ชื่อบทความต้นฉบับ：《IOSG Weekly Brief｜EIP-8363 การทบทวนเชิงปริมาณ: ตัด "เงินอุดหนุน" การ Stake ออกไป Ethereum ต้องการแลกเปลี่ยนอะไรกลับมา?#342》
ผู้เขียนต้นฉบับ: Mario Chow, IOSG Ventures

ข้อเสนอ EIP-8363: เมื่ออัตราการ Stake เพิ่มขึ้น สัดส่วนที่มากขึ้นของรางวัลผู้ตรวจสอบจะถูกเผาทำลาย และเมื่อ 50% ของอุปทานถูก Stake จะถึงจุดเผาทำลาย 100% บทความนี้สร้างแบบจำลองผลกระทบต่อปริมาณการออกเหรียญ อัตราผลตอบแทน และดุลยภาพของการ Stake; ตรวจสอบว่าอัตราผลตอบแทนของ ETH อธิบายราคาของมันได้จริงหรือไม่; วัดปริมาณเศรษฐกิจบนเชนที่พึ่งพาอัตราผลตอบแทนนี้จริงๆ; และให้ข้อสรุปของเรา

การคำนวณทั้งหมดอ้างอิงจากข้อมูลบนเชนและข้อความต้นฉบับของ EIP แบบจำลองถูกสร้างขึ้นอย่างอิสระ และมีความสอดคล้องกับข้อมูลบุคคลที่สามที่เปิดเผยภายใน 2% ข้อมูลอัปเดตถึงวันที่ 24 สิงหาคม 2026

ข้อโต้แย้งในหนึ่งประโยค

▲ ปริมาณการเผาค่าธรรมเนียมรายวันของ EIP-1559 เปลี่ยนแปลงตามปี: จาก 8,844 ETH ต่อวันในปี 2021 ลดลงเหลือ 57 ETH ต่อวันในปี 2026 — ต่ำกว่าเส้นโค้งการออกเหรียญปัจจุบันมาก และต่ำกว่าเส้นโค้งการออกเหรียญสูงสุดภายใต้ EIP-8363 มาก

การเผาค่าธรรมเนียมตายแล้ว ซึ่งทำให้ปริมาณการออกเหรียญเป็นเพียงคันโยกเดียวที่ Ethereum ยังถืออยู่เหนืออุปทานของ ETH ข้อเสนอนี้ลดปริมาณการออกเหรียญลงครึ่งหนึ่งที่ระดับการ Stake ปัจจุบัน ไม่ใช่ทำให้เป็นศูนย์; และมันจำกัดตัวเอง: ภายใต้อัตราผลตอบแทนขั้นต่ำที่สมเหตุสมผลใดๆ ของผู้ Stake ระบบจะเสถียรที่ 26–34% ของอุปทานถูก Stake และปริมาณการออกเหรียญ 0.3–0.5% ต่อปี ในขณะเดียวกัน อัตราผลตอบแทนที่ถูกตัดออกไปนั้น ไม่มีความสัมพันธ์ที่ตรวจพบได้กับราคาของ ETH

หนึ่ง กลไกการเผาไม่ทำงานอีกต่อไป

EIP-1559 เผา 1.48 ล้าน ETH ในปี 2022 EIP-1559 เผา base fee ซึ่งโดยพื้นฐานแล้วคือการกำหนดราคาความแออัด; เมื่อ blob ย้ายข้อมูล rollup ออกจาก L1 และ gas limit ถูกปรับขึ้น ความแออัดก็หายไป: การใช้ gas เพิ่มขึ้นสองเท่า ในขณะที่ base fee เฉลี่ยลดลง 96% และปริมาณการเผาลดลง 98% ตั้งแต่ปี 2022 ในสิบสองเดือนที่ผ่านมา มันเผาไปทั้งหมด 25,660 ETH ในขณะที่อัตราการทำงานใน 30 วันที่ผ่านมายังต่ำกว่า: 39 ETH ต่อวัน คิดเป็นรายปีประมาณ 14,300 ETH

▲ ปริมาณการเผาค่าธรรมเนียมรายวันของ EIP-1559 เปลี่ยนแปลงตามปี: จาก 8,844 ETH ต่อวันในปี 2021 ลดลงเหลือ 57 ETH ต่อวันในปี 2026——ต่ำกว่าเส้นโค้งการออกเหรียญปัจจุบันมาก และต่ำกว่าเส้นโค้งการออกสูงสุดภายใต้ EIP-8363 อย่างมีนัยสำคัญ

เมื่อเทียบกับการออกเหรียญรวมประมาณ 1.08 ล้าน ETH/ปี การเผาในปัจจุบันชดเชยอุปทานใหม่ได้เพียง 2.4% เท่านั้น ในฐานะกลไกหนึ่ง "สกุลเงินอัลตราโซนิก" ได้สิ้นสุดลงแล้ว การย้ายไปยัง L2 และการขยายบล็อบได้ย้ายฐานค่าธรรมเนียมออกจาก L1: ในช่วงเวลาเดียวกัน การใช้แก๊สบน L1 จริงๆ กลับเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่า (จาก 3.4 พันล้านหน่วยต่อเดือนเป็น 6.7 พันล้านหน่วย) ในขณะที่ค่า base fee เฉลี่ยลดลงจาก 4.00 gwei เหลือ 0.17 gwei ดังนั้น นี่คือผลกระทบด้านราคา ไม่ใช่ผลกระทบด้านอุปสงค์

การออกสุทธิ: เกิดอะไรขึ้นกับอุปทานจริงๆ

การเผาเป็นเพียงครึ่งหนึ่งของบัญชี เมื่อนำมารวมกับการออก เห็นภาพที่รุนแรงขึ้น: การออกไม่เคยหยุดเติบโต ในขณะที่รายการชดเชยหายไปโดยตรงใต้มัน

▲ เปรียบเทียบ ETH ที่ถูกสร้างบนชั้นฉันทามติต่อเดือนกับการเผา ETH ตาม EIP-1559 ตั้งแต่การรวมเครือข่าย แท่งการออกเพิ่มขึ้นอย่างมั่นคง แท่งการเผาหดเหลือเกือบศูนย์ภายในปี 2025

ใน 47 เดือนหลังการรวมเครือข่าย มีเพียง 13 เดือนที่เกิดภาวะเงินฝืด: เดือนสุดท้ายคือมีนาคม 2024 ETH อยู่ในภาวะเงินเฟ้อติดต่อกัน 28 เดือนแล้ว และอัตรานี้เพิ่มขึ้นประมาณสามเท่าในช่วงเวลานั้น จาก +0.26%/ปี เป็น +0.87%/ปี สาเหตุไม่ใช่การออกที่เพิ่มขึ้นมากนัก (เพิ่มขึ้นเพียง 4% ตั้งแต่ปี 2024) แต่เป็นรายการชดเชยที่กลายเป็นศูนย์

สิ่งนี้ได้ปรับโครงสร้างการถกเถียงทั้งหมด EIP-8363 มักถูกพูดถึงว่าเป็นการเลือกระหว่างผลตอบแทนจากการ Stake กับความหายากของสกุลเงิน แต่ความเข้าใจที่แม่นยำกว่านั้นแคบกว่าและถูกบังคับมากกว่า: นโยบายการออกตอนนี้เป็นเพียงคันโยกเดียวที่เหลืออยู่ของ Ethereum ต่ออุปทาน ETH เพราะกลไกที่ขับเคลื่อนด้วยอุปสงค์ไม่ทำงานแล้ว ไม่ว่ามีใครออกกฎหมายหรือไม่ ปัญหาอุปทานทั้งหมดตอนนี้ต้องผ่านเส้นโค้งการออก

二、EIP-8363 ทำอะไรจริงๆ

ก่อนที่จะแยกกลไก เราต้องกล่าวถึงแรงจูงใจหลักอย่างเป็นทางการก่อน: การปกป้องความปลอดภัยของเครือข่าย ผู้เขียนข้อเสนอเชื่อว่าเมื่ออัตราการ Stake ทั่วเครือข่ายข้ามเส้นสีแดง 50% แล้ว Ethereum จะสูญเสียความสามารถในการ "ป้องกันชั้นสังคม" และเผชิญกับความเสี่ยงเชิงระบบแบบปรสิตที่ LST กลุ่มใหญ่เกินกว่าจะล้มได้ ดังนั้น ข้อเสนอนี้จึงพยายามล็อกเพดานการ Stake ด้วยการลดดอกเบี้ยแบบบังคับ อย่างไรก็ตาม ปรัชญาความปลอดภัยอันยิ่งใหญ่มักปกปิดความเป็นจริงทางบัญชีที่แท้จริง ทิ้งการถกเถียงเชิงอภิปรัชญาเกี่ยวกับการกระจายอำนาจ กลไกนี้หมายความว่าอะไรจริงๆ ในเศรษฐกิจบนเชน? ต่อไปนี้คือการคำนวณเชิงปริมาณล้วนๆ

เงินถูกหักอย่างไร? (กลไกหลัก)

· จ่ายก่อนแล้วค่อยหัก: ตอนแรกผู้ตรวจสอบยังคงได้รับรางวัลเต็มจำนวนจากภารกิจต่างๆ ตามปกติ แต่หลังจากนั้นระบบจะ "เผา" รางวัลส่วนหนึ่งโดยตรงตามอัตราส่วนที่กำหนด (สมมติว่าเป็น b)

· หักเงินตาม "คะแนนเต็มตามทฤษฎี" ไม่มีการลงโทษซ้ำซ้อน: จุดสำคัญตรงนี้คือ ระบบคำนวณปริมาณการเผาตามรางวัลเต็มจำนวนที่คุณควรได้รับตามทฤษฎี ไม่ใช่ตามรางวัลที่คุณได้รับจริง ทำไมถึงทำแบบนี้? เพราะถ้าคุณเผลอหลุดจากการเชื่อมต่อ (offline) คุณก็ไม่ได้รับรางวัลอยู่แล้ว หากระบบหักเงินตามสถานการณ์จริงของคุณอีก ก็จะไม่ยุติธรรมกับคนที่ออฟไลน์ การหักตาม "ค่าตามทฤษฎี" จะช่วยให้แรงจูงใจในการทำงานของทุกคนไม่เปลี่ยนแปลง และคนที่ออฟไลน์จะไม่ถูกลงโทษสองครั้ง

· การป้องกันกรณีรุนแรง: หากเครือข่าย Ethereum เกิดปัญหาหนัก (เข้าสู่สถานะ inactivity leak) การเผารางวัลสำหรับการยืนยัน (attestation) ส่วนนี้จะถูกระงับชั่วคราว

· รายได้เสริมไม่ถูกแตะต้อง: ข้อเสนอนี้แตะเฉพาะรางวัลในชั้นฉันทามติ (consensus layer) เท่านั้น รายได้ "พิเศษ" ที่คุณได้จากการรันโหนด นั่นคือ MEV และค่าธรรมเนียมลำดับความสำคัญ (Priority Fees) จะไม่ลดลงแม้แต่สตางค์เดียว ไม่ได้รับผลกระทบเลย

ความเข้าใจผิดที่พบบ่อยที่สุดสองประการในชุมชน

ความเข้าใจผิดที่หนึ่ง: "อัตราการเพิ่มอุปทานของ Ethereum จะถูกตัดให้เป็นศูนย์ทันที"

· ความจริง: ไม่ได้มากขนาดนั้น ปริมาณการ Stake ในปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 42.2 ล้าน ETH และที่ระดับนี้ อัตราส่วนการเผา b คือ 58.6%

· หากต้องการให้อัตราการเพิ่มอุปทานเป็นศูนย์โดยสิ้นเชิง ปริมาณการ Stake จะต้องพุ่งขึ้นถึง 60.25 ล้าน ETH (สูงกว่าปัจจุบัน 43%) ดังนั้นคำพูดที่ถูกต้องควรเป็น: ข้อเสนอนี้ในระยะนี้เพียงแค่ตัดอัตราการเพิ่มอุปทานลงประมาณครึ่งหนึ่ง ยังห่างไกลจากการเป็นศูนย์โดยสิ้นเชิง

ความเข้าใจผิดที่สอง: "ผลตอบแทนจะร่วงฮวบในทันที และวันแรกที่เปิดตัวจะทำให้ DeFi ล่มสลาย"

· ความจริง: ทางทีมงานออกแบบช่วง "ลงจอดนุ่มนวล" (soft landing) ไว้ 18 เดือน วันแรกที่เปิดตัวแทบไม่รู้สึกถึงความเปลี่ยนแปลงเลย

· เพื่อป้องกันการช็อกในทันที ข้อเสนอตอนเปิดตัวครั้งแรกจะเพิ่มพารามิเตอร์พื้นฐานสำหรับคำนวณรางวัล (base reward factor) เป็นสองเท่าทันทีเป็น 128 การเพิ่มเป็นสองเท่านี้ ช่วยชดเชยปริมาณการเผา 58.6% ที่กล่าวถึงข้างต้นได้พอดี

· กล่าวคือ ในวันแรกที่อัปเกรดเปิดตัว อัตราการเพิ่มอุปทานสุทธิทั่วเครือข่ายยังคงอยู่ที่ประมาณ 83% ของปัจจุบัน จากนั้นในอีก 18 เดือนถัดมา พารามิเตอร์จะค่อยๆ ลดกลับลงมาที่ 64 ตามปกติ และอัตราการเพิ่มอุปทานจะค่อยๆ ลดลงเหลือ 41% ของปัจจุบัน

· สรุป: การลดลงของผลตอบแทนเกิดขึ้นแบบค่อยเป็นค่อยไปตลอดหนึ่งปีครึ่ง ไม่ใช่การร่วงลงในชั่วข้ามคืน ผู้ที่กังวลเรื่อง "การแตกฟอง DeFi อย่างฉับพลัน" กำลังมองข้ามกลไกช่วงเวลาบัฟเฟอร์นี้ไป

สาม、เส้นฐาน: ตอนนี้ Ethereum อยู่ตรงจุดไหน

พลวัตของอุปทาน

ปริมาณการออกเหรียญมาจากไหน

ทั้งหมดมาจากรางวัลการstaking หลังจากการ Merge แล้ว ETH ใหม่มีแหล่งที่มาเดียวเท่านั้น: ชั้นฉันทามติจ่ายให้กับผู้ตรวจสอบ และจัดสรรตามน้ำหนักคงที่ตามข้อกำหนด (ตัวส่วน 64) ให้กับหน้าที่สามประเภท: การยืนยัน 54/64 (84.4%, 911,672 ETH/ปี), การผลิตบล็อก 8/64 (12.5%, 135,063), คณะกรรมการซิงค์ 2/64 (3.1%, 33,766)

ปริมาณการออกเหรียญถูกจำลองเป็น I(S) = 940.9 · √(S/32) ETH/ปี ซึ่งเป็นเส้นโค้งรางวัลของโปรโตคอลเอง ที่ S = 42.2 ล้าน ค่า APR ชั้นฉันทามติเท่ากับ 2.560% ค่าธรรมเนียมลำดับความสำคัญที่วัดได้จริงในช่วง 23 วันแรกของเดือนสิงหาคมอยู่ที่ 2,623 ETH คิดเป็นรายปี 41,500 ETH: เทียบเท่ากับ 0.098% ของฐานการstaking เมื่อรวมกันแล้วได้ 2.658% ซึ่งเกือบตรงกับ 2.66% ที่ประกาศไว้

ตามค่าธรรมเนียมลำดับความสำคัญที่วัดได้จริง รายได้ของผู้ตรวจสอบอย่างน้อย 96% มาจากปริมาณการออกเหรียญ และสูงสุด 4% มาจากค่าธรรมเนียม การจ่ายเงินของผู้เสนอที่เกินค่าธรรมเนียมลำดับความสำคัญแบบส่งตรงใน MEV-boost ไม่ถูกจับภาพ ดังนั้นสัดส่วนค่าธรรมเนียมจึงเป็นขีดจำกัดล่าง ไม่ว่าจะอย่างไร ปริมาณการออกเหรียญครองส่วนแบ่งอย่างเด็ดขาด และสัดส่วนนี้คือกุญแจสำคัญของการถกเถียงทั้งหมด

สี่、การสร้างแบบจำลองสำหรับข้อเสนอ

ความพยายามแรกสุดคือการออกแบบเครือข่ายทั้งหมดรอบ "การซ่อน" แทนที่จะปะแพตช์ให้กับเครือข่ายที่มีอยู่แล้ว บนเส้นทางนี้มีสองเหรียญที่นำหน้า แต่เดิมพันกลับตรงกันข้ามโดยสิ้นเชิง กรณีที่สามถูกสร้างขึ้นสำหรับธนาคาร ไม่ใช่สำหรับบุคคล แต่จัดอยู่ในตระกูลเดียวกัน

นำไปใช้กับระดับการstaking ปัจจุบัน โดยไม่พิจารณาการตอบสนองเชิงพฤติกรรม

การลดปริมาณการออกเหรียญ: −58.6% การลด APR การstaking: −56.4% การเจือจางที่ถูกกำจัด: 633,000 ETH/ปี = $1.55B/ปี = 0.53% ของมูลค่าตลาด ETH ต่อปี

▲ ความสัมพันธ์ระหว่างปริมาณการออก ETH รายปีต่อสัดส่วนอุปทานกับอัตราการวางเดิมพัน เส้นโค้งปัจจุบันเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง เส้นโค้งหลังเปิดตัว EIP-8363 มีจุดสูงสุดประมาณ 1.0% ใกล้ระดับการวางเดิมพัน 20% ส่วนเส้นโค้งถาวรมีจุดสูงสุดประมาณ 0.5% เส้นโค้งทั้งสองลดลงเป็นศูนย์ที่ระดับการวางเดิมพัน 50%

เส้นโค้งเต็มรูปแบบ (หลังการเปลี่ยนผ่านโดยสมบูรณ์)

ปริมาณการออกถึงจุดสูงสุดใกล้ระดับการวางเดิมพันประมาณ 25 ล้านเหรียญ คิดเป็นประมาณ 0.505% ของอุปทาน จากนั้นจึงลดลง — สอดคล้องกับข้อกล่าวอ้างของ EIP เอง

จุดสมดุล — ตัวเลขที่ยุติการถกเถียงอย่างแท้จริง

ผู้วางเดิมพันไม่ได้เป็นฝ่ายตั้งรับ หากอัตราผลตอบแทนต่ำกว่าผลตอบแทนที่พวกเขาต้องการ พวกเขาจะถอนตัว ซึ่งทั้งผลักดัน APR รวมให้สูงขึ้นและลดค่า b ลง การแก้หาจุดคงที่:

▲ ความสัมพันธ์ระหว่างอัตราผลตอบแทนรวมจากการวางเดิมพันกับปริมาณ ETH ที่วางเดิมพันภายใต้กฎปัจจุบันและ EIP-8363 เส้นโค้ง EIP-8363 ตัดกับเกณฑ์ 2% ที่ปริมาณการวางเดิมพัน 31.2 ล้านเหรียญ และตัดกับเกณฑ์ 1.25% ที่ 40.9 ล้านเหรียญ

อ่านตารางนี้เทียบกับสองข้อกล่าวอ้างที่ดังที่สุดในการถกเถียง:

· "ปริมาณการออกจะลดลงเป็นศูนย์" ข้อนี้เป็นจริงก็ต่อเมื่อผู้วางเดิมพันส่วนเพิ่มยอมทำงานเพื่อผลตอบแทนประมาณ 0.5% เท่านั้น ภายใต้อัตราผลตอบแทนที่ต้องการที่สมเหตุสมผลใดๆ ETH ยังคงมีอัตราเงินเฟ้อ 0.3–0.5% ต่อปี ผู้สนับสนุนพูดเกินจริง

· "การวางเดิมพันจะล่มสลาย" ภายใต้เกณฑ์ 2% อัตราการวางเดิมพันจะคงที่ที่ 26%: ต่ำกว่าวันนี้ที่ 35% แต่โดยประมาณเท่ากับระดับตลอดปี 2024 นักวิจารณ์ก็พูดเกินจริงเช่นกัน

กลไกนี้ถูกออกแบบให้จำกัดตัวเองโดยธรรมชาติ นี่คือคุณสมบัติที่น่าสนใจที่สุดของการออกแบบ และเป็นประเด็นที่ถูกพูดถึงน้อยที่สุด

ห้า อัตราผลตอบแทนจากการวางเดิมพันอธิบายราคา ETH ได้หรือไม่?

จัดการกับ "คำถามเบื้องหลังคำถาม" ก่อน

อัตราการวางเดิมพันสัมพันธ์กับอัตราผลตอบแทนหรือไม่? ใช่: สัมพันธ์โดยสมบูรณ์ และเป็นไปตามนิยาม ไม่ใช่จากการสังเกต ต้องชี้แจงข้อนี้ก่อน เพราะมันกำหนดว่าข้อมูลสามารถอธิบายอะไรได้และไม่สามารถอธิบายอะไรได้

โปรโตคอลจ่ายรางวัลพูลตามสัดส่วนรากที่สองของยอดสเตกกิ้ง ดังนั้นผลตอบแทนต่อ ETH จึงมีสูตรปิด:

issuance(S) = 940.9 · √(S/32) ETH/ปี APR(S) = issuance(S)/S = 166.28 / √S

ยิ่งสเตกมาก พูลเดียวกันก็ถูกแบ่งด้วยเหรียญมากขึ้น ความสัมพันธ์ระหว่างอัตราการสเตกกับผลตอบแทนจากการออกเหรียญถูกกำหนดไว้ที่ −1 โดยโครงสร้าง หากวาดทั้งสองร่วมกัน ก็คือการวาดสมการเอกลักษณ์

ตัวแปรอิสระเพียงอย่างเดียวคือส่วนต่างระหว่างผลตอบแทนที่ประกาศกับค่าจากสูตร: รายได้จากค่าธรรมเนียม ในปี 2022 อยู่ที่ประมาณ 1.34 จุดเปอร์เซ็นต์ วันนี้อยู่ที่ 0.10 จุดเปอร์เซ็นต์

ความสัมพันธ์ในตัวมันเอง

คำตอบ: ไม่มีความสัมพันธ์ 43 เดือน มกราคม 2023 → กรกฎาคม 2026 (การรีเฟรชข้อมูลวันที่ 24 ส.ค. ไม่ได้รันใหม่; หน้าต่างสิ้นสุดที่กรกฎาคม 2026 ความผันผวนของราคาหลังจากนั้นไม่ส่งผลต่อผลลัพธ์นี้)

ผลการถดถอย

▲ ความสัมพันธ์ระหว่างราคา ETH ณ สิ้นเดือนกับ APR จากการสเตก และการ拟合 OLS การ拟合ดูแข็งแกร่ง แต่ค่าคงเหลือมีความสัมพันธ์อัตโนมัติรุนแรง

การถดถอยระดับค่านี้ "มีนัยสำคัญ" ที่ p = 0.006 — แต่มันไร้ค่า Durbin–Watson เท่ากับ 0.40 บ่งชี้ว่าค่าคงเหลือมีความสัมพันธ์เชิงลำดับรุนแรง นี่คือลักษณะตำราของการถดถอยปลอมระหว่างอนุกรมแนวโน้มสองชุด ตัวแปรทั้งสองมีแนวโน้ม จึงสัมพันธ์กัน; ค่าคลาดเคลื่อนมาตรฐานถูกประเมินต่ำเกินไป ค่า p ใช้ไม่ได้ เก็บกราฟนี้ไว้เป็นคำเตือน ไม่ใช่เป็นหลักฐาน

▲ แผนภาพกระจายระหว่างผลตอบแทนรายเดือนของ ETH กับการเปลี่ยนแปลง APR จากการสเตกในเดือนเดียวกัน เส้น拟合 OLS เกือบราบ แถบค่าคงเหลือกว้าง

เมื่อทำ差分เพื่อลบแนวโน้ม ความสัมพันธ์ก็หายไป: p = 0.73, R² = 0.003 Durbin–Watson เท่ากับ 1.75 บ่งชี้ว่าการตั้งค่านี้สะอาด ช่วงความเชื่อมั่น 95% ครอบคลุมศูนย์อย่างสบายๆ ในทั้งสองทิศทาง — ข้อมูลไม่สามารถระบุได้แม้แต่เครื่องหมายของผลกระทบ ไม่ต้องพูดถึงขนาด

▲ ความสัมพันธ์แบบหมุนเวียน 12 เดือนระหว่างการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนจากการ质押กับผลตอบแทนของ ETH แกว่งตัวรอบศูนย์ และส่วนใหญ่อยู่ในช่วงที่ไม่สามารถแยกแยะจากศูนย์ได้

และนี่ไม่ใช่ความสัมพันธ์ที่มั่นคงซ่อนอยู่ในค่าเฉลี่ยที่มีสัญญาณรบกวน——ความสัมพันธ์แบบหมุนเวียนข้ามแกนศูนย์ซ้ำแล้วซ้ำเล่า และใช้เวลาส่วนใหญ่อยู่ในช่วงที่ไม่สามารถแยกแยะจากศูนย์ได้

ระหว่างเดือนมกราคม 2023 ถึงกรกฎาคม 2026 อัตราผลตอบแทนจากการ质押ของ ETH ลดลงจาก 3.98% เหลือ 2.50% และ ETH/BTC ร่วงลง 57% ในหน้าต่างเวลาเดียวกัน ความสัมพันธ์รายเดือนระหว่างการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนจากการ质押กับผลตอบแทนของ ETH อยู่ที่ −0.05 อัตราผลตอบแทนอยู่ตรงนั้นตลอดเส้นทาง

มันไม่ได้ปกป้องราคา และการบีบอัดของมันก็ไม่ได้ทำให้เกิดการร่วงลง หากการลดอัตราผลตอบแทน 37% ที่มาจากเส้นโค้งรางวัลที่มีอยู่ตามธรรมชาติไม่มีผลกระทบต่อราคาที่ตรวจพบได้ ภาระการพิสูจน์ก็ตกอยู่กับผู้ที่อ้างว่า "การลดอีกหนึ่งครั้งจะได้ผล"

ข้อควรระวัง: อนุกรมการ质押ถูกสร้างขึ้นใหม่จากปริมาณธุรกรรมบนเชน ซึ่งสูงกว่าข้อมูลที่เผยแพร่ประมาณ 5% ทิศทางและรูปร่างเชื่อถือได้ แต่ระดับสัมบูรณ์ไม่แม่นยำ

อัตราการเติบโตของอุปทานก็อธิบายไม่ได้เช่นกัน

หากอัตราผลตอบแทนไม่ส่งผลต่อราคา แล้วตัวเลขอุปทานที่ข้อเสนอนี้เปลี่ยนแปลงจริงล่ะ? การทดสอบเดียวกัน หน้าต่างเวลาเดียวกัน เปลี่ยนอัตราผลตอบแทนเป็นอัตราการเติบโตของอุปทานสุทธิ

▲ ความสัมพันธ์ระหว่างผลตอบแทนรายเดือนของ ETH กับอัตราการเติบโตของอุปทานสุทธิรายปี เส้น拟合ลาดลง แต่จุดกระจายตัวมาก ความสัมพันธ์ไม่มีนัยสำคัญ

ความชัน −6.9 (อัตราการเติบโตของอุปทานรายปีเพิ่มขึ้นหนึ่งจุดเปอร์เซ็นต์ สอดคล้องกับผลตอบแทนรายเดือนที่ลดลง 6.9 จุดเปอร์เซ็นต์) p = 0.18, R² = 0.044, Durbin–Watson 1.82 ช่วงความเชื่อมั่น 95% ของความชันอยู่ที่ −17.1 ถึง +3.4

โปรดอ่านผลลัพธ์นี้อย่างซื่อสัตย์ เพราะมันตัดทั้งสองทาง ความสัมพันธ์นี้ไม่มีนัยสำคัญทางสถิติ ช่วงข้ามศูนย์ ดังนั้นจึงไม่สามารถใช้เป็นหลักฐานว่า "การลดอัตราการเติบโตของอุปทานจะผลักดันราคาให้สูงขึ้น" แต่มันแข็งแกร่งกว่าความสัมพันธ์ของอัตราผลตอบแทนประมาณสิบห้าเท่า (R² 4.4% เทียบกับ 0.3%) และเครื่องหมายสอดคล้องกับการคาดการณ์ทางทฤษฎี หากตัวแปรสองตัวนี้มีตัวใดที่ทำงานจริงที่ขอบ ข้อมูลชี้ไปที่อุปทาน ไม่ใช่อัตราผลตอบแทน——และนี่คือการแลกเปลี่ยนที่ EIP-8363 ทำไว้พอดี

6. เศรษฐกิจบนเชนพึ่งพารายได้จาก ETH มากแค่ไหน?

การ Stake แบบสภาพคล่อง (Liquid Staking)

เพียงแค่ Lido รายเดียวก็คิดเป็น 48% ของ TVL ทั้งหมดใน DeFi ของ Ethereum ซึ่งมีมูลค่า $48.5B ข้อโต้แย้งใดๆ ที่ว่า "DeFi จะไม่เป็นไร" ต้องผ่านตัวเลขนี้ไปให้ได้ก่อน

เมื่อผลตอบแทนถูกตัด แต่ละฝ่ายจะได้รับผลกระทบอย่างไร?

การ Stake แบบสภาพคล่อง: รายได้เสียหาย Lido จัดการรางวัลการ Stake มูลค่าประมาณ $602M ต่อปี โดยหักค่าธรรมเนียม 10% (ประมาณ $60M/ปี) การตัดปริมาณการออกเหรียญครั้งนี้ถึง 58.6% เท่ากับลดรางวัลลง 633k ETH ต่อปี ตามส่วนแบ่ง 22.8% ของ Lido ทำให้เสียค่าธรรมเนียมประมาณ $35M ต่อปี: เกือบครึ่งหนึ่งของรายได้ส่วนนี้ สำหรับ Lido ไม่ใช่เรื่องเล็ก แต่ในระดับ Ethereum ทั้งหมดถือว่าไม่กระทบอะไร และไม่ว่าอัตราผลตอบแทนจะเปลี่ยนไปอย่างไร wstETH ก็ยังเป็นตัวเลือกที่ดีกว่า WETH สำหรับผู้กู้ที่ต้องการความเสี่ยงต่อ ETH อยู่ดี บทบาทการเป็นหลักประกันยังคงใช้ได้

LST ในฐานะหลักประกันการกู้ยืม — จุดที่พึ่งพาอย่างแท้จริง

▲ สัดส่วนโทเค็น Stake แบบสภาพคล่องต่อ TVL: SparkLend 66.9%, Aave V3 38.7%, Morpho Blue 10.4% รวมสามแห่งคิดเป็น 34.2%

ในตลาดการกู้ยืมหลักสามแห่งของ Ethereum จากหลักประกันมูลค่า $311.0 พันล้าน มีมูลค่า $106.3 พันล้าน (34.2%) เป็นอนุพันธ์จากผลตอบแทนการ Stake SparkLend เป็นจุดเสี่ยงจุดเดียวที่ชัดเจน: สองในสามของหลักประกันเป็น wstETH

ช่องทาง ETF คิดเป็นตัวเลข

ข้อโต้แย้งที่ถูกอ้างถึงบ่อยที่สุดคือ: การลดผลตอบแทนจะดึงเงินสถาบันออกไป เพราะ ETH ETF แบบมีการ Stake ขายผลตอบแทนให้กับนักจัดสรรเงินที่ไม่สามารถเข้าถึงผลตอบแทนได้โดยตรง ช่องทางนี้มีอยู่จริง แต่วันนี้ยังเล็กมาก

ผลิตภัณฑ์ที่เน้นผลตอบแทนอย่างชัดเจนคิดเป็นเพียง 5.4% ของสินทรัพย์ ETF, 0.53% ของ ETH ที่ถูก Stake ทั้งหมด และ 0.19% ของอุปทาน ETH ทั้งหมด ผลิตภัณฑ์ ETH ที่ไม่มีการ Stake ของ BlackRock มีขนาดใหญ่กว่าถึงสิบเท่า ไม่ว่าอะไรจะดึงเงินสถาบันเข้าสู่ ETH ผลตอบแทนจากการ Stake ก็ไม่ใช่จุดขายหลัก — เงินที่จัดสรรเข้ามาส่วนใหญ่อย่างท่วมท้นซื้อความเสี่ยงแบบไม่มีการ Stake

มีสองประเด็นที่ทำให้ข้อสรุปนี้ไม่กลายเป็นข้อสรุปที่ตายตัว ประการแรกคือ หมวดหมู่ ETF แบบ质押 (Staking ETF) ยังอายุน้อยและยังอยู่ในช่วงเติบโต: ตอนนี้ Bitwise และ Grayscale กำลังทำ Staking ETF สำหรับ Solana อยู่แล้ว และ Grayscale ยังทำอีกตัวสำหรับ Hyperliquid ดังนั้นความเสี่ยงในอนาคตจึงใหญ่กว่า AUM ในปัจจุบันมาก ประการที่สองคือ อัตราผลตอบแทนที่ลดลง มีแนวโน้มที่จะชะลอความเร็วในการแปลงสินทรัพย์ ETF แบบไม่质押 ที่มีอยู่เดิมไปสู่หมวดหมู่หุ้น质押 แต่ผลกระทบนี้เป็นเรื่องของอัตราการเติบโต ไม่ใช่การไหลออกของเงินทุน สองประเด็นนี้ไม่ได้เปลี่ยนระดับขนาด: พูดง่ายๆ ก็คือ นี่คือกลุ่มที่มีมูลค่า $0.5B กำลังแย่งชิงการโอนผลประโยชน์มูลค่า $1.55B/ปี กันอยู่

เจ็ด บทสรุปและการวิเคราะห์: เมื่อ "ความกังวลด้านความปลอดภัย" ปะทะกับ "การจัดสรรผลประโยชน์ใหม่"

เราต้องยอมรับว่า เจตนารมณ์ดั้งเดิมของผู้เขียนหลักของ EIP-8363 (เช่น Justin Drake, Jerome) คือความปลอดภัยของเครือข่ายที่จริงจังอย่างยิ่ง ในมุมมองของทฤษฎีเกม เมื่ออัตราการ质押ทั่วทั้งเครือข่ายข้ามเส้นตาย生死ที่ 50% แล้ว Ethereum จะสูญเสียความสามารถในการ "การป้องกันชั้นสังคม (Social Layer Defense)" ต่อการโจมตีที่รุนแรง และต้องเผชิญกับความเสี่ยงเชิงระบบแบบ "ใหญ่เกินกว่าจะล้ม" ของผู้ผูกขาด LST ดังนั้น ข้อเสนอนี้จึงพยายามใช้มาตรการทางเศรษฐกิจแบบบังคับลดดอกเบี้ย เพื่อล็อกอัตราการ质押ให้อยู่ในเขตปลอดภัยอย่างแข็งขัน

ตั้งแต่ปี 2022 เป็นต้นมา "กลไกการเผาทำลาย (Burn)" ของ Ethereum ได้กลายเป็นเพียงชื่อเท่านั้น: ปริมาณการเผาลดลงอย่างรุนแรงถึง 98% ตอนนี้สามารถชดเชยการเพิ่มปริมาณได้เพียง 2.4% เท่านั้น ไม่ว่าคุณจะมีจุดยืนอย่างไรต่อเจตนารมณ์ด้านความปลอดภัยของ EIP-8363 ข้อเท็จจริงที่หลีกเลี่ยงไม่ได้คือ กลไกเดิมที่ "ให้อุปทานของ ETH ปรับตัวตามความต้องการของตลาดแบบไดนามิก" ได้หยุดทำงานไปแล้ว ในเศรษฐศาสตร์ L2 ที่ถูกครอบงำโดย Blob ในปัจจุบัน การหวังว่าค่าธรรมเนียม L1 จะพุ่งสูงขึ้นเพื่อฟื้นคืนกลไกการเผานั้นเป็นเรื่องเพ้อฝัน นโยบายการเงินของ Ethereum ได้เข้าสู่สถานะ "ขับเคลื่อนอัตโนมัติที่ไร้พวงมาลัย" แล้ว และการปรับปริมาณการออกเหรียญ คือไกปืนเดียวที่เรายังสามารถเหนี่ยวได้ในตอนนี้

ฝ่ายสนับสนุนตะโกนว่า "ยุติเงินเฟ้อของ ETH" ฝ่ายค้านเตือนว่า "ระบบ质押จะล่มสลาย" วาทศิลป์ทั้งสองแบบนี้เบี่ยงเบนไปจากข้อเท็จจริงทางคณิตศาสตร์ ภายใต้ขนาดการ质押 42.2 ล้าน ETH ในปัจจุบัน ข้อเสนอนี้จะลดปริมาณการออกเหรียญลงประมาณ 58.6% และทำให้ APR ของการ质押ลดลงประมาณ 56% อยากให้การเพิ่มปริมาณเป็นศูนย์โดยสิ้นเชิงหรือไม่? สิ่งนี้ต้องให้ปริมาณการ质押พุ่งขึ้นถึง 60.25 ล้านเหรียญ (สูงกว่าปัจจุบัน 43%) ที่สำคัญกว่านั้น กลไกนี้มีเบรกในตัว: เมื่อผลตอบแทนลดลง ผู้质押บางส่วนจะถอนตัวออก และระบบจะเสถียรที่ประมาณ "อัตราการ质押 26% อัตราเงินเฟ้อรายปี 0.48%" ในที่สุด สิ่งที่มันส่งมอบจริงๆ คือการลดการเจือจางลงครึ่งหนึ่ง ไม่ใช่การทำลายหรือพลิกโฉมอะไร

การประหยัด "ครึ่งเปอร์เซ็นต์" นี้สำคัญจริงหรือไม่? ตัวเลขพูดความจริงได้ดีกว่าคำพูด

คำนวณจากราคาปัจจุบัน การลดการเพิ่มอุปทาน 633,000 ETH ต่อปี เทียบเท่าการรักษามูลค่า 1.55 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 0.53% ของมูลค่าตลาดรวม อย่าดูถูกว่าสัดส่วนนี้เล็กน้อย นี่คือประมาณ 5 เท่าของเศรษฐกิจค่าธรรมเนียม L1 ทั้งหมดของ Ethereum ในปัจจุบัน (ประมาณ 0.10% ต่อปี) สำหรับสินทรัพย์ที่รายได้จากค่าธรรมเนียมเหือดแห้งไปแล้ว การอุดรอยรั่วเชิงโครงสร้าง 0.5% ต่อปี ไม่ใช่ "ความคลาดเคลื่อนจากการปัดเศษ" แต่เป็นคันโยกทางเศรษฐกิจที่ใหญ่ที่สุดที่สามารถใช้ได้ในตอนนี้

แล้วราคาที่ต้องจ่ายล่ะ? DeFi จะล่มสลายจริงหรือ? ความเสี่ยงมีอยู่จริง

ฝ่ายค้านมักอ้างถึงหลักประกัน เช่น สองในสามของ SparkLend เป็น wstETH แต่เราต้องแยกแยะความแตกต่างระหว่าง "การเปิดรับความเสี่ยง" กับ "การพึ่งพา": ตราบใดที่ wstETH ยังให้ผลตอบแทนเป็นบวก มันก็เหนือกว่า WETH ทั่วไปในฐานะหลักประกันเสมอ ฐานรากนี้มั่นคง สิ่งที่ EIP-8363 จะทำลายจริงๆ คือ "วงจรการวางหลักประกันแบบเลเวอเรจ" (Looping) เมื่ออัตราผลตอบแทนจากการวางหลักประกันพื้นฐานลดลงต่ำกว่า 1.16% ไม่สามารถครอบคลุมดอกเบี้ยจากการกู้ยืม ETH ได้อีกต่อไป ทุนส่วนที่พึ่งพาการเก็งกำไรด้วยเลเวอเรจจะสลายตัว กล่าวอีกนัยหนึ่ง สิ่งที่จะหดตัวคือฟองสบู่เลเวอเรจ ไม่ใช่ระบบหลักประกันเอง ส่วนความเสียหายโดยตรงต่อโปรโตคอล Lido จะสูญเสียรายได้ประมาณ 35 ล้านดอลลาร์ต่อปี ซึ่งคิดเป็นประมาณครึ่งหนึ่งของรายได้จากค่าธรรมเนียมส่วนแบ่งของพวกเขา

เกี่ยวกับความกังวลที่ว่า "การลดผลตอบแทนจะทำให้ราคาร่วง" ตลาดได้ข้อสรุปไว้แล้ว

จากข้อมูล 43 เดือนที่ผ่านมา ไม่พบความสัมพันธ์ที่มีนัยสำคัญระหว่างความผันผวนของอัตราผลตอบแทนจากการวางหลักประกันกับประสิทธิภาพราคาของ ETH (p = 0.73, R² = 0.003) อัตราผลตอบแทนจากการวางหลักประกันลดลงจาก 3.98% เหลือ 2.50% ก็ไม่ได้阻止อัตรา ETH/BTC ร่วงลง 57% ในเดือนกรกฎาคม 2026 อัตราผลตอบแทนไม่ใช่คูเมืองป้องกันราคา และการบีบอัดของมันก็ไม่ใช่ชนวนที่ทำให้ราคาร่วง หากการลดลง 37% ของอัตราผลตอบแทนก่อนหน้านี้ไม่สามารถสร้างระลอกคลื่นในราคาได้ ผู้ที่อ้างว่า "การลดอีกครั้งจะทำให้ Ethereum ร่วงหนัก" จำเป็นต้องนำหลักฐานที่แข็งแกร่งกว่ามาแสดง

ทำไมการถกเถียงครั้งนี้ถึงดุเดือดขนาดนี้?

เพราะนี่คือเกมผลรวมศูนย์ที่ "ความเสียหายกระจุกตัวสูง แต่ผลประโยชน์กระจายตัวอย่างมาก"

เมื่อลอกชั้นภาษาทางเทคนิคที่ซับซ้อนและวาทกรรมความปลอดภัยอันยิ่งใหญ่ออกไป สาระสำคัญของ EIP-8363 คือการแจกจ่ายความมั่งคั่งใหม่อย่างหยาบๆ: ในปัจจุบัน ผู้วางหลักประกันได้รับ ETH ที่เพิ่มใหม่ 100% แต่พวกเขาถือครองเพียง 35% ของโทเค็นทั้งหมดในเครือข่าย ซึ่งหมายความว่าพวกเขาผลักภาระต้นทุนเงินเฟ้อไปให้ผู้ถือเหรียญอีก 65% การลดการเพิ่มอุปทานมูลค่า 1.55 พันล้านดอลลาร์นี้ เทียบเท่ากับการคืนความมั่งคั่งแฝงมูลค่า 1 พันล้านดอลลาร์ต่อปี จากมือผู้วางหลักประกัน (ตัวกลาง) กลับไปยังผู้ถือ ETH ทั้งหมดที่ไม่ได้วางหลักประกันอย่างบังคับ

นี่คือเหตุผลที่แท้จริงที่ทุกฝ่ายตาแดงกัน:

· ฝ่ายที่เสียหายกระจุกตัวสูงมาก: Lido, ผู้ออก LST, โปรโตคอลรีสเตกกิ้ง, นักเล่นเลเวอเรจ นี่คือกลุ่มผลประโยชน์ที่มีจำนวนน้อย ทุนหนา และมีการจัดองค์กรอย่างเข้มข้น พวกเขารู้ดีว่าข้อเสนอนี้จะดึงเงินจริงทองจริงออกจากกระเป๋าพวกเขามากแค่ไหน (Lido เสียกำไรครึ่งหนึ่งโดยตรง วงจรเลเวอเรจตายทันที)

· ฝ่ายที่ได้ประโยชน์กระจายตัวอย่างมาก: ผู้ถือเหรียญทั่วไปซึ่งคิดเป็น 65% ของอุปทาน พวกเขาจะลดการเจือจางลง 0.5% ต่อปี แต่เงินจำนวนนี้กระจายอยู่ในมูลค่าตลาดเกือบ 3 แสนล้าน มันเงียบเชียบจนไม่มีใครจะออกไปตะโกนเรียกร้องบนท้องถนนเพื่อเรื่องนี้

นี่อธิบายว่าทำไมการถกเถียงในปัจจุบันจึงเต็มไปด้วยสโลแกนที่ "เวิ้งว้างและโอ้อวด" เมื่อกลุ่มผลประโยชน์ไม่สามารถพูดบนโต๊ะได้ว่า "นี่จะแย่งกำไรปีละพันล้านดอลลาร์จากเรา" พวกเขาก็จะยกโล่ "นี่จะทำลาย DeFi" ขึ้นมา และเมื่อนักวิจัยต้องการบังคับปิดก๊อกน้ำที่พิมพ์เงินออกมา อาวุธที่ถูกต้องทางการเมืองที่สุดก็คือ "ปกป้องความปลอดภัยของเครือข่าย" โปรดตีความระดับเสียงของการคัดค้านและการสนับสนุนว่าเป็นความเข้มข้นของการกระจายผลประโยชน์ ไม่ใช่ความถูกผิดทางคณิตศาสตร์ของตัวข้อเสนอเอง

การวิเคราะห์ขั้นสุดท้ายของเรา

กลยุทธ์: มุมมองเชิงบวกเล็กน้อยต่อ ETH เป็นฐาน มุมมองเชิงลบอย่างชัดเจนต่อตัวกลางสเตกกิ้ง/โครงสร้างพื้นฐาน และข้อเสนอมีแนวโน้มสูงที่จะถูกปฏิเสธ

· ในระดับสินทรัพย์ เราไม่ได้มองบวกเพราะ "ตำนานความขาดแคลน" แต่มาจากสามัญสำนึก: เมื่อกลไกเดียวที่ควบคุมอุปทาน失效ลง การขจัดแรงขายเชิงโครงสร้างปีละ 1.5 พันล้านดอลลาร์ (ที่จ่ายให้คนที่ไม่ได้จ่ายจริงเพื่อผลตอบแทน) เป็นการเทรดที่มีความคุ้มค่าสูงมาก มันอาจไม่ใช่การพลิกกลับครั้งยิ่งใหญ่ แต่ผลทบต้นไม่ควรมองข้าม

· ในระดับระบบตัวกลาง ตรรกะไม่มีช่องโหว่เลย ตรรกะการประเมินมูลค่าหลักของ Lido, LST, LRT ทั้งหมดตั้งอยู่บน "อัตราผลตอบแทนจากการสเตกกิ้ง" ที่กำลังจะถูกตัดครึ่งหนึ่ง นี่ไม่ใช่ความตื่นตระหนกทางอารมณ์ นี่คืองบกำไรขาดทุนที่หดตัวลงจริง 58.6%

· ส่วนชะตากรรมของข้อเสนอ? โอกาสผ่านต่ำมาก ในการกำกับดูแลแบบกระจายอำนาจ "ความเสียหายที่กระจุกตัว vs ผลประโยชน์ที่กระจายตัว" คือบทมาตรฐานที่ฆ่าข้อเสนอที่ดี ถูกต้องทางเศรษฐกิจ แต่คลอดยากทางการเมือง นี่คือความคาดหวังพื้นฐานของเรา

เงื่อนไขที่ทำให้เราเปลี่ยนมุมมอง (ตัวชี้วัดการพิสูจน์เท็จ):

1. ข้อมูลบนเชนพิสูจน์ว่า "การเพิ่มอุปทานถูกนำไปรีสเตก ไม่ได้ถูกขาย": หากกระแสเงินทุนแสดงว่า ETH ที่สร้างใหม่ทั้งหมดยังคงอยู่ใน LST ที่ทบต้นอัตโนมัติ และไม่ได้ไหลเข้าสู่แพลตฟอร์มเทรดเพื่อทุบราคา สมมติฐานแรงขายของเราก็จะไม่เป็นจริง

2. ETF แบบ质押สร้างแรงซื้อมหาศาล: ขนาด 500 ล้านดอลลาร์ในปัจจุบันยังไม่น่าพูดถึง แต่หากขยายใหญ่ขึ้นสิบเท่า พลังของอุปสงค์ส่วนเพิ่มจะเหนือกว่าความหมายของการลดอัตราเงินเฟ้อ

3. ค่าธรรมเนียม L1 ฟื้นตัวอย่างน่าอัศจรรย์: หากกลไกการเผาทำลายกลับมาครองปัจจัยพื้นฐานอีกครั้ง ความเร่งด่วนในการแทรกแซงปริมาณการออกเหรียญจะหมดสิ้นไปโดยสิ้นเชิง

4. ความสัมพันธ์เชิงลบระหว่างอุปทานและราคาถูกพิสูจน์อย่างสมบูรณ์: ในปัจจุบันความสัมพันธ์ทั้งสองนี้ยังอ่อนแอมาก หากข้อมูลในปีหน้าสามารถยืนยันได้ว่า "การลดอุปทานจะผลักดันราคาให้สูงขึ้นอย่างแน่นอน" สิ่งนี้จะกลายเป็นเสาหลักเชิงปริมาณที่ไร้ที่ติที่สุดสำหรับการมองบวกต่อ ETH

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia