักษณะคล้ายกัน

จุดทะลุทะลวงของ Hyperliquid

Hyperliquid ทำให้เกิดจุดทะลุทะลวงหลักอย่างหนึ่ง นั่นคือ: ประสิทธิภาพระดับแพลตฟอร์มซื้อขายแบบรวมศูนย์ + ความโปร่งใสและการดูแลสินทรัพย์ด้วยตนเองของบล็อกเชน

จากมุมมองของเทรดเดอร์ Hyperliquid แทบไม่ต่างจากแพลตฟอร์มซื้อขายแบบรวมศูนย์: มีสมุดคำสั่งซื้อขายที่มีสภาพคล่องลึก การจับคู่คำสั่งรวดเร็ว และอินเทอร์เฟซการบริหารสถานะที่คุ้นเคย แต่ทุกธุรกรรมบน Hyperliquid จะถูกบันทึกบนเชน รวมถึงการบังคับปิดสถานะ และผู้ใช้ยังคงดูแลสินทรัพย์ด้วยตนเองตลอดเวลา

คำบรรยายภาพ: Exhibit 6 ประสบการณ์การซื้อขายของ Hyperliquid ใกล้เคียงกับแพลตฟอร์มซื้อขายแบบรวมศูนย์
ที่มา: ภาพหน้าจอจาก app.hyperliquid.xyz วันที่ 12 พฤษภาคม 2026

การซื้อขายแบบใช้เลเวอเรจเป็นเซกเมนต์ที่มีการแข่งขันโหดที่สุดในตลาดคริปโต และผู้ใช้ก็มีมาตรฐานสูงอย่างยิ่ง ความสำเร็จของ Hyperliquid มาจากพลังของตัวผลิตภัณฑ์เอง

ตัวเลขเป็นสิ่งที่บอกได้ชัดเจน: ในปี 2025 ปริมาณการซื้อขายสัญญา Perpetual Futures อยู่ที่ 2.9 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ปัจจุบันมีมูลค่าสัญญาคงค้างประมาณ 7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และเมื่อจัดอันดับตาม OI แล้ว ถือเป็นแพลตฟอร์มซื้อขายสัญญา Perpetual Futures รายใหญ่อันดับสามหรือสี่ของทั้งอุตสาหกรรม

ปริมาณการซื้อขาย มูลค่าสัญญาคงค้าง รายได้ค่าธรรมเนียม และความสนใจจากตลาดเติบโตไปพร้อมกัน อีกทั้งแพลตฟอร์มได้เริ่มขยายจากตลาดคริปโตล้วน ๆ ไปสู่สินทรัพย์ที่สามารถซื้อขายได้ในวงกว้างมากขึ้นแล้ว

คำบรรยายภาพ: Exhibit 7, Hyperliquid ได้ก้าวขึ้นมาเป็นแพลตฟอร์มซื้อขายสัญญา Perpetual ของคริปโตที่ใหญ่เป็นอันดับสามหรือสี่แล้ว

ในด้านค่าธรรมเนียม Hyperliquid มีความได้เปรียบด้านต้นทุนเหนือแพลตฟอร์มซื้อขายแบบรวมศูนย์

จากการประเมินโดยอิงข้อมูลการซื้อขาย BTC และ ETH ในปี 2025 ค่าธรรมเนียมเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของ CEX อยู่ที่ 15 จุดพื้นฐาน (bp) สำหรับตลาดสปอต และ 4 bp สำหรับฟิวเจอร์ส ขณะที่ Hyperliquid อยู่ที่ 5 bp และ 2 bp ตามลำดับ

คำบรรยายภาพ: Exhibit 8, การเปรียบเทียบค่าธรรมเนียมถ่วงน้ำหนักตามปริมาณการซื้อขาย หมายเหตุ: ประเมินจากค่าธรรมเนียม maker/taker ที่เปิดเผยสำหรับบัญชีผู้ใช้พื้นฐาน โดยยังไม่รวมปัจจัยต่าง ๆ เช่น ระดับขั้นค่าธรรมเนียม ส่วนลด และความลึกของสมุดคำสั่งซื้อ

สิ่งที่น่าจับตามากกว่านั้นคือ Hyperliquid ได้ขยายสายผลิตภัณฑ์ออกไปนอกเหนือจากสัญญา Perpetual คริปโตแล้ว ผ่านสถาปัตยกรรมแบบเปิด

โดยปกติ ฟีเจอร์ใหม่ ๆ จะถูกนำเข้ามาผ่านข้อเสนอปรับปรุง Hyperliquid (HIPs) และผลิตภัณฑ์จะถูกดีพลอยโดยนักพัฒนาภายนอก ไม่ใช่ทีม Hyperliquid เอง

HIP-3 อนุญาตให้นักพัฒนาดีพลอยตลาดสัญญา Perpetual ใหม่ ๆ ได้ รวมถึงสินทรัพย์ที่ไม่ใช่คริปโต เช่น หุ้น สินค้าโภคภัณฑ์ และดัชนี ตลาดเหล่านี้ได้รับความนิยมอย่างมากในหมู่ผู้ใช้ และเริ่มทำหน้าที่เป็นแหล่งค้นหาราคาหลังเวลาทำการของสินทรัพย์ซื้อขายแบบดั้งเดิม

Bloomberg ใช้กรอบนี้โดยตรงในการอธิบายสัญญา Perpetual สินค้าโภคภัณฑ์ของ Hyperliquid โดยระบุว่าทิศทางของสัญญา Perpetual น้ำมันดิบ ทองคำ และเงินของแพลตฟอร์ม “อาจบ่งชี้ทิศทางการตอบสนองของตลาดเหล่านี้หลังจากการซื้อขายกระแสหลักกลับมาเปิดอีกครั้ง”

ในรายงานอีกชิ้นหนึ่ง Bloomberg อธิบาย Hyperliquid ว่าเป็น “สถานที่ซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์แบบมีเลเวอเรจตลอด 24 ชั่วโมง”

ข้อมูลปริมาณการซื้อขายช่วยยืนยันบทบาทดังกล่าว ในช่วงที่ราคาเงินพุ่งแรงในเดือนกุมภาพันธ์ มีรายงานว่าสัญญา Perpetual เงินแบบ HIP-3 มีปริมาณการซื้อขายรายวันเกิน 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

ในช่วงเวลาหนึ่งของวันที่ 5 กุมภาพันธ์ มูลค่าการซื้อขายตามสัญญา (notional volume) ของสัญญา Perpetual เงินแบบ HIP-3 อยู่ที่ประมาณ 1% ของปริมาณการซื้อขายเงินบน COMEX ในช่วงที่ราคาน้ำมันดิบตะวันออกกลางผันผวน สัญญา Perpetual น้ำมันดิบแบบ HIP-3 มีปริมาณการซื้อขาย 24 ชั่วโมงในวันที่ 9 เมษายนเกิน 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และครั้งหนึ่งเคยแซงหน้าปริมาณการซื้อขายสัญญา Perpetual ของบิตคอยน์ด้วย

สัญญา S&P 500 ที่ได้รับอนุญาตอย่างเป็นทางการขณะนี้สามารถซื้อขายบน Hyperliquid ผ่าน HIP-3 ได้แล้ว รวมถึงในช่วงสุดสัปดาห์ นับตั้งแต่เปิดตัว HIP-3 มีปริมาณการซื้อขายสะสมมากกว่า 230,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และปัจจุบันมีคู่เทรดที่ใช้งานอยู่มากกว่า 140 คู่

คำบรรยายภาพ: Exhibit 9, HIP-3 ขยาย Hyperliquid จากสัญญา Perpetual ของคริปโตไปสู่สินทรัพย์ประเภทที่กว้างขึ้น

HIP-4 ขยายต่อไปสู่ตลาดผลลัพธ์ (outcome markets) ซึ่งคล้ายกับออปชันแบบไบนารีของสัญญาตลาดคาดการณ์

สัญญาเหล่านี้ถูกปรับใช้โดยนักพัฒนาบุคคลที่สามเช่นกัน แต่กิจกรรมการซื้อขายยังคงสร้างรายได้ค่าธรรมเนียมให้กับ Hyperliquid

สถาปัตยกรรมทางเทคนิคของ Hyperliquid

สถาปัตยกรรมพื้นฐานประกอบด้วยองค์ประกอบหลักสองส่วน:

HyperCore คือระบบการซื้อขาย ซึ่งประกอบด้วยสมุดคำสั่งซื้อขาย การชำระบัญชี สัญญา Perpetual ตลาดสปอต มาร์จิ้น และสภาพแวดล้อมการล้างพอร์ต นี่คือส่วนหลักที่เทรดเดอร์โต้ตอบโดยตรง

HyperEVM คือสภาพแวดล้อมในระดับนักพัฒนา ให้ส่วนติดต่อการพัฒนาที่เข้ากันได้กับ EVM และเชื่อมต่อกับระบบ Hyperliquid เจตนาเชิงกลยุทธ์คือให้อัปพลิเคชันถูกสร้างขึ้นรอบฐานสภาพคล่อง ผู้ใช้ และสินทรัพย์ที่แพลตฟอร์มการซื้อขายได้สร้างไว้แล้ว แทนที่จะเริ่มจากเครือข่ายที่เย็นและไม่มีการใช้งานทางการเงินแบบเนทีฟ

HyperBFT คือชั้นฉันทามติแบบ委托权益证明（delegated Proof of Stake）ที่รับผิดชอบด้านความปลอดภัยของเครือข่าย

ประเด็นสำคัญอยู่ที่ตัวเลือกในการออกแบบ: Hyperliquid ไม่ใช่อัปพลิเคชันที่สร้างอยู่บนบล็อกเชนสาธารณะทั่วไป แต่เป็นเชนเฉพาะทางและ execution stack ที่ออกแบบมาเพื่อเพิ่มประสิทธิภาพของแพลตฟอร์มการซื้อขายโดยเฉพาะ โดยมีเป้าหมายเพื่อให้ประสบการณ์การซื้อขายบนเชนสามารถแข่งขันกับโครงสร้างพื้นฐานการซื้อขายแบบศูนย์กลางได้

คำบรรยายภาพ: Exhibit 10, สถาปัตยกรรมของ Hyperliquid ในฐานะแพลตฟอร์มตลาด

ห้าองค์ประกอบของความสำเร็จ

Hyperliquid เปิดให้สาธารณชนใช้งานในเดือนสิงหาคม 2023 ซึ่งเร็วกว่าการจดทะเบียนซื้อขาย Bitcoin ETP ในสหรัฐฯ ในช่วงเวลานั้น DeFi โดยรวมอยู่ในภาวะซบเซา ความสำเร็จของมันไม่ได้เป็นผลผลิตของฟองสบู่เก็งกำไร แต่เป็นเพราะมันแก้ปัญหาเฉพาะอย่างหนึ่งได้ดีกว่าโครงการโครงสร้างพื้นฐานคริปโตส่วนใหญ่ นั่นคือการทำให้การเทรดบนเชนใช้งานได้จริงสำหรับนักเทรดความถี่สูง

ปัจจัยสำคัญห้าประการ:

การโฟกัสที่ผลิตภัณฑ์ Hyperliquid ถูกสร้างขึ้นโดยมีศูนย์กลางอยู่ที่กรณีการใช้งานด้านการเทรดสัญญา Perpetual ไม่ใช่มองว่าการเทรดเป็นเพียงหนึ่งในหลายแอปพลิเคชัน สิ่งนี้ทำให้ผลิตภัณฑ์สามารถให้ความสำคัญกับสิ่งที่นักเทรดสายแอคทีฟสนใจมากที่สุด ได้แก่ การส่งคำสั่งที่รวดเร็ว การจับคู่คำสั่งที่เชื่อถือได้ การแสดงสถานะโพซิชันที่ชัดเจน และอินเทอร์เฟซแพลตฟอร์มเทรดที่คุ้นเคย

การเลือกตลาด Hyperliquid ดึงดูดความสนใจด้วยการลิสต์ตลาดที่นักเทรด “อยากเทรดที่สุดในขณะนั้น” โดยเฉพาะสินทรัพย์กระแสร้อนกลุ่ม long-tail นอกเหนือจาก BTC และ ETH

ความยืดหยุ่นของแพลตฟอร์ม HIP-3 ช่วยให้นักพัฒนาสามารถปรับใช้ตลาดสัญญา Perpetual ใหม่ได้โดยตรง เปลี่ยนรูปแบบการลิสต์เหรียญจากการมีผู้คุมประตูแบบรวมศูนย์ ไปสู่ระบบการสร้างตลาดแบบเปิด

เครือข่ายการกระจายผู้ใช้ builder code และโมเดลฟรอนต์เอนด์ของ Hyperliquid มอบเหตุผลให้บุคคลที่สามนำผู้ใช้เข้าสู่พูลสภาพคล่องเดียวกัน แทนที่จะกระจายไปยังสถานที่เทรดที่แยกขาดจากกัน ผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจนั้นเป็นรูปธรรมแล้ว: Phantom ผสานรวมสัญญา Perpetual ของ Hyperliquid ผ่าน builder code และทำรายได้สะสมจากค่าธรรมเนียมการเทรดที่ถูก route ผ่านระบบประมาณ 19.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

ชุมชน การจัดสรรโทเคนของ Hyperliquid ให้รางวัลแก่ผู้ใช้แพลตฟอร์ม ไม่ใช่นักลงทุน VC หรือคนวงในที่ถูกคัดเลือกไว้ล่วงหน้า สิ่งนี้สร้างโครงสร้างผู้ถือครองช่วงแรกที่แตกต่างออกไป ได้แก่ นักเทรด ผู้มีส่วนร่วมในตลาด และนักพัฒนา ซึ่งล้วนมีเหตุผลโดยธรรมชาติที่จะให้ความสนใจกับโปรเจกต์นี้ ในสนามแข่งขันที่ความไว้วางใจเป็นสิ่งขาดแคลน เรื่องนี้มีความสำคัญมาก

หากมองแยกกัน ข้อได้เปรียบเหล่านี้ไม่มีข้อใดที่เป็นปัจจัยชี้ขาด แต่เมื่อรวมกันแล้ว มันอธิบายได้ว่าทำไม Hyperliquid จึงกลายเป็นหนึ่งในแอปคริปโตเพียงไม่กี่รายที่สามารถวัดความสำเร็จได้จากการใช้งานจริง ไม่ใช่จากวิสัยทัศน์เพียงอย่างเดียว

Hyperliquid สามารถเสริมความแข็งแกร่งให้คูเมืองการแข่งขันได้ผ่านปฏิสัมพันธ์ระหว่างสภาพคล่อง การกระจายผู้ใช้ และแรงจูงใจสำหรับนักพัฒนา ยิ่งปริมาณการเทรดมาก สภาพคล่องและคุณภาพการจับคู่คำสั่งก็ยิ่งดีขึ้น ซึ่งจะดึงดูดผู้ใช้และฟรอนต์เอนด์จากบุคคลที่สามมากขึ้น ขณะเดียวกัน builder code และ HIP-3 ก็มอบแรงจูงใจทางเศรษฐกิจให้นักพัฒนาภายนอก route กิจกรรมกลับเข้าสู่พูลสภาพคล่องเดียวกัน

สิ่งนี้ก่อให้เกิดเอฟเฟกต์เครือข่ายที่มีศักยภาพ ซึ่งผู้เล่นรายใหม่ลอกเลียนแบบได้ยาก: สภาพคล่องดึงดูดการกระจาย การกระจายนำมาซึ่งปริมาณการซื้อขายที่มากขึ้น และปริมาณการซื้อขายก็ยิ่งเสริมความแข็งแกร่งให้กับฐานเศรษฐกิจของโปรโตคอล

โทเคน HYPE

โทเคน HYPE ขับเคลื่อนระบบนิเวศ Hyperliquid ทั้งหมด

โปรเจกต์ไม่มีเงินทุนร่วมลงทุนแบบดั้งเดิม และได้แอร์ดรอปประมาณ 30% ของอุปทานโทเคนให้กับผู้ใช้ยุคแรก สิ่งนี้กำหนดว่าใครคือผู้ที่ให้ความสำคัญกับ HYPE: กลุ่มผู้ถือครองเริ่มต้นมีแนวโน้มสูงมากที่จะเป็นผู้ใช้ เทรดเดอร์ และสมาชิกชุมชนที่เข้าใจผลิตภัณฑ์อยู่แล้ว

คำอธิบายภาพ: Exhibit 11 แนวโน้มราคาของ HYPE นับตั้งแต่เปิดตัว

มูลค่าของ HYPE มาจากค่าธรรมเนียมการซื้อขายและการใช้งานเชิงฟังก์ชัน Hyperliquid Labs ยืนยันว่า 99% ของค่าธรรมเนียมจะเข้าสู่กองทุนช่วยเหลือ (assistance fund) โดยกองทุนนี้จะแปลงค่าธรรมเนียมเป็น HYPE และเผา HYPE ที่ถืออยู่ การเผาโทเคนมีลักษณะคล้ายกับการซื้อหุ้นคืนในตลาดหุ้นแบบดั้งเดิม เนื่องจากปริมาณที่ถูกเผามากกว่าปริมาณการออกใหม่ อุปทานหมุนเวียนของ HYPE จึงลดลงอย่างต่อเนื่อง

คำอธิบายภาพ: Exhibit 12 การเผา การปล่อยออก และการเปลี่ยนแปลงอุปทานของ HYPE

การใช้งานของ HYPE ภายในระบบนิเวศประกอบด้วย:

การสเตกและการมีส่วนร่วมของผู้ตรวจสอบความถูกต้อง: HYPE ช่วยรักษาความปลอดภัยของเครือข่ายผ่านการสเตกโดยผู้ตรวจสอบความถูกต้อง

ค่า Gas: เป็นโทเคน gas ดั้งเดิมของ HyperEVM โดยค่าธรรมเนียมพื้นฐานและค่าธรรมเนียมลำดับความสำคัญของ HyperEVM จะถูกเผาทั้งหมด

ส่วนลดค่าธรรมเนียม: การสเตก HYPE สามารถลดค่าธรรมเนียมการซื้อขายได้

หลักประกันสำหรับการสร้างตลาด: ผู้ deploy ของ HIP-3 ต้องรักษาการสเตก HYPE จำนวน 500,000 เหรียญไว้ เพื่อดำเนินตลาดสัญญา Perpetual ที่ deploy โดย builder โดยเงินสเตกนี้เป็นทั้งทุนที่ผูกผลประโยชน์ร่วมกัน และเป็นหลักประกันด้านคุณภาพของตลาด ตลาดผลลัพธ์ของ HIP-4 ได้เปิดใช้งานแล้ว และหากการ deploy แบบไร้การอนุญาตนำโมเดลที่คล้ายกันมาใช้ ก็อาจยิ่งทำให้บทบาทของ HYPE ลึกซึ้งขึ้น

HYPE ผูกอยู่กับสถานที่ซื้อขายที่มีกิจกรรมการเทรด ค่าธรรมเนียม และความต้องการจากนักพัฒนาที่สามารถวัดผลได้แล้ว ยิ่งสถานที่ดังกล่าวประมวลผลปริมาณการซื้อขายมากขึ้น ตารางค่าธรรมเนียม ระดับการสเตก เศรษฐศาสตร์ของ builder และกลไกกองทุนช่วยเหลือก็ยิ่งมีความสำคัญมากขึ้น ยิ่ง HyperEVM, HIP-3 และ HIP-4 ขยายขอบเขตของแพลตฟอร์มมากเท่าใด อรรถประโยชน์และศักยภาพในการสะสมมูลค่าของ HYPE ก็ยิ่งสูงขึ้นเท่านั้น

พื้นที่ด้านมูลค่า

Hyperliquid เป็นแพลตฟอร์มที่มีเอกลักษณ์เฉพาะตัว โดยให้บริการทางการเงินหลากหลายประเภท ซึ่งทำให้การประเมินอัพไซด์ของแพลตฟอร์มอย่างมีประสิทธิภาพเป็นเรื่องท้าทาย อย่างไรก็ตาม จากสินทรัพย์หรือบริษัทเปรียบเทียบที่สมเหตุสมผล Grayscale มองว่าทั้งแพลตฟอร์มและโทเคนยังมีศักยภาพในการเติบโตอย่างมีนัยสำคัญ

ภาพด้านล่างเปรียบเทียบรายได้ของ Hyperliquid กับแพลตฟอร์มซื้อขายหลายประเภท ซึ่งรวมถึงแพลตฟอร์มซื้อขายคริปโตแบบรวมศูนย์ แพลตฟอร์มซื้อขายสปอตและอนุพันธ์แบบดั้งเดิม ตลอดจนตลาดพยากรณ์ รายได้ของ Hyperliquid ในปี 2025 อยู่ที่ประมาณ 800 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งถือว่าเป็นระดับที่มีนัยสำคัญ แต่คิดเป็นเพียงราว 2% ของรายได้จากการซื้อขายสัญญา perpetual ของคริปโตทั้งหมดเท่านั้น

หากผลิตภัณฑ์ที่ไม่ใช่คริปโตของ Hyperliquid สามารถได้รับการนำไปใช้อย่างต่อเนื่อง ก็มีความเป็นไปได้ที่จะเข้าไปเจาะตลาดแพลตฟอร์มซื้อขายอนุพันธ์ที่กว้างขึ้น ซึ่งมีแหล่งรายได้ต่อปีประมาณ 35-40 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

คำบรรยายภาพ: Exhibit 13 รายได้ของ Hyperliquid เทียบกับอุตสาหกรรมแพลตฟอร์มซื้อขาย

HYPE ไม่ใช่หุ้น แต่สามารถนำมาเปรียบเทียบอย่างคร่าว ๆ กับหุ้นดั้งเดิมในอุตสาหกรรมที่เกี่ยวข้องได้ หากคำนวณจากรายได้ในสี่ไตรมาส截至 Q1 ปี 2026 ค่า valuation multiple ปัจจุบันของ HYPE อยู่ที่ประมาณ 14 เท่า

valuation multiple ของบริษัทจดทะเบียนในกลุ่มแพลตฟอร์มซื้อขายมีความแตกต่างกันมาก แต่บริษัทที่เติบโตสูง เช่น Interactive Brokers และ Robinhood มี multiple อยู่ที่ 35-50 เท่า

คำบรรยายภาพ: Exhibit 14 valuation multiple ของ Hyperliquid ต่ำกว่าบริษัทหุ้นที่นำมาเปรียบเทียบ

กฎระเบียบสหรัฐฯ: สัญญา perpetual กำลังจะมาถึง

Hyperliquid อยู่ตรงจุดตัดของช่องว่างด้านกฎระเบียบสองประการในสหรัฐฯ ได้แก่ สัญญา perpetual และแพลตฟอร์มซื้อขายแบบกระจายศูนย์ ปัจจุบันทั้งสองด้านกำลังก้าวไปสู่กรอบที่ชัดเจนยิ่งขึ้น

สัญญา Perpetual Futures ในทางปฏิบัติไม่สามารถใช้งานได้ในประวัติศาสตร์ของสหรัฐฯ แม้ไม่ได้ถูกห้ามอย่างชัดเจน แต่ก็ไม่สามารถจัดให้อยู่ภายใต้กรอบของกฎหมาย Commodity Exchange Act (CEA) ได้อย่างเรียบร้อย CEA เป็นกฎหมายของรัฐบาลกลางที่กำกับดูแลสินค้าโภคภัณฑ์และอนุพันธ์ โดยมีข้อกำหนดที่ชัดเจนเกี่ยวกับการชำระราคา การวางหลักประกัน และการดำเนินการผ่านสถานที่ซื้อขายที่จดทะเบียน

ความคลุมเครือนี้นำไปสู่การบังคับใช้กฎหมายต่อแพลตฟอร์มทั้งแบบรวมศูนย์และ DeFi และยังอธิบายได้ว่าทำไม Hyperliquid จึงดำเนินงานจากต่างประเทศและใช้การบล็อกตามภูมิศาสตร์กับผู้ใช้ในสหรัฐฯ

แต่สถานการณ์กำลังเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็ว ท่าทีล่าสุดของ CFTC ประกอบกับความเคลื่อนไหวของบริษัทอย่าง Coinbase, Kraken, Robinhood และ Kalshi แสดงให้เห็นว่าหน่วยงานกำกับดูแลกำลังผลักดันอย่างแข็งขันให้สามารถเปิดใช้ผลิตภัณฑ์ที่มีลักษณะคล้ายสัญญา Perpetual Futures ภายใต้กรอบการกำกับดูแลที่สอดคล้องกับกฎหมาย

ประเด็นสำคัญทางกฎหมายอยู่ที่การจัดประเภท: สัญญา Perpetual Futures จะถูกถือว่าเป็นฟิวเจอร์สหรือสวอปภายใต้ CEA? วิธีที่หน่วยงานกำกับดูแลเลือกใช้เพื่อทำให้การจัดประเภทนี้ชัดเจน ไม่ว่าจะเป็นการออกกฎ แนวทางปฏิบัติ หรือการผ่อนผันไม่บังคับใช้กฎหมาย จะเป็นตัวกำหนดระยะเวลาและความยั่งยืนของการเข้าถึงตลาด

ในระยะสั้น ความคืบหน้าด้านกฎระเบียบอาจเอื้อประโยชน์ต่อสถานที่ซื้อขายแบบรวมศูนย์ที่จดทะเบียนก่อน แต่ในระยะกลาง การออกกฎ แนวทางปฏิบัติ หรือการผ่อนผันไม่บังคับใช้กฎหมายของ CFTC อาจเปิดทางให้ Hyperliquid สามารถนำเสนอผลิตภัณฑ์ Perpetual Futures ที่สอดคล้องกับกฎหมายในสหรัฐฯ ได้ และลดการพึ่งพาการเข้าถึงจากต่างประเทศเพียงอย่างเดียว

ในขณะเดียวกัน ฟังก์ชันของ Hyperliquid ที่มีลักษณะคล้ายแพลตฟอร์มซื้อขาย ทำให้ถูกดึงเข้าไปเกี่ยวข้องโดยตรงกับข้อถกเถียงว่าโปรโตคอล DeFi ควรถูกกำกับดูแลอย่างไร ปัจจุบันสหรัฐฯ ยังไม่มีคู่มือกฎเกณฑ์ที่ออกแบบมาโดยเฉพาะสำหรับ DEX หน่วยงานกำกับดูแลจึงใช้กรอบของ SEC และ CFTC ที่มีอยู่โดยพิจารณาตามหน้าที่การทำงาน โดยหลักการสำคัญคือ “ความเป็นกระจายศูนย์ไม่ได้เท่ากับการได้รับการยกเว้น”

สำหรับ DEX ที่มีอนุพันธ์เป็นแกนหลัก นั่นหมายถึงการตรวจสอบที่เข้มงวดยิ่งขึ้น และเป็นอุปสรรคที่ชัดเจนต่อการเข้าร่วมโดยตรงของสถาบันต่าง ๆ — ปัจจุบันการเข้าร่วมของสถาบันส่วนใหญ่ยังคงดำเนินผ่านตัวกลางหรือช่องทางนอกประเทศ กฎหมายที่กำลังผลักดันอยู่ เช่น CLARITY Act ชี้ไปสู่กรอบตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลที่มีโครงสร้างมากขึ้นและอิงตามบทบาท รวมถึงการแบ่งแยกที่ชัดเจนยิ่งขึ้นระหว่างกิจกรรมในระดับโปรโตคอล ผู้ให้บริการส่วนหน้า ตัวกลาง และสถานที่ซื้อขายที่จดทะเบียน

การแบ่งแยกนี้มีความสำคัญอย่างยิ่งต่อ Hyperliquid: ในฐานะโครงสร้างพื้นฐานแบบไม่รับฝากสินทรัพย์ โปรโตคอลหลักของมันในท้ายที่สุดอาจได้รับการปฏิบัติทางกฎระเบียบที่แตกต่างจากอินเทอร์เฟซหรือนิติบุคคลที่อำนวยความสะดวกให้ผู้ใช้เข้าถึง

ข้อเสนอเหล่านี้ยังไม่ได้สร้างระบอบกฎเกณฑ์ที่ใช้งานได้อย่างสมบูรณ์สำหรับสัญญา Perpetual Futures บนเชน แต่สิ่งเหล่านี้สะท้อนเส้นทางไปสู่เป้าหมายนั้น — โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากควบคู่กับบทบัญญัติ Safe Harbor ที่กำหนดเป้าหมายอย่างชัดเจน คำนิยามของโบรกเกอร์ที่ชัดเจนยิ่งขึ้น และกฎที่ออกแบบมาโดยเฉพาะสำหรับโครงสร้างตลาดบนเชน เช่น หลักประกัน อัตราค่าธรรมเนียม Funding Rate และการซื้อขายตลอด 24/7 ทิศทางของกฎระเบียบคือการเปิดใช้นวัตกรรมภายใต้กรอบป้องกันความเสี่ยง และตำแหน่งของ Hyperliquid — เปิดกว้าง เป็นสากล และไม่รับฝากสินทรัพย์ — สอดคล้องกับทิศทางของการอภิปรายเชิงนโยบายที่มุ่งรักษาการเข้าถึงแบบไม่ต้องขออนุญาต พร้อมกับนำการคุ้มครองตลาดที่เหมาะสมเข้ามาใช้

ความเสี่ยง

นักลงทุน HYPE ควรตระหนักถึงความเสี่ยงทั่วไปและความเสี่ยงบางประการที่เป็นลักษณะเฉพาะของแพลตฟอร์ม Hyperliquid:

ความผันผวนของราคา HYPE แบบรายปีอยู่ที่ประมาณ 80% สูงกว่าบิตคอยน์ประมาณ 40 จุดเปอร์เซ็นต์ ชุดผู้ตรวจสอบความถูกต้องของ Hyperliquid มีความกระจุกตัวมากกว่าเครือข่ายบล็อกเชนอื่น ๆ และทำงานบนซอฟต์แวร์แบบปิดซอร์ส

ศักยภาพการเติบโตของ Hyperliquid ส่วนหนึ่งขึ้นอยู่กับการเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบบริการทางการเงินของสหรัฐฯ หากกฎระเบียบไม่ผ่อนคลาย แพลตฟอร์มอาจถูกจำกัดอยู่เพียงในเขตอำนาจศาลอื่น ๆ และการเติบโตอาจมีเพดานจำกัด

บทสรุป

Hyperliquid ไม่มีสิ่งใดที่สามารถเทียบเคียงได้โดยตรง ทั้งในโลกคริปโตและการเงินแบบดั้งเดิม

มันนำเสนอวิสัยทัศน์อนาคตของการเงินบนบล็อกเชนที่น่าดึงดูด: แพลตฟอร์มสถาปัตยกรรมแบบเปิด อาศัยนวัตกรรมแบบไม่ต้องขออนุญาต และยึดมั่นในหลักการความโปร่งใสและการดูแลสินทรัพย์ด้วยตนเองของ DeFi

ขณะเดียวกัน มันถูกสร้างขึ้นรอบแอปพลิเคชันแกนหลักที่ได้รับการปรับแต่งอย่างดี และได้พิสูจน์ความสำเร็จด้วยข้อมูลผู้ใช้จริงแล้ว หากยังสามารถรักษาความสามารถในการดำเนินงานไว้ได้อย่างต่อเนื่อง รักษาและขยายชุมชนให้เติบโต และได้รับประโยชน์จากการเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบ Grayscale เชื่อว่า Hyperliquid มีศักยภาพที่จะกลายเป็นยักษ์ใหญ่ด้านบริการทางการเงิน

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia