ชื่อเรื่องต้นฉบับ: การสร้างมูลค่า DAT

ผู้เขียนต้นฉบับ: Cosmo Jiang, Erik Lowe, Pantera

ผู้แปลต้นฉบับ: Azuma, Odaily Planet Daily

หมายเหตุบรรณาธิการ: เมื่อเย็นวันที่ 11 สิงหาคม BitMine Immersion Technologies ซึ่งเป็นบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก ได้ประกาศว่า ณ เวลา 22:59 น. ตามเวลา EST ของวันที่ 10 สิงหาคม บริษัทมี ETH ถือครองทั้งหมด 1,150,263 ETH คิดเป็นมูลค่ากว่า 4.96 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งไม่เพียงแต่ทำให้ BitMine เป็นบริษัทคลัง ETH ที่ใหญ่ที่สุดในโลกเท่านั้น แต่ยังเป็นองค์กรเดียวที่ถือครอง ETH มากกว่า 1 ล้าน ETH อีกด้วย เมื่อเย็นวันที่ 12 สิงหาคม เอกสารของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (SEC) ของสหรัฐอเมริกาเปิดเผยว่า BitMine ตั้งใจที่จะเพิ่มจำนวนหุ้นสามัญทั้งหมดที่มีขายภายใต้ข้อตกลงการขายเป็นสูงสุด 24.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพื่อซื้อ ETH เพิ่มเติม ขณะที่ BitMine ยังคงเดินหน้าเข้าซื้อกิจการอย่างต่อเนื่อง ราคา ETH ก็พุ่งสูงขึ้นจนเข้าใกล้จุดสูงสุดใหม่ ราคาหุ้นของ BitMine พุ่งขึ้น 1,300% นับตั้งแต่ปลายเดือนมิถุนายน ด้านล่างนี้คือ Pantera บริษัท VC ชั้นนำ ได้ใช้ BitMine เป็นตัวอย่างในการวิเคราะห์ตรรกะการประเมินมูลค่าของบริษัทคลัง ซึ่งอาจช่วยให้เข้าใจกลยุทธ์ของ BitMine ในการเพิ่มสัดส่วนการถือครองและการประเมินมูลค่าหุ้นคลังอย่าง BMNR ได้อย่างเหนือชั้น ต่อไปนี้คือบทความต้นฉบับของ Pantera ซึ่งแปลโดย Odaily วิทยานิพนธ์การลงทุนของเราสำหรับบริษัทคลังสินทรัพย์ดิจิทัล (DAT) มีพื้นฐานอยู่บนสมมติฐานง่ายๆ ว่า DAT สามารถเพิ่มมูลค่าสินทรัพย์สุทธิต่อหุ้น (NAV/หุ้น) ผ่านกลยุทธ์การสร้างรายได้ และการถือครองระยะยาวสามารถเพิ่มความเป็นเจ้าของโทเคนอ้างอิงได้มากกว่าการถือครองสินทรัพย์แบบ Spot เพียงอย่างเดียว ดังนั้น การถือครองหุ้น DAT อาจให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าการถือครองโทเคนโดยตรงหรือการลงทุนผ่าน ETF Pantera ได้ลงทุนใน DAT มากกว่า 300 ล้านดอลลาร์ในหลายภูมิภาคและโทเคน DAT เหล่านี้กำลังใช้ประโยชน์จากข้อได้เปรียบเฉพาะตัวเพื่อขยายการถือครองสินทรัพย์ดิจิทัลผ่านกลยุทธ์การเติบโตต่อหุ้น ด้านล่างนี้คือภาพรวมพอร์ตโฟลิโอ DAT ของเรา กรณีศึกษา BitMine (BMNR) BitMine Immersion (BMNR) คือการลงทุนครั้งแรกของกองทุน Pantera DAT BitMine มีแผนกลยุทธ์ที่ชัดเจนและการดำเนินการที่แข็งแกร่ง Tom Lee ผู้ก่อตั้ง Fundstrat ในฐานะประธานของ BitMine ได้สรุปวิสัยทัศน์ระยะยาวของบริษัทในการซื้อ ETH 5% ของอุปทานทั้งหมด ซึ่งเป็นเป้าหมายที่พวกเขาเรียกว่า "5% Alchemy" เราเชื่อว่าการสำรวจการสร้างมูลค่าของ BMNR ผ่านมุมมองของ DAT ที่มีประสิทธิภาพสูงนั้นเป็นประโยชน์ นับตั้งแต่เปิดตัวกลยุทธ์ด้านคลัง BitMine ได้กลายเป็นคลัง ETH ที่ใหญ่ที่สุดและเป็น DAT ที่ใหญ่เป็นอันดับสามของโลก ปัจจุบันถือครอง ETH ทั้งหมด 1,150,263 ETH มูลค่า 4.9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (ข้อมูล ณ วันที่ 10 สิงหาคม 2025) ปัจจุบัน BMNR เป็นหุ้นที่มีสภาพคล่องสูงเป็นอันดับที่ 25 ในสหรัฐอเมริกา โดยมีปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันประมาณ 2.2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (ค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ห้าวัน ณ วันที่ 8 สิงหาคม 2568) สินทรัพย์อ้างอิง: ปัจจัยสนับสนุนมูลค่าของ Ethereum ความสำเร็จของ DAT ขึ้นอยู่กับมูลค่าการลงทุนระยะยาวของโทเคนอ้างอิงเป็นอันดับแรก BitMine เชื่อมั่นว่าด้วยการย้ายระบบแบบออนเชนของวอลล์สตรีท Ethereum จะกลายเป็นหนึ่งในแนวโน้มมหภาคที่สำคัญที่สุดในทศวรรษหน้า ดังที่เราได้กล่าวไปแล้วเมื่อเดือนที่แล้ว การเพิ่มขึ้นของสินทรัพย์จริง (RWA) และ Stablecoin ในรูปแบบโทเคน กำลังผลักดัน "การย้ายระบบแบบออนเชน" ปัจจุบัน RWA และ Stablecoin มูลค่า 2.6 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ถูกโฮสต์อยู่บนบล็อกเชนสาธารณะขนาดใหญ่ โดย Stablecoin กลายเป็นผู้ถือพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ รายใหญ่ที่สุดอันดับที่ 17

เมื่อวันที่ 2 กรกฎาคม 2025 ระหว่างการประชุมทางโทรศัพท์ของ Pantera DAT ทอม ลี กล่าวว่า "Stablecoins ได้กลายเป็นเรื่องเล่าของ ChatGPT เกี่ยวกับคริปโทเคอร์เรนซี"

ในฐานะแพลตฟอร์มหลักสำหรับการโยกย้ายครั้งใหญ่นี้ Ethereum จะยังคงได้รับประโยชน์จากความต้องการพื้นที่บล็อกที่เพิ่มขึ้น การที่สถาบันการเงินพึ่งพาความปลอดภัยของ Ethereum จะยิ่งเป็นแรงจูงใจให้พวกเขาเข้าร่วมในเครือข่าย Proof-of-Stake ซึ่งผลักดันให้ความต้องการสะสม ETH เพิ่มขึ้น

การเพิ่ม EPS

หลังจากกำหนดมูลค่าการลงทุนของโทเคนพื้นฐานแล้ว รูปแบบธุรกิจของ DAT คือการเพิ่มจำนวนโทเคนที่ถือครองต่อหุ้นให้สูงสุด มีวิธีการสำคัญหลายวิธีในการเพิ่ม EPS:

· การออกหุ้นที่มีมูลค่าเพิ่ม: การออกหุ้นเพิ่มเติมในราคาที่สูงกว่ามูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) ของแต่ละโทเค็น;

· การออกพันธบัตรแปลงสภาพ: การทำกำไรจากความผันผวนแบบคู่ขนานของหุ้นและโทเค็น;

· การรับรายได้แบบออนเชน: การได้รับโทเค็นมากขึ้นผ่านรางวัลการสเตกกิ้ง รายได้จาก DeFi ฯลฯ (ซึ่งเป็นข้อได้เปรียบที่เป็นเอกลักษณ์ของ ETH DAT เมื่อเทียบกับ Bitcoin DAT ในยุคแรก);

· การควบรวมและการซื้อกิจการ DAT อื่นๆ: การซื้อกิจการบริษัทที่คล้ายคลึงกันที่มีราคาธุรกรรมใกล้เคียงหรือต่ำกว่า NAV;

ในเดือนแรกของการเปิดตัวกลยุทธ์ ETH treasury อัตราการเติบโตของการถือครอง ETH ต่อหุ้นได้แซงหน้าประสิทธิภาพสะสมของ Strategy (เดิมชื่อ MicroStrategy) ในช่วงหกเดือนแรก ในปัจจุบัน การเติบโตส่วนใหญ่เกิดขึ้นได้จากการออกหุ้นและผลตอบแทนจากการถือหุ้น และในอนาคต อาจมีการขยายหุ้นกู้แปลงสภาพและเครื่องมืออื่นๆ

ปัจจัยขับเคลื่อนสามประการของการสร้างมูลค่า

ราคาหุ้นของ DAT สามารถแบ่งออกได้เป็นผลคูณของปัจจัยหลักสามประการ ได้แก่

1. จำนวนโทเค็นต่อหุ้น;

2. ราคาโทเค็นอ้างอิง;

3. มูลค่า NAV premium multiple (mNAV);

ยกตัวอย่าง BMNR: เมื่อสิ้นเดือนมิถุนายน BMNR ซื้อขายที่ 4.27 ดอลลาร์สหรัฐต่อหุ้น ซึ่งสูงกว่า NAV ที่ 4 ดอลลาร์สหรัฐต่อหุ้นประมาณ 1.1 เท่าหลังจากการระดมทุน DAT ครั้งแรก หลังจากนั้นเพียงหนึ่งเดือนเศษ ราคาหุ้นปิดที่ 51 ดอลลาร์ (หมายเหตุประจำวัน: ราคาหุ้นปัจจุบันเพิ่มขึ้นเป็น 62.44 ดอลลาร์ ซึ่งสอดคล้องกับราคาเมื่อวันที่ 26 มิถุนายน เพิ่มขึ้นมากกว่า 1,300%) ซึ่งสูงกว่ามูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) ที่คาดการณ์ไว้ที่ 30 ดอลลาร์ต่อหุ้นประมาณ 1.7 เท่า

จากการเพิ่มขึ้นของราคา 1,100% ในเดือนที่ผ่านมา:

จำนวนโทเค็นต่อหุ้นเพิ่มขึ้น 1.330% คิดเป็นประมาณ 60% ของการเพิ่มขึ้นของราคาทั้งหมด

2. การเพิ่มขึ้นของราคาสินทรัพย์อ้างอิง ETH (จาก 2,500 ดอลลาร์เป็น 4,300 ดอลลาร์) คิดเป็นประมาณ 20% ของการเพิ่มขึ้นของราคาทั้งหมด

3. การเพิ่มขึ้นของ mNAV เป็น 1.7 เท่ามีส่วนสนับสนุนประมาณ 20% ของการเพิ่มขึ้น

สิ่งนี้แสดงให้เห็นว่าการเพิ่มขึ้นของราคาหุ้นของ BMNR ส่วนใหญ่มาจากการเพิ่มขึ้นของ ETH ต่อหุ้นที่ฝ่ายบริหารสามารถควบคุมได้ ซึ่งเป็นข้อได้เปรียบหลักของ DAT เมื่อเทียบกับการถือครองแบบสปอต

มีอีกปัจจัยหนึ่งเกี่ยวกับ mNAV ที่เรายังไม่ได้กล่าวถึง

คำถามที่เป็นธรรมชาติคือ ทำไมใครๆ ถึงซื้อ DAT ในราคาที่สูงกว่า NAV? ผมคิดว่าการเปรียบเทียบที่เป็นประโยชน์ในที่นี้คือธุรกิจการเงินที่อิงงบดุล รวมถึงธนาคาร ธนาคารพยายามสร้างรายได้จากสินทรัพย์ และนักลงทุนกำหนดส่วนเพิ่มมูลค่าให้กับธนาคารที่พวกเขาเชื่อว่าสามารถสร้างรายได้สูงกว่าต้นทุนเงินทุนได้อย่างสม่ำเสมอ ธนาคารที่มีคุณภาพสูงสุดซื้อขายในราคาที่สูงกว่า NAV (หรือมูลค่าทางบัญชี) ยกตัวอย่างเช่น JPMorgan Chase ซื้อขายที่มากกว่า 2 เท่าของ NAV ในทำนองเดียวกัน หากนักลงทุนเชื่อว่า DAT สามารถเพิ่ม NAV ต่อหุ้นได้อย่างต่อเนื่อง พวกเขาอาจเลือกที่จะประเมินมูลค่าที่สูงกว่า NAV

เราเชื่อว่าการเติบโตของ NAV ต่อหุ้นประมาณ 640% ต่อเดือนของ BMNR แสดงให้เห็นถึงส่วนเพิ่มมูลค่า mNAV ของบริษัท ความสามารถของ BitMine ในการดำเนินกลยุทธ์อย่างต่อเนื่องจะเห็นได้ชัดเจนเมื่อเวลาผ่านไป ท่ามกลางความท้าทายที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ตลอดเส้นทาง ทีมผู้บริหารและผลงานที่ผ่านมาของ BitMine ได้รับการสนับสนุนจากสถาบันการเงินแบบดั้งเดิมมากมาย อาทิ Stan Druckenmiller, Bill Miller และ ARK Invest เราคาดว่าเรื่องราวการเติบโตของ DAT คุณภาพสูงสุดอย่าง Strategy จะค่อยๆ ได้รับการยอมรับจากนักลงทุนสถาบันมากขึ้น