Robinhood เพิ่มสิทธิ์ในการไถ่ถอนและสิทธิ์ในการออกเสียงให้กับโทเค็นหุ้น: ในที่สุดมันก็เป็นหุ้นจริง ๆ แล้วหรือ?

深潮TechFlow

อ่านบทความนี้ใน 23 นาที

การแปลงหุ้นเป็นโทเคนเป็นส่วนสำคัญของเรื่องเล่าการเติบโตของ Robinhood การเพิ่มสิทธิออกเสียงและสิทธิในการไถ่ถอนช่วยลดความเสี่ยงหางที่หน่วยงานกำกับดูแลจะสั่งระงับ

หัวข้อต้นฉบับ: 《Robinhood เพิ่มสิทธิ์ไถ่ถอนและสิทธิ์ออกเสียงให้กับโทเค็นหุ้น: ในที่สุดมันก็เป็นหุ้นจริงหรือยัง?》

ผู้เขียนต้นฉบับ: เสี่ยวปิ่ง, Shenchao TechFlow

ย้อนกลับไปดูเนื้อเรื่องจริงก่อนหน้านี้: Adam Aron CEO ของ AMC ใช้เวลาสิบวัน ใช้คำคุณศัพท์一连串（「น่าชัง, น่าโกรธ, น่าขยะแขยง, น่าสะอิดสะเอียน, ให้อภัยไม่ได้, เลวทราม」）来描述 Robinhood 的股票代币。

Aron ค้นพบว่า Robinhood ได้นำหุ้น AMC มาทำเป็นผลิตภัณฑ์โทเค็นโดยไม่แจ้งให้ AMC ทราบ ขายในกว่า 120 ประเทศทั่วโลก โทเค็นชื่อ「AMC Stock Token」ราคาเคลื่อนไหวตามราคาหุ้น AMC ผู้ถือยังได้รับเงินปันผล

แต่เมื่อ Aron ตรวจสอบเอกสารทางกฎหมายก็ระเบิดอารมณ์ทันที ผู้ถือโทเค็นเหล่านี้ไม่ใช่ผู้ถือหุ้นของ AMC เลย

สิ่งที่พวกเขาถือคือหลักทรัพย์ประเภทตราสารหนี้ที่ออกโดยนิติบุคคลจดทะเบียนในเจอร์ซีย์ (Jersey) ชื่อ Robinhood Assets (Jersey) Limited หลักทรัพย์นี้ให้「ความเสี่ยงเชิงเศรษฐกิจ」(economic exposure) ต่อราคาหุ้น AMC แต่ไม่ให้สิทธิ์ทางกฎหมายหรือสิทธิประโยชน์ใดๆ แก่ผู้ถือที่มีต่อ AMC ไม่มีสิทธิ์ออกเสียง ไม่มีสิทธิ์ไถ่ถอนเป็นหุ้นจริง และหากพูดอย่างเคร่งครัด ก็ไม่นับเป็น「ผู้ถือหุ้น」ด้วยซ้ำ

วันที่ 14 กันยายน Vlad Tenev CEO ของ Robinhood ประกาศบน X ว่า: การไถ่ถอนเป็นหุ้นจริงและสิทธิ์ออกเสียงกำลังจะเปิดตัว Johann Kerbrat หัวหน้าฝ่ายธุรกิจคริปโตของ Robinhood เสริมว่าทีมกำลังพัฒนา功能การไถ่ถอนหุ้นจริงแบบ 1:1 อย่างแข็งขัน และสิทธิ์ออกเสียงก็อยู่ในแผนงาน

ในวันเดียวกัน Brian Armstrong CEO ของ Coinbase ก็แสดงท่าทีว่า: หุ้นโทเค็นของ Coinbase รองรับการไถ่ถอนแบบ 1:1 และเงินปันผลแล้ว สิทธิ์ออกเสียงกำลังจะเปิดตัวเร็วๆ นี้

ขึ้นรถก่อน แล้วค่อย补ตั๋ว ตอนนี้ถึงเวลา补ตั๋วแล้ว

สามเส้นทางการทำโทเค็น

SEC ในการแถลงการณ์เมื่อเดือนมกราคม 2026 ได้แบ่งการทำโทเค็นหลักทรัพย์ออกเป็นสามโมเดล การเข้าใจสามโมเดลนี้คือ前提ในการเข้าใจการโต้เถียงทั้งหมด

โมเดลที่หนึ่ง: ผู้ออกทำโทเค็นด้วยตนเอง บริษัทจดทะเบียนนำหุ้นของตนเองขึ้นบล็อกเชน สิทธิ์ของผู้ถือหุ้นยังคงอยู่ครบถ้วน กรณีตัวอย่างคือ Securitize ช่วย Exodus ทำโทเค็นหุ้นสามัญ โทเค็นก็คือหุ้น ผู้ถือปรากฏชื่อในทะเบียนผู้ถือหุ้นของบริษัทโดยตรง ตลาดซื้อขายหุ้นโทเค็นที่ NYSE กำลังพัฒนาร่วมกับ Securitize ก็ใช้เส้นทางนี้

โมเดลที่สอง: การ托管โดยบุคคลที่สาม + หลักฐานโทเคน บุคคลที่สามถือหุ้นจริง แล้วออกโทเคนที่เป็นตัวแทนความเป็นเจ้าของ Coinbase ใช้เส้นทางนี้ โดยถือหุ้นผ่านบริษัทวัตถุประสงค์เฉพาะนอกชายฝั่ง ซึ่ง托管โดย Alpaca Securities นายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ที่มีใบอนุญาตในสหรัฐฯ ผู้ถือโทเคนมีสิทธิ์ทางเศรษฐกิจที่แท้จริงและสิทธิ์ในการไถ่ถอนต่อหุ้นพื้นฐาน Coinbase อ้างว่าโทเคนของตนมีฟังก์ชันเงินปันผลในตัวแล้ว และสิทธิ์ในการออกเสียง "กำลังจะมาถึง"

โมเดลที่สาม: ความเสี่ยงแบบสังเคราะห์ ออกผลิตภัณฑ์หลักทรัพย์อิสระที่ติดตามราคาหุ้นบางตัว แต่ผู้ถือไม่มีกรรมสิทธิ์ใด ๆ ต่อหุ้นพื้นฐาน Stock Token ปัจจุบันของ Robinhood จัดอยู่ในประเภทนี้

ทั้งสามโมเดลอาจใช้รหัสหุ้นเดียวกัน แต่สิ่งที่นักลงทุนได้รับนั้นแตกต่างกันโดยสิ้นเชิง

ยกตัวอย่างเปรียบเทียบ: โมเดลที่หนึ่งคือคุณซื้อบ้านหนึ่งหลัง ชื่อในโฉนดที่ดินเป็นชื่อของคุณ; โมเดลที่สองคือคุณซื้อหน่วยทรัสต์ ทรัสต์มีบ้านหนึ่งหลังอยู่ในชื่อ คุณมีสิทธิ์ขอให้โอนบ้านให้คุณ; โมเดลที่สามคือคุณซื้อตั๋วที่ผูกกับราคาบ้านหลังนี้ บ้านขึ้นคุณได้กำไร บ้านลงคุณขาดทุน แต่ตั้งแต่ต้นจนจบบ้านหลังนี้ไม่มีความสัมพันธ์ทางกฎหมายใด ๆ กับคุณ

โครงสร้างทางกฎหมายของ Robinhood

เปิดเอกสารผลิตภัณฑ์ของ Robinhood Stock Token โครงสร้างทางกฎหมายไม่ซับซ้อน แต่เพียงพอที่จะทำให้นักลงทุนทั่วไปสับสน:

ผู้ออกคือ Robinhood Assets (Jersey) Limited (เรียกย่อว่า RHJ) ทะเบียนในเจอร์ซีย์ของอังกฤษ ลักษณะทางกฎหมายของโทเคนคือ "หลักทรัพย์หนี้ที่มีการโทเคน" (tokenised debt securities) ออกในฐานะอนุพันธ์ภายใต้กรอบ MiFID II ของสหภาพยุโรป หุ้นพื้นฐาน托管โดย Alpaca Securities LLC นายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ที่มีใบอนุญาตในสหรัฐฯ อ้างว่ารองรับ 1:1 โทเคนออกในรูปแบบ ERC-20 มาตรฐาน สามารถโอนและซื้อขายบนเชน และแม้กระทั่งถูกโปรโตคอล DeFi ยอมรับเป็นหลักประกัน

ประเด็นสำคัญอยู่ที่ข้อสุดท้าย: โทเคนเหล่านี้สามารถประกอบกันได้บนเชน หลังจาก Robinhood Chain (L2 ที่สร้างเอง เปิดตัวในเดือนกรกฎาคม 2025) เปิดใช้งาน Stock Token สามารถใช้เป็นหลักประกันในโปรโตคอลการกู้ยืมได้ ซึ่งเป็นฟังก์ชันที่ Tenev เน้นในแผนงานผลิตภัณฑ์ที่ประกาศเมื่อเดือนพฤศจิกายนปีที่แล้ว

ความสามารถในการประกอบกันนี้สร้างกรณีการใช้งานที่น่าดึงดูดที่สุดของหุ้นโทเคน แต่ก็ขยายความเสี่ยงของโครงสร้างทางกฎหมายด้วย หากโทเคนถูกชำระบัญชีในโปรโตคอล DeFi บางแห่ง ฝ่ายที่ชำระบัญชีจะได้รับหลักฐานหนี้ของนิติบุคคลในเจอร์ซีย์ ไม่ใช่หุ้นของบริษัทจดทะเบียนในสหรัฐฯ หุ้นพื้นฐานถูกล็อก 1:1 จริงหรือไม่? หุ้นเหล่านี้ถูกให้ยืมเพื่อขายชอร์ตหรือไม่? Robinhood ไม่ได้เผยแพร่รายงานการตรวจสอบทุนสำรองแบบรายรายการ

สิ่งที่ Aron ถามค้างไว้เมื่อวันที่ 13 กันยายนก็คือคำถามนี้เอง: ถ้าโทเคนเหล่านั้นในทางทฤษฎีได้รับการสนับสนุน 1:1 ด้วยหุ้นจริง แต่หุ้นพื้นฐานเหล่านั้นถูกให้ยืมแก่ผู้ขายชอร์ต โทเคนนั้นยังคงได้รับการสนับสนุน 1:1 จริงหรือ?

เส้นแบ่งที่แท้จริง: ใครเป็นตัวแทนอนาคตของหุ้นโทเคนไนซ์?

การด่าทอกันต่อหน้าสาธารณะระหว่าง Aron และ Tenev นั้นสนุกตื่นเต้น แต่ความแตกแยกในอุตสาหกรรมที่ซ่อนอยู่ใต้การโต้เถียงนั้นน่าสนใจยิ่งกว่า

ปัจจุบันขนาดตลาดหุ้นโทเคนไนซ์บนเชนอยู่ที่ประมาณ 3.6 พันล้านดอลลาร์ xStocks ของ Kraken (ออกโดย Backed Finance) มียอดซื้อขายสะสมถึง 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์ มีผู้ถือมากกว่า 8 หมื่นราย bStocks ของ Binance เปิดตัวได้เพียงสองเดือนก็ทำขนาดได้ประมาณ 118.5 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 90% ของปริมาณซื้อขายหุ้น DEX บนเชน Ondo Finance นำเป็นอันดับหนึ่งในด้าน TVL ของกองทุนโทเคนไนซ์ ส่วน Securitize ครองจุดสูงสุดในฝั่งสถาบัน โดยได้ช่วย BlackRock, KKR, Apollo และอื่นๆ ทำโทเคนไนซ์กองทุนเสร็จแล้ว

ผู้เล่นเหล่านี้แบ่งออกเป็นสองเส้นทางคร่าวๆ:

เส้นทางหนึ่งคือ "มาจากเชน ไปสู่เชน" เริ่มจากออกโทเคนประเภทสังเคราะห์หรือใบรับรอง เร่งขยายปริมาณก่อน แล้วค่อยๆ เติมสิทธิ์ให้ครบถ้วน Robinhood, Kraken, Binance เดินเส้นทางนี้ ข้อได้เปรียบคือรวดเร็ว ครอบคลุมกว้าง (หุ้น 190+ ตัว ประเทศ 120+ แห่ง) แต่ในโครงสร้างทางกฎหมายยังคงมี "ความเสี่ยงจากคนกลาง" อยู่ชั้นหนึ่งเสมอ

อีกเส้นทางหนึ่งคือ "มาจากผู้ออก ไปสู่เชน" ร่วมมือกับบริษัทจดทะเบียน ทำโทเคนไนซ์โดยตรงในระดับตัวแทนโอนกรรมสิทธิ์ โทเคนก็คือหุ้นเอง Securitize เดินเส้นทางนี้ มันช้า แต่โครงสร้างสิทธิ์สะอาด ผู้ถือโทเคนปรากฏโดยตรงในทะเบียนผู้ถือหุ้นของบริษัท ไม่มีปัญหาเรื่อง "การทะลุผ่าน"

การที่ Robinhood ประกาศเพิ่มสิทธิ์ออกเสียงและสิทธิ์ไถ่ถอน แท้จริงคือการพยายาม rapprochement จากเส้นทางแรกไปสู่เส้นทางที่สองให้มากที่สุด เส้นทางเย็บต่อนี้จะไปได้ไกลแค่ไหน ขึ้นอยู่กับว่าโครงสร้างกฎหมายว่าด้วยหลักทรัพย์หนี้ของเจอร์ซีย์สามารถรองรับสิทธิ์ผู้ถือหุ้นได้มากน้อยเพียงใด ซึ่งเป็นคำถามที่หน่วยงานกำกับดูแลยังไม่ได้ตอบอย่างเป็นทางการ

สำหรับราคาหุ้น HOOD นี่เป็นสัญญาณบรรเทาความเสี่ยง หุ้นโทเคนไนซ์เป็นส่วนสำคัญของเรื่องเล่าการเติบโตของ Robinhood (โทเคนหุ้น 2000+ ตัว ครอบคลุมตลาดผู้ใช้ศักยภาพ 400 ล้านคนในสหภาพยุโรป) การเติมเต็มสิทธิ์ออกเสียงและสิทธิ์ไถ่ถอนช่วยลดความเสี่ยงหางจากการที่หน่วยงานกำกับดูแลสั่งระงับ

ส่วนคำถามตั้งต้นของ Aron ที่ว่าโทเคนเหล่านี้เป็นหุ้นจริงหรือไม่ คำตอบอาจเป็น: ยังไม่ใช่ แต่พวกมันกำลังพยายามอย่างหนักที่จะกลายเป็นหุ้น

นี่คือการอัปเกรดที่เทคโนโลยีสามารถทำได้ แต่กฎหมายยังไม่พร้อม