Uniswap ประกาศสงครามกับ Curve: StablePair Hook จะพลิกโฉมตลาดซื้อขายสเตเบิลคอยน์หรือไม่?

หัวข้อต้นฉบับ: 《Uniswap ประกาศสงครามกับ Curve: StablePairHook จะพลิกโฉมตลาดการซื้อขายสเตเบิลคอยน์ได้อย่างไร?》
ผู้เขียนต้นฉบับ: เสี่ยวปิ่ง, Shenchao TechFlow

การซื้อขายสเตเบิลคอยน์เป็นธุรกิจที่ใหญ่ที่สุดใน DeFi แต่ก็เป็นธุรกิจที่ "น่าเบื่อ" ที่สุดเช่นกัน การแลกเปลี่ยนระหว่างโทเคนสองตัวที่ตรึงกับดอลลาร์เดียวกัน ส่วนต่างราคามักอยู่ที่เพียงไม่กี่จุดเบซิส จุดกำไรบางเบาราวกับปีกแมลงปอ มาอย่างยาวนาน การแบ่งกำไรของธุรกิจนี้เป็นไปตามกฎง่ายๆ แต่โหดร้าย: บอทเก็งกำไรได้กินเนื้อ LP ได้แค่ซดน้ำแกง

StablePair Hook ที่ Uniswap Labs เปิดตัวเมื่อวันที่ 10 กันยายน พยายามพลิกกฎนี้กลับด้าน

นี่คือ Hook อย่างเป็นทางการตัวที่สามของ Uniswap v4 และเป็น Hook แบบค่าธรรมเนียมไดนามิกที่อัปเกรดได้ตัวแรก เปิดใช้งานครั้งแรกในพูล USDC/USDG และ USDC/USDT บน Ethereum Mainnet กลไกหลักมีเพียงประโยคเดียว: ค่าธรรมเนียมไม่ใช่ตัวเลขคงที่อีกต่อไป แต่เป็นฟังก์ชันที่เปลี่ยนแปลงแบบเรียลไทม์ตามการเบี่ยงเบนของราคา

ฟังดูเหมือนเป็นการอัปเดตผลิตภัณฑ์ทั่วไป แต่เมื่อมองในภาพใหญ่ของการแข่งขัน DEX สเตเบิลคอยน์ นี่คือการบุกโจมตีโดยตรงของ Uniswap ต่อการครองอำนาจสเตเบิลคอยน์ของ Curve ที่ยาวนานถึงห้าปี อาวุธคือการออกแบบกลไก ไม่ใช่การอุดหนุนสภาพคล่อง

สมรภูมิเงียบมูลค่า 4.3 หมื่นล้านดอลลาร์

ดูข้อมูลก่อน

Uniswap เปิดเผยตัวเลขหนึ่ง: ในไตรมาสที่ 2 ของปี 2026 ปริมาณการซื้อขายเฉพาะคู่สเตเบิลคอยน์ต่อสเตเบิลคอยน์สูงถึง 4.34 หมื่นล้านดอลลาร์ มากกว่าผลรวมของแพลตฟอร์มซื้อขายบนเชนที่อยู่ในอันดับสองถึงสี่ ในช่วง 30 วันที่ผ่านมา ปริมาณการซื้อขายทั่วแพลตฟอร์ม Uniswap อยู่ที่ 7.06 หมื่นล้านดอลลาร์ โดย Robinhood Chain มีส่วนสนับสนุนประมาณ 2.6 หมื่นล้านดอลลาร์ และ Ethereum ประมาณ 2.3 หมื่นล้านดอลลาร์

การซื้อขายสเตเบิลคอยน์ไม่ใช่ธุรกิจชายขอบของ DeFi มันคือชั้นโครงสร้างพื้นฐานของ DeFi เมื่อปริมาณหมุนเวียนรวมของสเตเบิลคอยน์ทะลุ 3.14 แสนล้านดอลลาร์ มันไม่ใช่แค่หน่วยวัดมูลค่าของคู่ซื้อขายอีกต่อไป แต่เป็นท่อส่งของเครือข่ายการชำระเงินระดับโลก

แต่ท่อนี้มีข้อบกพร่องในการออกแบบ

โทเคนสองตัวในพูลซื้อขายสเตเบิลคอยน์มีราคาเท่ากันในทางทฤษฎี เมื่อราคาในตลาดภายนอก (CEX, OTC) ผันผวนเล็กน้อย ราคาในพูลจะเบี่ยงเบนเล็กน้อยจาก "อัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริง" ในตอนนั้น บอทเก็งกำไรจะลงมืออย่างรวดเร็ว ซื้อจากพูลในราคาต่ำ แล้วขายในตลาดภายนอก เก็บส่วนต่างนี้ไป กระบวนการทั้งหมดเสร็จสิ้นภายในไม่กี่วินาที สินทรัพย์ของ LP ถูก "ขนย้าย" ไปเล็กน้อย แลกมากับค่าธรรมเนียมคงที่เพียงเล็กน้อยเท่านั้น

ในวงการวิชาการเรียกปัญหานี้ว่า LVR (Loss-Versus-Rebalancing) พูดง่ายๆ ก็คือ: LP กำลังเป็นตู้เอทีเอ็มให้กับบอท arbitrage

ปัญหาคือ AMM แบบดั้งเดิมมีเพียงปุ่มเดียวที่จะหมุนได้เมื่อเจอปัญหานี้ นั่นก็คือค่าธรรมเนียม ตั้งต่ำไป arbitrageur ก็กวาดส่วนต่างไปหมด ตั้งสูงไป ราคาที่ pool เสนอก็แย่เกินไป เทรดเดอร์ปกติก็หันหลังเดินจากไป เหมือนด่านเก็บค่าผ่านทางบนทางด่วน: ค่าผ่านทางต่ำเกินไป คนขับเร็วเกินก็ได้กำไรเต็มๆ ค่าผ่านทางสูงเกินไป เจ้าของรถปกติก็เลี่ยงไปทางอื่นหมด

เครื่องยนต์ค่าธรรมเนียมสามเกียร์

วิธีแก้ของ StablePair Hook คือ: ทิ้งด่านเก็บค่าผ่านทางแบบคงที่นั้นไป แล้วเปลี่ยนเป็นเครื่องยนต์อัจฉริยะสามเกียร์

เกียร์หนึ่ง: ในช่วงแคบ ราคาคงที่

เมื่อราคาของ pool แกว่งตัวในช่วงแคบๆ ใกล้ราคาอ้างอิง อัตราค่าธรรมเนียมของแต่ละธุรกรรมจะปรับตัวอัตโนมัติ เพื่อรักษาส่วนต่างราคาซื้อขาย (bid/ask spread) ให้คงที่ สำหรับเทรดเดอร์ทั่วไป นี่หมายความว่าราคาที่เห็นในแต่ละครั้งที่แลกเหรียญนั้นคาดเดาได้และมั่นคง จะไม่เกิด slippage ที่ไร้สาระจากการที่ตลาดแกว่งตัวเล็กน้อย

เกียร์สอง: เมื่อราคาเบี่ยงเบน ตั้งราคาตามทิศทาง

เมื่อราคาของ pool ออกนอกช่วงราคาอ้างอิง การคำนวณค่าธรรมเนียมก็จะละเอียดอ่อนขึ้น ถ้าทิศทางธุรกรรมของคุณเป็นการดันราคาให้เบี่ยงเบนออกไปมากขึ้น (คือทำให้ pool ไม่สมดุลมากขึ้น) ค่าธรรมเนียมจะเป็นศูนย์ นี่ไม่ใช่การกุศล เพราะคุณกำลังเทรดด้วยราคาที่เสียเปรียบตัวเองอยู่แล้ว pool ได้ "ราคาดี" จากคุณ จึงไม่จำเป็นต้องเก็บเพิ่ม

เกียร์สาม: เมื่อราคากลับคืน การประมูลแบบดัตช์

นี่คือส่วนที่สำคัญที่สุดของกลไกทั้งหมด เมื่อมีคนต้องการ "แก้" ราคาจากสภาวะเบี่ยงเบนให้กลับมาที่ราคาอ้างอิง (คือธุรกรรม arbitrage คลาสสิก) ระบบจะเริ่มการประมูลแบบดัตช์ (Dutch Auction) อัตราค่าธรรมเนียมเริ่มจากค่าสูงมาก แล้วค่อยๆ ลดลงตามการเกิดบล็อกใหม่แต่ละบล็อก จนกระทั่งมี arbitrageur เห็นว่าช่องว่างกำไรใหญ่พอ จึงตัดสินใจรับช่วงต่อ

หัวใจของดีไซน์นี้อยู่ที่: LP เก็บส่วนต่างระหว่างค่าธรรมเนียมเริ่มต้นกับค่าธรรมเนียมที่ arbitrageur ยอมรับจริงไว้ได้ ในอดีตมูลค่าส่วนนี้ไหลเข้า�ากระเป๋าบอทไปร้อยเปอร์เซ็นต์

เปรียบเทียบให้เห็นภาพ: ค่าธรรมเนียมแบบคงที่ในอดีตเหมือนป้ายหน้าตลาดที่เขียนว่า "แอปเปิลราคาสองบาททั้งหมด" ไม่ว่าจะเป็นลูกสดตอนเช้าหรือลูกที่ลดราคาตอนเย็น ส่วน StablePair Hook เหมือนติดเครื่องประมูลให้แอปเปิลแต่ละลูก แอปเปิลที่สดที่สุด (ธุรกรรมที่เพิ่งเบี่ยงเบนจากราคาอ้างอิง ช่องว่าง arbitrage ใหญ่ที่สุด) ราคาเริ่มประมูลสูงสุด แล้วค่อยๆ ลดลงตามเวลา ขายไม่ออก? แสดงว่าแอปเปิลลูกนั้นไม่คุ้มราคานั้นตั้งแต่แรก ขายออก? ส่วนต่างตรงกลางเป็นของเจ้าของสวน (LP) ไม่ใช่ของพ่อค้าคนกลาง (บอท)

กองทัพ Hook ของ Uniswap: โครงสร้างพื้นฐานระดับสถาบันที่กำลังก่อตัว

StablePair Hook ไม่ใช่เหตุการณ์ที่เกิดขึ้นโดดๆ มันเป็น Hook ตัวที่สามที่เปิดตัวโดยทางการในระบบนิเวศ Uniswap v4 Hook เมื่อมองรวมกับสองตัวแรก เจตนาเชิงกลยุทธ์ก็ชัดเจน:

DualPool Hook (เปิดตัวเดือนกรกฎาคม ร่วมมือกับ Spark): แก้ปัญหา "เงินทุนของ LP ถูกปล่อยให้ว่างเปล่า" เงินทุน stablecoin เมื่อไม่ถูกใช้ในการซื้อขาย จะถูกฝากเข้าคลังผลตอบแทน ERC-4626 โดยอัตโนมัติเพื่อรับดอกเบี้ยจากการให้กู้ยืม และจะถูกถอนออกทันทีเมื่อมีการซื้อขายเกิดขึ้น Spark ได้ย้ายสภาพคล่อง stablecoin มูลค่า 150 ล้านดอลลาร์มาที่ Uniswap v4 ซึ่งเป็นการย้ายสภาพคล่อง AMM ครั้งใหญ่ที่สุดครั้งหนึ่งในประวัติศาสตร์ DeFi

Permissioned Pools Hook (ร่วมมือกับ Superstate, Securitize, Dowgo): มุ่งเน้นสินทรัพย์ที่ต้องปฏิบัติตามกฎระเบียบ (เช่น กองทุนที่ถูกแปลงเป็นโทเคน) โดยบังคับใช้กฎของผู้ออกในระดับ AMM ทุกธุรกรรมต้องผ่านการตรวจสอบสิทธิ์

StablePair Hook: แก้ปัญหา "การจัดสรรมูลค่าจากการเก็งกำไรส่วนต่าง"

เมื่อนำ Hook ทั้งสามตัวมารวมกัน Uniswap v4 กำลังสร้างโครงสร้างพื้นฐานการทำตลาดบนเชนแบบโมดูลาร์ ซึ่งเกินขอบเขตของ DEX แบบดั้งเดิมไปไกล DualPool ทำให้เงินทุนของ LP ทำเงินได้ตลอด 24 ชั่วโมง (ค่าธรรมเนียมการซื้อขาย + ผลตอบแทนจากการให้กู้ยืม); StablePair ทำให้ LP ได้กำไรมากขึ้นในสถานการณ์เก็งกำไรส่วนต่างที่เสี่ยงต่อการถูก "ฉวยประโยชน์" มากที่สุด; Permissioned Pools ทำให้สินทรัพย์ที่ต้องปฏิบัติตามกฎระเบียบของสถาบันสามารถเชื่อมต่อกับเครื่องยนต์สภาพคล่องนี้ได้

ชุดมาตรการนี้มุ่งไปสู่เป้าหมายที่ชัดเจน: ทำให้ผู้ออก stablecoin และ LP ระดับสถาบันมีแรงจูงใจในการนำเงินทุนจำนวนมากเข้าสู่ Uniswap v4 แทนที่จะวางไว้ที่ Curve หรือสร้างระบบของตัวเอง

การประกาศสงครามโดยตรงกับ Curve

บัลลังก์ของ DEX สำหรับ stablecoin เป็นของ Curve มาอย่างยาวนาน

แบบจำลองทางคณิตศาสตร์ของ StableSwap ถูกออกแบบมาเพื่อเพิ่มประสิทธิภาพให้กับสินทรัพย์ที่มีราคาเดียวกันโดยธรรมชาติ โดยให้ค่าสลิปเพจในการซื้อขายขนาดใหญ่ต่ำกว่า Uniswap v3 อยู่ 5 ถึง 15 เบซิสพอยต์ แม้จะมีการปรับปรุงสภาพคล่องแบบเข้มข้นของ Uniswap v4 แล้ว Curve ก็ยังคงเป็นตัวเลือกแรกสำหรับการซื้อขาย stablecoin ขนาดใหญ่ที่เกิน 250,000 ดอลลาร์

แต่สิ่งที่ StablePair Hook เล็งเป้านั้นคือโมเดลเศรษฐกิจของ Curve โดยตรง โดยหลีกเลี่ยงการโต้เถียงเรื่องเส้นโค้งทางคณิตศาสตร์

ความสามารถในการแข่งขันของ Curve มาจากสองระดับ: หนึ่งคือ slippage ต่ำที่เกิดจากเส้นโค้ง StableSwap สองคือแรงจูงใจด้านสภาพคล่องจากโทเค็น governance veCRV ซึ่งแต่ละโปรโตคอลแย่งชิงสิทธิ์ในการปล่อย CRV (หรือที่เรียกว่า "Curve Wars") เพื่อดึงดูดสภาพคล่อง ระดับที่สองนี้ไม่ได้มีประสิทธิภาพเหมือนเมื่อสามปีก่อนอีกแล้ว

กลยุทธ์ของ StablePair Hook คือการเข้าจากฝั่งรายได้ของ LP หาก LP รายหนึ่งบน Uniswap v4 สามารถดึงมูลค่าที่เคยถูกบอท arbitrage กินไปกลับคืนมาได้ผ่านค่าธรรมเนียมแบบไดนามิก ขณะเดียวกันก็ได้รับผลตอบแทนจากการให้กู้ยืมผ่าน DualPool ในช่วงเวลาที่เงินทุนว่าง เหตุผลที่เขาจะอยู่กับ Curve โดยอาศัยเพียงการปล่อย CRV ก็จะอ่อนแอลงมาก

นี่คือจุดข้อมูลสำคัญ: พูล USDC/USDT บน Curve มี TVL ประมาณ 5 ล้านดอลลาร์ ขณะที่พูล V3 และ V4 บน Uniswap รวมกันประมาณ 37 ล้านดอลลาร์ แต่ Curve ด้วยอัตราการใช้ประโยชน์จากเงินทุนที่สูงกว่า สามารถทำปริมาณการซื้อขายได้ประมาณ 75% ของ Uniswap กล่าวอีกนัยหนึ่ง ทุกหนึ่งดอลลาร์ของสภาพคล่องบน Curve สร้างปริมาณการซื้อขายได้มากกว่า Uniswap อย่างมาก

StablePair Hook พยายามกดดันจากทั้งสองฝั่งพร้อมกัน ฝั่งเทรดเดอร์ มอบราคาเสนอแบบคงที่ที่คาดเดาได้ ฝั่ง LP ผ่านกลไก Dutch auction เก็บมูลค่า arbitrage ไว้ให้พูล หากทำได้ทั้งสองฝั่ง Uniswap ก็ไม่จำเป็นต้องใช้ "เงินที่มากขึ้น" ในการแข่งขันกับ Curve อีกต่อไป แต่ใช้ "เงินที่ฉลาดกว่า"

StablePair Hook ยังมีรายละเอียดทางเทคนิคอีกจุดที่ควรให้ความสนใจเป็นพิเศษ: มันเป็น Hook ค่าธรรมเนียมแบบไดนามิกที่อัปเกรดได้ตัวแรกที่ Uniswap Labs เปิดตัว

ซึ่งหมายความว่าพารามิเตอร์ของพูลและตรรกะค่าธรรมเนียมสามารถอัปเดตได้ผ่านการโหวต governance ของ Uniswap โดยไม่ต้องให้ LP ย้ายสภาพคล่องไปยังพูลใหม่ นี่คือจุดเจ็บปวดจริงใน DeFi: ทุกครั้งที่โปรโตคอลอัปเกรด LP ต้องผ่านกระบวนการ "ถอนหญ้าย้ายบ้าน" ซึ่งมีค่าก๊าซและต้นทุนเวลาที่ไม่ต่ำ

ความสามารถในการอัปเกรดทำให้ StablePair Hook กลายเป็นระบบที่สามารถวิวัฒนาการได้อย่างต่อเนื่อง หากพารามิเตอร์เริ่มต้นยังไม่ดีพอ? โหวต governance เพื่อปรับ หากโครงสร้างตลาดเปลี่ยนไป? ตรรกะค่าธรรมเนียมก็เปลี่ยนตามได้ ปรัชญาการออกแบบของ Curve ตรงกันข้าม: พารามิเตอร์ของพูลถูกล็อกไว้ตั้งแต่สร้าง หากต้องการเปลี่ยนแปลงต้องสร้างพูลใหม่เท่านั้น

การปรากฏตัวของ USDG: การเปิดตัวบนเชนของสเตเบิลคอยน์รุ่นใหม่

สองพูลที่ StablePair Hook เลือกเป็นชุดแรกก็น่าสนใจเช่นกัน: หนึ่งคือ USDC/USDT ซึ่งเป็นคู่เทรดสเตเบิลคอยน์ที่มีปริมาณมากที่สุด; อีกหนึ่งคือ USDC/USDG

USDG คือ Global Dollar ภายใต้ Paxos เปิดตัวในเดือนพฤศจิกายน 2024 ภายใต้การกำกับดูแลของ MAS สิงคโปร์ สมาชิกผู้ก่อตั้ง Global Dollar Network เบื้องหลังถือได้ว่าหรูหรามาก: Robinhood, Kraken, Galaxy Digital, Anchorage Digital, Mastercard, Nuvei ปัจจุบัน USDG มีมูลค่าตลาดประมาณ 3.4 พันล้านดอลลาร์ เติบโตจาก 2.6 พันล้านดอลลาร์ภายใน 90 วัน

จุดพิเศษของ USDG อยู่ที่โมเดลเศรษฐกิจ: Paxos แบ่งปันผลตอบแทนดอกเบี้ยจากทุนสำรองให้กับพันธมิตรที่ผลักดันการนำไปใช้ แทนที่จะเก็บไว้ทั้งหมดเหมือน Circle โมเดลนี้กำลังดึงดูดแพลตฟอร์มเทรดขนาดใหญ่และบริษัทฟินเทคให้ actively โปรโมต USDG

การที่ Uniswap เลือกเพิ่มพูล USDG เข้าในชุดเปิดตัวของ StablePair Hook เป็นสัญญาณที่มีนัยสำคัญ ตลาดสเตเบิลคอยน์กำลังวิวัฒน์จากโครงสร้างผู้เล่นรายใหญ่สองรายอย่าง USDC และ USDT ไปสู่โครงสร้างการแข่งขันที่หลากหลาย สเตเบิลคอยน์ที่เข้ามาใหม่ต้องการโครงสร้างพื้นฐานสภาพคล่องบนเชนเพื่อสร้างความลึกในการเทรด และระบบ Hook ของ Uniswap v4 ก็สามารถมอบตรรกะการทำตลาดที่ปรับแต่งได้ให้กับพวกเขา

นี่อาจเป็นเรื่องราวที่ใหญ่กว่า StablePair Hook เอง: Uniswap กำลังกลายเป็น "Nasdaq บนเชน" ของสเตเบิลคอยน์รุ่นใหม่ ไม่ใช่แค่ให้บริการจับคู่การเทรด แต่ให้บริการโครงสร้างพื้นฐานแบบครบวงจรที่รวมกลยุทธ์การทำตลาด การเพิ่มประสิทธิภาพเงินทุน และการเชื่อมต่อด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia