นโยบายของสหรัฐฯ และญี่ปุ่นกำลัง "ไปในทิศทางตรงกันข้าม": การขึ้นอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นมีโอกาสเกิดขึ้นจริงถึง 80% และการไหลเวียนของเงินทุนทั่วโลกมีการเปลี่ยนแปลงหรือไม่?

อ่านบทความนี้ใน 64 นาที

เงินทุนโลกจะไปอยู่ที่ไหน เมื่อพิจารณาถึงการขึ้นอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่น การลดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ และการหยุดการคุมเข้มเชิงปริมาณ?

ชื่อเรื่องเดิม: "นโยบายของสหรัฐฯ และญี่ปุ่น 'ไปในทิศทางตรงกันข้าม': อัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นมีแนวโน้มที่จะขึ้น 80% กระแสเงินทุนทั่วโลกเปลี่ยนแปลงไปหรือไม่?"

ผู้เขียนต้นฉบับ: Xiu Hu, crypto KOL

ในเดือนธันวาคม ตลาดการเงินโลกถูกผลักดันให้ก้าวขึ้นสู่จุดสูงสุดด้วยเหตุการณ์สำคัญสามประการเกี่ยวกับนโยบายการเงิน นอกเหนือจาก ความคาดหวังสูงต่อการลดอัตราดอกเบี้ยของเฟด (ตลาดคาดการณ์ว่าการลดอัตราดอกเบี้ยลง 25 จุดพื้นฐานมีความเป็นไปได้สูงในเดือนธันวาคม) และท่าทีแข็งกร้าวของธนาคารกลางญี่ปุ่น (แบงก์ออฟอเมริกาเตือนถึงการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนธันวาคมเป็น 0.75% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดใหม่นับตั้งแต่ปี 1995) ยังมีการเปลี่ยนแปลงสำคัญอีกประการหนึ่งที่หลายคนมองข้าม นั่นคือ การที่เฟดหยุดลดขนาดงบดุลอย่างเป็นทางการในวันที่ 1 ธันวาคม ซึ่งเป็นการสิ้นสุดมาตรการคุมเข้มเชิงปริมาณ (QE) ที่ยาวนานถึงสามปี

นโยบายที่ผสมผสานระหว่าง "การลดอัตราดอกเบี้ย + การหยุดการรัดเข็มขัด" และ "การขึ้นอัตราดอกเบี้ย" ได้เปลี่ยนโฉมหน้าสภาพคล่องทั่วโลกอย่างสิ้นเชิง ธนาคารกลางสหรัฐฯ กำลังทั้งหยุด "การระบาย" สภาพคล่อง และเตรียม "อัดฉีด" สภาพคล่องเข้าสู่ตลาด ขณะที่ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) กำลังดำเนินนโยบายการเงินให้รัดเข็มขัดตามไปด้วย การเปลี่ยนแปลงนโยบายนี้อาจพลิกกลับสถานการณ์การค้าขายแบบ Carry Trade มูลค่า 5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ เร่งการปรับโครงสร้างส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยทั่วโลก และอาจพลิกโฉมตรรกะการกำหนดราคาของหุ้น สกุลเงินดิจิทัล และพันธบัตรสหรัฐฯ อย่างสิ้นเชิง วันนี้ เราจะวิเคราะห์ผลกระทบของเหตุการณ์นี้เพื่อทำความเข้าใจว่าเงินจะไปอยู่ที่ไหนและความเสี่ยงอยู่ตรงไหน

ประการแรก ประเด็นสำคัญ: การขึ้นอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นไม่ใช่ "การโจมตีแบบเซอร์ไพรส์" แต่มีโอกาส 80% ที่จะมาพร้อมกับสัญญาณเหล่านี้

แทนที่จะสนใจว่าการขึ้นอัตราดอกเบี้ยจะเกิดขึ้นหรือไม่ ตลาดกลับให้ความสำคัญกับวิธีการดำเนินการและผลกระทบที่จะตามมามากกว่า แหล่งข่าวระบุว่า เจ้าหน้าที่ธนาคารกลางญี่ปุ่นเตรียมที่จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยในการประชุมนโยบายที่จะสิ้นสุดในวันที่ 19 ธันวาคม โดยมีเงื่อนไขว่าเศรษฐกิจและตลาดการเงินจะไม่ได้รับผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญ ข้อมูลจาก Polymarket แพลตฟอร์มพยากรณ์ของสหรัฐฯ แสดงให้เห็นว่า การคาดการณ์ของตลาดเกี่ยวกับการขึ้นอัตราดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานของธนาคารกลางญี่ปุ่นในเดือนธันวาคมนั้นเพิ่มขึ้นจาก 50% เป็น 85% ซึ่งโดยพื้นฐานแล้วเป็นการล็อก "เหตุการณ์ที่มีความน่าจะเป็นสูง"

สาเหตุหลักสองประการที่ทำให้อัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นนี้คือ:

ประการแรก แรงกดดันเงินเฟ้อภายในประเทศยังคงสูง ดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) พื้นฐานของโตเกียวเพิ่มขึ้น 3% เมื่อเทียบเป็นรายปีในเดือนพฤศจิกายน ถือเป็นเดือนที่ 43 ติดต่อกันที่สูงกว่าเป้าหมาย 2% การอ่อนค่าของเงินเยนยิ่งผลักดันให้ราคาสินค้านำเข้าสูงขึ้นไปอีก

ประการที่สอง เศรษฐกิจได้รับแรงหนุน ในปีนี้ บริษัทญี่ปุ่นได้ปรับขึ้นค่าจ้างเฉลี่ยมากกว่า 5% ซึ่งเป็นการเพิ่มขึ้นที่สูงอย่างที่ไม่เคยพบเห็นมาก่อนในรอบหลายทศวรรษ ทำให้ธนาคารกลางมีพื้นฐานในการรองรับการขึ้นอัตราดอกเบี้ยของเศรษฐกิจ ที่สำคัญยิ่งกว่านั้น คาซูโอะ อุเอดะ ผู้ว่าการธนาคารกลางญี่ปุ่น ได้ส่งสัญญาณที่ชัดเจนตั้งแต่วันที่ 1 ธันวาคมที่ผ่านมา "การเตือนล่วงหน้า" นี้เป็นส่วนหนึ่งของนโยบาย ซึ่งเป็นการเตรียมความพร้อมให้กับตลาดล่วงหน้าเพื่อหลีกเลี่ยงการเกิดเหตุการณ์ซ้ำรอยในเดือนสิงหาคมปีที่แล้ว ซึ่ง "การขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างไม่คาดคิดทำให้ตลาดหุ้นทั่วโลกตกต่ำ"

ผลกระทบที่สำคัญ: ปฏิสัมพันธ์ระหว่างการตอบสนองนโยบายและการไหลของเงินทุนถือเป็นคำตอบที่สำคัญ

1. การแยกย่อยลำดับนโยบาย: ตรรกะเบื้องหลัง "การผ่อนคลายก่อน" ของธนาคารกลางสหรัฐฯ และ "การคุมเข้มภายหลัง" ของธนาคารกลางญี่ปุ่น

จากมุมมองไทม์ไลน์ ธนาคารกลางสหรัฐฯ มีแนวโน้มสูงที่จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยลง 25 จุดพื้นฐานในการประชุมนโยบายเดือนธันวาคม ขณะที่ธนาคารกลางญี่ปุ่นวางแผนที่จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยตามไปด้วยในการประชุมวันที่ 19 ธันวาคม การผสมผสานนโยบายแบบ “ผ่อนปรนก่อน รัดเข็มขัดทีหลัง” นี้ไม่ใช่เรื่องบังเอิญ แต่เป็นการตัดสินใจที่สมเหตุสมผลของทั้งสองฝ่าย โดยพิจารณาจากความต้องการทางเศรษฐกิจของตนเอง โดยมีหลักการสำคัญสองประการรองรับ ได้แก่

สำหรับธนาคารกลางสหรัฐฯ การผสานรวม "การหยุดการคุมเข้มเชิงปริมาณก่อน แล้วจึงลดอัตราดอกเบี้ย" ถือเป็น "การป้องกันสองชั้น" ต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ชะลอตัว ในแง่ของนโยบาย การหยุดการลดขนาดงบดุลในวันที่ 1 ธันวาคม ถือเป็นก้าวแรก การดำเนินการครั้งนี้ถือเป็นการยุติกระบวนการคุมเข้มเชิงปริมาณที่เริ่มต้นในปี 2565 ณ เดือนพฤศจิกายน งบดุลของเฟดหดตัวลงจากจุดสูงสุดที่ 9 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ เหลือ 6.6 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ยังคงสูงกว่าช่วงก่อนเกิดการระบาดถึง 2.5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ การหยุด "การระบาย" มีวัตถุประสงค์เพื่อบรรเทาความตึงเครียดด้านสภาพคล่องในตลาดเงินและหลีกเลี่ยงความผันผวนของอัตราดอกเบี้ยที่เกิดจากเงินสำรองของธนาคารที่ไม่เพียงพอ ด้วยเหตุนี้ การลดอัตราดอกเบี้ยจึงเป็นก้าวที่สองของ "มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจเชิงรุก": ในเดือนพฤศจิกายน ดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อภาคการผลิต (PMI) ของสถาบันจัดการด้านอุปทาน (ISM) ของสหรัฐฯ ลดลงมาอยู่ที่ 47.8 ซึ่งต่ำกว่าเกณฑ์การขยายตัว/หดตัวเป็นเวลาสามเดือนติดต่อกัน แม้ว่าอัตราเงินเฟ้อ PCE พื้นฐานจะลดลงเหลือ 2.8% แต่ดัชนีความเชื่อมั่นผู้บริโภคกลับลดลง 2.7 จุดเปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบเป็นรายเดือน ประกอบกับแรงกดดันด้านดอกเบี้ยจากหนี้สาธารณะของรัฐบาลกลางมูลค่า 38 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ทำให้เฟดจำเป็นต้องลดต้นทุนทางการเงินและสร้างเสถียรภาพให้กับการคาดการณ์ทางเศรษฐกิจผ่านการลดอัตราดอกเบี้ย การเลือกที่จะ "ลงมือก่อน" ไม่เพียงแต่เปิดโอกาสให้เฟดสามารถริเริ่มนโยบายต่างๆ ได้เท่านั้น แต่ยังเปิดโอกาสให้เกิดความผันผวนทางเศรษฐกิจที่อาจเกิดขึ้นตามมาอีกด้วย

สำหรับธนาคารกลางญี่ปุ่น “การขึ้นอัตราดอกเบี้ยล่าช้า” ถือเป็น “การปรับตัวเชิงรุก” รูปแบบหนึ่งเพื่อลดความเสี่ยง จาง เจ๋อเอิน นักวิเคราะห์จาก Western Securities ชี้ให้เห็นว่าธนาคารกลางญี่ปุ่นจงใจเลือกที่จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยหลังจากที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ลดอัตราดอกเบี้ย ในแง่หนึ่ง สิ่งนี้ทำให้ธนาคารกลางสามารถใช้ประโยชน์จากโอกาสที่เกิดจากสภาพคล่องดอลลาร์ที่หลวมตัว เพื่อลดผลกระทบของการขึ้นอัตราดอกเบี้ยที่มีต่อเศรษฐกิจภายในประเทศ ในทางกลับกัน การลดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ลดลง ทำให้ญี่ปุ่นสามารถลดส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่นได้เร็วขึ้น เพิ่มความน่าดึงดูดใจของสินทรัพย์เยน และเร่งการส่งเงินทุนจากต่างประเทศกลับประเทศ แนวทาง “ฉวยโอกาส” นี้ทำให้ญี่ปุ่นมีความคิดริเริ่มมากขึ้นในกระบวนการปรับนโยบายการเงินให้เป็นปกติ

2. ความสงสัยเรื่องการดูดซับเงินทุน: การขึ้นอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นจะกลายเป็น "แหล่งสำรองตามธรรมชาติ" สำหรับการลดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือไม่?

จากข้อมูล M2 ของสหรัฐฯ และลักษณะการไหลของเงินทุน มีความเป็นไปได้สูงมากที่ญี่ปุ่นจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อรองรับเงินทุนที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ อัดฉีดเข้ามา คำตัดสินนี้พิจารณาจากข้อเท็จจริงสำคัญสามประการ ได้แก่

ประการแรก ปริมาณเงิน M2 ของสหรัฐฯ และนโยบายผสมผสานเผยให้เห็น สภาพคล่อง "เพิ่มขึ้นสองเท่า" ณ เดือนพฤศจิกายน 2568 ปริมาณเงิน M2 ของสหรัฐฯ อยู่ที่ 22.3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 0.13 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐจากเดือนตุลาคม โดยอัตราการเติบโตปีต่อปีเพิ่มขึ้นเป็น 1.4% ในเดือนพฤศจิกายน ซึ่งเป็นการฟื้นตัวที่สะท้อนถึงผลกระทบจากการหยุดลดงบดุลแล้ว ผลรวมของนโยบายทั้งสองนี้จะยิ่งขยายขอบเขตของสภาพคล่องให้กว้างขึ้น การหยุดลดงบดุลหมายถึงการถอนสภาพคล่องออกประมาณ 9.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐในแต่ละเดือน ขณะที่การลดอัตราดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานคาดว่าจะมีเงินทุนใหม่ 5.5 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อปัจจัยทั้งสองทำงานร่วมกัน ตลาดสหรัฐฯ จะเห็น "หน้าต่างปันผลสภาพคล่อง" ในเดือนธันวาคม อย่างไรก็ตาม ปัญหาอยู่ที่ผลตอบแทนการลงทุนภายในประเทศที่ลดลงอย่างต่อเนื่องในสหรัฐอเมริกา อัตราส่วน ROE (ผลตอบแทนจากส่วนของผู้ถือหุ้น) เฉลี่ยของหุ้นที่ประกอบอยู่ในดัชนี S&P 500 ลดลงจาก 21% เมื่อปีที่แล้วเหลือ 18.7% และกองทุนเพิ่มจำนวนมากจำเป็นต้องหาช่องทางผลตอบแทนใหม่ๆ อย่างเร่งด่วน

ประการที่สอง การขึ้นอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นก่อให้เกิด "ปรากฏการณ์ผลตอบแทนที่หลีกเลี่ยงไม่ได้" เมื่อญี่ปุ่นขึ้นอัตราดอกเบี้ยเป็น 0.75% อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปีจึงเพิ่มขึ้นเป็น 1.910% ส่งผลให้ส่วนต่างของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี (ปัจจุบันอยู่ที่ 3.72%) แคบลงเหลือ 1.81 จุดเปอร์เซ็นต์ ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดนับตั้งแต่ปี 2558 สำหรับเงินทุนทั่วโลก ความน่าดึงดูดของสินทรัพย์สกุลเงินเยนเพิ่มขึ้นอย่างมาก โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อพิจารณาถึงสถานะของญี่ปุ่นในฐานะประเทศเจ้าหนี้สุทธิที่ใหญ่ที่สุดในโลก โดยมีนักลงทุนในประเทศถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มูลค่า 1.189 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่ออัตราผลตอบแทนของสินทรัพย์ในประเทศเพิ่มขึ้น เงินทุนเหล่านี้ก็ไหลกลับในอัตราที่เร่งขึ้น ในเดือนพฤศจิกายนเพียงเดือนเดียว ญี่ปุ่นขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ สุทธิ 1.27 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ

ท้ายที่สุด การกลับรายการของ Carry Trade และการเพิ่มขึ้นของสภาพคล่องก่อให้เกิด "ความเหมาะสมอย่างแท้จริง" ในช่วงสองทศวรรษที่ผ่านมา Carry Trade ที่เกี่ยวข้องกับ "การกู้ยืมเงินเยนเพื่อซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ" มีมูลค่าเกิน 5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ การเพิ่มขึ้นของสภาพคล่องที่เกิดจาก "การหยุดชะงักของมาตรการควบคุมปริมาณเงิน + การลดอัตราดอกเบี้ย" ของธนาคารกลางสหรัฐฯ ประกอบกับผลตอบแทนที่น่าสนใจจากการขึ้นอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่น จะพลิกกลับตรรกะการซื้อขายนี้อย่างสิ้นเชิง Capital Economics คาดการณ์ว่าหากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่นลดลงเหลือ 1.5 จุดเปอร์เซ็นต์ จะกระตุ้นให้ Carry Trade มูลค่าอย่างน้อย 1.2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐถูกยกเลิก ซึ่งประมาณ 6 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐจะไหลกลับเข้าสู่ญี่ปุ่น เงินจำนวนนี้ไม่เพียงแต่สามารถดูดซับเงิน 550 พันล้านดอลลาร์สหรัฐที่หลุดพ้นจากการลดอัตราดอกเบี้ยเท่านั้น แต่ยังดูดซับสภาพคล่องบางส่วนที่เหลืออยู่จากการยุติมาตรการควบคุมปริมาณเงินอีกด้วย จากมุมมองนี้ การขึ้นอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นได้กลายเป็น “แหล่งสำรองตามธรรมชาติ” ที่เหมาะสมทันเวลาสำหรับ “มาตรการผ่อนคลายทางการเงิน” ของธนาคารกลางสหรัฐฯ ซึ่งช่วยให้สหรัฐฯ ดูดซับสภาพคล่องส่วนเกินและบรรเทาแรงกดดันด้านเงินเฟ้อ ขณะเดียวกันก็ป้องกันฟองสบู่สินทรัพย์ที่เกิดจากการไหลเวียนของเงินทุนทั่วโลกที่ไร้ระเบียบ “การประสานงานโดยปริยาย” ระหว่างนโยบายต่างๆ นี้สมควรได้รับความสนใจอย่างใกล้ชิด

3. การปรับโครงสร้างส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยทั่วโลก: "พายุแห่งการกำหนดราคาใหม่" ในราคาสินทรัพย์

การเปลี่ยนแปลงในกรอบเวลาของนโยบายและการไหลของเงินทุนกำลังผลักดันให้ราคาสินทรัพย์ทั่วโลกเข้าสู่รอบการกำหนดราคาใหม่ โดยความแตกต่างระหว่างสินทรัพย์ต่างๆ จะเห็นได้ชัดเจนมากขึ้นเรื่อยๆ

- หุ้นสหรัฐฯ : แรงกดดันระยะสั้น แต่กำไรยังคงแข็งแกร่งในระยะยาว การลดอัตราดอกเบี้ยของเฟดน่าจะส่งผลดีต่อหุ้นสหรัฐฯ แต่การถอนกองทุน Carry Trade ที่เกิดจากการขึ้นอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นช่วยชดเชยผลกระทบนี้ได้ หลังจากที่คาซูโอะ อุเอดะ ส่งสัญญาณขึ้นอัตราดอกเบี้ยในวันที่ 1 ธันวาคม ดัชนี Nasdaq ร่วงลง 1.2% ในวันนั้น โดยบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่อย่าง Apple และ Microsoft ร่วงลงมากกว่า 2% ส่วนใหญ่เป็นเพราะบริษัทเหล่านี้มีการลงทุนอย่างหนักในกองทุน Carry Trade อย่างไรก็ตาม Capital Economics ชี้ให้เห็นว่า หากการปรับตัวขึ้นของหุ้นสหรัฐฯ เป็นผลมาจากกำไรของบริษัทที่ดีขึ้น (กำไรจากดัชนี S&P 500 เพิ่มขึ้น 7.3% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้าในไตรมาสที่สาม) แทนที่จะเป็นภาวะฟองสบู่ด้านมูลค่า การลดลงที่ตามมาก็จะมีจำกัด

คริปโทเคอร์เรนซี : เลเวอเรจสูงทำให้เป็น "พื้นที่หายนะ" คริปโทเคอร์เรนซีเป็นเป้าหมายหลักของกองทุน Carry Trade และสภาพคล่องที่ลดลงอันเป็นผลมาจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นส่งผลกระทบโดยตรงต่อคริปโทเคอร์เรนซีมากที่สุด ข้อมูลแสดงให้เห็นว่า Bitcoin ร่วงลงมากกว่า 23% ในเดือนที่ผ่านมา และ Bitcoin ETF มีเงินไหลออกสุทธิ 3.45 พันล้านดอลลาร์ในเดือนพฤศจิกายน โดยนักลงทุนญี่ปุ่นคิดเป็น 38% ของยอดไถ่ถอนสุทธิ ในขณะที่ Carry Trade ยังคงไม่ฟื้นตัว ความผันผวนของคริปโทเคอร์เรนซีจะทวีความรุนแรงยิ่งขึ้น

- พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ : สงครามแย่งชิงระหว่างแรงขายและผลประโยชน์จากการลดอัตราดอกเบี้ย เงินทุนไหลออกจากญี่ปุ่นทำให้เกิดแรงขายต่อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี เพิ่มขึ้นจาก 3.5% เป็น 3.72% ในเดือนพฤศจิกายน อย่างไรก็ตาม การลดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ คาดว่าจะช่วยกระตุ้นความต้องการพันธบัตรในตลาด โดยรวมแล้ว อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ คาดว่าจะยังคงมีแนวโน้มขาขึ้นและผันผวนในระยะสั้น โดยมีแนวโน้มผันผวนระหว่าง 3.7% ถึง 3.9% ภายในสิ้นปีนี้

คำถามสำคัญ: อัตราดอกเบี้ย 0.75% เป็นนโยบายผ่อนคลายหรือนโยบายเข้มงวด? แล้ว "จุดจบ" ของการขึ้นอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นอยู่ที่ไหน?

แฟนๆ หลายคนตั้งคำถามว่า การขึ้นอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นเป็น 0.75% ถือเป็นการดำเนินนโยบายการเงินแบบเข้มงวดขึ้นหรือไม่? ประเด็นสำคัญคือต้องทำความเข้าใจแนวคิดหลักให้ชัดเจนเสียก่อน นั่นคือ ลักษณะ "ผ่อนคลาย" หรือ "เข้มงวด" ของนโยบายการเงิน นั้น ขึ้นอยู่กับว่าอัตราดอกเบี้ยสูงกว่า "อัตราดอกเบี้ยกลาง" (อัตราดอกเบี้ยที่ไม่กระตุ้นหรือยับยั้งเศรษฐกิจ) หรือไม่

คาซูโอะ อุเอดะ ระบุอย่างชัดเจนว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายของญี่ปุ่นที่เป็นกลางอยู่ในช่วง 1%-2.5% แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยจะปรับขึ้นเป็น 0.75% ก็ตาม อัตราดอกเบี้ยก็ยังคงต่ำกว่าเกณฑ์ต่ำสุดของอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่เป็นกลาง ซึ่งหมายความว่านโยบายปัจจุบันยังคงอยู่ใน "ช่วงผ่อนคลาย" นี่จึงเป็นเหตุผลที่ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) เน้นย้ำว่า "การขึ้นอัตราดอกเบี้ยจะไม่ส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจ" สำหรับญี่ปุ่น นี่เป็นเพียงการปรับขึ้นจาก "ผ่อนคลายมาก" เป็น "ผ่อนคลายปานกลาง" การคุมเข้มทางการเงินที่แท้จริงต้องอาศัยอัตราดอกเบี้ยที่ทะลุ 1% และได้รับแรงหนุนจากปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจอย่างต่อเนื่อง

เมื่อพิจารณาถึงแนวทางในอนาคต ธนาคารแห่งอเมริกาคาดการณ์ว่าธนาคารกลางญี่ปุ่นจะขึ้นอัตราดอกเบี้ย "ทุกๆ หกเดือน" อย่างไรก็ตาม เมื่อพิจารณาถึงอัตราส่วนหนี้สาธารณะของญี่ปุ่นที่สูงถึง 229.6% (สูงที่สุดในบรรดาประเทศพัฒนาแล้ว) การขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วเกินไปจะผลักดันให้ค่าใช้จ่ายด้านดอกเบี้ยของรัฐบาลสูงขึ้น ดังนั้น การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างค่อยเป็นค่อยไปจึงเป็นสถานการณ์ที่น่าจะเป็นไปได้มากที่สุด โดยการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย 1-2 ครั้งต่อปี ครั้งละ 25 จุดพื้นฐาน ถือเป็นอัตราที่ยอมรับได้ทั่วไป

บทสรุปสะท้อนความคิด: เหตุใดการขึ้นอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นจึงเป็น "ตัวแปรสำคัญที่สุด" ในเดือนธันวาคม? สัญญาณสำคัญจากโรดโชว์นโยบาย

แฟนๆ จำนวนมากถามว่าทำไมเราจึงพูดอยู่เสมอว่าการขึ้นอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นเป็น "ตัวแปรที่ใหญ่ที่สุด" ในตลาดโลกในเดือนธันวาคม

ไม่ใช่เพราะความน่าจะเป็นของการขึ้นอัตราดอกเบี้ยต่ำ แต่เป็นเพราะมี “ความขัดแย้ง” สามประการหนุนอยู่ ทำให้ทิศทางนโยบายอยู่ในกรอบสีเทา คือ “ทั้งเดินหน้าและถอยหลัง” จนกระทั่งเมื่อไม่นานมานี้ เมื่อธนาคารกลางส่งสัญญาณที่ชัดเจน “ตัวแปร” นี้จึงค่อยๆ อยู่ภายใต้การควบคุม เมื่อมองย้อนกลับไป กระบวนการทั้งหมดของธนาคารกลางญี่ปุ่น ตั้งแต่คำกล่าวของคาซูโอะ อุเอดะ ไปจนถึงการอนุมัติโดยปริยายของรัฐบาลในการขึ้นอัตราดอกเบี้ย ล้วนเป็นเหมือน “โรดโชว์นโยบาย” มากกว่า ซึ่งโดยพื้นฐานแล้วมุ่งเป้าไปที่การบรรเทาผลกระทบของตัวแปรนี้

ความขัดแย้งประการแรกคือ “การป้องกันความเสี่ยงระหว่างแรงกดดันเงินเฟ้อกับความอ่อนแอทางเศรษฐกิจ” ดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) พื้นฐานของญี่ปุ่นในโตเกียวเพิ่มขึ้น 3% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อนในเดือนพฤศจิกายน สูงกว่าเป้าหมายเป็นเดือนที่ 43 ติดต่อกัน ส่งผลให้ต้องขึ้นอัตราดอกเบี้ยเนื่องจากภาวะเงินเฟ้อ อย่างไรก็ตาม GDP ไตรมาสที่สามกลับร่วงลง 1.8% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน และการเติบโตของการบริโภคส่วนบุคคลชะลอตัวลงจาก 0.4% เหลือ 0.1% ซึ่งบ่งชี้ว่าปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจไม่สามารถสนับสนุนการรัดเข็มขัดอย่างเข้มงวดได้ ภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกของ “การควบคุมเงินเฟ้อในขณะที่กลัวจะทำให้เศรษฐกิจทรุดโทรม” นี้ ทำให้ตลาดมีความไม่แน่ใจเกี่ยวกับลำดับความสำคัญของธนาคารกลาง จนกระทั่งมีสัญญาณการขึ้นค่าจ้างเกิน 5% ซึ่งในที่สุดก็กลายเป็น “จุดสนับสนุนทางเศรษฐกิจ” สำหรับการขึ้นอัตราดอกเบี้ย

ความขัดแย้งประการที่สองคือความขัดแย้งระหว่างแรงกดดันด้านหนี้สินที่สูงและการเปลี่ยนแปลงนโยบาย อัตราส่วนหนี้สินของรัฐบาลญี่ปุ่นสูงถึง 229.6% ซึ่งสูงที่สุดในกลุ่มประเทศพัฒนาแล้ว ตลอดสองทศวรรษที่ผ่านมา ญี่ปุ่นพึ่งพาอัตราดอกเบี้ยที่เป็นศูนย์หรือติดลบเพื่อรักษาต้นทุนการออกตราสารหนี้ให้อยู่ในระดับต่ำ หากอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นเป็น 0.75% ดอกเบี้ยรายปีของรัฐบาลจะเพิ่มขึ้นมากกว่า 8 ล้านล้านเยน หรือคิดเป็น 1.5% ของ GDP ภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกที่ว่า "การขึ้นอัตราดอกเบี้ยจะทำให้ความเสี่ยงด้านหนี้สินรุนแรงขึ้น ในขณะที่การไม่ขึ้นอัตราดอกเบี้ยจะทำให้เงินเฟ้อพุ่งสูง" ทำให้การตัดสินใจด้านนโยบายมีความผันผวน จนกระทั่งธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) เปิดช่องให้ปรับลดอัตราดอกเบี้ย ญี่ปุ่นจึงพบช่องทางสำรองเพื่อ "ฉวยโอกาสจากสถานการณ์นี้เพื่อขึ้นอัตราดอกเบี้ย"

ความขัดแย้งประการที่สามคือ “ความสมดุลระหว่างความรับผิดชอบระดับโลกและอุปสงค์ภายในประเทศ” ในฐานะเศรษฐกิจขนาดใหญ่อันดับสามของโลกและเป็นศูนย์กลางหลักของการค้าขายแบบ Carry Trade มูลค่า 5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ การเปลี่ยนแปลงนโยบายของญี่ปุ่นอาจก่อให้เกิดคลื่นยักษ์สึนามิทุนโลกได้โดยตรง การขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างไม่คาดคิดเมื่อเดือนสิงหาคมปีที่แล้วทำให้ดัชนีแนสแด็กร่วงลง 2.3% ในวันเดียว ธนาคารกลางจำเป็นต้องรักษาเสถียรภาพอัตราแลกเปลี่ยนเงินเยนและบรรเทาภาวะเงินเฟ้อนำเข้าผ่านการขึ้นอัตราดอกเบี้ย ในขณะเดียวกันก็หลีกเลี่ยงการกลายเป็น “หงส์ดำ” ในตลาดโลก แรงกดดันจาก “การสร้างสมดุลระหว่างปัจจัยภายในและภายนอก” นี้ทำให้การประกาศนโยบายต่างๆ “คลุมเครืออย่างระมัดระวัง” ทำให้ตลาดเต็มไปด้วยการคาดเดาเกี่ยวกับจังหวะเวลาและขนาดของการขึ้นอัตราดอกเบี้ย

ด้วยความขัดแย้งทั้งสามประการนี้ ความน่าจะเป็นที่อัตราดอกเบี้ยญี่ปุ่นจะปรับขึ้นจึงเพิ่มขึ้นจาก "50%" ในช่วงต้นเดือนพฤศจิกายน เป็น "ความแน่นอน 85%" ในปัจจุบัน ทำให้เป็นตัวแปรที่ตลาดคาดการณ์ได้ยากที่สุดในเดือนธันวาคม สิ่งที่เรียกว่า "โรดโชว์นโยบาย" คือการเปิดโอกาสให้ตลาดค่อยๆ วิเคราะห์ตัวแปรนี้ผ่านคำแถลงของคาซูโอะ อุเอดะ และการเปิดเผยข้อมูลจากแหล่งข่าวที่มีความรู้ จนถึงขณะนี้ การเทขายพันธบัตรญี่ปุ่น การแข็งค่าขึ้นเล็กน้อยของเงินเยน และความผันผวนของตลาดหุ้น ล้วนอยู่ในช่วงที่สามารถควบคุมได้ ซึ่งบ่งชี้ว่า "มาตรการป้องกัน" นี้เริ่มเห็นผลแล้ว

ด้วยความน่าจะเป็นมากกว่า 80% ที่อัตราดอกเบี้ยจะขึ้น ความไม่แน่นอนว่า "จะมีการขึ้นอัตราดอกเบี้ยหรือไม่" จึงถูกกำจัดไปเป็นส่วนใหญ่ แต่ตัวแปรใหม่ๆ ก็ได้เกิดขึ้น ซึ่งเป็นประเด็นหลักที่เรายังคงให้ความสำคัญต่อไป

สำหรับนักลงทุน ตัวแปรที่แท้จริงอยู่ที่สองด้าน:

ประการแรก คือ แนวทางนโยบายหลังจากการขึ้นอัตราดอกเบี้ย — ธนาคารกลางญี่ปุ่นจะชี้แจงถึงอัตราการ "ขึ้นอัตราดอกเบี้ยหนึ่งครั้งทุก ๆ หกเดือน" หรือจะยังคงใช้คำกล่าวที่คลุมเครือเช่น "ขึ้นอยู่กับข้อมูลเศรษฐกิจ" ต่อไป?

ประการที่สอง คำกล่าวของคาซูโอะ อุเอดะ หากเขากล่าวถึง "การเจรจาระหว่างฝ่ายบริหารและแรงงานในช่วงฤดูใบไม้ผลิปี 2569" เป็นหลัก นั่นหมายความว่าการขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งต่อไปอาจชะลอตัวลง ในทางกลับกัน อาจเร่งตัวขึ้น รายละเอียดเหล่านี้เป็นเบาะแสสำคัญที่ส่งผลต่อการไหลเวียนของเงินทุน

ในวันที่ 19 ธันวาคมนี้ จะมีการประกาศผลการตัดสินใจด้านนโยบายของธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) และการตัดสินใจลดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) อย่างต่อเนื่อง ความเหลื่อมล้ำของเหตุการณ์สำคัญทั้งสองนี้จะส่งผลให้เงินทุนทั่วโลก “ปรับสมดุล” สำหรับเรา แทนที่จะจมอยู่กับความผันผวนระยะสั้น เราควรให้ความสำคัญกับแก่นแท้ของสินทรัพย์ นั่นคือ ระวังสินทรัพย์ที่มีมูลค่าสูงเกินจริงซึ่งพึ่งพาแหล่งเงินทุนต้นทุนต่ำ ขณะที่สินทรัพย์ที่มีปัจจัยพื้นฐานแข็งแกร่งและมูลค่าต่ำอาจพบโอกาสในการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนครั้งใหญ่นี้