รายงานการวิจัย Coinbase: ธีมหลักสามประการของตลาด Crypto ในช่วงครึ่งหลังของปี 2025

ชื่อเรื่องเดิม: Monthly Outlook: Three Themes for 2H25

ผู้เขียนต้นฉบับ: David Duong, CFA, Global Research Director

คำแปลต้นฉบับ: Bitpush

สรุปประเด็นสำคัญ:

· แนวโน้มของบริษัทที่ซื้อสินทรัพย์ดิจิทัลด้วยการกู้ยืมเงินอาจทำให้เกิดความเสี่ยงในระบบในระยะกลางและระยะยาว เช่น การขายแบบบังคับหรือการขายตามแรงจูงใจ แต่เราเชื่อว่าความเสี่ยงนั้นควบคุมได้ในระยะสั้น

· สภาพแวดล้อมการกำกับดูแลของสหรัฐฯ กำลังประสบกับการเปลี่ยนแปลงในเชิงบวก กฎหมาย stablecoin กำลังได้รับการส่งเสริม และร่างกฎหมายโครงสร้างตลาดดิจิทัลก็อยู่ในระหว่างการพิจารณาเช่นกัน

มุมมองเชิงสร้างสรรค์ของเราสำหรับตลาดดิจิทัลในช่วงครึ่งหลังของปี 2025 นั้นอิงจากปัจจัยหลักต่อไปนี้: แนวโน้มการเติบโตทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ที่มองในแง่ดีขึ้น การปรับลดอัตราดอกเบี้ยที่เป็นไปได้ของธนาคารกลางสหรัฐ การเติบโตของการนำระบบการเงินขององค์กรมาใช้ สกุลเงินดิจิทัล และกฎระเบียบของสหรัฐฯ ที่ชัดเจนขึ้น แม้ว่ายังคงมีความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นอยู่บ้าง เช่น เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ที่สูงขึ้นและแรงกดดันการขายที่เกิดจากเครื่องมือสกุลเงินดิจิทัลที่จดทะเบียน แต่เราเชื่อว่าความเสี่ยงเหล่านี้สามารถควบคุมได้ในระยะสั้น

เราเชื่อว่ามีธีมหลักสามประการในตลาดสกุลเงินดิจิทัลในช่วงครึ่งหลังของปี:

1. แนวโน้มเศรษฐกิจมหภาคที่ดีขึ้น:ความเสี่ยงของภาวะเศรษฐกิจถดถอยของสหรัฐฯ ลดลงอย่างมาก และโมเมนตัมการเติบโตโดยรวมเพิ่มขึ้น;

2. องค์กรต่าง ๆ นำสกุลเงินดิจิทัลมาใช้เป็นวิธีการจัดสรรสินทรัพย์:แม้ว่าอาจก่อให้เกิดความเสี่ยงเชิงระบบในระยะยาว แต่ก็ก่อให้เกิดอุปสงค์ที่แข็งแกร่งในระยะสั้น;

3. เส้นทางการกำกับดูแลเริ่มชัดเจนขึ้น: โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ความคืบหน้าของกฎหมายเกี่ยวกับ stablecoin และโครงสร้างตลาด crypto จะมีผลกระทบอย่างลึกซึ้งต่อการพัฒนาของระบบนิเวศ crypto

แม้จะมีความเสี่ยง เรายังคงคาดหวังว่า Bitcoin จะยังคงมีแนวโน้มขาขึ้น ประสิทธิภาพของ altcoins อาจขึ้นอยู่กับปัจจัยแต่ละตัวมากกว่า ตัวอย่างเช่น SEC กำลังตรวจสอบใบสมัคร ETF หลายรายการที่เกี่ยวข้องกับ "การสมัครและไถ่ถอนทางกายภาพ" การจำนำ กองทุนรวม และ ETF altcoins เดี่ยว และคาดว่าจะมีคำตัดสินภายในสิ้นปี 2025 ซึ่งอาจปรับเปลี่ยนโครงสร้างของตลาด

แนวโน้มตลาด: ครึ่งหลังของปี 2025

เรายังคงคาดการณ์ก่อนหน้านี้ว่าครึ่งแรกของปี 2025 จะเป็นจุดต่ำสุดของตลาด crypto และครึ่งหลังของปีอาจแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ แม้ว่า Bitcoin จะฟื้นตัวในช่วงปลายเดือนพฤษภาคม แต่เรายังคงเชื่อว่าอาจมีพื้นที่ให้ปรับตัวขึ้นได้อีกในช่วง 3-6 เดือนข้างหน้า ในมุมมองของเรา ความไม่สงบในระดับมหภาคที่เกิดจากภาษีการค้ากำลังจะสิ้นสุดลง เมื่อมองไปข้างหน้า คาดว่าความต้องการเสี่ยงจะเพิ่มขึ้น เนื่องจากรัฐบาลกำลังผลักดันแผนกฎหมายการคลังที่เอื้อต่อตลาดมากขึ้น (คาดว่าจะแล้วเสร็จในช่วงปลายฤดูร้อน)

อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงอย่างหนึ่งที่ควรทราบคือร่างกฎหมายการใช้จ่ายทางการคลังอาจส่งผลให้เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐสูงขึ้น โดยเฉพาะในช่วง 10-30 ปี ในความเป็นจริง เนื่องจากความกังวลเรื่องการขาดดุล อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปีจึงพุ่งขึ้นแตะระดับ 5.15% ในเดือนพฤษภาคม ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบ 20 ปี ซึ่งอาจทำให้การเข้มงวดทางการเงินรุนแรงขึ้น เพิ่มต้นทุนทางการเงินสำหรับบริษัทและผู้บริโภค ส่งผลให้รากฐานสำหรับการเติบโตอ่อนแอลง และส่งผลกระทบต่อความเชื่อมั่นของตลาด

หากอัตราผลตอบแทนระยะยาวเพิ่มขึ้นเร็วเกินไป อาจทำให้เกิดความผันผวนในตลาดหุ้นและตลาดสินเชื่อ โดยเฉพาะเมื่อนักลงทุนเริ่มสงสัยว่าสหรัฐฯ จะยังคงขาดดุลจำนวนมากต่อไปโดยไม่ก่อให้เกิดความเสี่ยงในระบบหรือไม่ เส้นทางการพัฒนานี้จะท้าทายแนวคิดหลักในปัจจุบันที่ว่า "การกระตุ้นทางการเงินแบบล่วงหน้า" หรือบังคับให้ตลาดต้องประเมินสินทรัพย์เสี่ยงใหม่ล่วงหน้า โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากข้อมูลเศรษฐกิจหรือแนวนโยบายของเฟดไม่เป็นไปตามที่คาดไว้

แต่ในขณะเดียวกัน เราก็เชื่อว่าสิ่งนี้อาจเป็นประโยชน์ต่อสินทรัพย์ที่มีมูลค่าเพื่อการจัดเก็บ เช่น ทองคำและบิตคอยน์ โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อพิจารณาจากอิทธิพลของดอลลาร์สหรัฐที่อ่อนตัวลง

ธีมหลักสามประการ

ธีมที่ 1: เงาของภาวะเศรษฐกิจถดถอยได้อ่อนลงอย่างมาก

ความไม่สงบทางการค้าในช่วงต้นปีเคยทำให้เกิดความกังวลว่าสหรัฐฯ จะเข้าสู่ภาวะถดถอยทางเทคนิค โดยเฉพาะอย่างยิ่งหลังจากที่ GDP ประจำปีลดลง 0.2% ในไตรมาสแรกของปี 2025 ในเวลานั้น สื่อกระแสหลัก เช่น The Economist และ The Wall Street Journal ได้ออกคำเตือน เช่น "สงครามภาษีของทรัมป์อาจกระตุ้นให้เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยทั่วโลก" และ "ภาษีตอบโต้ของทรัมป์อาจจุดชนวนให้เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยของสหรัฐฯ"

อย่างไรก็ตาม เรายังคงมีมุมมองในแง่ดีอยู่เสมอสำหรับครึ่งปีหลัง เราเชื่อว่า "ระดับ" ของภาวะเศรษฐกิจถดถอยคือปัจจัยสำคัญ และผลกระทบของภาวะเศรษฐกิจถดถอยทางเทคนิคต่อตลาดอาจไม่กว้างไกล เว้นแต่โมเมนตัมมหภาคจะยังคงเสื่อมถอยต่อไป ตัวอย่างเช่น ในช่วงวิกฤตการณ์ทางการเงินในปี 2008 ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ร่วงลง 53% ในขณะที่ "ภาวะเศรษฐกิจถดถอย" ในปี 2015 และ 2022 นั้นไม่รุนแรงมากนัก (ดูรายละเอียดในตารางด้านล่าง) นอกจากนี้ แบบจำลองการคาดการณ์ GDPNow ของเฟดแอตแลนตาได้รับการแก้ไขอย่างมีนัยสำคัญจากการเติบโตแบบเดือนต่อเดือน 1.0% ในช่วงต้นเดือนพฤษภาคมเป็น 3.8% ในวันที่ 5 มิถุนายน ซึ่งสะท้อนถึงการปรับปรุงข้อมูลเศรษฐกิจ

ดังนั้น เราจึงตัดสินว่าแม้ว่าจะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในปี 2025 ก็มีแนวโน้มว่าจะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยเล็กน้อยหรือ "การลงจอดแบบนุ่มนวล" มากกว่าที่จะเป็นภาวะเศรษฐกิจถดถอยรุนแรงหรือภาวะเศรษฐกิจตกต่ำพร้อมภาวะเงินเฟ้อ แม้จะเป็นเช่นนี้ ผลกระทบต่อตลาดอาจจำกัดอยู่เฉพาะบางภาคส่วนมากกว่าการขายออกทั้งหมด เมื่อรวมกับการขยายตัวของอุปทานเงิน M2 ของสหรัฐฯ และงบดุลของธนาคารกลางทั่วโลก เราเชื่อว่าโอกาสที่ราคาสินทรัพย์จะกลับสู่ระดับปี 2024 นั้นต่ำ คาดว่าแนวโน้มขาขึ้นของ Bitcoin จะยังคงดำเนินต่อไป นอกจากนี้ ตลาดได้ดูดซับ "ผลกระทบจากภาษีศุลกากร" ไปหมดแล้ว แม้ว่านโยบายส่วนบุคคลบางอย่าง (เช่น การสิ้นสุดการระงับภาษีศุลกากรซึ่งกันและกันในวันที่ 9 กรกฎาคม) ยังคงอยู่ระหว่างการพิจารณา แต่ระดับความเสี่ยงโดยรวมกำลังอ่อนตัวลง

การเปรียบเทียบการลดลงตามวัฏจักรของสินทรัพย์ต่างๆ (สูงไปต่ำ):

หัวข้อที่ 2: คลื่นการนำสินทรัพย์ดิจิทัลมาใช้ในองค์กรกำลังมาถึง - "กลยุทธ์แบบจำลอง" กำลังมาถึงหรือไม่?

ปัจจุบันมีบริษัทจดทะเบียนทั่วโลกประมาณ 228 แห่งที่ถือ BTC รวม 820,000 BTC ในจำนวนนั้น มีประมาณ 20 แห่ง (และอีก 8 แห่งที่ถือ ETH, SOL และ XRP) ที่ใช้การระดมทุนแบบเลเวอเรจที่คล้ายกับ "กลยุทธ์ (เดิมชื่อ MicroStrategy)" มาตรฐานการบัญชี FASB เวอร์ชันใหม่ซึ่งจะมีผลบังคับใช้ในวันที่ 15 ธันวาคม 2024 ได้ส่งเสริมให้บริษัทต่างๆ รวมสินทรัพย์ดิจิทัลในงบดุลเป็นอย่างมาก

ก่อนหน้านี้ หลักการบัญชีที่ยอมรับโดยทั่วไปของสหรัฐอเมริกา (GAAP) อนุญาตให้บริษัทบันทึกการด้อยค่าของสินทรัพย์ดิจิทัลในบัญชีเท่านั้น และการเพิ่มขึ้นนั้นสามารถสะท้อนได้เมื่อมีการขายเท่านั้น กฎใหม่อนุญาตให้เปิดเผยข้อมูลในมูลค่าที่เหมาะสม ทำให้งบการเงินเปรียบเทียบได้มากขึ้นและทำให้ CFO และผู้สอบบัญชีมีความโปร่งใสมากขึ้น

แต่เราสังเกตเห็นว่ามีแนวโน้มใหม่เกิดขึ้น บริษัทจดทะเบียนจำนวนมากขึ้นเรื่อยๆ เป็น "เครื่องจักรถือเหรียญ" เอง และแกนหลักของธุรกิจคือการซื้อสินทรัพย์ดิจิทัล พวกเขาระดมทุนเพื่อซื้อเหรียญโดยการออกหุ้นหรือพันธบัตรแปลงสภาพ และมูลค่าตลาดของพวกเขาเกินสินทรัพย์สุทธิของพวกเขาไปมาก ตัวแทนเช่น Strategy แต่ตอนนี้มีผู้เลียนแบบมากขึ้น

ความเสี่ยงเชิงระบบที่อาจเกิดขึ้นได้ 2 ประการ:

1. การขายแบบบังคับ:PTCV (ผู้ให้บริการสินทรัพย์ดิจิทัลที่จดทะเบียน) จำนวนมากพึ่งพาพันธบัตรแปลงสภาพเพื่อการจัดหาเงินทุน หากราคาของสกุลเงินอ้างอิงลดลง หรือสภาพแวดล้อมของตลาดเสื่อมลงและการรีไฟแนนซ์ล้มเหลว บริษัทเหล่านี้อาจต้องขายสินทรัพย์ดิจิทัลของตนเพื่อชำระหนี้

2. การขายโดยมีแรงจูงใจ: หาก PTCV ขายสินทรัพย์อย่างกะทันหันเพื่อตอบสนองความต้องการด้านปฏิบัติการหรือการจัดการกระแสเงินสด อาจก่อให้เกิดปฏิกิริยาลูกโซ่ ทำให้เกิดความตื่นตระหนกในตลาด และทำให้ราคาร่วงลง

อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่าความเสี่ยงประเภทนี้ไม่เพียงพอที่จะส่งผลกระทบอย่างรุนแรงต่อตลาดในระยะสั้น ประการแรก หนี้ส่วนใหญ่จะไม่ครบกำหนดจนกว่าจะถึงปี 2029-2030 (ตัวอย่างเช่น พันธบัตรแปลงสภาพมูลค่า 3 พันล้านดอลลาร์ของ Strategy จะครบกำหนดไถ่ถอนได้ในช่วงปลายปี 2026 และครบกำหนดชำระอย่างเป็นทางการในช่วงปลายปี 2029) ดังนั้นความเสี่ยงของการขายในระยะสั้นจึงต่ำ ประการที่สอง อัตราส่วนเงินกู้ต่อมูลค่า (LTV) ในปัจจุบันยังคงดีโดยรวม และบริษัทขนาดใหญ่บางแห่งมีความสามารถในการหลีกเลี่ยงการขายแบบบังคับโดยการรีไฟแนนซ์

แน่นอนว่าเมื่อบริษัทต่างๆ หันมาใช้กลยุทธ์นี้มากขึ้น และหนี้สินที่ครบกำหนดในลักษณะเข้มข้น ความเสี่ยงในระบบก็ยังคงคุ้มค่าต่อการติดตามในระยะยาว และ "รูปแบบการถือสกุลเงินขององค์กร" ของกลยุทธ์ยังดึงดูดทีมผู้บริหารที่ "อยากรู้อยากเห็น" มากขึ้นเรื่อยๆ ให้เข้าร่วม ซึ่งบ่งชี้ว่าแนวโน้มของการถือสกุลเงินขององค์กรจะยังคงดำเนินต่อไปในช่วงครึ่งหลังของปี 2025

ธีมที่สาม: การเปิดศักราชใหม่แห่งการกำกับดูแล

ในช่วงครึ่งแรกของปี 2025 นโยบายคริปโตของสหรัฐฯ ได้ประสบกับความเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน ทำเนียบขาวละทิ้งแนวทางเก่าของการ "แทนที่การกำกับดูแลด้วยการบังคับใช้กฎหมาย" และหันมาสนับสนุนการพัฒนาอุตสาหกรรมคริปโต เราเชื่อว่ากฎหมายเกี่ยวกับสกุลเงินดิจิทัลที่เสถียรน่าจะได้รับการนำไปปฏิบัติก่อน สภาผู้แทนราษฎรกำลังผลักดันพระราชบัญญัติ STABLE และวุฒิสภากำลังผลักดันพระราชบัญญัติ GENIUS ซึ่งทั้งสองฉบับได้รับการสนับสนุนจากทั้งสองพรรค เมื่อวันที่ 11 มิถุนายน วุฒิสภาได้ผ่านร่างพระราชบัญญัติ GENIUS และส่งไปยังสภาผู้แทนราษฎรเพื่อพิจารณา ร่างพระราชบัญญัติทั้งสองฉบับนี้กำหนดข้อกำหนดการสำรอง การปฏิบัติตามกฎหมายต่อต้านการฟอกเงิน การคุ้มครองการล้มละลาย และข้อกำหนดสิทธิของผู้บริโภค

ความแตกต่างหลักๆ มีดังนี้:

· วิธีจัดการกับผู้ออก stablecoin ที่ไม่ใช่ของสหรัฐฯ

· วิธีกำหนดเกณฑ์การกำกับดูแล

ทำเนียบขาวคาดว่าจะเสร็จสิ้นร่างกฎหมายฉบับรวมก่อนที่รัฐสภาจะปิดสมัยประชุมในวันที่ 4 สิงหาคม และยื่นให้ประธานาธิบดีลงนาม ซึ่งอาจวางรากฐานสำหรับร่างกฎหมายโครงสร้างตลาดที่ตามมา

พระราชบัญญัติโครงสร้างตลาดคริปโต (CLARITY Act)

เมื่อวันที่ 29 พฤษภาคม 2025 คณะกรรมการบริการทางการเงินของสภาผู้แทนราษฎรของสหรัฐฯ ได้เสนอร่างกฎหมายความชัดเจนของตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล (CLARITY Act) อย่างเป็นทางการ ซึ่งถือเป็นกฎหมายที่สร้างการเปลี่ยนแปลงมากที่สุดในปีนี้

ร่างกฎหมายดังกล่าวมีจุดมุ่งหมายเพื่อชี้แจงขอบเขตการกำกับดูแลของ SEC และ CFTC สำหรับสินทรัพย์คริปโต และเพื่อ แบ่งการกำกับดูแลตามคุณลักษณะของสินทรัพย์ (เช่น "สินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล" หรือ "สัญญาการลงทุน") ร่างกฎหมายนี้สร้างขึ้นจากพระราชบัญญัติ FIT21 ที่ผ่านเมื่อปีที่แล้ว และกำหนดให้ SEC และ CFTC กำหนดเงื่อนไขสำคัญร่วมกันและดำเนินการออกกฎต่อไป ซึ่งหมายความว่ายังมีช่องว่างสำหรับการพัฒนาในการแบ่งงานกำกับดูแล เราเชื่อว่าสิ่งนี้จะเป็นพื้นฐานสำหรับการเจรจาระหว่างสองสภาในอนาคต แต่ความซับซ้อนและความไม่แน่นอนของกฎหมายนี้จะสูงกว่ากฎหมายเกี่ยวกับสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ

ไทม์ไลน์ความคืบหน้าของ ETF

SEC กำลังเผชิญกับข้อเสนอ ETF ด้านคริปโตประมาณ 80 รายการในปี 2025 ครอบคลุม:

· กองทุนดัชนีคริปโตหลายสินทรัพย์ (Bitwise, Franklin, Grayscale ฯลฯ):การตัดสินใจที่เร็วที่สุดคือวันที่ 2 กรกฎาคม;

· กลไกการจอง/แลกรับในรูปของสิ่งของ:ผลลัพธ์อาจประกาศในเดือนกรกฎาคม และหากเลื่อนออกไป จะช้าสุดคือเดือนตุลาคม;

· การรวมการเดิมพัน: เนื่องจากความโปร่งใสของ 6c-11 SEC อาจตัดสินใจล่วงหน้าได้

· ETF altcoin เดี่ยว: ใบสมัครส่วนใหญ่กำหนดส่งในเดือนตุลาคม และคาดว่า SEC จะใช้ช่วงเวลาการตรวจสอบทั้งหมด

ข้อสรุป

เราค่อนข้างมองในแง่ดีเกี่ยวกับแนวโน้มของตลาดสกุลเงินดิจิทัลในไตรมาสที่ 3 ของปี 2025 ขอบคุณแนวโน้มการเติบโตทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ที่ค่อนข้างมองในแง่ดี การปรับลดอัตราดอกเบี้ยของเฟด การนำสกุลเงินดิจิทัลมาใช้ขององค์กรที่เพิ่มขึ้น และการปรับปรุงความโปร่งใสของกฎระเบียบของสหรัฐฯ แม้ว่าจะมีความเสี่ยง เช่น เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ที่ชันขึ้นและแรงกดดันการขายที่อาจเกิดขึ้นกับ PTCV แต่ก็ยังควบคุมได้ในระยะสั้น เราเชื่อว่าแนวโน้มขาขึ้นของ Bitcoin จะยังคงดำเนินต่อไป แม้ว่าตลาด altcoin จะต้องได้รับการตัดสินโดยพิจารณาจากประสิทธิภาพของโครงการแต่ละโครงการก็ตาม

ลิงก์ต้นฉบับ