อัตราดอกเบี้ยญี่ปุ่นกลับมาอยู่ในระดับปี 1996 แล้ว บิตคอยน์จะฝ่าวิกฤตการขึ้นดอกเบี้ยเดือนกันยายนได้หรือไม่?

อ่านบทความนี้ใน 27 นาที

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นพุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบหลายทศวรรษ สร้างความกังวลในตลาดเกี่ยวกับการเทรดแบบ carry trade และแรงกดดันด้านหนี้สิน ในขณะเดียวกัน บิตคอยน์พุ่งขึ้นอย่างมากและยืนเหนือระดับใกล้ 80,000 ดอลลาร์ ตลาดจับตาว่าการแยกตัวจากความเสี่ยงทางเศรษฐกิจมหภาคนี้จะเป็นเพียงปรากฏการณ์ชั่วคราวหรือไม่

ชื่อบทความต้นฉบับ: คำเตือนปี 1996 และการพลิกผันของคริปโต
ผู้เขียนต้นฉบับ: Ashrith Rao, Blackhead
ผู้แปลต้นฉบับ: Saoirse, Foresight News

ต้นทุนการกู้ยืมภายในประเทศญี่ปุ่นพุ่งแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1996 ในช่วงเช้าของวันเดียวกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปีทำสถิติที่ 4.185% ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีอยู่ที่ 2.945%

สำหรับประเทศที่พึ่งพาอัตราดอกเบี้ยติดลบเพื่อต่อสู้กับภาวะเงินฝืดมายาวนาน นี่คือการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างครั้งใหญ่

ในขณะเดียวกัน บิตคอยน์พุ่งขึ้น 22% ในสัปดาห์ที่ผ่านมา ยืนเหนือระดับ 80,000 ดอลลาร์เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่เดือนพฤษภาคม ประเด็นขัดแย้งหลักที่บทความนี้ต้องการสำรวจคือ: ตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นผันผวนอย่างรุนแรง แต่ตลาดคริปโตกลับแสดงความยืดหยุ่นค่อนข้างดี

ตรรกะเบื้องหลังการเทรดแบบ Carry Trade

ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา การเทรดแบบ Carry Trade ด้วยเงินเยนเป็นแรงขับเคลื่อนสำคัญในตลาดสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลก นักลงทุนกู้ยืมเงินเยนซึ่งมีต้นทุนต่ำ แปลงเป็นดอลลาร์สหรัฐ แล้วนำไปซื้อสินทรัพย์ประเภทต่างๆ ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า

ตามข้อมูลของธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ (BIS) สถาบันที่ไม่ใช่ธนาคารในต่างประเทศได้รับสินเชื่อเงินเยนประมาณ 250,000 ล้านดอลลาร์ หากใช้เกณฑ์การนับที่กว้างขึ้น ขนาดอาจสูงถึง 500,000 ล้านดอลลาร์ เลเวอเรจมหาศาลเช่นนี้ตั้งอยู่บนสมมติฐานหลักที่ว่า อัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นจะคงอยู่ใกล้ศูนย์ในระยะยาว แต่ความเป็นจริงในปัจจุบันได้ล้มล้างสมมติฐานเดิมนี้แล้ว

ในเดือนมิถุนายน ธนาคารกลางญี่ปุ่นปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็น 1.0% สูงสุดในรอบ 31 ปี

ตลาดคาดการณ์โดยทั่วไปว่า ในการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินวันที่ 17-18 กันยายน ธนาคารกลางจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกครั้ง สภาพแวดล้อมทางการเงินที่ญี่ปุ่นมีเอกลักษณ์เฉพาะตัวตลอดสามสิบปีที่ผ่านมากำลังพังทลายลง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีที่ 2.88% ไม่ใช่แค่ตัวเลขเย็นชา หากเงินเยนแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็ว ตำแหน่ง Carry Trade จะพลิกจากกำไรเป็นขาดทุนในพริบตา

Praneet Shah จาก Goldman Sachs กล่าวว่า "เพียงแค่การเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยนเพียงอย่างเดียว ก็สามารถกลืนกินผลตอบแทนรายปีทั้งหมดของตำแหน่งได้"

ในเดือนสิงหาคม 2024 เคยเกิดเหตุการณ์เช่นนี้มาแล้ว: จากผลกระทบของเงินเยนที่แข็งค่า บิตคอยน์ร่วงจากประมาณ 64,600 ดอลลาร์ลงมาที่ 49,000 ดอลลาร์ในวันที่ 5 สิงหาคม ดัชนี TOPIX ของตลาดหุ้นโตเกียวร่วงลงถึง 12% ในวันซื้อขายเดียว

แต่สถานการณ์ในตอนนี้แตกต่างออกไปแล้ว

เดือนนี้ เงินเยนได้คืนกำไรจากการแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนไปมากกว่าครึ่งหนึ่ง ปัจจุบันอยู่ในภาวะอ่อนค่า อยู่ที่ประมาณ 159 ต่อดอลลาร์ การอ่อนค่าของเงินเยนจะช่วยเพิ่มความน่าสนใจของ Carry Trade อีกครั้ง ดังนั้น ทิศทางนโยบายเงินเยนของธนาคารกลางญี่ปุ่นในระยะต่อไปจึงเป็นสิ่งที่ควรจับตาอย่างใกล้ชิด

หน้าผาหนี้สิน

ณ สิ้นเดือนมิถุนายน หนี้สาธารณะของญี่ปุ่นพุ่งแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 1,346 ล้านล้านเยน (คิดเป็น 9.1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ) รัฐบาลญี่ปุ่นคาดการณ์ว่าหนี้สินจะเพิ่มขึ้นเป็น 1,492 ล้านล้านเยนภายในสิ้นปีงบประมาณนี้ นายกรัฐมนตรีทาคาอิจิ ซานาเอะ ประกาศลดภาษีการบริโภคลงเหลือ 1% เป็นระยะเวลาสองปี เริ่มตั้งแต่เดือนเมษายน 2027 ซึ่งจะสร้างช่องว่างทางการคลังเพิ่มขึ้น 5 ล้านล้านเยน

สิ่งนี้ก่อให้เกิดภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกอันยุ่งยาก: ญี่ปุ่นต้องการอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นเพื่อรักษาเสถียรภาพของเงินเยนและควบคุมเงินเฟ้อ แต่การขึ้นดอกเบี้ยจะเพิ่มภาระการจ่ายดอกเบี้ยของหนี้สาธารณะมหาศาลอย่างมีนัยสำคัญ

ธนาคารกลางญี่ปุ่นประกาศชะลอจังหวะการลดการซื้อพันธบัตรตั้งแต่เดือนเมษายน 2027 ซึ่งบ่งชี้ว่านโยบายให้ความสำคัญกับการรักษาเสถียรภาพของตลาดมากกว่าการเร่งฟื้นฟูนโยบายการเงินให้เป็นปกติ ถึงกระนั้น ตลาดพันธบัตรก็แสดงสัญญาณขาดความเชื่อมั่นอย่างชัดเจนแล้ว

ญี่ปุ่นเทขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ บางส่วนเพื่อใช้เป็นเงินทุนสำหรับการแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนในเดือนสิงหาคม การถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ ในเดือนมิถุนายนลดลง 26,400 ล้านดอลลาร์ เหลือ 1.117 ล้านล้านดอลลาร์ นี่คือการลดการถือครองรายเดือนที่ใหญ่ที่สุดในบรรดาประเทศทั่วโลก ซึ่งผลักดันให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีของสหรัฐฯ ปรับตัวสูงขึ้นเป็น 4.74%

แรงกดดันด้านหนี้สินไม่ได้เกิดขึ้นเฉพาะกับญี่ปุ่นเท่านั้น เบื้องหลังคือแนวโน้มใหญ่ของการปรับโครงสร้างหนี้ทั่วโลก และต้นตอของความขัดแย้งส่วนหนึ่งอยู่ในสหรัฐอเมริกา

ภาพลวงตาของการแยกตัวของบิตคอยน์

ท่ามกลางความผันผวนทางมหภาคข้างต้น บิตคอยน์กลับแทบไม่ได้รับผลกระทบ โดยราคายืนเหนือระดับ 78,700 ดอลลาร์ได้อย่างมั่นคง ความยืดหยุ่นนี้ท้าทายตรรกะดั้งเดิมของ "ความเสี่ยง" คำถามสำคัญคือ: นี่คือการแยกตัวจากตลาดอย่างแท้จริง หรือเป็นเพียงภาพลวงตาชั่วคราวก่อนที่พายุจะมา?

ตรรกะในสถานการณ์เชิงลบชัดเจน: หากธนาคารกลางญี่ปุ่นขึ้นดอกเบี้ยอย่างมีนัยสำคัญและเงินเยนแข็งค่าขึ้น การปิดสถานะการเทรดแบบ carry trade อย่างพร้อมเพรียงกันจะจุดชนวนการลดเลเวอเรจของสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลก

ในช่วงการเทขายในเดือนสิงหาคม 2024 บิตคอยน์เคลื่อนไหวสอดคล้องกับหุ้นญี่ปุ่นอย่างมาก ซึ่งพิสูจน์ให้เห็นว่าบิตคอยน์ไม่สามารถอยู่นอกเหนือเหตุการณ์นี้ได้ นอกจากนี้ เมื่ออัตราผลตอบแทนของญี่ปุ่นสูงขึ้น ผลตอบแทนของสินทรัพย์ที่ให้ดอกเบี้ยก็เพิ่มขึ้น ทำให้บิตคอยน์ซึ่งไม่ให้ดอกเบี้ยโดยธรรมชาติมีความน่าดึงดูดใจลดลง

สถานการณ์เชิงบวกกลับเสนอความเป็นไปได้อีกแบบหนึ่ง หากเงินเยนอ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่อง บิตคอยน์จะกลายเป็นทางเลือกปลอดภัยที่น่าดึงดูดสำหรับนักลงทุนญี่ปุ่น

นี่ไม่ใช่แค่การคาดเดาทางทฤษฎีล้วนๆ เรย์ ดาลิโอ เชื่อว่าสถานะหนี้สินของญี่ปุ่นในปัจจุบันสนับสนุนคุณค่าในการจัดสรรบิตคอยน์ เขาแนะนำให้จัดสรรบิตคอยน์ในสัดส่วนเล็กน้อย พร้อมกับจัดสรรทองคำ 10-15% ของพอร์ตการลงทุน

การมีส่วนร่วมของสถาบันญี่ปุ่นก็เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง เช่น Laser Digital บริษัทลูกด้านคริปโตของโนมูระ ได้รับใบอนุญาตแพลตฟอร์มซื้อขายคริปโตใหม่เป็นรายแรกในรอบสี่ปีของญี่ปุ่น งานวิจัยของโนมูระแสดงให้เห็นว่า 79% ของผู้ตอบแบบสอบถามวางแผนที่จะลงทุนในบิตคอยน์ภายในสามปีข้างหน้า

กฎหมายว่าด้วยเครื่องมือทางการเงินและตลาดหลักทรัพย์ฉบับแก้ไขของญี่ปุ่นได้จัดประเภทคริปโทเคอร์เรนซีใหม่เป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงิน ซึ่งคาดว่าจะผลักดันให้เกิดการเปิดตัว ETF คริปโตแบบสปอตภายในปี 2570 พร้อมกับกฎเกณฑ์ภาษีแบบแยกเฉพาะ กลุ่มบริษัท Japan Exchange Group อาจเปิดตัว ETF คริปโตแบบสปอตได้เร็วที่สุดในปี 2570

ในขณะที่กรอบการกำกับดูแลมีความชัดเจนมากขึ้น แรงกดดันในระดับมหภาคก็สะสมเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องเช่นกัน

หน้าต่างการเปลี่ยนนโยบายในเดือนกันยายน

การประชุมนโยบายการเงินครั้งถัดไปของธนาคารกลางญี่ปุ่นกำหนดไว้ในวันที่ 17-18 กันยายน สถาบันส่วนใหญ่คาดการณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยจะถูกปรับขึ้นเป็น 1.25%

ตลาดพันธบัตรจะคิดราคาตามความคาดหวังอย่างเต็มที่ แต่บิตคอยน์อาจไม่สามารถดูดซับได้ทั้งหมด สิ่งที่ควรระวังอย่างแท้จริงไม่ใช่การขึ้นดอกเบี้ยในตัวมันเอง แต่เป็นท่าทีของธนาคารกลางเกี่ยวกับข้อจำกัดทางนโยบายในอนาคต

หากธนาคารกลางญี่ปุ่นส่งสัญญาณว่า 1% เป็นเพียงช่วงเปลี่ยนผ่านสู่การขึ้นดอกเบี้ยถึง 2% เงินเยนจะแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็ว และการเทรดแบบ carry trade จะเผชิญกับการปิดสถานะครั้งใหญ่ ในทางกลับกัน หากท่าทีสะท้อนถึงความกังวลเรื่องความยั่งยืนของหนี้สินซึ่งจะจำกัดขอบเขตการขึ้นดอกเบี้ย เงินเยนจะอ่อนค่าลงอีก และบิตคอยน์มีแนวโน้มได้รับประโยชน์จากเงินดอลลาร์ที่อ่อนแอและแรงซื้อในประเทศญี่ปุ่น

ระดับอัตราผลตอบแทนในปี 2539 ควรถูกมองว่าเป็นสัญญาณเตือนความเสี่ยง ไม่ใช่ปัจจัยขับเคลื่อนตลาด สิ่งที่ครองตลาดอย่างแท้จริงคือทิศทางการเคลื่อนไหวของเงินเยน ไม่ใช่ตัวเลขอัตราแลกเปลี่ยนเฉพาะใดๆ ในปัจจุบันเงินเยนอ่อนค่าและบิตคอยน์ปรับตัวขึ้น แต่เมื่อใดก็ตามที่การประชุมธนาคารกลางญี่ปุ่นในเดือนกันยายนเปลี่ยนแปลงความคาดหวังหลักของตลาด ความสัมพันธ์นี้อาจพลิกผันอย่างกะทันหัน

การตั้งราคาหลักของตลาดในปัจจุบันคือ ปัญหาหนี้สินของญี่ปุ่นจะค่อยๆ พัฒนาไปอย่างช้าๆ และจะไม่เกิดการล่มสลายกะทันหัน นักลงทุนบิตคอยน์ไม่ได้นั่งรอให้การเทรดแบบ carry trade พลิกกลับ แต่กำลังเทรดตามความคาดหวังที่ว่าเงินเยนจะอ่อนค่าและเงินทุนจากสถาบันจะไหลเข้าอย่างต่อเนื่อง

ตรรกะนี้มีความเป็นไปได้ที่จะเกิดขึ้น แต่ยังคงต้องพิจารณาอย่างรอบคอบร่วมกับรูปแบบทางประวัติศาสตร์ของอัตราดอกเบี้ยญี่ปุ่น ในรอบสามสิบปี อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปีเข้าใกล้ระดับ 4% เป็นครั้งแรก ซึ่งย่อมส่งผลกระทบต่อตลาดในวงกว้างอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้