ชื่อเรื่องเดิม: ฉันไม่คิดว่าคุณจะเข้าใจว่า Ethena ยิ่งใหญ่เพียงใด
ผู้เขียนต้นฉบับ: @13300RPM นักวิจัย @FourPillarsFP
การแปลต้นฉบับ: Lvdong Xiao Deep

หมายเหตุของบรรณาธิการ: Ethena รักษา stablecoin USDe ที่มีมูลค่าตลาด 5 พันล้านดอลลาร์ โดยมีทีมงาน 26 คน ป้องกันความผันผวนของสินทรัพย์เช่น ETH และ BTC ผ่านกลยุทธ์เดลต้าเป็นกลาง รักษาอัตราแลกเปลี่ยนที่ 1 ดอลลาร์ และให้ผลตอบแทนรายปีสองหลัก การจัดการความเสี่ยงอัตโนมัติและการป้องกันความเสี่ยงแบบหลายแพลตฟอร์มได้สร้างคูน้ำป้องกันไว้ ทำให้สามารถรับมือกับภาวะช็อกจากตลาดและเหตุการณ์แฮ็ก Bybit ได้สำเร็จ Ethena วางแผนที่จะผลักดันการหมุนเวียนของ USDe ให้ถึง 25 พันล้านดอลลาร์ผ่าน iUSDe, Converge chain และแอปพลิเคชัน Telegram และกลายเป็นศูนย์กลางทางการเงินที่เชื่อมโยง DeFi, CeFi และ TradFi

ต่อไปนี้คือข้อความต้นฉบับ (เนื้อหาต้นฉบับได้รับการเรียบเรียงใหม่เพื่อให้อ่านและเข้าใจง่ายขึ้น):

คุณเคยลองกินบะหมี่ร้อนๆ ขณะเล่นรถไฟเหาะบ้างไหม? ฟังดูเกินจริง แต่เป็นการเปรียบเทียบที่ดีที่สุดสำหรับสิ่งที่ @ethena_labs ทำทุกวัน: มันรักษาสกุลเงินดิจิทัลที่มีมูลค่า 5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (USDe) ไว้และตรึงไว้ที่ 1 ดอลลาร์ แม้ว่าตลาดสกุลเงินดิจิทัลจะมีความผันผวนก็ตาม และทั้งหมดนี้ประสบความสำเร็จได้ด้วยทีมงานเพียง 26 คน นำโดยผู้ก่อตั้ง @gdog97_ บทความนี้จะวิเคราะห์ความลับที่เป็นเอกลักษณ์เฉพาะตัวของ Ethena อย่างละเอียด เปิดเผยว่าเหตุใดจึงยากที่จะเลียนแบบ และอธิบายว่า Ethena วางแผนที่จะผลักดันการหมุนเวียนของ USDe ให้ถึง 25,000 ล้านเหรียญสหรัฐอย่างไร

การป้องกันความเสี่ยงด้วยเงินนับพันล้านจากความผันผวน

Stablecoin ดูจะน่าเบื่อเมื่อมองเผินๆ: $1 ก็คือ $1 ใช่มั้ย? แต่ถ้าคุณลองเจาะลึกการทำงานภายในของ Ethena คุณจะพบว่ามันไม่ง่ายเลย แทนที่จะใช้เงินดอลลาร์ในธนาคารเพื่อหนุนหลังสกุลเงินดิจิทัล Ethena กลับใช้พอร์ตโฟลิโอสินทรัพย์ที่แข็งแกร่ง ได้แก่ ETH, BTC, SOL, ETH LST (โทเค็นสเตกกิ้งสภาพคล่อง) และ USDtb มูลค่า 1.44 พันล้านดอลลาร์ (สินทรัพย์ที่มีเสถียรภาพที่ได้รับการหนุนหลังโดยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ) สินทรัพย์เหล่านี้มีการขายชอร์ตอย่างต่อเนื่องในตลาดอนุพันธ์หลักเพื่อให้แน่ใจว่าความผันผวนใดๆ ในราคาหลักประกันจะถูกชดเชยด้วยกำไรหรือขาดทุนที่สอดคล้องกันในตำแหน่งขายชอร์ต

ที่มา: แผงควบคุมความโปร่งใสของ Ethena

หาก ETH เพิ่มขึ้น 5% และอัตราส่วนการป้องกันความเสี่ยงของคุณลดลง อาจส่งผลให้มีการสูญเสียมูลค่าหลายสิบล้านดอลลาร์ หากตลาดหุ้นตกในเวลาตี 3 เครื่องมือบริหารความเสี่ยงจะต้องปรับสมดุลหลักประกันใหม่หรือปิดสถานะทันที มีพื้นที่สำหรับข้อผิดพลาดน้อยมาก อย่างไรก็ตาม Ethena สามารถจัดการป้องกันความเสี่ยงมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ต่อวันในตลาดรถไฟเหาะตีลังกาในช่วงปี 2023-2024 โดยไม่เกิดภาวะวิกฤติแม้แต่ครั้งเดียว (ไม่มีการแยกตัวออกจากกัน ไม่มีการเรียกหลักประกัน ไม่มีการขาดแคลนเงินทุน)

ระหว่างการแฮ็ก Bybit บริษัท Ethena ยังคงสภาพคล่องโดยไม่มีการสูญเสียใดๆ กองทุนป้องกันความเสี่ยงแบบดั้งเดิมอาจต้องมีนักวิเคราะห์และผู้ซื้อขายทั้งชั้นเพื่อจัดการกับความผันผวนประเภทนี้ แต่ Ethena ทำได้ด้วยทีมงานที่มีจำนวนจำกัดและไม่เกิดข้อผิดพลาดเลย

ภายในเวลาไม่กี่เดือนหลังจากเปิดตัว Ethena ได้กลายเป็นคู่สัญญาการซื้อขายรายใหญ่ที่สุดของการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์หลายแห่ง การทำธุรกรรมป้องกันความเสี่ยงส่งผลกระทบต่อสภาพคล่องและความลึกของหนังสือคำสั่งซื้อ แต่มีเพียงไม่กี่คนที่สังเกตเห็น เพราะสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพนั้น "ใช้งานได้"

เกี่ยวกับผลตอบแทนสูง: Ethena ให้ผลตอบแทนรายปีสองหลักเมื่อตลาดเป็นขาขึ้น ในตอนแรก มันชวนให้นึกถึง Terra/LUNA และความล้มเหลวของ Anchor 20% ของพวกเขา แต่ความแตกต่างก็คือรายได้ของ Ethena มาจากความไม่มีประสิทธิภาพของตลาดจริง (รางวัลสเตกกิ้งบวกกับอัตราการระดมทุนสัญญาถาวรที่เป็นบวก ฯลฯ) มากกว่าการผลิตโทเค็นหรือการอุดหนุนที่ไม่ยั่งยืน

การทำงานของ Delta Neutral Magic ของ Ethena

เมื่อผู้ใช้ฝากเงิน 1,000 ดอลลาร์เป็น ETH พวกเขาจะสามารถผลิตเหรียญได้ประมาณ 1,000 ดอลลาร์เป็น USDe โปรโตคอลจะเปิดตำแหน่งฟิวเจอร์สระยะสั้นโดยอัตโนมัติ หากราคาของ ETH ลดลง การเปิดสถานะขายชอร์ตจะทำกำไรได้ ซึ่งจะช่วยชดเชยการสูญเสียหลักประกันได้ หาก ETH เพิ่มขึ้น ตำแหน่งขายชอร์ตจะสูญเสียเงิน แต่หลักประกันก็จะมีมูลค่าเพิ่มขึ้น ผลลัพธ์สุทธิคือมูลค่าดอลลาร์สุทธิยังคงมีเสถียรภาพ ในเวลาเดียวกัน เมื่อตลาดสัญญาถาวรมีเลเวอเรจเกินในทิศทางระยะยาว Ethena (ถือตำแหน่งขายชอร์ต) สามารถเรียกเก็บค่าธรรมเนียมการจัดหาเงินทุนได้ ช่วยให้ USDe มี APY สองหลักในสภาวะขาขึ้นโดยไม่จำเป็นต้องมีการอุดหนุนทางการเงิน

Ethena กระจายการป้องกันความเสี่ยงเหล่านี้ไปทั่ว Binance, Bybit, OKX และแม้กระทั่งโปรโตคอลสัญญาถาวรแบบกระจายอำนาจบางตัวเพื่อหลีกเลี่ยงความเสี่ยงและข้อจำกัดด้านมาร์จิ้นของการแลกเปลี่ยนเพียงแห่งเดียว ข้อเสนอการกำกับดูแลล่าสุดเปิดเผยว่า Ethena วางแผนที่จะรวม Hyperliquid ไว้ในพอร์ตโฟลิโอการป้องกันความเสี่ยง โดยเปิดสถานะขายในตลาดที่มีสภาพคล่องสูงที่สุด การกระจายตำแหน่งสั้นทำให้ Ethena ลดการพึ่งพาแพลตฟอร์มเดียวและเพิ่มเสถียรภาพมากขึ้น

แหล่งที่มา: แดชบอร์ดความโปร่งใสของ Ethena

เพื่อรับมือกับการปรับเปลี่ยนอย่างต่อเนื่อง Ethena จึงใช้หุ่นยนต์อัตโนมัติที่ทำงานร่วมกับทีมการซื้อขาย (คล้ายกับระบบการซื้อขายความถี่สูง) เพื่อปรับสมดุลบัญชีแยกประเภทบนแพลตฟอร์มต่างๆ อย่างต่อเนื่อง นี่คือเหตุผลว่าทำไม USDe จึงสามารถตรึงค่าไว้ได้ไม่ว่าตลาดจะผันผวนขนาดไหน

สุดท้าย โปรโตคอลจะใช้การวางหลักประกันมากเกินไปเพื่อรับมือกับการลดลงอย่างรุนแรง และสามารถระงับการผลิตเหรียญภายใต้เงื่อนไขที่ไม่ปลอดภัยได้ การบูรณาการการดูแล (Copper, Fireblocks) ช่วยให้ Ethena สามารถควบคุมสินทรัพย์ได้แบบเรียลไทม์ แทนที่จะปล่อยให้สินทรัพย์เหล่านั้นอยู่ในกระเป๋าเงินร้อนของการแลกเปลี่ยน หากการแลกเปลี่ยนล้มละลาย Ethena สามารถถอนหลักประกันได้อย่างรวดเร็ว ซึ่งจะช่วยปกป้องผู้ใช้จากจุดล้มเหลวเพียงจุดเดียว

Solid Moat

แนวทางของ Ethena ดูเหมือนจะสามารถทำซ้ำได้บนกระดาษ (ป้องกันความเสี่ยงของสินทรัพย์ดิจิทัลบางส่วน เรียกเก็บค่าธรรมเนียมเงินทุน รับกำไร) แต่ในความเป็นจริงแล้ว โปรโตคอลได้สร้างคูน้ำที่แข็งแกร่งเพื่อขัดขวางผู้เลียนแบบ

อุปสรรคสำคัญคือความน่าเชื่อถือและวงเงินสินเชื่อ: Ethena ป้องกันความเสี่ยงหลายพันล้านเหรียญผ่านการซื้อขายสถาบันกับผู้ดูแลและการแลกเปลี่ยนหลัก (Binance Ceffu, OKX) โครงการขนาดเล็กส่วนใหญ่ไม่สามารถเข้าถึงสถาบันเหล่านี้ได้ง่าย และการเจรจาข้อกำหนดการค้ำประกันขั้นต่ำในการแลกเปลี่ยนสำหรับตำแหน่งสั้นหลายล้านดอลลาร์นั้นต้องอาศัยความเข้มงวดในระดับสถาบันในด้านกฎหมาย การปฏิบัติตามข้อกำหนด และการดำเนินงาน การจัดการความเสี่ยงแบบหลายแพลตฟอร์มก็มีความสำคัญไม่แพ้กัน การแบ่งการป้องกันความเสี่ยงขนาดใหญ่ออกไปในหลาย ๆ ตลาดแลกเปลี่ยนนั้นต้องมีความสามารถในการวิเคราะห์แบบเรียลไทม์ที่เทียบเคียงได้กับทีมการซื้อขายเชิงปริมาณของ Wall Street ใช่ ใครๆ ก็สามารถจำลองการป้องกันความเสี่ยงแบบเดลต้าได้ในระดับเล็ก แต่การขยายไปถึง 5 พันล้านดอลลาร์ (และการปรับสมดุลของหลักประกันจำนวนมหาศาลนั้นตลอดเวลาในหลายแพลตฟอร์ม) ถือเป็นอีกระดับหนึ่ง ความซับซ้อนของการวิเคราะห์ ระบบอัตโนมัติ และความสัมพันธ์ด้านสินเชื่อที่จำเป็นนั้นเพิ่มขึ้นแบบทวีคูณตามขนาด และแทบจะเป็นไปไม่ได้เลยที่ผู้เข้าใหม่จะสามารถเทียบเคียงกับขนาดของ Ethena ได้ในชั่วข้ามคืน

ในขณะเดียวกัน Ethena ไม่ได้พึ่งพารายได้ฟรีอย่างถาวร หากอัตราการระดมทุนสัญญาถาวรกลายเป็นลบ จะทำให้ตำแหน่งขายลดลง และต้องพึ่งพาผลตอบแทนจากการเดิมพันหรือสกุลเงินเสถียร เงินสำรองทำหน้าที่เป็นบัฟเฟอร์เพื่อป้องกันอัตราดอกเบี้ยเงินทุนติดลบเป็นเวลานาน ขณะที่โปรโตคอล DeFi ที่ให้ผลตอบแทนสูงหลายรายการก็ล่มสลายเมื่อเสียงดนตรีหยุดลง

Ethena ช่วยลดความเสี่ยงของคู่สัญญาเพิ่มเติมด้วยการไม่ถือหลักประกันทั้งหมดโดยตรงในตลาดหลักทรัพย์แห่งเดียว แต่ทรัพย์สินจะถูกเก็บไว้ที่ผู้ดูแลแทน หากการแลกเปลี่ยนไม่เสถียร Ethena สามารถปิดตำแหน่งและย้ายหลักประกันออกจากสถานที่ได้อย่างรวดเร็ว ช่วยให้มีความเสี่ยงต่อความล้มเหลวร้ายแรงน้อยที่สุด

ในที่สุด ผลงานของ Ethena ระหว่างช่วงที่มีความผันผวนอย่างรุนแรงก็ทำให้คูน้ำแข็งแกร่งขึ้น USDe ไม่เคยประสบกับการแยกตัวหรือการล่มสลายแม้แต่ครั้งเดียวตลอดช่วงหลายเดือนที่ตลาดผันผวนอย่างรุนแรง ความน่าเชื่อถือนี้ได้ผลักดันให้มีผู้ใช้รายใหม่เข้ามาใช้งาน การจดทะเบียน และข้อตกลงนายหน้าชั้นนำ (จาก Securitize ไปจนถึง BlackRock และ Franklin Templeton) ซึ่งก่อให้เกิดเอฟเฟกต์ลูกโซ่แห่งความไว้วางใจที่ไม่สามารถจำลองได้ ช่องว่างระหว่างการพูดคุยเกี่ยวกับการป้องกันความเสี่ยงแบบเดลต้าและการส่งมอบ 24/7 ในระดับพันล้านคือสาเหตุที่ Ethena โดดเด่น

เส้นทางสู่ 25 พันล้านดอลลาร์

กลยุทธ์การเติบโตของ Ethena อาศัยระบบนิเวศที่เสริมสร้างตัวเองซึ่งสกุลเงิน (USDe), เครือข่าย (ห่วงโซ่ “Converge”) และการแลกเปลี่ยน/การรวมสภาพคล่องพัฒนาไปพร้อมๆ กัน USDe เป็นสกุลเงินดิจิทัลแรกที่เปิดตัว โดยได้รับแรงหนุนจากความต้องการสกุลเงินดิจิทัลจาก DeFi (Aave, Pendle, Morpho) และ CeFi (Bybit, OKX) ขั้นตอนต่อไปเกี่ยวข้องกับ iUSDe ซึ่งเป็นเวอร์ชันที่สอดคล้องและเหมาะสำหรับธนาคาร กองทุน และคลังขององค์กร แม้ว่าเพียงส่วนเล็กๆ ของตลาดพันธบัตรขนาดใหญ่ในระบบการเงินแบบดั้งเดิม (TradFi) จะไหลเข้าสู่ USDe ก็อาจผลักดันให้การหมุนเวียนของ stablecoin นี้สูงถึง 25 พันล้านหรือมากกว่านั้น แรงผลักดันการเติบโตนี้คือการเก็งกำไรระหว่างอัตราการระดมทุนบนเครือข่ายและอัตราดอกเบี้ยแบบดั้งเดิม ตราบใดที่ยังมีช่องว่างผลตอบแทนที่สำคัญ เงินทุนจะไหลจากตลาดอัตราดอกเบี้ยต่ำไปสู่ตลาดอัตราดอกเบี้ยสูงจนกว่าจะถึงจุดสมดุล ส่งผลให้ USDe กลายเป็นศูนย์กลางในการเชื่อมโยงผลตอบแทนของสกุลเงินดิจิทัลเข้ากับเกณฑ์มาตรฐานมหภาค

ที่มา: Ethena 2025: การบรรจบกัน

ในขณะเดียวกัน Ethena กำลังพัฒนาแอปที่ใช้ Telegram เพื่อนำการออมเงิน USD ที่ให้ผลตอบแทนสูงมาสู่ผู้ใช้ทั่วไปผ่านอินเทอร์เฟซที่ใช้งานง่าย โดยแนะนำ sUSDe ให้กับผู้ใช้หลายร้อยล้านคน ในด้านโครงสร้างพื้นฐานนั้น เครือข่าย Converge จะเชื่อมโยงแทร็ก DeFi และ CeFi เข้าด้วยกัน และการบูรณาการใหม่แต่ละครั้งจะนำมาซึ่งการเติบโตแบบเป็นวัฏจักรให้กับสภาพคล่องและประโยชน์ใช้สอยของ USDe

สิ่งที่น่าสังเกตก็คือผลตอบแทนของ sUSDe นั้นมีความสัมพันธ์เชิงลบกับอัตราดอกเบี้ยจริง เมื่อธนาคารกลางสหรัฐฯ ลดอัตราดอกเบี้ยลง 75 จุดพื้นฐานในไตรมาสที่สี่ของปี 2024 ผลตอบแทนจากเงินทุนก็กระโดดจากประมาณ 8% เป็นกว่า 20% ซึ่งเน้นให้เห็นว่าอัตราดอกเบี้ยมหภาคที่ลดลงสามารถสร้างแรงผลักดันให้กับศักยภาพในการสร้างรายได้ของ Ethena ได้อย่างไร

นี่ไม่ใช่ความก้าวหน้าแบบช้าๆ ที่เป็นขั้นเป็นตอน แต่เป็นการขยายตัวแบบเป็นวัฏจักร การนำไปใช้อย่างแพร่หลายยิ่งขึ้นจะช่วยเพิ่มสภาพคล่องและศักยภาพในการสร้างรายได้ของ USDe ซึ่งจะดึงดูดสถาบันขนาดใหญ่ขึ้น ผลักดันให้อุปทานเติบโตต่อไปและฐานรากที่มั่นคงยิ่งขึ้น

มองไปข้างหน้า

Ethena ไม่ใช่ Stablecoin แรกที่จะสัญญาว่าจะให้ผลตอบแทนสูงหรือวางตำแหน่งตัวเองเป็นแนวทางที่สร้างสรรค์ ความแตกต่างก็คือ มันได้ส่งมอบตามคำสัญญา และแม้ว่าตลาดจะเผชิญกับภาวะช็อกที่รุนแรงที่สุด แต่ USDe ยังคงตรึงราคาอยู่ที่ 1 ดอลลาร์อย่างมั่นคง เบื้องหลังนั้น ดำเนินงานเหมือนสถาบันระดับสูง โดยทำการขายชอร์ตสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบถาวร และจัดการหลักประกันที่ถูกจำนำ อย่างไรก็ตาม สิ่งที่ผู้ถือครองทั่วไปได้รับคือเงินดอลลาร์ที่มั่นคงและให้ผลตอบแทนง่าย ๆ และใช้งานง่าย

การปรับขนาดจาก 5 พันล้านเป็น 25 พันล้านไม่ใช่เรื่องง่าย ความเสี่ยงใหม่ๆ อาจเกิดขึ้นจากการตรวจสอบด้านกฎระเบียบที่มากขึ้น ความเสี่ยงต่อคู่สัญญาที่มากขึ้น และวิกฤตสภาพคล่องที่อาจเกิดขึ้น อย่างไรก็ตาม หลักประกันสินทรัพย์หลายประเภทของ Ethena (รวม 1.44 พันล้านดอลลาร์สหรัฐใน USDtb) ระบบอัตโนมัติที่แข็งแกร่ง และการจัดการความเสี่ยงที่มั่นคง แสดงให้เห็นว่า Ethena มีอุปกรณ์พร้อมรับมือกับโครงการต่างๆ ได้ดีกว่าโครงการส่วนใหญ่

ท้ายที่สุด Ethena แสดงให้เห็นวิธีการนำทางความผันผวนของตลาดสกุลเงินดิจิทัลโดยใช้กลยุทธ์เดลต้าเป็นกลางในระดับที่น่าประทับใจ เอกสารนี้ได้สรุปวิสัยทัศน์ในอนาคตที่ USDe จะเป็นศูนย์กลางของทุกภาคส่วนทางการเงิน ตั้งแต่ขอบเขตที่ไม่ต้องขออนุญาตของ DeFi, โต๊ะซื้อขายของ CeFi ไปจนถึงตลาดพันธบัตรขนาดใหญ่ของ TradFi

「ลิงค์ต้นฉบับ」

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia