สรุปสั้น

· โกลด์แมน แซคส์มองว่าการแข็งค่าของเงินเยนในช่วงที่ผ่านมาอาจไม่ได้เกิดจากความคาดหวังนโยบายของธนาคารกลางญี่ปุ่นเพียงอย่างเดียว แต่การคาดเดาของตลาดเกี่ยวกับการปรับสัดส่วนสินทรัพย์ของกองทุนบำเหน็จบำนาญข้าราชการญี่ปุ่น (GPIF) อาจกลายเป็นตัวแปรด้านกระแสเงินทุนที่มีความยั่งยืนมากกว่า

· หาก GPIF เพิ่มสัดส่วนสินทรัพย์รายได้คงที่ในประเทศญี่ปุ่นขึ้น 5 จุดเปอร์เซ็นต์ เมื่อคำนวณจากขนาดสินทรัพย์ประมาณ 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ อาจเทียบเท่าแรงขายดอลลาร์สหรัฐต่อเงินเยนประมาณ 1 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ

· ขนาดดังกล่าวใกล้เคียงกับครึ่งหนึ่งของดุลบัญชีเดินสะพัดส่วนเกินรายปีของญี่ปุ่น ซึ่งเพียงพอที่จะเปลี่ยนแปลงกระแสเงินทุนข้ามพรมแดนของญี่ปุ่นอย่างมีนัยสำคัญ และอาจทำให้สถาบันลงทุนอื่น ๆ ไหลกลับตามมา

· การแข็งค่าของเงินเยนเชิงโครงสร้างมักส่งแรงหนุนให้สกุลเงินเอเชียแข็งค่าตาม โดยวอนเกาหลีมีความเชื่อมโยงเชิงประวัติศาสตร์กับเงินเยนสูงสุด รองลงมาคือบาท ดอลลาร์สิงคโปร์ และริงกิตมาเลเซีย

· แต่วอนเกาหลีเพิ่งแข็งค่าขึ้นอย่างชัดเจน หากกองทุนบำเหน็จบำนาญแห่งชาติเกาหลีลดการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน อาจนำแรงซื้อดอลลาร์สหรัฐกลับมา จำกัดการแข็งค่าของวอนเกาหลีเพิ่มเติม

· โกลด์แมน แซคส์มองว่าดอลลาร์ไต้หวันใหม่มีแนวโน้มรับผลกระทบทางอ้อมจากการแข็งค่าของเงินเยนได้ดีกว่า โดยเชื่อว่าดุลบัญชีเดินสะพัดที่แข็งแกร่งและความยืดหยุ่นของหุ้นเทคโนโลยีจะสนับสนุนการแข็งค่าอย่างค่อยเป็นค่อยไป

· ในกลุ่มสกุลเงินเอเชียใต้ โกลด์แมน แซคส์ยังคงมองเปโซฟิลิปปินส์ในแง่ลบ และเห็นว่าบาทแม้จะปรับขึ้นตามเงินเยนในระยะสั้น ก็อาจถูกจำกัดด้วยการแทรกแซงของธนาคารกลางไทย

· ในเชิงกลยุทธ์ โกลด์แมน แซคส์แนะนำให้แสดงมุมมองเงินเยนแข็งค่าผ่านออปชันput ดอลลาร์สหรัฐต่อเงินเยน พร้อมเดิมพันชุดค่าผสมที่เงินเยนแข็งค่าและวอนเกาหลีถูกจำกัดการแข็งค่า

จากความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลาง สู่การไหลกลับของเงินกองทุนบำเหน็จบำนาญ

ตั้งแต่เดือนกันยายน เงินเยนแข็งค่าสะสมเกิน 4% ผิวเผินแล้ว แรงขับเคลื่อนหลักมาจากสัญญาณนโยบายที่ hawkish ขึ้นของธนาคารกลางญี่ปุ่น แต่โกลด์แมน แซคส์เห็นว่าอีกตัวแปรหนึ่งที่ตลาดอาจประเมินต่ำไป คือรายงานเกี่ยวกับการประชุมฉุกเฉินของ GPIF เมื่อวันที่ 21 สิงหาคม

ตลาดจึงเริ่มคาดเดาว่ากองทุนบำเหน็จบำนาญสาธารณะที่ใหญ่ที่สุดแห่งหนึ่งของโลก อาจปรับสัดส่วนสินทรัพย์ใหม่ โดยเพิ่มน้ำหนักสินทรัพย์ในประเทศญี่ปุ่น โดยเฉพาะสินทรัพย์รายได้คงที่ในประเทศ หากการเปลี่ยนแปลงนี้เกิดขึ้นจริง ความหมายจะไม่ใช่แค่การปรับพอร์ตของกองทุนบำเหน็จบำนาญเท่านั้น แต่ยังอาจเปลี่ยนเส้นทางระยะกลางของดอลลาร์สหรัฐต่อเงินเยนในมิติกระแสเงินทุนอีกด้วย

การเปลี่ยนแปลงสัดส่วนการลงทุนของ GPIF ในช่วงกว่าทศวรรษที่ผ่านมา เคยเป็นฉากหลังสำคัญของการไหลออกของเงินเยน ในปี 2012 สัดส่วนสินทรัพย์รายได้คงที่ในประเทศญี่ปุ่นอยู่ที่ประมาณ 67% เมื่อกองทุนค่อย ๆ เปลี่ยนไปสู่กรอบการจัดสรรที่พันธบัตรในประเทศ หุ้นในประเทศ พันธบัตรต่างประเทศ และหุ้นต่างประเทศอย่างละ 25% สัดส่วนนี้ลดลงเหลือ 25% ภายในปี 2020 ในช่วงเวลาดังกล่าว อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นปรับตัวลงอย่างต่อเนื่อง ซึ่งยังลดความน่าดึงดูดของพันธบัตรในประเทศสำหรับเงินทุนระยะยาวด้วย

ปัจจุบัน เมื่อธนาคารกลางญี่ปุ่นเดินหน้านโยบายการเงินสู่ภาวะปกติและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นปรับตัวสูงขึ้น เงื่อนไขสำหรับการที่ GPIF จะเพิ่มสัดส่วนการลงทุนในพันธบัตรในประเทศกำลังก่อตัวขึ้น

ตามการประมาณการของโกลด์แมน แซคส์ ปัจจุบัน GPIF บริหารสินทรัพย์ประมาณ 2 ล้านล้านดอลลาร์ หากเพิ่มสัดส่วนการลงทุนในตราสารหนี้ในประเทศขึ้น 5 จุดเปอร์เซ็นต์ ก็หมายความว่าจะมีเงินประมาณ 1 แสนล้านดอลลาร์ที่ต้องโยกไปสู่สินทรัพย์ญี่ปุ่น และอาจสร้างแรงขายดอลลาร์ต่อเยนในขนาดที่สอดคล้องกัน

เงินจำนวนนี้คิดเป็นเกือบครึ่งหนึ่งของดุลบัญชีเดินสะพัดรายปีของญี่ปุ่นที่ประมาณ 2.1 แสนล้านดอลลาร์ และสูงกว่ากระแสเงินทุนสุทธิระหว่างบัญชีเดินสะพัดกับบัญชีการเงินในปี 2025 ที่ประมาณ 3.5 หมื่นล้านดอลลาร์อย่างชัดเจน กล่าวอีกนัยหนึ่ง แม้ GPIF จะเพียงปรับสมดุลในระดับที่ไม่รุนแรง ก็เพียงพอที่จะเปลี่ยนแปลงโครงสร้างอุปสงค์และอุปทานของเงินทุนในตลาดปริวรรตเงินตราญี่ปุ่นอย่างมีนัยสำคัญ

ที่สำคัญยิ่งกว่านั้น GPIF มักมีผลในการเป็นแบบอย่างด้านนโยบายและการจัดสรรการลงทุน เมื่อเพิ่มน้ำหนักสินทรัพย์ในประเทศ กองทุนบำเหน็จบำนาญ บริษัทประกันภัย และสถาบันระยะยาวอื่น ๆ ของญี่ปุ่นก็อาจทยอยทำตาม เมื่อเงินเยนแข็งค่าขึ้นจากปัจจัยนี้ ก็อาจกระตุ้นให้สถาบันการเงินและภาคธุรกิจปิดสถานะ Carry Trade ที่กู้ยืมเงินเยนซึ่งสะสมมาหลายปี ซึ่งจะขยายความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนให้มากขึ้นอีก

สำหรับตลาดพันธบัตร 1 แสนล้านดอลลาร์ก็ไม่ใช่จำนวนเล็กน้อยเช่นกัน คิดเป็นกว่าครึ่งหนึ่งของมูลค่าการออกพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นสุทธิในปีงบประมาณนี้ที่ประมาณ 1.9 แสนล้านดอลลาร์ อย่างไรก็ดี โกลด์แมน แซคส์ประเมินว่าผลกระทบต่อตลาดพันธบัตรอาจอ่อนกว่าตลาดปริวรรตเงินตรา เนื่องจากธนาคารกลางญี่ปุ่นยังอยู่ในวัฏจักรการขึ้นอัตราดอกเบี้ย และการขยายตัวทางการคลังยังดำเนินต่อ ความต้องการเงินทุนใหม่未必เพียงพอที่จะชดเชยแรงกดดันจากอุปทานพันธบัตรรัฐบาลและอัตราดอกเบี้ยขาขึ้นได้ทั้งหมด

การแข็งค่าของเงินเยนจะส่งผลกระทบไปยังเอเชีย แต่ผลกระทบไม่สมดุล

เงินเยนมักเป็นสมอราคาที่สำคัญของระบบอัตราแลกเปลี่ยนในเอเชีย โกลด์แมน แซคส์ใช้ข้อมูลตั้งแต่ปี 2022 ทำการถดถอยอัตราผลตอบแทนของสกุลเงินหลักในเอเชียเทียบกับเงินเยน พบว่าวอนเกาหลีใต้มีความอ่อนไหวต่อเงินเยนสูงสุด โดยมีเบต้าประมาณ 0.45 บาทไทยอยู่ที่ 0.39 ดอลลาร์สิงคโปร์และริงกิตมาเลเซียอยู่ที่ประมาณ 0.29 เปโซฟิลิปปินส์ หยวนนอกshore และดอลลาร์ไต้หวันใหม่อยู่ที่ประมาณ 0.2 รูเปียห์อินโดนีเซียอยู่ที่ประมาณ 0.14 ส่วนรูปีอินเดียและดอลลาร์ฮ่องกงมีความเชื่อมโยงกับเงินเยนในอดีตค่อนข้างอ่อน

ซึ่งหมายความว่า หากเงินเยนเข้าสู่ช่วงการแข็งค่าอย่างต่อเนื่อง สกุลเงินอย่างวอนเกาหลีใต้ บาทไทย ดอลลาร์สิงคโปร์ ก็มักจะเผชิญแรงกดดันให้แข็งค่าตามไปด้วย อย่างไรก็ดี โกลด์แมน แซคส์เตือนว่าเบต้าในอดีตเพียงบอกความสัมพันธ์เชิงเชื่อมโยงในอดีตเท่านั้น นโยบายและกระแสเงินทุนของแต่ละประเทศในปัจจุบันกำลังสร้างความแตกต่างอย่างชัดเจน

วอนเกาหลีใต้เป็นตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุด

นับตั้งแต่เดือนกรกฎาคม การแปลงเงินตราต่างประเทศของผู้ส่งออก การแปลง ADR ของ SK Hynix และการยกเลิกการป้องกันความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยนบางส่วนหลังตลาดหุ้นเกาหลีใต้ปรับตัวลง ล้วนผลักดันให้วอนเกาหลีใต้แข็งค่ากว่าสกุลเงินอื่นในเอเชีย ปัจจุบันดอลลาร์ต่อวอนอยู่ที่ประมาณ 1350 โกลด์แมน แซคส์เห็นว่าสัญญาณที่รัฐบาลเกาหลีใต้ส่งออกมาเมื่อเร็ว ๆ นี้บ่งชี้ว่าทางการอาจพอใจกับระดับวอนในปัจจุบันโดยพื้นฐานแล้ว และความเต็มใจที่จะผลักดันให้วอนแข็งค่าอย่างรวดเร็วต่อไปกำลังลดลง

หนึ่งในการเปลี่ยนแปลงสำคัญมาจากกองทุนบำเหน็จบำนาญแห่งชาติเกาหลี (NPS) รายงานระบุว่า เมื่อค่าเงินดอลลาร์สหรัฐอ่อนค่าลงเมื่อเทียบกับวอนเกาหลี NPS ได้ระงับการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนบางส่วนแล้ว โกลด์แมนแซคส์ประเมินว่าขนาดการลงทุนต่างประเทศของ NPS อยู่ที่ประมาณ 7 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยปัจจุบันสัดส่วนการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนโดยรวมอยู่ที่ประมาณ 7% หากสัดส่วนการป้องกันความเสี่ยงลดลงจาก 7% เหลือ 2% อาจต้องปลดสถานะป้องกันความเสี่ยงประมาณ 3.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ

การปลดการป้องกันความเสี่ยงไม่เอื้อต่อการที่วอนเกาหลีจะแข็งค่าต่อไป เมื่อสวอปอัตราแลกเปลี่ยนที่เกี่ยวข้องครบกำหนด NPS จำเป็นต้องซื้อดอลลาร์สหรัฐในตลาด หลังจากหยุดการป้องกันความเสี่ยงเชิงกลยุทธ์ แรงซื้อดอลลาร์สหรัฐเดือนละ 4 ถึง 5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐที่ใช้ระดมทุนสำหรับการลงทุนต่างประเทศก็จะกลับเข้าสู่ตลาดอีกครั้ง

ในขณะเดียวกัน แรงขายจากการแลกเปลี่ยนเงินตราของผู้ส่งออกเกาหลีประมาณเดือนละ 2.6 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ยังต้องเผชิญกับกระแสเงินไหลออกที่เกิดจากการลงทุนโดยตรง การจัดสรรการลงทุนต่างประเทศของกองทุนบำเหน็จบำนาญ การซื้อหุ้นต่างประเทศของประชาชน และการถอนเงินของนักลงทุนต่างชาติออกจากตลาดหุ้นเกาหลี โกลด์แมนแซคส์ประเมินว่าในระยะสั้นเกาหลีมีเงินทุนไหลเข้าสุทธิจากต่างประเทศประมาณเดือนละ 9.5 ถึง 13.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่กันชนนี้ได้ลดลงอย่างชัดเจนเมื่อเทียบกับก่อนหน้านี้

ดังนั้น แม้เงินเยนจะแข็งค่าต่อไป วอนเกาหลีก็อาจไม่รักษาความเร็วในการแข็งค่าเช่นเดิมได้ หากดอลลาร์สหรัฐเทียบวอนเกาหลีหลุดต่ำกว่า 1300 โกลด์แมนแซคส์คาดว่าธนาคารกลางเกาหลีอาจเริ่มสะสมทุนสำรองเงินตราต่างประเทศอีกครั้ง ซึ่งจะจำกัดการแข็งค่าของวอนเกาหลีเพิ่มเติม

ดอลลาร์ไต้หวันใหม่อาจเป็นผู้ได้รับประโยชน์โดยตรงมากกว่า

เมื่อเทียบกับวอนเกาหลี โกลด์แมนแซคส์มองในแง่ดีมากกว่าว่าดอลลาร์ไต้หวันใหม่จะรับผลกระทบจากการแข็งค่าของเงินเยนที่ล้นออกมา

ก่อนหน้านี้ดอลลาร์ไต้หวันใหม่ตามหลังเงินเยนและวอนเกาหลีอย่างชัดเจน แต่ไต้หวันยังคงมีดุลบัญชีเดินสะพัดที่แข็งแกร่ง และภาคเศรษฐกิจจริงก็ถือสถานะซื้อดอลลาร์สหรัฐจำนวนมาก หากเงินเยนยังคงแข็งค่าต่อไปและหุ้นเทคโนโลยีรักษาความแข็งแกร่งได้ สถานะดอลลาร์สหรัฐของภาคธุรกิจและสถาบันอาจค่อยๆ เปลี่ยนทิศทาง ผลักดันให้ดอลลาร์ไต้หวันใหม่แข็งค่าขึ้นในเส้นทางที่ช้ากว่าแต่ต่อเนื่องกว่า

โกลด์แมนแซคส์จึงยังคงแนะนำให้ขายหยวนนอกชายฝั่งเทียบดอลลาร์ไต้หวันใหม่ กล่าวคือเดิมพันว่าดอลลาร์ไต้หวันใหม่จะแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับหยวน การตัดสินใจหลักคือภายใต้สภาพแวดล้อมนโยบายและกระแสเงินทุนปัจจุบัน การแข็งค่าของเงินเยนอาจส่งผลต่อดอลลาร์ไต้หวันใหม่มากกว่าที่มีต่อหยวน

บาทไทยอาจปรับขึ้นในเชิงกลยุทธ์จากแรงหนุนของเงินเยนที่แข็งค่าขึ้นเช่นกัน แต่พื้นที่อาจถูกจำกัด โกลด์แมนแซคส์คาดว่าเมื่อดอลลาร์สหรัฐเทียบบาทใกล้ 32.50 ธนาคารกลางไทยอาจเพิ่มการแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยน สาเหตุคือการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยยังมีความแตกต่างแบบ "รูปตัว K" อย่างชัดเจน การแข็งค่ามากเกินไปของบาทจะกดดันความสามารถในการแข่งขันของภาคการท่องเที่ยวและส่งออกเพิ่มเติม

ในส่วนของเปโซฟิลิปปินส์ โกลด์แมนแซคส์ยังคงมีมุมมองเชิงลบ และ倾向于ทำ long รูปีอินเดียเทียบเปโซฟิลิปปินส์ แม้ว่าราคาน้ำมันที่ลดลงหรือเงินเยนที่แข็งค่าอย่างรวดเร็วอาจทำให้เปโซทำผลงานได้ดีกว่ารูปีอินเดียในระยะสั้น แต่โกลด์แมนแซคส์เห็นว่าการฟื้นตัวนี้เหมาะที่จะใช้เป็นโอกาสในการสร้างสถานะ short เปโซมากกว่า

โกลด์แมน แซคส์เทรดเงินเยนแข็งค่าเชิงโครงสร้างอย่างไร?

จากมุมมองนี้ โกลด์แมน แซคส์เสนอสองกลยุทธ์ออปชัน

กลยุทธ์แรกคือการซื้อออปชันดูอัลดิจิทัลพัต USD/JPY ที่ 140 อายุหกเดือน ณ เวลาที่เผยแพร่รายงาน อัตราแลกเปลี่ยนสปอต USD/JPY อยู่ที่ประมาณ 153.2 และราคาออปชันอยู่ที่ประมาณ 12.5% กลยุทธ์นี้เดิมพันว่า USD/JPY จะลดลงต่ำกว่า 140 ภายในระยะเวลา ซึ่งหมายถึงเงินเยนจะแข็งค่าขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ โดยขาดทุนสูงสุดจำกัดอยู่ที่ค่าพรีเมียมออปชันที่จ่ายไป

กลยุทธ์ที่สองคือการซื้อออปชันดูอัลดิจิทัลคู่ (Double Binary) อายุหกเดือน โดยมีเงื่อนไขกระตุ้นคือ USD/JPY ต่ำกว่า 142.5 พร้อมกับ USD/KRW สูงกว่า 1275 ตรรกะคือเดิมพันว่าเงินเยนจะแข็งค่าขึ้นอย่างชัดเจน แต่เงินวอนจะแข็งค่าได้อย่างจำกัด เนื่องจากได้รับผลกระทบจากการที่ NPS ยกเลิกการป้องกันความเสี่ยง ความต้องการดอลลาร์สำหรับการลงทุนต่างประเทศ และการแทรกแซงนโยบาย ราคาออปชันนี้อยู่ที่ประมาณ 10% โดยความเสี่ยงก็จำกัดอยู่ที่ค่าพรีเมียมเช่นกัน

โดยรวมแล้ว การประเมินของโกลด์แมน แซคส์ไม่ใช่แค่การเดิมพันว่าธนาคารกลางญี่ปุ่นจะขึ้นดอกเบี้ยต่อไป ตัวแปรที่สำคัญกว่าคือการที่อัตราผลตอบแทนในประเทศญี่ปุ่นฟื้นตัวขึ้นจะกระตุ้นให้ GPIF และสถาบันระยะยาวอื่นๆ จัดสรรสินทรัพย์ในประเทศใหม่หรือไม่ เมื่อกระแสเงินทุนจากกองทุนบำนาญเปลี่ยนทิศ เงินเยนอาจเปลี่ยนจากการฟื้นตัวชั่วคราวที่ขับเคลื่อนด้วยความคาดหวังนโยบาย ไปสู่การแข็งค่าเชิงโครงสร้างที่หนุนด้วยกระแสเงินทุนไหลกลับที่แท้จริง

สำหรับตลาดเอเชีย นี่ก็ไม่ใช่การที่ทุกสกุลเงินจะแข็งค่าขึ้นพร้อมกันอย่างเป็นเอกภาพ เงินดอลลาร์ไต้หวันใหม่อาจได้รับแรงหนุนจากปัจจัยเงินทุนโดยตรงมากกว่า เงินวอนเกาหลีใกล้ถึงขอบเขตที่ nโยบายยอมรับได้ เงินบาทเผชิญการแทรกแซงจากธนาคารกลาง และเงินหยวนอาจตอบสนองได้ค่อนข้างพอประมาณ หากเงินเยนเข้าสู่ระยะแข็งค่าเชิงโครงสร้างอย่างแท้จริง การเทรดหลักในตลาดปริวรรตเงินตราเอเชียจะค่อยๆ เปลี่ยนจาก "จะตามขึ้นหรือไม่" ไปสู่ "สกุลเงินใดสามารถตามขึ้นได้อย่างต่อเนื่อง"

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia