ชื่อวิดีโอ: ผู้ชนะรายต่อไปของ Crypto จะไม่ใช่บล็อกเชน
ผู้เขียนวิดีโอ: Bankless
เรียบเรียง: Peggy, BlockBeats

หมายเหตุบรรณาธิการ: ท่ามกลางฉากหลังที่ตลาดคริปโตเผชิญกับการหดตัวของมูลค่าอย่างยาวนานและกระแสเงินทุนที่ไหลกลับเข้ามาใหม่ การถกเถียงเกี่ยวกับการลงทุนในโทเคนกำลังเปลี่ยนจาก "เรื่องเล่ายอดนิยมเรื่องต่อไปคืออะไร" ไปสู่ "โครงการใดบ้างที่ได้สร้างโมเดลธุรกิจที่ตรวจสอบได้แล้ว" แต่เมื่อรายได้ การซื้อคืน และการเผา เริ่มกลายเป็นภาษาการประเมินมูลค่าใหม่ คำถามที่สำคัญยิ่งกว่าก็เริ่มปรากฏขึ้น: โทเคนสามารถกำหนดราคาตามกระแสเงินสดได้เหมือนหุ้นหรือไม่ และผู้ถือโทเคนนั้นเป็นเจ้าของมูลค่าที่เกิดจากการเติบโตของโปรโตคอลจริงหรือไม่

พอดแคสต์ Bankless ตอนนี้ได้เชิญ Austin Barack ผู้ก่อตั้งและหุ้นส่วนผู้จัดการของ Relayer Capital มาพูดคุย حولโครงการอย่าง Venice, Hyperliquid, Pump.fun และ ether.fi เกี่ยวกับวิธีการประเมินมูลค่าโทเคนประเภทแอปพลิเคชัน และเส้นทางที่เป็นไปได้ที่ตลาดคริปโตกำลังเปลี่ยนจากวัฏจักรโครงสร้างพื้นฐานไปสู่วัฏจักรแอปพลิเคชัน

ในการสนทนาครั้งนี้ สิ่งที่ Austin ทำไม่ใช่การค้นหาโทเคนที่มีรายได้สูงสุดหรือมีการซื้อคืนมากที่สุดอย่างง่าย ๆ แต่เป็นการแยกการลงทุนในโทเคนออกเป็นชุดคำถามเชิงโครงสร้างที่ลึกกว่า: ผลิตภัณฑ์มีความต้องการที่แท้จริงหรือไม่ รายได้สามารถเติบโตอย่างต่อเนื่องได้หรือไม่ มูลค่าทางธุรกิจสามารถส่งผ่านไปยังโทเคนได้อย่างมั่นคงหรือไม่ และตลาดยังคงกำหนดราคาธุรกิจที่เปลี่ยนแปลงไปแล้วด้วยการจัดหมวดหมู่แบบเก่าหรือไม่

ประการแรก ตรรกะในการคัดกรองสินทรัพย์คริปโตกำลังเปลี่ยนจากการไล่ล่าการเติบโตเพียงอย่างเดียว ไปสู่การค้นหา "จุดตัดระหว่างการเติบโตและมูลค่า" ในอดีต อุตสาหกรรมมักอาศัยบล็อกเชนใหม่ โปรโตคอลใหม่ และแรงจูงใจจากโทเคนเพื่อสร้างความคาดหวังในการเติบโต โดยการประเมินมูลค่าสะท้อนเรื่องเล่าระยะไกลมากกว่า ตลาดหมีที่ยาวนานได้บีบอัดส่วนเพิ่มนี้ ทำให้โครงการจำนวนน้อยที่ค้นพบความสอดคล้องระหว่างผลิตภัณฑ์กับตลาดและมีรายได้เติบโตอย่างรวดเร็ว แตกต่างจากโทเคนจำนวนมากที่ขาดการใช้งานจริงมากขึ้นเรื่อย ๆ ซึ่งหมายความว่าวัฏจักรขาลงไม่เพียงนำมาซึ่งส่วนลดราคา แต่ยังเปิดหน้าต่างให้นักลงทุนระบุธุรกิจที่แท้จริงได้: โครงการที่ควรค่าแก่การจับตาจริง ๆ ต้องมีทั้งอัตราการเติบโตและมูลค่าที่สมเหตุสมผล ไม่ใช่มีเพียงด้านใดด้านหนึ่ง

ประการที่สอง มูลค่าของโทเคนเริ่มเปลี่ยนจาก "อรรถประโยชน์" ที่เป็นนามธรรม ไปสู่การไหลกลับของมูลค่าที่สังเกตได้ Venice นำรายได้ส่วนหนึ่งจากการสมัครสมาชิกใหม่และการซื้อคะแนนมาใช้ในการเผา VVV; Hyperliquid นำรายได้แพลตฟอร์มส่วนใหญ่มาใช้ในการซื้อคืน HYPE; Pump.fun และ ether.fi ก็ได้สร้างกลไกการซื้อคืนของตนเองเช่นกัน ในอดีต ความเชื่อมโยงระหว่างรายได้ของโปรโตคอลกับผลตอบแทนของโทเคนมักขาดความชัดเจน การเติบโตของโครงการอาจไม่สามารถแปลงเป็นผลประโยชน์ของผู้ถือโทเคนได้ ตอนนี้ การซื้อคืนและการเผาตามโปรแกรมกำลังสร้างหลักยึดการประเมินมูลค่าให้กับโทเคนคล้ายกับการคิดลดกระแสเงินสด อย่างไรก็ตาม กรอบแบบหุ้นนี้ยังมีขอบเขตจำกัด: สัดส่วนการซื้อคืนอาจปรับเปลี่ยนได้ ความสัมพันธ์ทางสิทธิระหว่างนิติบุคคลส่วนทุนกับโทเคนก็ยังไม่เป็นสถาบันอย่างสมบูรณ์ สิ่งที่นักลงทุนต้องประเมินจริง ๆ ไม่ใช่เพียงขนาดของรายได้ แต่รวมถึงความต่อเนื่องและความน่าเชื่อถือของกลไกการไหลกลับของมูลค่าด้วย

ประการที่สาม คุณภาพของรายได้สำคัญกว่ารายได้เอง ตลาดให้มูลค่า Pump.fun ต่ำมาเป็นเวลานาน ส่วนหนึ่งเป็นเพราะนักลงทุนสงสัยว่าความต้องการซื้อขาย Meme coin จะยั่งยืนได้หรือไม่ และยากที่จะเข้าใจกลุ่มผู้ใช้ที่มีโปรไฟล์แตกต่างจากตนเอง เมื่อรายได้ของแพลตฟอร์มยังคงความแข็งแกร่งต่อเนื่องกว่าสองปี ความเข้าใจนี้กำลังเปลี่ยนแปลงไป ในทำนองเดียวกัน มูลค่าของ Venice ไม่ได้ขึ้นอยู่กับรายได้จากการสมัครสมาชิกในปัจจุบันเท่านั้น แต่ยังขึ้นอยู่กับว่าสามารถขยายจากจุดเข้าแบบหลายโมเดลไปสู่แพลตฟอร์มแอปพลิเคชัน AI ที่เชื่อมโยงนักพัฒนากับผู้ใช้ทั่วไปได้หรือไม่ ซึ่งหมายความว่าการประเมินมูลค่าไม่สามารถนำตัวคูณการซื้อคืนมาใช้แบบกลไกได้ ยังต้องพิจารณาว่ารายได้มาจากแรงจูงใจและกระแสความนิยมชั่วคราว หรือเป็นพฤติกรรมผู้ใช้ที่เกิดขึ้นซ้ำได้

ประการที่สี่ การจัดหมวดหมู่เดิมที่ตลาดมีต่อโปรเจกต์อาจกลายเป็นอคติในการกำหนดราคาครั้งใหม่ ether.fi ในอดีตถูกมองว่าเป็นโปรโตคอล liquid restaking แต่ปัจจุบันกว่าหกสิบเปอร์เซ็นต์ของธุรกิจมาจากผลิตภัณฑ์ Neo Bank เช่นบัตรเครดิตและการ lending และกำลังขยายไปสู่แพลตฟอร์มโบรกเกอร์แบบครบวงจรบนเชน หากตลาดยังกำหนดราคาตาม赛道 restaking ก็อาจมองข้ามการเปลี่ยนแปลงที่เกิดขึ้นในโครงสร้างรายได้ ที่สำคัญกว่านั้น ether.fi สามารถเรียกใช้โครงสร้างพื้นฐานการ lending stablecoin และสินทรัพย์โทเคนบน Ethereum ได้โดยตรง เพื่อขยายผลิตภัณฑ์ด้วยองค์กรและเงินทุนที่เบากว่า ซึ่งแสดงให้เห็นว่าคุณค่าที่แท้จริงที่เหลือจากวัฏจักรโครงสร้างพื้นฐานอาจไม่ได้กระจุกตัวอยู่ที่โปรโตคอลชั้นล่างต่อไป แต่อาจถูกจับโดยแอปพลิเคชันที่เชี่ยวชาญที่สุดในการห่อหุ้มความสามารถเหล่านี้และให้บริการผู้ใช้โดยตรง

ประการที่ห้า รายได้จากแอปพลิเคชันสามารถสร้างฐานการประเมินมูลค่าได้ แต่ไม่สามารถทำให้โทเคนหลุดพ้นจากวัฏจักรคริปโตได้อย่างสมบูรณ์ โปรเจกต์ที่มีกลไกซื้อคืนสามารถสร้างพื้นฐานการกำหนดราคาที่ค่อนข้างเป็นอิสระจากการเติบโตของธุรกิจ แต่ก็ยังจัดอยู่ในประเภทสินทรัพย์โทเคน และได้รับผลกระทบจากกระแสเงินทุนในตลาด ราคา BTC และ ETH ตลอดจนการเปลี่ยนแปลงของกิจกรรมบนเชน ความแตกต่างอยู่ที่ว่าเมื่อตลาดขาขึ้น แอปพลิเคชันด้านการซื้อขายอย่าง Hyperliquid และ Pump.fun อาจได้รับแรงหนุนทั้งจากการไหลเข้าของเงินทุนและการขยายตัวของธุรกิจพร้อมกัน เมื่อตลาดอ่อนตัวลง รายได้ที่แท้จริงกลับกลายเป็นบัฟเฟอร์สำคัญที่แตกต่างจากสินทรัพย์ที่เป็นเพียงเรื่องเล่า

หากจะย่อบทสนทนานี้ให้เหลือเพียงข้อสรุปเดียว นั่นคือ แกนกลางของการประเมินมูลค่าสินทรัพย์คริปโตรอบใหม่อาจไม่ใช่ใครมีเรื่องเล่าโครงสร้างพื้นฐานที่ยิ่งใหญ่กว่าอีกต่อไป แต่เป็นใครสามารถเปลี่ยนการใช้งานจริงให้เป็นรายได้ต่อเนื่อง และคืนส่วนหนึ่งให้กับโทเคนได้อย่างน่าเชื่อถือ ในความหมายนี้ สิ่งที่บทความนี้พูดถึงไม่ใช่แค่เพียงว่าโทเคนบางตัวถูกประเมินค่าต่ำไปหรือไม่ แต่เป็นว่าตลาดคริปโตสามารถวิวัฒนาการจากระบบระดมทุนที่ขับเคลื่อนด้วยเรื่องเล่า ไปสู่เศรษฐกิจแอปพลิเคชันที่อิงกับผลิตภัณฑ์ กระแสเงินสด และการกระจายมูลค่าได้หรือไม่

เนื้อหาต้นฉบับมีดังนี้ (เพื่อความสะดวกในการอ่าน เนื้อหาต้นฉบับได้รับการเรียบเรียงบางส่วน):

TL;DR

· โอกาสหลักของตลาดคริปโตกำลังเปลี่ยนจากโครงสร้างพื้นฐานชั้นล่างไปสู่ชั้นแอปพลิเคชัน แก่นแท้คือรายได้และผู้ใช้เริ่มเข้ามาแทนที่เรื่องเล่าเกี่ยวกับพื้นที่บล็อก กลายเป็นแหล่งมูลค่าใหม่

·การที่โทเคนเชิงใช้งานจะถูกประเมินค่าใหม่ได้หรือไม่นั้น ประเด็นสำคัญไม่ได้อยู่ที่โปรโตคอลทำรายได้ได้มากแค่ไหน แต่อยู่ที่รายได้นั้นสามารถส่งผ่านไปยังโทเคนผ่านกลไกซื้อคืนหรือเผาทำลายที่มั่นคงและโปร่งใสได้หรือไม่

·Venice มีทั้งการเติบโตของแอปพลิเคชัน AI และตรรกะการเผาทำลายโทเคน แต่ราคาเป้าหมายที่ 43.9 ดอลลาร์นั้นพึ่งพาสมมติฐานเชิงบวก เช่น การเปิดตัว Minds และการเพิ่มสัดส่วนการเผาทำลาย จึงไม่สามารถมองเป็นมูลค่าที่แน่นอนได้

·การประเมินค่าต่ำของ Pump.fun สะท้อนความสงสัยของตลาดต่อความยั่งยืนของรายได้จากมีมคอยน์เป็นหลัก แต่ความทนทานของรายได้ที่ยาวนานกว่าสองปีบ่งชี้ว่าความต้องการเก็งกำไรที่มีความผันผวนสูงอาจเป็นพฤติกรรมการบริโภคประเภทหนึ่งที่ดำรงอยู่ได้ในระยะยาว

·Hyperliquid มีความเป็นวัฏจักรสะท้อนตัวเองมากกว่าแอปพลิเคชันทั่วไป: การไหลกลับของเงินทุนอาจทั้งยกระดับการประเมินค่า HYPE และผลักดันปริมาณการซื้อขาย ค่าธรรมเนียม และขนาดการซื้อคืนให้สูงขึ้นพร้อมกัน

·ether.fi ยังคงถูกกำหนดราคาในฐานะโปรโตคอลรีสเตกกิ้ง แต่รายได้หลักได้เปลี่ยนไปสู่การชำระเงินและการให้กู้ยืมแล้ว การจัดประเภทเดิมของตลาดต่อโครงการอาจยังตามไม่ทันการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างธุรกิจ

·ตัวคูณการซื้อคืนไม่สามารถเทียบเท่ากับอัตราส่วนราคาต่อกำไรของหุ้นได้โดยตรง เพราะโทเคนมักขาดสิทธิ์ในรายได้ส่วนเหลือที่ชัดเจน การจัดสรรมูลค่าระหว่างหุ้นและโทเคนยังคงเป็นความเสี่ยงหลัก

·ปัจจัยพื้นฐานสามารถลดการพึ่งพาตลาดโดยรวมของโทเคนคุณภาพดีได้ แต่ไม่สามารถขจัดวัฏจักรคริปโตได้ การประเมินค่าที่ยั่งยืนอย่างแท้จริงยังคงขึ้นอยู่กับคุณภาพรายได้ การไหลกลับของมูลค่า และความต่อเนื่องของกลไก

ประเด็นสำคัญของเนื้อหา

วิธีการลงทุนในตลาดคริปโตไม่เคยหยุดนิ่งอยู่กับที่

กลยุทธ์ที่ได้ผลในปี 2017 อาจไม่เหมาะกับปี 2021 เซกเตอร์ที่ได้รับความนิยมในปี 2021 หรือ 2024 ก็อาจสูญเสียความน่าสนใจในวัฏจักรถัดไป ในมุมมองของ Austin Barack แนวคิดหนึ่งที่สามารถนำมาใช้ซ้ำข้ามวัฏจักรได้คือการหาจุดตัดระหว่างการเติบโตและมูลค่า: โครงการเติบโตเร็วพอ แต่การประเมินค่าที่ตลาดให้ยังไม่สะท้อนการเติบโตนั้นอย่างเต็มที่

นี่ไม่ใช่การลงทุนในสินทรัพย์ที่ประเมินค่าต่ำในความหมายดั้งเดิม นักลงทุนเข้าสู่ตลาดคริปโตไม่ได้เพื่อมองหาบริษัทที่เติบโตปีละ 10% และมีอัตราส่วนราคาต่อกำไรเพียง 4 เท่า สิ่งที่ทำให้สินทรัพย์คริปโตน่าสนใจอย่างแท้จริงคือวัฏจักรเงินทุนที่รุนแรงซึ่งอาจสร้างcombination ที่พบได้น้อยในตลาด tradicional: ธุรกิจเติบโตหลายเท่า แต่การประเมินค่าถูกกดดันจากภาวะซบเซาของตลาดโดยรวม

Barack ก่อตั้ง Relayer Capital ได้ประมาณสองปีครึ่ง กลยุทธ์ครอบคลุมทั้งการลงทุนระยะเริ่มต้นและตลาดรอง ในช่วงเริ่มต้นของกองทุน ทั้งสองส่วนใช้พลังงานพอๆ กัน ปัจจุบันประมาณ 95% ของความสนใจได้转向ไปสู่โทเคนที่ซื้อขายในตลาดแล้ว โดยเน้นสองเส้นทางหลักคือ Crypto×AI และการซื้อขายตลอด 24 ชั่วโมงกับการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเคน

เหตุผลไม่ใช่เพียงเพราะตลาดคริปโตอาจกลับเข้าสู่วัฏจักรขาขึ้นอีกครั้ง Barack มองว่าตลาดหมีที่ยาวนานได้ช่วยให้ตลาดผ่านการคัดกรองรอบหนึ่งแล้ว เมื่อโทเคนส่วนใหญ่สูญเสียส่วนเกินจากเรื่องเล่า โครงการส่วนน้อยที่พบความสอดคล้องระหว่างผลิตภัณฑ์กับตลาดอย่างแท้จริง มีรายได้เติบโตอย่างรวดเร็ว และยังมีมูลค่าที่สมเหตุสมผลเริ่มปรากฏให้เห็น

จากการไล่ตามเรื่องเล่าสู่การคำนวณการซื้อคืน โทเคนเริ่มมีภาษาการประเมินมูลค่าแบบใหม่

ในช่วงเวลาที่ยาวนานที่ผ่านมา การประเมินมูลค่าโครงการคริปโตอาศัยสมมติฐานระยะไกลเป็นหลัก เช่น ขนาดตลาด ผลกระทบเครือข่าย และอรรถประโยชน์ของโทเคน แม้โปรโตคอลจะมีรายได้ แต่รายได้เหล่านั้นมักไม่มีความเชื่อมโยงที่ชัดเจนกับโทเคน

ปัจจุบัน แอปพลิเคชันบางส่วนเริ่มใช้การซื้อคืนหรือเผาแบบเป็นโปรแกรม เพื่อแปลงรายได้ทางธุรกิจให้เป็นคำสั่งซื้อโทเคนหรือการหดตัวของอุปทานโดยตรง สิ่งนี้ทำให้นักลงทุนสามารถยืมวิธีการบางส่วนจากการประเมินมูลค่าหุ้น มาใช้สังเกต "อัตราผลตอบแทนกำไร" ของโทเคนโดยประมาณ ผ่านสัดส่วนของมูลค่าการซื้อคืนเทียบกับมูลค่าตลาดของโทเคน

แต่วิธีนี้ไม่สามารถเทียบเท่ากับอัตราส่วนราคาต่อกำไรได้โดยตรง

หุ้นมักแสดงถึงสิทธิทางกฎหมายต่อกำไรส่วนเหลือและสินทรัพย์ของบริษัท ขณะที่ผู้ถือโทเคนอาจไม่มีสิทธิเท่าเทียมกัน ฝ่ายโครงการสามารถเปลี่ยนสัดส่วนการซื้อคืน หรืออาจวางธุรกิจใหม่ไว้ภายใต้ entities ที่ถือหุ้นก็ได้ ดังนั้นตัวคูณการซื้อคืนจึงมีพลังในการอธิบายที่แข็งแกร่ง ก็ต่อเมื่อกฎการไหลกลับของมูลค่ามีความโปร่งใสพอสมควร และรายได้ทางธุรกิจมีความต่อเนื่อง

Venice เป็นกรณีที่ Barack พูดถึงเป็นหลัก นี่คือแอปพลิเคชัน AI ที่เน้นความเป็นส่วนตัวและการไม่ถูกเซ็นเซอร์ ผู้ใช้สามารถเรียกใช้โมเดล前沿และโมเดลโอเพนซอร์สต่าง ๆ ได้บนแพลตฟอร์มเดียวกัน ปัจจุบันรายได้หลักมาจากการสมัครสมาชิกแบบชำระเงินและการซื้อเครดิตพลังประมวลผลเพิ่มเติม

Venice ยังได้สร้างกลไกการเผาแบบเป็นโปรแกรมสองประเภทสำหรับ VVV: เมื่อผู้ใช้ซื้อการสมัครสมาชิกระดับต่าง ๆ เป็นครั้งแรก แพลตฟอร์มจะเผา VVV จำนวนที่สอดคล้องกัน เมื่อผู้ใช้ซื้อเครดิตเพิ่มเติม ประมาณ 5% ของยอดซื้อจะถูกใช้เพื่อเผาโทเคน

จากการประมาณการของ Barack ณ เดือนสิงหาคม 2026 อัตราการดำเนินงานรายได้ต่อปีของ Venice อยู่ที่ประมาณ 107 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งสอดคล้องกับยอดเผาโทเคนต่อปีประมาณ 8.3 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เขาคาดว่าภายในปี 2027 รายได้อาจเพิ่มขึ้นเป็น 336 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และยอดเผาอาจเพิ่มขึ้นเป็น 70 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หากให้ตัวคูณการซื้อคืน 50 เท่า โมเดลของเขาสอดคล้องกับมูลค่าโทเคนประมาณ 3.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อรวมกับปริมาณหมุนเวียนที่คาดการณ์ในขณะนั้น ราคาเป้าหมายของ VVV อยู่ที่ประมาณ 43.9 ดอลลาร์สหรัฐ ขณะที่ราคาตอนออกอากาศอยู่ที่ประมาณ 16 ดอลลาร์สหรัฐ

โมเดลนี้มีสมมติฐานเชิงบวกที่ชัดเจน และไม่ใช่การคาดการณ์ที่แน่นอนสำหรับรายได้ในอนาคต

จากยอดเผาทั้งหมดที่คาดการณ์ไว้ 70 ล้านดอลลาร์ ประมาณ 29 ล้านดอลลาร์มาจากผลิตภัณฑ์ Minds ที่ยังไม่เปิดตัวอย่างเป็นทางการ คิดเป็นสัดส่วนเกินสี่สิบเปอร์เซ็นต์ Minds วางแผนที่จะให้ผู้ใช้ระดับพรีเมียมและนักพัฒนาสามารถผสมผสานโมเดล คำสั่ง และเครื่องมือต่างๆ เพื่อสร้างแอปพลิเคชัน AI แบบมีโครงสร้างสำหรับผู้ใช้ทั่วไป และรับส่วนแบ่งรายได้จากการใช้งาน ในรูปแบบที่คล้ายกับร้านค้าแอป AI

Barack เห็นว่า Minds ไม่ใช่ผลิตภัณฑ์ใหม่ที่แยกออกจากธุรกิจเดิมของ Venice อย่างสิ้นเชิง เพราะยังคง围绕โมเดล ผู้ใช้ และกรณีการใช้งานที่มีอยู่เดิม แต่ผู้ดำเนินรายการ David Hoffman ชี้ให้เห็นว่าการซื้อเครดิตเป็นเพียงการต่อยอดบริการที่มีอยู่ ส่วน Minds เป็นสายธุรกิจใหม่ที่ยังไม่ผ่านการพิสูจน์จากตลาด ความเสี่ยงของทั้งสองจึงไม่อาจเทียบเท่ากันได้

Barack ยอมรับข้อกังขานี้ และอธิบายโมเดลของตนเองว่า "สูงกว่าสถานการณ์พื้นฐานเล็กน้อย" หากใช้ 0 แทนมุมมองเชิงลบสุดขั้ว 5 แทนพื้นฐาน และ 10 แทนมุมมองเชิงบวกเต็มที่ เขาเห็นว่าการคาดการณ์ชุดนี้อยู่ที่ตำแหน่งประมาณ 6

โมเดลยังสมมติว่า Venice อาจนำการต่ออายุสมาชิกเข้ามาอยู่ในขอบเขตการเผาในอนาคต และเพิ่มสัดส่วนการเผาจากรายได้เครดิตจาก 5% เป็น 10% ภายในปี 2027 มาตรการเหล่านี้ยังไม่ได้รับการยืนยันอย่างแน่ชัด ดังนั้น 43.9 ดอลลาร์จึงเหมาะที่จะเข้าใจว่าเป็นมูลค่าประเมินตามสถานการณ์ที่ตั้งอยู่บนสมมติฐานหลายประการเกี่ยวกับธุรกิจและกลไก มากกว่าเป็นเป้าราคาแบบไม่มีเงื่อนไข

ปัญหาที่แท้จริงของ Venice: ทำไมสตาร์ทอัพจึงซื้อคืนโทเคนเร็วเกินไป?

กรณีของ Venice ยังเผยให้เห็นความขัดแย้งหลักที่โทเคนประเภทแอปพลิเคชันต้องเผชิญ: สตาร์ทอัพที่เติบโตอย่างรวดเร็วควรนำเงินสดไปลงทุนขยายผลิตภัณฑ์ หรือคืนให้ผู้ถือโทเคน?

ในตลาดแบบดั้งเดิม บริษัทที่อยู่ในช่วงเติบโตสูงมักใช้เงินส่วนใหญ่ไปกับงานวิจัยและพัฒนา การจ้างงาน และการหาลูกค้าใหม่ และไม่ค่อยซื้อหุ้นคืนในวงกว้างตั้งแต่ช่วงเริ่มต้น แต่ Venice กลับนำรายได้ส่วนหนึ่งมาซื้อคืนและเผา VVV ตั้งแต่ช่วงเริ่มต้นของธุรกิจ ซึ่งแลกมาด้วยเงินทุนที่สามารถนำไปลงทุนซ้ำได้ในระดับหนึ่ง

Barack เห็นว่าวิธีนี้เกี่ยวข้องกับโครงสร้างสองชั้นระหว่างหุ้นและโทเคนในตลาดคริปโต โทเคนสามารถช่วยให้โครงการรวมความสนใจได้อย่างรวดเร็ว เริ่มต้นเครือข่าย และออกแบบฟังก์ชันผลิตภัณฑ์ใหม่ แต่เมื่อไม่มีข้อผูกพันทางกฎหมายที่ชัดเจน ตลาดก็ไม่อาจเชื่อโดยธรรมชาติว่ามูลค่าทั้งหมดที่บริษัทสร้างขึ้นจะตกเป็นของโทเคนในที่สุด

ดังนั้น การเผาตามโปรแกรมจึงไม่ใช่เพียงวิธีการกระจายมูลค่า แต่ยังเป็นกลไกสร้างความเชื่อมั่น ทีมงานจำเป็นต้องพิสูจน์ด้วยการกระทำจริงว่าการเติบโตของธุรกิจสามารถส่งผ่านไปยัง VVV ได้ ไม่ใช่หยุดอยู่เพียงนิติบุคคลที่ถือหุ้น

ปัจจุบัน Venice ใช้แนวทางแบบค่อยเป็นค่อยไป: การเผาในช่วงแรกมีความยืดหยุ่นในระดับหนึ่ง จากนั้นเพิ่มการเผาจากการสมัครสมาชิกครั้งแรก และนำ 5% ของรายได้จากการซื้อเครดิตเข้ามาอยู่ในขอบเขตการเผา Barack เห็นว่าการจัดวางเช่นนี้ช่วยให้โทเคนมีกระแสมูลค่ากลับคืน ขณะเดียวกันก็ยังคงเงินทุนส่วนใหญ่ไว้สำหรับการเติบโต

Venice ก่อนหน้านี้ระดมทุนได้ 65 ล้านดอลลาร์ ซึ่งช่วยบรรเทาความขัดแย้งระหว่างการซื้อคืนและการลงทุนซ้ำได้ในระดับหนึ่ง Barack เข้าใจว่าการระดมทุนจากภายนอกทำให้บริษัทมีเงินทุนสำหรับขยายธุรกิจ ทำให้สามารถนำกระแสเงินสดจากการดำเนินงานส่วนใหญ่ไปใช้กับโทเคนได้ ขณะเดียวกันนักลงทุนที่เกี่ยวข้องถือสิทธิ์ซื้อโทเคนด้วย ซึ่งช่วยลดความคลาดเคลื่อนทางผลประโยชน์ระหว่างผู้ถือหุ้นและผู้ถือโทเคน

อย่างไรก็ตาม ความสมดุลนี้ยังคงเปราะบาง หากการเติบโตของธุรกิจชะลอตัว ต้นทุนการประมวลผลเพิ่มขึ้น หรือการแข่งขันในตลาดรุนแรงขึ้น บริษัทอาจจำเป็นต้องเก็บเงินสดไว้มากขึ้น ในทางกลับกัน หากอัตราการเผาโทเคนต่ำเกินไปเป็นเวลานาน โทเคนก็จะยากที่จะแบ่งปันการเติบโตของธุรกิจได้อย่างเต็มที่ ดังนั้น การประเมินมูลค่า VVV ไม่สามารถดูแค่ยอดเผารวมเท่านั้น แต่ยังต้องติดตามอัตราการเติบโตของรายได้ อัตรากำไรขั้นต้น ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน และบริษัทยังคงปฏิบัติตามคำมั่นในการคืนมูลค่าหรือไม่

Pump.fun กับ Hyperliquid: รายได้เหมือนกัน แต่ทำไมตลาดให้ตัวคูณต่างกัน?

เมื่อเทียบกับ Venice รายได้ของ Pump.fun และ Hyperliquid มีความเชื่อมโยงกับวัฏจักรการซื้อขายคริปโตโดยตรงมากกว่า

Barack กล่าวว่า จากข้อมูลตลาด ณ เวลาที่ออกอากาศ Pump.fun มีมูลค่าประมาณ 5 เท่าของยอดซื้อคืน ขณะที่ตัวคูณที่สอดคล้องกันของ Hyperliquid และ Lighter อยู่ที่ประมาณ 30 ถึง 40 เท่า ในมุมมองของเขา ช่องว่างนี้สะท้อนอคติของตลาดต่อรายได้ประเภทต่างๆ

ธุรกิจหลักของ Pump.fun มาจากการออกและซื้อขายเหรียญ Meme นักลงทุนหลายคนมองว่ากิจกรรมประเภทนี้พึ่งพาความร้อนแรงของการเก็งกำไรระยะสั้น รายได้จึงมีความยั่งยืนน้อยกว่าแพลตฟอร์มซื้อขายสัญญาถาวร ความกังวลลักษณะนี้ไม่ได้ไม่มีมูล เพราะอุตสาหกรรมคริปโตเคยมีผลิตภัณฑ์ที่รายได้พุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วในหนึ่งวัฏจักร แล้วลดลงเกินกว่าร้อยละ 90 ในภายหลัง

แต่ Barack เชื่อว่าผลงานของ Pump.fun ในช่วงกว่าสองปีที่ผ่านมาแสดงให้เห็นว่ารายได้มีความยืดหยุ่นมากกว่าที่ตลาดคาดไว้ในตอนแรก ความร้อนแรงของเหรียญ Meme แต่ละเหรียญอาจจางหายไปอย่างรวดเร็ว แต่ความต้องการผลิตภัณฑ์เก็งกำไรที่มีความผันผวนสูงและผลตอบแทนแปรผันสูงของผู้ใช้อาจยังคงมีอยู่ระยะยาว

เขาเปรียบ Pump.fun กับคาสิโน ลอตเตอรี ตลาดพยากรณ์ และออปชันระยะสั้นมาก ประเด็นสำคัญไม่ได้อยู่ที่การทำให้การซื้อขายเหรียญ Meme เทียบเท่ากับผลิตภัณฑ์เหล่านั้นทั้งหมด แต่อยู่ที่การอธิบายกลไกของความต้องการ: แม้ผู้เข้าร่วมโดยรวมจะเผชิญผลตอบแทนคาดหวังติดลบ ผู้ใช้บางส่วนก็ยังคงเข้าร่วมอย่างต่อเนื่องเพราะความผันผวนสูงและโอกาสผลตอบแทนสูงที่มีความเป็นไปได้น้อย

จากมุมมองนี้ Barack เชื่อว่าตัวคูณการซื้อคืนของ Pump.fun อาจถูกประเมินใหม่จากประมาณ 5 เท่าไปสู่ 10 เท่า หากขนาดธุรกิจคงเดิม การขยายตัวคูณเองอาจสอดคล้องกับพื้นที่ปรับขึ้นประมาณหนึ่งเท่า และหากการซื้อขายบนเชนและกิจกรรมเหรียญ Meme ฟื้นตัวพร้อมกัน รายได้ก็อาจเติบโตเพิ่มเติมได้

อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงของ Pump.fun ก็มาจากความสัมพันธ์ระหว่างหุ้นกับโทเคนเช่นกัน ก่อนหน้านี้โครงการเคยใช้รายได้ทั้งหมดเพื่อซื้อคืน จากนั้นปรับเป็นใช้ 50% ของรายได้เพื่อซื้อคืนใน 12 เดือนข้างหน้า ส่วนที่เหลือลงทุนในการพัฒนาธุรกิจ หลังจาก 12 เดือนจะยังคงใช้อัตราส่วนนี้ต่อไปหรือไม่นั้นยังต้องตัดสินใจใหม่

ซึ่งหมายความว่า ความเป็นจริงของรายได้ Pump.fun สามารถสังเกตได้ผ่านข้อมูลบนเชน แต่ไม่มีการรับประกันถาวรว่าโทเคนจะได้รับรายได้ต่อเนื่องเท่าใด ในการประเมินมูลค่า PUMP นักลงทุนจำเป็นต้องตั้งส่วนลดสำหรับความไม่แน่นอนเชิงระบบนี้ และไม่สามารถถือกำไรทั้งหมดของแพลตฟอร์มเป็นผลตอบแทนของผู้ถือโทเคนโดยตรง

ส่วน Hyperliquid ได้รับอัตราส่วนการประเมินมูลค่าที่สูงกว่า ด้านหนึ่ง ธุรกิจสัญญาถาวรคริปโตได้สร้างรายได้ในระดับสูงแล้ว อีกด้านหนึ่ง ตลาด HIP-3 กำลังขยายขอบเขตการซื้อขายไปยังสัญญาที่เกี่ยวข้องกับหุ้น สินค้าโภคภัณฑ์ ดัชนี และบริษัทที่ยังไม่จดทะเบียน

Barack เห็นว่า Hyperliquid แสดงให้เห็นศักยภาพของการซื้อขายตลอด 24 ชั่วโมง การชำระบัญชีทันที และการค้นพบราคาระดับโลกของบล็อกเชน ในอนาคตสินทรัพย์ที่ยังไม่จดทะเบียนบางส่วนอาจสร้างสัญญาณราคาบนเชนก่อน แล้วจึงถูกสถาบันการเงินแบบดั้งเดิมใช้เป็นข้อมูลอ้างอิงในการกำหนดราคาออกจำหน่าย

แต่การตัดสินนี้ยังต้องรอการพิสูจน์จากตลาด ตามที่ Barack กล่าว ตลาดสินทรัพย์ในโลกจริงที่เพิ่มขึ้นใหม่ของ Hyperliquid เมื่อเร็ว ๆ นี้ contributed ปริมาณการซื้อขายจำนวนมาก แต่เนื่องจากยังอยู่ในช่วงขยายตัว จึงยังไม่สร้างการเติบโตของรายได้ในระดับเดียวกัน ปัจจุบันธุรกิจที่ทำกำไรสูงยังคงเป็นการซื้อขายสินทรัพย์คริปโตเป็นหลัก

ดังนั้น Hyperliquid จึงมีภาวะสะท้อนกลับของวัฏจักรที่แข็งแกร่งกว่าแอปพลิเคชันทั่วไป เมื่อเงินทุนคริปโตไหลกลับ HYPE ไม่เพียงอาจได้ประโยชน์จากการฟื้นตัวของการประเมินมูลค่าโทเคนโดยรวม แต่ปริมาณการซื้อขาย ค่าธรรมเนียม และขนาดการซื้อคืนของแพลตฟอร์มก็อาจเติบโตพร้อมกัน หากกิจกรรมในตลาดลดลง กลไกนี้ก็อาจทำงานในทิศทางตรงกันข้ามได้เช่นกัน

ether.fi เปลี่ยนไปแล้ว แต่การจัดหมวดหมู่ของตลาดยังตามไม่ทัน

ether.fi เป็นความคลาดเคลื่อนในการประเมินมูลค่าอีกแบบหนึ่ง ธุรกิจหลักของโครงการเปลี่ยนแปลงไปแล้ว แต่ตลาดยังคงกำหนดราคาตามป้ายเดิม

ether.fi เริ่มเข้าสู่ตลาดด้วยธุรกิจ restaking สภาพคล่อง ในช่วงที่กระแส restaking ร้อนแรงที่สุดในปี 2024 มูลค่าประเมินแบบเจือจางเต็มที่เคยสูงถึงประมาณ 8 พันล้านดอลลาร์ เมื่อความคาดหวังของตลาดต่อ赛道 restaking ลดลง มูลค่าประเมินของ ether.fi ก็ลดลงตาม และยังคงถูกมองว่าเป็นสินทรัพย์ที่ใกล้เคียงกับโปรโตคอล staking อย่าง Lido

Barack เห็นว่าการจัดหมวดหมู่นี้ไม่สามารถสะท้อนโครงสร้างรายได้ปัจจุบันของ ether.fi ได้อย่างแม่นยำ ตามข้อมูลที่เขาให้ในรายการ ปัจจุบันมากกว่า 65% ของธุรกิจมาจาก

จากผลิตภัณฑ์ Neo Bank (ธนาคารดิจิทัลแห่งใหม่) รวมถึงรายได้จากธุรกรรมบัตรเครดิตและรายได้จากการกู้ยืมที่ผู้ใช้สร้างขึ้นโดยใช้สินทรัพย์ในบัญชีเป็นหลักประกัน สัดส่วนธุรกิจรายได้และ staking ลดลงเหลือประมาณ 35%

เมื่อแพลตฟอร์มเพิ่มหุ้นโทเค็นและสินทรัพย์บนเชนมากขึ้น ether.fi กำลังเปลี่ยนจากธนาคารดิจิทัลแห่งใหม่ไปสู่แพลตฟอร์มนายหน้าครบวงจรบนเชน ผู้ใช้สามารถถือครองและซื้อขายสินทรัพย์ต่างๆ กู้ยืมโดยใช้สินทรัพย์เป็นหลักประกัน และใช้จ่ายในชีวิตประจำวันผ่านบัตรเครดิต

ข้อได้เปรียบของโมเดลนี้คือ ether.fi ไม่จำเป็นต้องสร้างโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินทั้งหมดตั้งแต่ต้น ตัวอย่างเช่นในธุรกิจการกู้ยืม แพลตฟอร์มสามารถเรียกใช้โปรโตคอล DeFi ที่มีอยู่เช่น Aave และรับรายได้ผ่านการแบ่งปันรายได้ ยิ่งมี stablecoin ตลาดการกู้ยืม และสินทรัพย์โทเค็นบน Ethereum มากเท่าไร ขอบเขตบริการที่ ether.fi สามารถให้แก่ผู้ใช้ก็ยิ่งกว้างขึ้น

จากข้อมูลที่ Barack ให้ไว้ มูลค่าธุรกรรมรายวันของบัตรเครดิต ether.fi เพิ่มขึ้นจากประมาณ 300,000 ดอลลาร์เมื่อหนึ่งปีก่อนเป็น 3-4 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นกว่า 10 เท่า ปัจจุบันมีเพียงประมาณ 4% ของรายได้ที่มาจากดอกเบี้ยเงินกู้ ขณะที่ธนาคารดิจิทัลแบบดั้งเดิมอย่าง Nubank มีรายได้ประมาณ 60-70% มาจากส่วนนี้ ในมุมมองของเขา นี่แสดงว่า ether.fi ยังมีพื้นที่อีกมากในการขยายโครงสร้างรายได้

จากมูลค่าการซื้อคืนที่เป็นไปได้ประมาณ 30 ล้านดอลลาร์ใน 12 เดือนข้างหน้าและตัวคูณมูลค่า 30 เท่า Barack คาดว่าราคา ETHFI อาจเกิน 1 ดอลลาร์ ซึ่งเป็นประมาณสองเท่าของราคาในช่วงที่ออกอากาศ อย่างไรก็ตาม 30 ล้านดอลลาร์สูงกว่าที่โมเดลอื่นที่เขาอ้างอิงคาดการณ์ไว้ที่ 21 ล้านดอลลาร์ และเขาได้สมมติว่า ether.fi อาจมีอัตราการเติบโตเร่งขึ้นในอนาคต ดังนั้นผลลัพธ์นี้จึงจัดอยู่ในสถานการณ์ที่มองโลกในแง่ดีเช่นกัน

สิ่งที่ควรให้ความสนใจจริงๆ ในกรณีนี้ไม่ใช่ราคาเป้าหมายที่เฉพาะเจาะจง แต่เป็นว่าการจัดหมวดหมู่ตลาดนั้นล่าช้าหรือไม่ หากรายได้ส่วนใหญ่ของ ether.fi มาจากธุรกิจการชำระเงิน การกู้ยืม และนายหน้าแล้ว การใช้กรอบการประเมินมูลค่าของโปรโตคอล liquid restaking ต่อไปอาจไม่สะท้อนธุรกิจปัจจุบันของมัน แต่หากการเติบโตของธุรกิจใหม่ไม่ต่อเนื่อง สิ่งที่เรียกว่า "การจัดหมวดหมู่ใหม่" ก็อาจไม่สามารถเกิดขึ้นได้เช่นกัน

ปัจจัยพื้นฐานสามารถลดความสัมพันธ์ได้ แต่ไม่สามารถขจัดวงจรคริปโตได้

การมีรายได้จริงไม่ได้หมายความว่าโทเค็นแอปพลิเคชันจะสามารถแยกตัวออกจาก Bitcoin และวงจรตลาดคริปโตได้อย่างสมบูรณ์

Barack สรุปความสัมพันธ์นี้ว่า "เชื่อมโยงบางส่วน แยกออกบางส่วน" ในด้านหนึ่ง Venice, Pump.fun, Hyperliquid และ ether.fi สามารถสร้างพื้นฐานการประเมินมูลค่าที่ค่อนข้างเป็นอิสระได้ด้วยการเติบโตของผู้ใช้ รายได้ และการซื้อคืนของตนเอง แม้ว่า Bitcoin จะเคลื่อนไหว sideways ตราบใดที่ธุรกิจยังคงขยายตัว โทเค็นก็ยังอาจได้รับการประเมินมูลค่าใหม่ได้

ในทางกลับกัน พวกมันยังคงจัดเป็นสินทรัพย์คริปโต เมื่อเงินทุนไหลกลับจากหุ้น AI และตลาดอื่น ๆ เข้าสู่โทเคน โครงการที่มีพื้นฐานรองรับเหล่านี้อาจเป็นกลุ่มแรกที่เข้าสู่ขอบเขตการจัดพอร์ตของนักลงทุนมืออาชีพ Pump.fun และ Hyperliquid ยังจะได้รับรายได้เพิ่มเติมจากการเพิ่มขึ้นของกิจกรรมการซื้อขาย ก่อให้เกิดผลตอบรับเชิงบวกระหว่างราคาสินทรัพย์และพื้นฐานธุรกิจ

Venice มีความเชื่อมโยงโดยตรงกับวัฏจักรการซื้อขายคริปโตค่อนข้างน้อย ตัวแปรภายนอกหลักคือปริมาณการใช้งาน AI หากการเรียกใช้หลายโมเดล AI ที่เน้นความเป็นส่วนตัว และแอปพลิเคชันเชิงสร้างสรรค์ยังคงเติบโต Venice อาจมีแหล่งความต้องการที่แตกต่างจากแอปพลิเคชันคริปโตล้วน ๆ หากการเติบโตของผู้ใช้หรือการแปลงเป็นผู้จ่ายต่ำกว่าที่คาด โทเคนของมันก็จะไม่บรรลุมูลค่าตามโมเดลโดยอัตโนมัติเพียงเพราะตลาดคริปโตปรับตัวขึ้น

Barack สุดท้ายเข้าใจการเปลี่ยนแปลงนี้ในวัฏจักรอุตสาหกรรมที่ยาวนานขึ้น ตามข้อมูลที่เขาอ้างอิง ในช่วงประวัติศาสตร์ส่วนใหญ่ของอุตสาหกรรมคริปโต โครงสร้างพื้นฐานชั้นดำเนินการเคยสร้างรายได้เกิน 95% ของอุตสาหกรรม ปัจจุบันสัดส่วนรายได้จากแอปพลิเคชันเพิ่มขึ้นเป็นประมาณสองในสาม เขาคาดว่าสัดส่วนนี้จะยังคงเอียงไปทางฝั่งแอปพลิเคชันต่อไป และสุดท้ายจะเกิน 90%

การคาดการณ์นี้ยังไม่กลายเป็นความจริง แต่มันชี้ให้เห็นตัวแปรหลักที่ต้องตรวจสอบในระยะถัดไป: รายได้ยังคงย้ายจากพับลิกเชนและชั้นดำเนินการไปยังแอปพลิเคชันที่หันหน้าสู่ผู้ใช้อย่างต่อเนื่องหรือไม่ กระแสเงินสดที่เกิดจากแอปพลิเคชันสามารถส่งผ่านไปยังโทเคนได้อย่างเสถียรหรือไม่ และกลไกการซื้อคืนสามารถรักษาความต่อเนื่องได้ท่ามกลางการเติบโตของธุรกิจ ตลาดขาลง และการเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบหรือไม่

หากเงื่อนไขเหล่านี้เป็นจริง เป้าหมายการประเมินมูลค่าหลักของตลาดคริปโตอาจเปลี่ยนจาก "โครงสร้างพื้นฐานที่ให้พื้นที่บล็อก" ไปสู่ "แอปพลิเคชันที่ใช้บล็อกเชนขายบริการทางการเงินและดิจิทัล" มากขึ้น เมื่อถึงตอนนั้น สิ่งที่ตลาดมองหาจะไม่ใช่แค่พับลิกเชนประสิทธิภาพสูงตัวถัดไปอีกต่อไป แต่เป็นผลิตภัณฑ์ใดที่เชื่อมโยงโลกคริปโตกับความต้องการภายนอกได้จริง และโทเคนใดที่สามารถแบ่งปันการเติบโตนี้ได้อย่างต่อเนื่อง

[ลิงก์วิดีโอ]

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia