ผู้เขียนต้นฉบับ: @Matt_Hougan
เรียบเรียงโดย: Peggy, BlockBeats

หมายเหตุของบรรณาธิการ: Digital Asset Treasury (DAT) เคยถูกมองว่าเป็น "คูน้ำ" สำหรับตลาด crypto แต่เมื่อราคา Bitcoin ร่วงลงมาอยู่ที่ระดับ 80,000 ดอลลาร์ ผลกระทบของวงล้อก็สงบลง และตลาดก็เข้าสู่ช่วงของการปรับตัว

เมื่อไม่นานมานี้ ตลาดเกิดข้อถกเถียงเกี่ยวกับโมเดล DAT บ่อยครั้ง ผู้สนับสนุนเชื่อว่า DAT ทำหน้าที่เป็นสะพานเชื่อมระหว่างคริปโตและ TradeFi และสามารถขับเคลื่อนการพัฒนาระบบนิเวศได้ บริษัทชั้นนำอย่าง MSTR ยังคงรักษามูลค่าไว้ที่เกือบ 1.03 mNAV ซึ่งพิสูจน์ให้เห็นถึงความแข็งแกร่งของผู้เล่นคุณภาพสูง และคาดว่าจะสร้างผลตอบแทนจากการลงทุนผ่านกลยุทธ์ต่างๆ เช่น ตราสารหนี้ การให้กู้ยืม และตราสารอนุพันธ์

ฝ่ายค้านเตือนว่า DAT เป็นการเก็งกำไรแบบใช้เลเวอเรจ ซึ่งมีแนวโน้มที่จะเกิด "วงจรแห่งความตาย" ในตลาดหมี รูปแบบ VC ทำให้เกิดแรงขายที่รุนแรงขึ้น และอัลต์คอยน์อย่าง DAT ก็มีความเสี่ยงเป็นพิเศษ ความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบ (การยกเว้น MSCI และการปฏิเสธแผนปฏิรูปของตลาดหลักทรัพย์ฮ่องกง) ยิ่งทำให้ส่วนลดเพิ่มขึ้น ทำให้เกิดความแตกต่างในตลาดมากขึ้น และ DAT แบบหางยาวก็ลดลงโดยเฉลี่ยมากกว่า 70%

เมื่อวันที่ 21 พฤศจิกายน นักวิเคราะห์ด้านคริปโต Taiki และผู้ร่วมก่อตั้ง Multicoin Capital Kyle Samani ได้ร่วมถกเถียงกันโดยตรงบนแพลตฟอร์ม X ในประเด็นว่า DAT จะขายสินทรัพย์ทางกายภาพเพื่อซื้อหุ้นคืนหรือไม่

โพสต์ที่โต้ตอบกันอย่างเข้มข้นของ Taiki Maeda ชี้ให้เห็นอย่างชัดเจนว่า: "DAT เปลี่ยนสินทรัพย์แบบกระจายศูนย์ที่บริสุทธิ์ให้กลายเป็นกลโกงที่ได้รับการสนับสนุนจาก VC ก่อให้เกิดแรงกดดันในการขาย" มุมมองนี้ตอกย้ำเรื่องราวของ "วงจรแห่งความตาย" และ "ความเสี่ยงจากการรวมศูนย์" และส่งผลกระทบอย่างรุนแรงต่อ altcoin อย่าง DAT

ไคล์เน้นย้ำว่าแทบไม่มีหลักฐานใดที่บ่งชี้ว่า DAT จะซื้อหุ้นคืนโดยการขายสินทรัพย์จริง โดยให้เหตุผลว่าพฤติกรรมนี้ไม่ใช่ปัญหาเชิงระบบ แต่เป็นกรณีศึกษาหรือความเข้าใจผิดที่เกิดขึ้นอย่างโดดเดี่ยว และบอกเป็นนัยว่า DAT มุ่งเน้นไปที่การเติบโตของมูลค่าในระยะยาวมากกว่า ไทกิโต้แย้งว่าเมื่อ mNAV ต่ำกว่า 1 DAT จะถูกบังคับให้ขายสินทรัพย์เพื่อซื้อหุ้นคืนได้ง่าย ซึ่งก่อให้เกิด "วงจรแห่งความตาย" และตั้งคำถามกับไคล์โดยใช้ mNAV ของ $FWDI ปัจจุบันน้อยกว่า 1 เป็นตัวอย่าง โดยชี้ให้เห็นถึงกรณีตัวอย่าง (เช่น ETHZILLA และ DAT ขนาดเล็กกว่า) ของการขายสินทรัพย์ของกระทรวงการคลังเพื่อซื้อหุ้นคืนในช่วงตลาดขาลง

การถกเถียงอย่างดุเดือดนี้ ประกอบกับความเห็นพ้องของชุมชนที่ว่า DAT นั้น "ไม่มีความหมาย" ทำให้ความกังวลของตลาดเกี่ยวกับความเสี่ยงเชิงโครงสร้างของ DAT ทวีความรุนแรงมากขึ้น

บทความนี้ซึ่งอิงจากการทบทวนตรรกะการประเมินมูลค่าหลักของ DAT (mNAV ปัจจัยส่วนลดและเบี้ยประกันภัย) และผสมผสานกับการอภิปรายล่าสุด จะสำรวจความยั่งยืนของโมเดล DAT ความท้าทายด้านกฎระเบียบ และแนวโน้มการแบ่งส่วน 80/20 ช่วยให้คุณเห็นได้อย่างชัดเจนว่าบริษัทใดบ้างที่อาจได้รับการประเมินมูลค่าเบี้ยประกันภัย และบริษัทใดบ้างที่ถูกกำหนดให้ได้รับการประเมินมูลค่าส่วนลดท่ามกลางข้อโต้แย้งเหล่านี้

ต่อไปนี้เป็นข้อความต้นฉบับ:

ผมเห็นการวิเคราะห์ที่ไม่ค่อยดีเกี่ยวกับ DAT (Digital Asset Treasury) อยู่หลายอัน โดยเฉพาะอย่างยิ่ง มุมมองของหลายคนเกี่ยวกับว่าควรซื้อขายที่ราคาสูงกว่า ต่ำกว่า หรือเท่ากับมูลค่าสินทรัพย์ (หรือที่เรียกว่า "mNAV") นั้นไม่น่าเชื่อถืออย่างยิ่ง

นี่คือแนวคิดของฉัน

เมื่อประเมิน DAT คำถามแรกที่คุณควรถามตัวเองคือ: หากบริษัทนี้มีวงจรชีวิตที่แน่นอน บริษัทจะมีมูลค่าเท่าไร?

คุณค่าของวิธีการนี้จะเห็นได้ชัดเจนเมื่อพิจารณาถึงกรอบเวลาที่สั้นมาก ตัวอย่างเช่น สมมติว่าคุณมี Bitcoin DAT ที่ประกาศว่าจะปิดการซื้อขายในช่วงบ่ายวันนี้และแจกจ่าย Bitcoin ให้กับนักลงทุน ราคาซื้อขายจะเท่ากับมูลค่า Bitcoin ที่ถือครองอยู่พอดี (กล่าวคือ mNAV เท่ากับ 1.0)

ทีนี้เรามาขยายกรอบเวลากันหน่อย แล้วจะเกิดอะไรขึ้นถ้ามันประกาศว่าจะปิดตัวลงภายในหนึ่งปี? ถ้าอย่างนั้น คุณต้องพิจารณาเหตุผลทั้งหมดว่าทำไม DAT ถึงซื้อขายสูงกว่าหรือต่ำกว่ามูลค่า Bitcoin ลองมาทบทวนปัจจัยเหล่านี้กัน

สามเหตุผลสำหรับการทำธุรกรรมแบบลดราคา

เหตุผลหลักสามประการที่ DAT ซื้อขายในราคาส่วนลด ได้แก่ สภาพคล่องไม่เพียงพอ ต้นทุนการดำเนินงาน และความเสี่ยง

1. สภาพคล่องไม่เพียงพอ: คุณคงไม่เต็มใจจ่ายเต็มราคาในวันนี้เพื่อซื้อ Bitcoin ที่คุณจะไม่ได้รับเป็นเวลาหนึ่งปี แต่คุณยินดีที่จะจ่ายส่วนลด คุณจะขอส่วนลด 5% หรือ 10% ดี ถ้าเป็นผม ผมคงเลือก 10% อย่างแน่นอน เพราะนั่นจะทำให้มูลค่าของ DAT ของเราลดลง

2. ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน: ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานหรือค่าตอบแทนผู้บริหารทุกดอลลาร์สุดท้ายแล้วคุณต้องจ่ายเอง สมมติว่า DAT ของเรามี Bitcoin มูลค่า 100 ดอลลาร์ต่อหุ้น แต่ค่าตอบแทนผู้บริหารรายปีจะเท่ากับ 10 ดอลลาร์ต่อหุ้น ดังนั้นคุณจะต้องขอส่วนลด 10% จากมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV)

3. ความเสี่ยง: บริษัทอาจทำผิดพลาดในบางเรื่องได้เสมอ คุณจำเป็นต้องคำนึงถึงความเสี่ยงนี้ไว้ในราคาด้วย

สี่วิธีในการซื้อขายแบบพรีเมียม

ทีนี้มาดูกันว่าทำไม DAT ถึงอาจซื้อขายได้ในราคาพรีเมียม ในสหรัฐอเมริกา มีเหตุผลเพียงข้อเดียว คือ สามารถเพิ่มจำนวนสินทรัพย์คริปโตต่อหุ้นได้หรือไม่

ฉันได้เห็นสี่วิธีหลักที่ DAT พยายามทำสิ่งนี้

1. การออกตราสารหนี้: หากคุณออกตราสารหนี้เป็นดอลลาร์สหรัฐฯ และซื้อสินทรัพย์คริปโต แล้วสินทรัพย์คริปโตมีมูลค่าเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับดอลลาร์ คุณสามารถชำระหนี้และเพิ่มจำนวนสินทรัพย์คริปโตต่อหุ้นได้ ซึ่งมักเป็นวิธีที่กลยุทธ์ต่างๆ ช่วยเพิ่มมูลค่าต่อหุ้นของ BTC (ในทางกลับกัน หากราคา Bitcoin ลดลง มูลค่าของ Bitcoin จะตรงกันข้าม)

2. การให้ยืมสินทรัพย์คริปโต: หากคุณให้ยืมสินทรัพย์คริปโตและรับดอกเบี้ย คุณสามารถเพิ่มจำนวนสินทรัพย์คริปโตแต่ละรายการที่คุณให้ยืมได้

3. การใช้ตราสารอนุพันธ์: หากคุณถือครองสินทรัพย์คริปโตและดำเนินการคล้ายกับการขายออปชันคอล คุณสามารถสร้างกำไรและสะสมสินทรัพย์ได้มากขึ้นด้วยวิธีนี้ แน่นอนว่านี่หมายความว่าคุณอาจพลาดโอกาสที่ราคาจะเพิ่มขึ้น

4. ซื้อสินทรัพย์ crypto ในราคาส่วนลด: DAT อาจสามารถซื้อสินทรัพย์ crypto ในราคาส่วนลดได้หลายวิธี เช่น:

การซื้อสินทรัพย์ที่ถูกล็อคจากมูลนิธิเพื่อให้สามารถขายสินทรัพย์เฉพาะเจาะจงได้โดยไม่รบกวนตลาด

ซื้อบริษัท DAT อื่นในราคาส่วนลด

การซื้อหุ้นของตนเองคืนหากหุ้นเหล่านั้นมีการซื้อขายในราคาลด

เข้าซื้อธุรกิจที่สร้างกระแสเงินสดและใช้กระแสเงินสดนั้นเพื่อซื้อสินทรัพย์ crypto

ความท้าทายสำหรับ DAT ก็คือ เหตุผลในการซื้อขายในราคาส่วนลดนั้นส่วนใหญ่เป็นสิ่งที่แน่นอน ในขณะที่เหตุผลในการซื้อขายในราคาพรีเมียมนั้นส่วนใหญ่ไม่แน่นอน

นี่คือสาเหตุที่ DAT ต้องเผชิญกับอุปสรรคในการเข้าสูง เนื่องจากส่วนใหญ่ซื้อขายในราคาส่วนลด และมีบริษัทที่โดดเด่นเพียงไม่กี่แห่งเท่านั้นที่ซื้อขายในราคาพรีเมียม

กลับมาที่ตัวอย่างของเรา: หากคุณมี Bitcoin DAT ที่จะถูกชำระบัญชีภายใน 12 เดือน คุณสามารถทำได้ดังนี้:

(1) คำนวณต้นทุนการดำเนินงาน

(2) เพิ่มส่วนลดความเสี่ยง

(3) ใช้ความคาดหวังของคุณเกี่ยวกับความสามารถในการเพิ่มมูลค่าของ Bitcoin แต่ละอันเพื่อชดเชยส่วนลดเหล่านี้

นี่คือมูลค่าที่ยุติธรรมของมัน!

คุณอาจกำลังคิดว่า โอเค แมตต์ แต่ DAT ไม่ได้มีอายุการใช้งานที่แน่นอน มันอยู่ได้เรื่อยๆ ไม่รู้จบ!

แน่นอนว่าเรื่องนี้ทำให้เรื่องซับซ้อนขึ้น แต่ในความเป็นจริงแล้ว หมายความว่าทุกอย่างจะทวีความรุนแรงขึ้น ค่าธรรมเนียมและความเสี่ยงจะทวีคูณขึ้นตามกาลเวลา ดังนั้นการติดตามอย่างใกล้ชิดจึงเป็นสิ่งสำคัญ ในทำนองเดียวกัน DAT ที่สามารถเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องต่อหุ้นของสินทรัพย์คริปโตก็อาจมีมูลค่ามหาศาล

เมื่อผมมองย้อนกลับไปว่า DAT เพิ่มสินทรัพย์ crypto ต่อหุ้นได้อย่างไร ผมสังเกตเห็นคุณลักษณะที่โดดเด่นอย่างหนึ่ง: แต่ละวิธีได้รับประโยชน์จากการขยายขนาด

DAT ขนาดใหญ่สามารถออกหนี้ได้ง่ายกว่า DAT ขนาดเล็ก มีสินทรัพย์ crypto ที่สามารถให้กู้ยืมได้มากกว่า สามารถเข้าถึงตลาดออปชั่นที่มีสภาพคล่องมากกว่า และมีโอกาสที่ดีกว่าในการควบรวมกิจการและการซื้อกิจการและธุรกรรมที่มีส่วนลดอื่นๆ

ในช่วงหกเดือนที่ผ่านมา ราคาหุ้น DAT เคลื่อนไหวเกือบจะสอดคล้องกัน อย่างไรก็ตาม ผมเชื่อว่าในอนาคตจะมีความแตกต่างที่ชัดเจนมากขึ้น บางบริษัทจะมีผลการดำเนินงานที่ดีและซื้อขายในราคาที่สูงกว่า ขณะที่หลายบริษัทจะมีผลการดำเนินงานที่แย่และซื้อขายในราคาที่ต่ำกว่า โมเดลนี้เป็นวิธีที่จะช่วยให้คุณระบุได้ว่าบริษัทประเภทใดอยู่ในหมวดหมู่ใด

[ ลิงค์ต้นฉบับ ]

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia