ชื่อเรื่องต้นฉบับ: "IOSG Weekly Brief | Reflections on This Cycle's Alt Season #292"

ผู้เขียนต้นฉบับ: Jiawei, IOSG Venture

บทนำ

▲ ที่มา: CMC

ในช่วงสองปีที่ผ่านมา ตลาดต่างตั้งคำถามกับคำถามหนึ่งข้อ: Alt Season จะกลับมาอีกครั้งหรือไม่

เมื่อเทียบกับความแข็งแกร่งของ Bitcoin และความก้าวหน้าของสถาบัน ผลประกอบการของ altcoin ส่วนใหญ่กลับไม่โดดเด่นนัก มูลค่าตลาดของ altcoin ส่วนใหญ่ในปัจจุบันลดลงถึง 95% เมื่อเทียบกับรอบก่อนหน้า และแม้แต่เหรียญที่เพิ่งเปิดตัว ซึ่งมักจะอยู่ในภาวะซบเซา ก็ต้องเผชิญกับช่วงเวลาที่ยากลำบากเช่นกัน Ethereum เองก็เผชิญกับภาวะตลาดขาลงเป็นเวลานาน ซึ่งเพิ่งฟื้นตัวเมื่อไม่นานมานี้ด้วยโครงสร้างการซื้อขายอย่างเช่น "coin-to-share model" แม้ว่า Bitcoin จะยังคงทำจุดสูงสุดใหม่ และ Ethereum ฟื้นตัวและทรงตัว แต่ความเชื่อมั่นโดยรวมของตลาดที่มีต่อ altcoin ยังคงอยู่ในระดับต่ำ ผู้เข้าร่วมตลาดทุกคนต่างหวังว่าจะเกิดการฟื้นตัวแบบกระทิงครั้งยิ่งใหญ่ในปี 2021 อีกครั้ง ผมขอตั้งประเด็นสำคัญไว้ว่า สภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจมหภาคและโครงสร้างตลาดที่สนับสนุนการฟื้นตัวแบบ "ท่วมท้น" ที่ยาวนานหลายเดือนในปี 2021 นั้นไม่มีอยู่อีกต่อไปแล้ว นี่ไม่ได้หมายความว่าฤดูกาลของ altcoin จะไม่เกิดขึ้น แต่หมายความว่ามันมีแนวโน้มที่จะเกิดขึ้นภายในตลาดกระทิงที่ช้าลงและมีลักษณะเฉพาะที่แตกต่างกันมากขึ้น ลักษณะเฉพาะของปี 2021 ที่ไม่แน่นอน: ▲ ที่มา: rwa.xyz สภาพแวดล้อมตลาดภายนอกในปี 2021 นั้นค่อนข้างพิเศษ ท่ามกลางการระบาดของโควิด-19 ธนาคารกลางทั่วโลกกำลังพิมพ์เงินในอัตราที่ไม่เคยมีมาก่อน อัดฉีดเงินทุนราคาถูกนี้เข้าสู่ระบบการเงิน ผลตอบแทนจากสินทรัพย์แบบดั้งเดิมถูกกดให้ต่ำลง และทุกคนก็จมอยู่กับเงินสดอย่างกะทันหัน เงินทุนจำนวนมากเริ่มไหลเข้าสู่สินทรัพย์เสี่ยงจากการแสวงหาผลตอบแทนที่สูงขึ้น โดยตลาดคริปโตเป็นผู้รับหลัก สัญญาณที่เห็นได้ชัดที่สุดคือการขยายตัวอย่างมากของการออก Stablecoin ซึ่งพุ่งสูงขึ้นจากประมาณ 2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ สิ้นปี 2563 เป็นมากกว่า 150 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ สิ้นปี 2564 ซึ่งเพิ่มขึ้นมากกว่าเจ็ดเท่าเมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า ในอุตสาหกรรมคริปโต หลังจากช่วง DeFi Summer โครงสร้างพื้นฐานทางการเงินแบบ on-chain กำลังถูกเปิดตัว แนวคิดต่างๆ เช่น NFT และ metaverse กำลังเป็นที่รับรู้ของสาธารณชน และเครือข่ายสาธารณะและการขยายขนาดก็กำลังเติบโตเช่นกัน ในขณะเดียวกัน อุปทานของโครงการและโทเคนยังมีค่อนข้างจำกัด ส่งผลให้ได้รับความสนใจในระดับสูง

ยกตัวอย่าง DeFi ในเวลานั้นมีโปรเจกต์ระดับบลูชิพอยู่เพียงไม่กี่โปรเจกต์ โดยมีโปรโตคอลเพียงไม่กี่ตัว เช่น Uniswap, Aave, Compound และ Maker ที่เป็นตัวแทนของทั้งภาคส่วน สิ่งนี้ทำให้นักลงทุนเลือกได้ง่ายขึ้น และเงินทุนสามารถผสานพลังและขับเคลื่อนภาคส่วนทั้งหมดให้เติบโตได้ง่ายขึ้น

ปัจจัยสองประการข้างต้นปูทางไปสู่การเฟื่องฟูของ altcoin ในปี 2021

เหตุใด "งานเลี้ยงใหญ่จึงมักเกิดขึ้นซ้ำ"

หากไม่นับปัจจัยเศรษฐกิจมหภาค ผมเชื่อว่าโครงสร้างตลาดในปัจจุบันได้ผ่านการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญดังต่อไปนี้เมื่อเทียบกับสี่ปีที่แล้ว:

การขยายตัวอย่างรวดเร็วของอุปทานโทเคน

▲ ที่มา: CMC

ผลกระทบจากการสร้างความมั่งคั่งในปี 2021 ดึงดูดเงินทุนจำนวนมากเข้าสู่ตลาด ในช่วงสี่ปีที่ผ่านมา การเติบโตอย่างก้าวกระโดดของเงินร่วมลงทุนได้ทำให้มูลค่าเฉลี่ยของโครงการสูงขึ้นโดยไม่ได้ตั้งใจ ความแพร่หลายของเศรษฐกิจแบบ Airdrop และการแพร่กระจายของ Memecoin อย่างแพร่หลาย ส่งผลให้การออกโทเคนเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วและมูลค่าก็พุ่งสูงขึ้นตามไปด้วย ต่างจากปี 2021 ที่โครงการส่วนใหญ่มีสภาพคล่องสูง ปัจจุบันโครงการหลักๆ ยกเว้น Memecoin กำลังเผชิญกับแรงกดดันอย่างมากในการปลดล็อกโทเคน TokenUnlocks คาดการณ์ว่าโทเคนที่มีมูลค่าตลาดมากกว่า 2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐจะปลดล็อกโทเคนได้ในปี 2024-2025 เพียงปีเดียว ซึ่งตอกย้ำปรากฏการณ์ "FDV สูง สภาพคล่องต่ำ" ของอุตสาหกรรม ซึ่งมักถูกวิพากษ์วิจารณ์

การกระจายตัวของความสนใจและสภาพคล่อง

▲ ที่มา: Kaito

ในแง่ของความสนใจ ภาพด้านบนแสดงให้เห็นถึงความสนใจของโครงการก่อน TGE บน Kaito แบบสุ่ม ในบรรดา 20 โครงการแรก เราสามารถระบุภาคส่วนย่อยได้ไม่น้อยกว่า 10 ภาคส่วน หากเราถูกขอให้สรุปเรื่องราวหลักในตลาดปี 2021 ด้วยคำไม่กี่คำ คนส่วนใหญ่คงจะตอบว่า "DeFi, NFT, GameFi/Metaverse" อย่างไรก็ตาม ตลาดในช่วงสองปีที่ผ่านมาดูเหมือนจะยากกว่าที่เราจะตอบสนองและอธิบายได้ในคำไม่กี่คำ

ในสถานการณ์เช่นนี้ เงินทุนจะเคลื่อนย้ายอย่างรวดเร็วระหว่างภาคส่วนต่างๆ และมีระยะเวลาสั้น CT เต็มไปด้วยข้อมูล โดยแต่ละกลุ่มใช้เวลาส่วนใหญ่ไปกับการพูดคุยในหัวข้อต่างๆ ความสนใจที่กระจัดกระจายนี้ทำให้เงินทุนไม่สามารถรวมเป็นหนึ่งเดียวได้เหมือนในปี 2021 แม้ว่าภาคส่วนใดภาคส่วนหนึ่งจะมีผลการดำเนินงานที่ดี แต่ก็ยากที่จะกระจายไปยังภาคส่วนอื่นๆ หรือแม้แต่จะผลักดันการเติบโตโดยรวมก็ตาม ในระดับสภาพคล่อง หนึ่งในรากฐานของฤดูกาล altcoin คือผลกระทบจากการล้นของกองทุนที่ทำกำไร: สภาพคล่องจะไหลเข้าสู่สินทรัพย์หลักอย่าง Bitcoin และ Ethereum ก่อน จากนั้นจึงเริ่มมองหา altcoin ที่มีศักยภาพในการสร้างผลตอบแทนสูงกว่า ผลกระทบจากการล้นและการหมุนเวียนของกองทุนนี้ช่วยสนับสนุนการซื้อสินทรัพย์แบบ long-tail อย่างต่อเนื่อง สถานการณ์ที่ดูเหมือนจะเกิดขึ้นตามธรรมชาตินี้เป็นสิ่งที่เราไม่เคยเห็นในวัฏจักรนี้: · ประการแรก สถาบันและ ETF ที่ขับเคลื่อนการเติบโตของ Bitcoin และ Ethereum ไม่ได้นำเงินทุนไปลงทุนใน altcoin เพิ่มเติม แต่กองทุนเหล่านี้กลับต้องการสินทรัพย์และผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องชั้นนำที่อยู่ภายใต้การดูแลรักษาและปฏิบัติตามกฎระเบียบ สิ่งนี้ทำให้การดูดกลืนสินทรัพย์ชั้นนำมีความรุนแรงขึ้นเล็กน้อย แทนที่จะเพิ่มระดับราคาขึ้นอย่างเท่าเทียมกัน · ประการที่สอง นักลงทุนรายย่อยส่วนใหญ่น่าจะไม่ได้ถือ Bitcoin หรือ Ethereum เลย เนื่องจากติดกับดัก Altcoin อย่างหนักในช่วงสองปีที่ผ่านมา ทำให้ไม่มีสภาพคล่องส่วนเกิน

การขาดแอปพลิเคชันที่ก้าวล้ำ

การพุ่งขึ้นของตลาดในปี 2021 ได้รับแรงหนุนบ้าง DeFi ได้นำแรงกระตุ้นใหม่มาสู่ภาวะแห้งแล้งของแอปพลิเคชันบล็อกเชนที่ยาวนาน NFT ได้แผ่ขยายอิทธิพลของผู้สร้างและผู้มีชื่อเสียงออกไปนอกอุตสาหกรรม โดยการเติบโตที่เพิ่มขึ้นมาจากการขยายตัวของผู้ใช้รายใหม่และกรณีการใช้งานใหม่ๆ นอกอุตสาหกรรม (อย่างน้อยนั่นก็คือเรื่องราว) หลังจากการพัฒนาเทคโนโลยีและผลิตภัณฑ์ใหม่เป็นเวลาสี่ปี เราพบว่าโครงสร้างพื้นฐานมีการพัฒนามากเกินไป แต่มีแอปพลิเคชันที่ก้าวล้ำอย่างแท้จริงเพียงไม่กี่ตัว ในขณะเดียวกัน ตลาดก็กำลังเติบโต มีความจริงจังและรอบคอบมากขึ้น ท่ามกลางความเหนื่อยล้าจากเรื่องราวมากมายที่ไม่รู้จบ ตลาดต้องการการเติบโตของผู้ใช้งานจริงและรูปแบบธุรกิจที่ยั่งยืน หากปราศจากเงินทุนใหม่ไหลเข้ามาอย่างต่อเนื่องเพื่อรองรับอุปทานโทเคนที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ตลาดจะติดอยู่ในวัฏจักรการซื้อขายหุ้น ซึ่งโดยพื้นฐานแล้วไม่สามารถสร้างรากฐานสำหรับการพุ่งขึ้นในวงกว้างได้ การวางโครงร่างและการคาดการณ์ฤดูกาล Altcoin นี้ ฤดูกาล Altcoin จะมาถึง แต่มันจะไม่ใช่ฤดูกาลแบบที่เราเห็นในปี 2021 ประการแรก ตรรกะพื้นฐานของการทำกำไรและการหมุนเวียนภาคส่วนมีอยู่จริง เราจะเห็นได้ว่าหลังจากที่ Bitcoin พุ่งขึ้นไปถึง 100,000 ดอลลาร์ โมเมนตัมขาขึ้นระยะสั้นของมันก็อ่อนตัวลงอย่างมาก และเงินทุนก็เริ่มมองหาเป้าหมายต่อไป ซึ่งสิ่งนี้จะเกิดขึ้นกับ Ethereum เช่นกัน

ประการที่สอง ท่ามกลางภาวะขาดแคลนสภาพคล่องในตลาดเรื้อรัง นักลงทุนติดกับดักอยู่ใน altcoin บังคับให้พวกเขาต้องแสวงหาทางออกด้วยตนเอง Ethereum เป็นตัวอย่างที่สำคัญ: ปัจจัยพื้นฐานของ Ethereum เปลี่ยนไปในรอบนี้หรือไม่? แอปพลิเคชันที่ร้อนแรงที่สุดอย่าง Hyperliquid และ pump.fun ไม่เคยมีอยู่บน Ethereum แนวคิดของ "คอมพิวเตอร์โลก" จึงเป็นแนวคิดที่มีมายาวนาน

ด้วยสภาพคล่องภายในที่ไม่เพียงพอ นักลงทุนจึงทำได้เพียงแสวงหาสภาพคล่องจากภายนอกเท่านั้น ด้วยแรงผลักดันจาก DAT และ ETH ที่เพิ่มขึ้นมากกว่าสามเท่า ทำให้เรื่องราวมากมายเกี่ยวกับ stablecoin และ RWA กลายเป็นรากฐานที่สมจริง

ผู้เขียนจินตนาการถึงสถานการณ์ต่อไปนี้:

ตลาดที่ขับเคลื่อนด้วยปัจจัยพื้นฐานและความแน่นอน

▲ ที่มา: TokenTerminal

ในตลาดที่ไม่แน่นอน เงินทุนมักแสวงหาความแน่นอนโดยสัญชาตญาณ เงินทุนจะไหลเข้าสู่โครงการที่มีปัจจัยพื้นฐานแข็งแกร่งและ PMF ที่ผ่านการพิสูจน์แล้วมากขึ้น แม้ว่าสินทรัพย์เหล่านี้อาจมีการเติบโตที่จำกัด แต่ค่อนข้างมีเสถียรภาพและมีความแน่นอนสูง ยกตัวอย่างเช่น DeFi blue chips อย่าง Uniswap และ Aave ยังคงรักษาความยืดหยุ่นได้แม้ในช่วงที่ตลาดตกต่ำ ขณะที่ Ethena, Hyperliquid และ Pendle กลายเป็นดาวรุ่งพุ่งแรงในรอบนี้ ตัวเร่งปฏิกิริยาที่อาจเกิดขึ้นได้อาจเป็นการดำเนินการด้านการกำกับดูแล เช่น การเปลี่ยนค่าธรรมเนียม สิ่งที่โครงการเหล่านี้มีเหมือนกันคือการสร้างกระแสเงินสดจำนวนมาก และผลิตภัณฑ์ของพวกเขาได้รับการพิสูจน์แล้วจากตลาด โอกาสของเบต้าในสินทรัพย์ที่แข็งแกร่ง เมื่อแนวโน้มตลาดหลัก (เช่น ETH) เริ่มปรับตัวสูงขึ้น กองทุนที่พลาดการพุ่งขึ้นนี้หรือต้องการเลเวอเรจที่สูงขึ้นจะมองหา "สินทรัพย์ตัวแทน" ที่มีความสัมพันธ์กันสูงเพื่อรับผลตอบแทนเบต้า ตัวอย่างเช่น UNI, ETHFI และ ENS สินทรัพย์เหล่านี้สามารถเพิ่มความผันผวนของ ETH ได้ แต่ความยั่งยืนค่อนข้างต่ำ

การกำหนดราคาใหม่ของเส้นทางเก่าภายใต้การยอมรับอย่างแพร่หลาย

ตั้งแต่การซื้อ Bitcoin ของสถาบัน ETF ไปจนถึงโมเดล DAT เรื่องราวที่ครอบคลุมของวัฏจักรนี้คือการนำระบบการเงินแบบดั้งเดิมมาใช้ หากการเติบโตของ stablecoin เร่งตัวขึ้น โดยสมมติว่าเพิ่มขึ้นสี่เท่าเป็น 1 ล้านล้านดอลลาร์ เงินทุนบางส่วนนี้น่าจะไหลเข้าสู่ภาค DeFi ซึ่งจะผลักดันให้ตลาดมีการกำหนดราคาใหม่ของมูลค่า การเปลี่ยนแปลงจากผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่เน้นการเข้ารหัสลับไปสู่การเงินแบบดั้งเดิมจะปรับเปลี่ยนกรอบการประเมินมูลค่าสำหรับบลูชิพ DeFi

กระแสฮือฮาเกี่ยวกับระบบนิเวศท้องถิ่น

▲ ที่มา: DeFiLlama

เนื่องจากกระแสตอบรับอย่างต่อเนื่องของ HyperEVM ความนิยมของผู้ใช้ และเงินทุนที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง จึงเป็นไปได้ว่าในระหว่างวงจรการเติบโตของระบบนิเวศ ผลกระทบต่อความมั่งคั่งและอัลฟ่าจะเกิดขึ้นเป็นเวลาหลายสัปดาห์ถึงหลายเดือน

ความแตกต่างในการประเมินมูลค่าของโครงการที่โดดเด่น

▲ ที่มา: Blockworks

ใช้ pump.fun เป็นตัวอย่าง หลังจากความตื่นเต้นเกี่ยวกับการเสนอขายเหรียญเริ่มลดลง มูลค่าก็กลับเข้าสู่กรอบที่ระมัดระวัง และเกิดการเบี่ยงเบนของตลาด หากปัจจัยพื้นฐานยังคงแข็งแกร่ง อาจมีโอกาสฟื้นตัวได้ จากมุมมองระยะกลาง pump.fun ในฐานะบริษัทมีมชั้นนำที่มีทั้งรายได้เป็นปัจจัยสนับสนุนพื้นฐานและมีรูปแบบการซื้อคืน อาจทำผลงานได้ดีกว่ามีมยอดนิยมส่วนใหญ่ ฤดูกาล "ซื้อแบบปิดตา" ของ altcoin ในปี 2021 ได้ผ่านพ้นไปแล้ว สภาพแวดล้อมทางตลาดกำลังพัฒนาและมีความแตกต่างกันมากขึ้น ตลาดมักจะถูกต้องเสมอ และนักลงทุนสามารถปรับตัวให้เข้ากับการเปลี่ยนแปลงเหล่านี้ได้อย่างต่อเนื่องเท่านั้น ประกอบกับที่กล่าวมาข้างต้น ผมขอเสนอคำทำนายสรุปบางประการดังนี้: 1. หลังจากที่สถาบันการเงินแบบดั้งเดิมเข้าสู่โลกคริปโต ตรรกะการจัดสรรเงินทุนของพวกเขาจะแตกต่างจากนักลงทุนรายย่อยอย่างสิ้นเชิง พวกเขาต้องการเงินสดที่สามารถอธิบายได้และแบบจำลองการประเมินมูลค่าที่เปรียบเทียบได้ ตรรกะการจัดสรรนี้ส่งผลโดยตรงต่อการขยายตัวและการเติบโตของ DeFi ในรอบต่อไป เพื่อแข่งขันชิงทุนสถาบัน โปรโตคอล DeFi จะดำเนินการแจกจ่ายค่าธรรมเนียม การซื้อคืน หรือการออกแบบที่อิงตามเงินปันผลอย่างจริงจังมากขึ้นในช่วง 6-12 เดือนข้างหน้า

ในอนาคต ตรรกะการประเมินมูลค่าที่อิงตาม TVL เพียงอย่างเดียวจะเปลี่ยนเป็นการจัดสรรกระแสเงินสด เราเห็นได้จากการเปิดตัวผลิตภัณฑ์ DeFi สำหรับสถาบันบางรายการเมื่อเร็วๆ นี้ เช่น Horizon ของ Aave ซึ่งอนุญาตให้ปล่อยกู้ stablecoin โดยใช้โทเค็นของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ และกองทุนสถาบันเป็นหลักประกัน

เมื่อสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยมหภาคมีความซับซ้อนมากขึ้น และความต้องการผลตอบแทนแบบ on-chain ของภาคการเงินแบบดั้งเดิมเพิ่มขึ้น โครงสร้างพื้นฐานผลตอบแทนแบบมาตรฐานและแบบผลิตจะกลายเป็นสินค้าที่ได้รับความนิยม: อนุพันธ์อัตราดอกเบี้ย (เช่น Pendle) แพลตฟอร์มผลิตภัณฑ์แบบมีโครงสร้าง (เช่น Ethena) และตัวรวบรวมผลตอบแทนจะได้รับประโยชน์

ความเสี่ยงที่โปรโตคอล DeFi ต้องเผชิญคือ สถาบันดั้งเดิมใช้ประโยชน์จากข้อได้เปรียบด้านแบรนด์ การปฏิบัติตามกฎระเบียบ และการจัดจำหน่าย เพื่อเปิดตัวผลิตภัณฑ์ "walled garden" ของตนเองที่อยู่ภายใต้การควบคุม ซึ่งแข่งขันกับ DeFi ที่มีอยู่เดิม เห็นได้ชัดในบล็อกเชน Tempo ซึ่งเปิดตัวร่วมกันโดย Paradigm และ Stripe 2. ตลาด altcoin ในอนาคตอาจแสดงรูปแบบ "barbell" โดยมีสภาพคล่องไหลไปสุดขั้วสองขั้ว ด้านหนึ่งคือโครงการ DeFi และโครงสร้างพื้นฐานระดับบลูชิพ โครงการเหล่านี้มีกระแสเงินสด ผลกระทบจากเครือข่าย และการยอมรับจากสถาบัน ซึ่งดึงดูดกองทุนส่วนใหญ่ที่ต้องการการเติบโตที่มั่นคง อีกด้านหนึ่งคือสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงอย่างแท้จริง นั่นคือ memecoin และเรื่องราวระยะสั้น สินทรัพย์เหล่านี้ไม่มีเรื่องราวพื้นฐานใดๆ แต่กลับทำหน้าที่เป็นเครื่องมือเก็งกำไรที่มีสภาพคล่องสูงและมีอุปสรรคต่ำ ตอบสนองความต้องการของตลาดที่ต้องการความเสี่ยงและผลตอบแทนที่สูง ในระหว่างนั้น โครงการที่มีผลิตภัณฑ์ที่มีแนวโน้มดีแต่มีคูเมืองที่อ่อนแอกว่าและเรื่องราวที่ไม่น่าสนใจ อาจเผชิญกับสถานะทางการตลาดที่ลำบาก หากโครงสร้างสภาพคล่องของพวกเขาไม่ดีขึ้น ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia