ชื่อเรื่องต้นฉบับ: "เผา $HYPE ไปครึ่งหนึ่ง? ข้อเสนอสุดโต่งจุดชนวนการถกเถียงเกี่ยวกับการประเมินมูลค่าของ Hyperliquid"

ผู้เขียนต้นฉบับ: David, TechFlow

เมื่อเร็วๆ นี้ ท่ามกลางกระแสความนิยม Perp DEX มีโปรเจกต์ใหม่ๆ เกิดขึ้นมากมาย ซึ่งท้าทายอำนาจเหนือของ Hyperliquid อย่างต่อเนื่อง

ด้วยความสนใจอย่างมากที่มุ่งเน้นไปที่นวัตกรรมของผู้เล่นหน้าใหม่เหล่านี้ ความผันผวนของราคาโทเค็นชั้นนำอย่าง $HYPE จึงดูเหมือนจะถูกมองข้ามไป ปัจจัยที่ส่งผลต่อความผันผวนของราคาโทเค็นโดยตรงที่สุดคืออุปทานของ $HYPE

อุปทานได้รับอิทธิพลจากสองปัจจัย ได้แก่ การซื้อคืนอย่างต่อเนื่อง ซึ่งลดการไหลเวียนและปริมาณน้ำในสระ ผ่านการซื้ออย่างต่อเนื่องในตลาดปัจจุบัน และการปรับเปลี่ยนกลไกอุปทานโดยรวม ซึ่งโดยพื้นฐานแล้วคือการปิดก๊อกน้ำ เมื่อพิจารณาการออกแบบอุปทานปัจจุบันของ $HYPE อย่างละเอียดจะพบข้อบกพร่อง: อุปทานหมุนเวียนอยู่ที่ประมาณ 339 ล้านเหรียญสหรัฐ โดยมีมูลค่าตลาดประมาณ 15.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ อย่างไรก็ตาม อุปทานรวมเกือบ 1 พันล้านเหรียญสหรัฐ และ FDV มีมูลค่าสูงถึง 46 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ความคลาดเคลื่อนเกือบสามเท่าระหว่าง MC และ FDV นี้เกิดจากสองปัจจัยหลัก ได้แก่ 421 ล้านเหรียญสหรัฐที่จัดสรรให้กับ Future Emissions and Community Rewards (FECR) และ 31.26 ล้านเหรียญสหรัฐที่ถือครองโดยกองทุนช่วยเหลือ (AF) AF คือบัญชีของ Hyperliquid สำหรับการซื้อคืน HYPE โดยใช้รายได้จากโปรโตคอล AF นี้ซื้อ HYPE กลับทุกวัน แต่ไม่ได้เผาทิ้ง แต่กลับถือไว้ ปัญหาคือนักลงทุนมักมองว่า FDV มูลค่า 46 พันล้านดอลลาร์สหรัฐนั้นมีมูลค่าสูงเกินไป แม้ว่าจะมีเพียงหนึ่งในสามเท่านั้นที่หมุนเวียนอยู่

ด้วยสถานการณ์เช่นนี้ Jon Charbonneau ผู้จัดการการลงทุน (DBA Asset Management ซึ่งถือหุ้นใหญ่ใน HYPE) และ Hasu นักวิจัยอิสระ ได้เผยแพร่ข้อเสนออย่างไม่เป็นทางการสำหรับ $HYPE เมื่อวันที่ 22 กันยายน เนื้อหาค่อนข้างสุดโต่ง ฉบับย่อมีดังนี้:

ใช้ $HYPE ที่มีอยู่ทั้งหมด 45% เพื่อทำให้ FDV ใกล้เคียงกับมูลค่าหมุนเวียนจริง

ข้อเสนอนี้ก่อให้เกิดการถกเถียงในชุมชนอย่างรวดเร็ว และ ณ เวลาที่เผยแพร่ โพสต์ดังกล่าวมีผู้เข้าชม 410,000 ครั้ง

ทำไมกระแสตอบรับจึงแรงขนาดนี้? หากข้อเสนอนี้ได้รับการยอมรับจริง การเผา HYPE ออกไป 45% ของอุปทานทั้งหมด หมายความว่ามูลค่าที่แสดงโดยโทเค็น HYPE แต่ละตัวจะเพิ่มขึ้นเกือบสองเท่า ค่า FDV ที่ต่ำลงอาจดึงดูดนักลงทุนที่เคยอยู่ข้างสนามให้เข้ามาในตลาดด้วย

นอกจากนี้ เรายังสรุปเนื้อหาโพสต์ต้นฉบับของข้อเสนอนี้อย่างรวดเร็วและจัดเรียงไว้ด้านล่าง

ลด FDV ลงเพื่อให้ HYPE ดูมีราคาถูกกว่า

ข้อเสนอของ Jon และ Hasu ดูเหมือนจะเรียบง่าย คือเผา HYPE ออกไป 45% แต่การนำไปใช้จริงนั้นซับซ้อนกว่านั้น

เพื่อทำความเข้าใจข้อเสนอนี้ เราต้องเข้าใจโครงสร้างอุปทานปัจจุบันของ HYPE ก่อน ไทย ตามแผ่นข้อมูลที่ Jon ให้มา ด้วยราคา 49 เหรียญสหรัฐ (ซึ่งเป็นราคา HYPE ณ เวลาที่เสนอ) มีเพียง 337 ล้านโทเค็น HYPE จากทั้งหมด 1,000 ล้านเหรียญสหรัฐเท่านั้นที่หมุนเวียนอยู่ในระบบจริง ซึ่งสอดคล้องกับมูลค่าตลาด 16,500 ล้านเหรียญสหรัฐ

แล้วโทเค็นที่เหลืออีก 660 ล้านเหรียญหายไปไหน?

ส่วนที่ใหญ่ที่สุดสองส่วนคือ: โทเค็น HYPE จำนวน 421 ล้านเหรียญถูกจัดสรรให้กับ "Future Emissions and Community Rewards" (FECR) ซึ่งเป็นกองทุนสำรองขนาดใหญ่ แต่ไม่มีใครรู้ว่าจะถูกนำไปใช้เมื่อใดหรืออย่างไร และโทเค็น HYPE อีก 31.26 ล้านโทเค็นถูกถือครองโดยกองทุนช่วยเหลือ (AF) ซึ่งซื้อโทเค็น HYPE ทุกวันแต่ไม่ได้ขายและกักตุนไว้

ก่อนอื่น เรามาพูดถึงวิธีการเผาโทเค็นกัน

ข้อเสนอประกอบด้วยสามขั้นตอนหลัก:

ประการแรก เพิกถอนการอนุญาตโทเค็น FECR จำนวน 421 ล้านโทเค็น เดิมทีโทเค็นเหล่านี้มีไว้สำหรับรางวัลการสเตคกิ้งในอนาคตและสิ่งจูงใจจากชุมชน แต่ยังไม่มีกำหนดการออกที่ชัดเจน จอนเชื่อว่าแทนที่จะปล่อยให้โทเค็นเหล่านี้ครอบงำตลาดราวกับดาบดาโมคลีส การเพิกถอนการอนุญาตโดยตรงน่าจะดีกว่า เมื่อจำเป็น การออกโทเค็นสามารถได้รับการอนุมัติใหม่ได้ผ่านการลงคะแนนเสียงจากหน่วยงานกำกับดูแล ประการที่สอง ทำลาย HYPE จำนวน 31.26 ล้านเหรียญที่กองทุนช่วยเหลือ (AF) ถือครองไว้ และ HYPE ทั้งหมดที่ AF ซื้อในอนาคตก็จะถูกทำลายไปด้วย ปัจจุบัน AF ใช้รายได้จากโปรโตคอล (ส่วนใหญ่ 99% ของค่าธรรมเนียมธุรกรรม) เพื่อซื้อ HYPE คืนทุกวัน โดยมีปริมาณการซื้อเฉลี่ยต่อวันประมาณ 1 ล้านเหรียญ ตามแผนของ Jon โทเค็นที่ซื้อเหล่านี้จะไม่ถูกยึดไว้อีกต่อไป แต่จะถูกเผาทิ้งทันที ประการที่สาม ยกเลิกเพดานอุปทาน 1 พันล้านเหรียญ ซึ่งฟังดูขัดกับสัญชาตญาณ: หากอุปทานลดลง ทำไมต้องยกเลิกเพดาน?จอนอธิบายว่าเพดานราคาคงที่นั้นเป็นเพียงสิ่งตกทอดจากโมเดลโทเคน 21 ล้านเหรียญของบิตคอยน์ และไม่มีความหมายสำหรับโครงการส่วนใหญ่ เมื่อยกเลิกเพดานราคาแล้ว การออกโทเคนใหม่ในอนาคต (เช่น รางวัลจากการ Staking) จะสามารถกำหนดได้ผ่านการกำกับดูแล แทนที่จะจัดสรรจากกลุ่มที่สงวนไว้ แผนภูมิเปรียบเทียบต่อไปนี้แสดงให้เห็นถึงการเปลี่ยนแปลงก่อนและหลังข้อเสนออย่างชัดเจน ด้านซ้ายแสดงสถานการณ์ปัจจุบัน และด้านขวาแสดงสถานการณ์หลังข้อเสนอ ทำไมถึงมีการเคลื่อนไหวที่รุนแรงเช่นนี้? เหตุผลหลักของจอนและฮาสุคือ การออกแบบอุปทานโทเคนของ HYPE เป็นปัญหาทางบัญชี ไม่ใช่ปัญหาทางเศรษฐกิจ ปัญหาอยู่ที่วิธีการคำนวณที่แพลตฟอร์มข้อมูลหลักๆ อย่าง CoinmarketCap ใช้ แต่ละแพลตฟอร์มจะจัดการกับโทเคนที่ถูกเผา สำรอง FECR และจำนวน AF ที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงในการคำนวณ FDV อุปทานทั้งหมด และอุปทานหมุนเวียน ตัวอย่างเช่น CoinMarketCap คำนวณ FDV อย่างสม่ำเสมอโดยอ้างอิงจากอุปทานสูงสุด 1 พันล้าน และตัวเลขนี้ยังคงไม่เปลี่ยนแปลงแม้ว่าโทเคนจะถูกเผาก็ตาม

ด้วยเหตุนี้ ไม่ว่า HYPE จะซื้อคืนหรือเผาโทเค็นอย่างไร FDV ที่แสดงก็ยังคงไม่เปลี่ยนแปลง

อย่างที่คุณเห็น การเปลี่ยนแปลงที่ใหญ่ที่สุดในข้อเสนอนี้คือโทเค็น FECR จำนวน 421 ล้านโทเค็นและโทเค็น AF จำนวน 31 ล้านโทเค็นจะหายไป ขีดจำกัดฮาร์ดโควต้า 1 พันล้านก็จะถูกยกเลิกเช่นกัน โดยโทเค็นจะถูกออกผ่านการกำกับดูแลตามความจำเป็น

จอนเขียนไว้ในข้อเสนอว่า: "นักลงทุนหลายราย รวมถึงกองทุนที่ใหญ่ที่สุดและมีชื่อเสียงที่สุดบางแห่ง พิจารณาตัวเลข FDV ตามมูลค่าที่ตราไว้" ด้วย FDV มูลค่า 46 พันล้านดอลลาร์ HYPE จึงดูมีราคาแพงกว่า Ethereum ใครจะกล้าซื้อล่ะ?

อย่างไรก็ตาม ข้อเสนอส่วนใหญ่ดูเหมือนจะขับเคลื่อนโดยสมมติฐานของตลาด จอนชี้แจงว่ากองทุน DBA ที่เขาบริหารมี "สถานะสำคัญ" ใน HYPE และเขาถือครองด้วยตนเอง และหากมีการลงคะแนนเสียง พวกเขาจะลงคะแนนเห็นชอบ

ข้อเสนอสรุปโดยเน้นย้ำว่าการเปลี่ยนแปลงเหล่านี้จะไม่ส่งผลกระทบต่อสัดส่วนการถือหุ้นของผู้ถือหุ้นเดิม จะไม่ส่งผลกระทบต่อความสามารถของ Hyperliquid ในการจัดหาเงินทุนสำหรับโครงการต่างๆ และจะไม่เปลี่ยนแปลงกลไกการตัดสินใจ ในคำพูดของจอน

"สิ่งนี้ทำให้บัญชีแยกประเภทมีความน่าเชื่อถือมากขึ้น"

เมื่อ "การแจกจ่ายให้กับชุมชน" กลายเป็นกฎที่ไม่ได้พูดออกมา

แต่ชุมชนจะยอมรับข้อเสนอนี้หรือไม่? ส่วนความคิดเห็นในโพสต์ต้นฉบับได้แพร่กระจายออกไปแล้ว ความคิดเห็นหนึ่งโดย Haseeb Qureshi หุ้นส่วนของ Dragonfly Capital ได้นำเสนอข้อเสนอนี้ในบริบทที่กว้างขึ้นของอุตสาหกรรม: "'วัวศักดิ์สิทธิ์' บางตัวในคริปโตจะไม่ตาย ถึงเวลาต้องฆ่าพวกมันแล้ว" เขากำลังอ้างถึงกฎที่ไม่ได้ถูกพูดถึงในอุตสาหกรรมคริปโต: หลังจากสร้างโทเคนแล้ว โปรเจกต์ต่างๆ จะสำรองส่วนแบ่งที่เรียกว่า 40-50% ไว้สำหรับ "ชุมชน" เสมอ ซึ่งฟังดูเหมือนการกระจายอำนาจและคล้ายกับ Web3 แต่จริงๆ แล้วมันคือรูปแบบหนึ่งของศิลปะการแสดง ในปี 2021 ซึ่งเป็นช่วงที่ตลาดกระทิงกำลังเฟื่องฟู ทุกโปรเจกต์ต่างแข่งขันกันเพื่อให้ "กระจายอำนาจ" มากขึ้น ดังนั้น ข้อกำหนดทางเศรษฐศาสตร์ของโทเคนจึงระบุการจัดสรรชุมชนไว้ที่ 50%, 60% หรือแม้แต่ 70% ยิ่งตัวเลขสูงเท่าไหร่ก็ยิ่งดูถูกต้องทางการเมืองมากขึ้นเท่านั้น แต่โทเคนเหล่านี้ถูกนำไปใช้อย่างไรกันแน่? ไม่มีใครรู้แน่ชัด จากมุมมองที่ร้ายกาจกว่านั้น โครงการบางโครงการมีแนวโน้มที่จะใช้โทเค็นที่จัดสรรให้กับชุมชนเมื่อใดก็ได้และอย่างไรก็ได้ โดยอ้างอย่างอ้อมค้อมว่า "เพื่อชุมชน" ปัญหาคือ ตลาดไม่ได้โง่ Haseeb ยังเปิดเผยความลับที่เปิดเผย: นักลงทุนมืออาชีพจะลด "เงินสำรองชุมชน" เหล่านี้ลงโดยอัตโนมัติ 50% เมื่อประเมินโครงการ โครงการที่มี FDV 50 พันล้าน แต่ 50% ของเงินสำรองนี้ถูกจัดสรรให้กับชุมชน จริงๆ แล้วมีมูลค่าเพียง 25 พันล้านในสายตาของพวกเขา หากไม่มีผลตอบแทนจากการลงทุน (ROI) ที่ชัดเจน โทเค็นเหล่านี้ก็เป็นเพียงคำสัญญาที่ว่างเปล่า นี่คือปัญหาที่ HYPE กำลังเผชิญอยู่ จาก FDV 49 พันล้านของ HYPE มากกว่า 40% ถูกสำรองไว้สำหรับ "การปล่อยมลพิษในอนาคตและผลตอบแทนชุมชน" นักลงทุนรู้สึกไม่พอใจกับตัวเลขนี้

ไม่ใช่เพราะ HYPE ไม่ดี แต่เป็นเพราะตัวเลขในหนังสือสูงเกินไป Haseeb เชื่อว่าข้อเสนอของ Jon มีแรงผลักดันที่ค่อยๆ เปลี่ยนแนวคิดสุดโต่งที่เดิมทีไม่อนุญาตให้มีการพูดคุยในที่สาธารณะให้กลายเป็นมุมมองกระแสหลักที่ยอมรับได้ เราจำเป็นต้องตั้งคำถามต่อแนวทางปฏิบัติของอุตสาหกรรมคริปโตในการจัดสรรโทเค็นให้กับ "เงินสำรองของชุมชน"

สรุปแล้ว มุมมองของผู้สนับสนุนนั้นง่ายมาก:

หากคุณต้องการใช้โทเค็น คุณต้องดำเนินการตามกระบวนการกำกับดูแลและชี้แจงให้ชัดเจนว่าเหตุใดจึงต้องออกโทเค็น จำนวนที่ต้องออก และผลตอบแทนที่คาดหวังคือเท่าใด ต้องมีความโปร่งใสและรับผิดชอบ ไม่ใช่กล่องดำ

ในขณะเดียวกัน เนื่องจากโพสต์นี้ค่อนข้างสุดโต่งเกินไป จึงมีเสียงคัดค้านในส่วนความคิดเห็น เราได้สรุปไว้คร่าวๆ และสามารถแบ่งได้เป็นสามส่วน:

ประการแรก HYPE บางส่วนควรถูกนำมาใช้เป็นเงินสำรองความเสี่ยง จากมุมมองการบริหารความเสี่ยง บางคนเชื่อว่า HYPE จำนวน 31 ล้านในกองทุนช่วยเหลือ (AF) ไม่ใช่แค่สินค้าคงคลังเท่านั้น แต่ยังเป็นกองทุนฉุกเฉินอีกด้วย หากมีค่าปรับจากหน่วยงานกำกับดูแลหรือการโจมตีของแฮ็กเกอร์ที่ต้องจ่ายค่าชดเชยล่ะ? การเผาเงินสำรองทั้งหมดหมายถึงการสูญเสียบัฟเฟอร์วิกฤต ประการที่สอง HYPE มีกลไกการเผาที่ครอบคลุมอยู่แล้ว Hyperliquid มีกลไกการเผาตามธรรมชาติสามแบบ ได้แก่ การเผาค่าธรรมเนียมธุรกรรมแบบ Spot การเผาค่าธรรมเนียมก๊าซของ HyperEVM และการเผาค่าธรรมเนียมการประมูลโทเค็น กลไกเหล่านี้จะปรับอุปทานโดยอัตโนมัติตามการใช้งานแพลตฟอร์ม ทำไมจึงต้องมีการแทรกแซงด้วยตนเอง? การเผาตามการใช้งานนั้นดีกว่าการเผาเพียงครั้งเดียว ประการที่สาม การเผาขนาดใหญ่จะลดแรงจูงใจ การปล่อยมลพิษในอนาคตเป็นเครื่องมือสำคัญที่สุดในการสร้างการเติบโตให้กับ Hyperliquid ซึ่งใช้เพื่อจูงใจผู้ใช้และให้รางวัลแก่ผู้ร่วมลงทุน การเผาพวกเขาเท่ากับการตัดแขนขาของตนเอง ยิ่งไปกว่านั้น ผู้เดิมพันรายใหญ่จะถูกปิดกั้น หากไม่มีรางวัลโทเค็นใหม่ ใครจะเต็มใจที่จะเดิมพัน? โทเค็นนี้ให้บริการใคร? มองเผินๆ นี่อาจเป็นเพียงการถกเถียงทางเทคนิคว่าควรเผาหรือไม่ แต่เมื่อพิจารณาจุดยืนต่างๆ อย่างละเอียดถี่ถ้วนแล้ว พบว่าความเห็นที่ไม่ตรงกันนั้นเป็นเพียงความคิดเห็นส่วนตัว มุมมองของ Jon และ Haseeb ชัดเจน: นักลงทุนสถาบันคือแหล่งเงินทุนส่วนเพิ่มหลัก กองทุนเหล่านี้บริหารจัดการเงินหลายพันล้านดอลลาร์ และการซื้อของพวกเขาสามารถผลักดันราคาได้อย่างแท้จริง ปัญหาคือ พวกเขาลังเลที่จะเข้าสู่ตลาดเมื่อเห็น FDV 49 พันล้านดอลลาร์ ดังนั้นเราจึงจำเป็นต้องปรับตัวเลขนี้เพื่อให้ HYPE น่าสนใจสำหรับสถาบันมากขึ้น มุมมองของชุมชนแตกต่างออกไปโดยสิ้นเชิง ในสายตาของพวกเขา เทรดเดอร์รายย่อยที่เปิดและปิดสถานะบนแพลตฟอร์มทุกวันคือรากฐาน ความสำเร็จของ Hyperliquid ไม่ได้สร้างขึ้นจากเงินทุน VC แต่มาจากการสนับสนุนจากผู้รับ Airdrop 94,000 ราย การเปลี่ยนแปลงรูปแบบเศรษฐกิจเพื่อรองรับสถาบันต่างๆ เปรียบเสมือนการเอาเกวียนมาไว้ข้างหน้าม้า

ความขัดแย้งนี้ไม่ใช่เรื่องใหม่

เมื่อมองย้อนกลับไปในประวัติศาสตร์ DeFi โครงการที่ประสบความสำเร็จเกือบทุกโครงการต่างก็ต้องเผชิญกับทางแยกที่คล้ายคลึงกัน เมื่อ Uniswap เปิดตัวโทเค็น ชุมชนและนักลงทุนก็ปะทะกันอย่างรุนแรงเพื่อแย่งชิงอำนาจในการควบคุมคลัง

ประเด็นหลักยังคงเหมือนเดิมทุกครั้ง นั่นคือ โครงการแบบออนเชนนั้นให้บริการแก่กลุ่มทุนขนาดใหญ่หรือกลุ่มคริปโตระดับรากหญ้ากันแน่

ข้อเสนอนี้ดูเหมือนจะสนับสนุนข้อเสนอแรก "กองทุนขนาดใหญ่และมั่นคงหลายแห่งพิจารณาเฉพาะ FDV" นัยยะนั้นชัดเจน: เพื่อดึงดูดผู้เล่นรายใหญ่เหล่านี้ คุณต้องปฏิบัติตามกฎของพวกเขา ผู้เสนอ Jon เองก็เป็นนักลงทุนสถาบัน และกองทุน DBA ของเขาถือครอง HYPE จำนวนมาก หากข้อเสนอนี้ผ่าน นักลงทุนรายใหญ่เช่นเขาจะเป็นผู้ได้รับประโยชน์สูงสุด เมื่ออุปทานลดลง ราคาของเหรียญก็มีแนวโน้มที่จะสูงขึ้น และมูลค่าการถือครองของพวกเขาก็จะเพิ่มขึ้นเช่นกัน เมื่อพิจารณาการขาย HYPE มูลค่า 800,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ ของ Arthur Hayes เมื่อเร็ว ๆ นี้ ซึ่งเรียกมันอย่างติดตลกว่าซื้อ Ferrari ทำให้เรารู้สึกถึงจังหวะเวลาที่ละเอียดอ่อน ผู้สนับสนุนรายแรก ๆ กำลังถอนเงินออก และตอนนี้มีคนเสนอที่จะเผาโทเค็นเพื่อดันราคาให้สูงขึ้น พวกเขากำลังช่วยเหลือใครกันแน่? ณ เวลาที่พิมพ์ Hyperliquid ยังไม่ได้ให้ความเห็นใดๆ แต่ไม่ว่าการตัดสินใจขั้นสุดท้ายจะเป็นอย่างไร การถกเถียงครั้งนี้ก็ได้เปิดเผยความจริงที่ไม่มีใครอยากเผชิญ:

ผลกำไรคือสิ่งสำคัญที่สุด และเราอาจไม่เคยใส่ใจเรื่องการกระจายอำนาจมากขนาดนี้ เราแค่แกล้งทำเฉยๆ

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia