TL;DR

โกลด์แมน แซคส์ ให้เรตติ้ง "ซื้อ" และราคาเป้าหมาย 12 เดือนที่ 129 หยวน โดยมีแกนหลักคือความต้องการ AI การขยายกำลังการผลิต และการทดแทนการนำเข้าภายในประเทศที่ขับเคลื่อนไปพร้อมกัน

โกลด์แมน แซคส์ คาดว่ากำลังการผลิตรายเดือนของฉางซินจะเพิ่มขึ้นจาก 270,000 แผ่นเวเฟอร์ในปี 2026 เป็น 665,000 แผ่นในปี 2030 ซึ่งเพิ่มขึ้นมากกว่าสองเท่าภายในสี่ปี

ภายในปี 2028 อุปทานของฉางซินอาจครอบคลุมความต้องการ DRAM ของจีนประมาณ 50% แต่ยังคงขึ้นอยู่กับรายจ่ายด้านทุน การปรับปรุงอัตราผลผลิต และการตรวจสอบจากลูกค้า

HBM เป็นกุญแจสำคัญในการยกระดับกำไรของฉางซิน โดยโกลด์แมน แซคส์ คาดว่าสัดส่วนรายได้จะเพิ่มขึ้นจาก 2% ในปี 2026 เป็น 27% ในปี 2030

ราคาเป้าหมาย 129 หยวนไม่ได้สะท้อนเพียงการเติบโตของการจัดส่งเท่านั้น แต่ยังรวมถึงสมมติฐานเชิงรุกที่ว่าราคา DRAM จะคงอยู่ในระดับสูง การยกระดับโครงสร้างผลิตภัณฑ์ และอัตรากำไรขั้นต้นที่เพิ่มขึ้นเป็น 82% ในปี 2030

ผู้นำ DRAM ของจีนอย่างฉางซิน เทคโนโลยี เข้าจดทะเบียนในตลาดหุ้นได้ไม่ถึงหนึ่งเดือน ก็ได้รับการครอบคลุมครั้งแรกจากโกลด์แมน แซคส์

โกลด์แมน แซคส์ ให้เรตติ้ง "ซื้อ" แก่ฉางซินในรายงาน "CHIPS IV: การเร่งกระบวนการพึ่งพาตนเองด้านเซมิคอนดักเตอร์ของจีน" ที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 23 สิงหาคม โดยมีราคาเป้าหมาย 12 เดือนที่ 129 หยวน ขณะที่รายงานเผยแพร่ ฉางซินมีอัตราส่วนราคาต่อกำไรคาดการณ์ปี 2027 อยู่ที่ประมาณ 10 เท่า ขณะที่ราคาเป้าหมายของโกลด์แมน แซคส์ สะท้อนอัตราส่วนราคาต่อกำไรคาดการณ์ปี 2027 ที่ประมาณ 24 เท่า

เบื้องหลังการกำหนดราคานี้คือแบบจำลองการเติบโตที่ยืดยาวไปจนถึงปี 2030: กำลังการผลิตเวเฟอร์เพิ่มขึ้นเป็นสองเท่า การจัดส่ง DRAM แบบดั้งเดิมขยายตัวอย่างต่อเนื่อง รายได้จาก HBM เติบโตอย่างรวดเร็ว ขณะเดียวกันการก่อสร้างพลังประมวลผล AI ของจีนและการกระจายความหลากหลายของห่วงโซ่อุปทานลูกค้าต่างช่วยผลักดันความต้องการหน่วยความจำในประเทศให้สูงขึ้น

อย่างไรก็ตาม แบบจำลองนี้ยังตั้งอยู่บนชุดสมมติฐานที่ค่อนข้างมองโลกในแง่ดี นอกเหนือจากการขยายกำลังการผลิตและการปรับปรุงอัตราผลผลิตแล้ว โกลด์แมน แซคส์ ยังคาดว่าราคา DRAM จะคงอยู่ในระดับสูงภายใต้สภาพแวดล้อมที่อุปทานตึงตัว และอัตรากำไรขั้นต้นของฉางซินจะเพิ่มขึ้นจาก 41% ในปี 2025 เป็น 82% ในปี 2030 ดังนั้น ราคาเป้าหมาย 129 หยวนจึงไม่ได้เดิมพันเพียงการทดแทนการนำเข้าในประเทศเท่านั้น แต่ยังรวมถึงกำลังการผลิต ราคา และโครงสร้างผลิตภัณฑ์ที่พัฒนาไปในทิศทางที่เอื้ออำนวยพร้อมกัน

ฉางซิน เทคโนโลยี เข้าจดทะเบียนในตลาด STAR Market เมื่อวันที่ 27 กรกฎาคม โดยมีรหัสหลักทรัพย์ 688825 ขณะเข้าจดทะเบียน หุ้นสามัญรวมของบริษัทในตลาด A-share อยู่ที่ประมาณ 66,881 ล้านหุ้น โดยมีหุ้นชุดแรกประมาณ 4,503 ล้านหุ้นเริ่มซื้อขาย ตามเอกสารชี้ชวน เงินที่ระดมทุนได้ส่วนใหญ่ใช้สำหรับการยกระดับสายการผลิตเวเฟอร์เชิงปริมาณ การอัปเกรดเทคโนโลยี DRAM และการวิจัยและพัฒนาด้านเทคโนโลยีล่วงหน้า

รายงานฉบับใหม่ของโกลด์แมน แซคส์ ได้ขยายการลงทุนเหล่านี้ไปสู่การก้าวกระโดดด้านกำลังการผลิตที่ดำเนินไปจนถึงปี 2030

กำลังการผลิตเพิ่มขึ้นเท่าตัวในสี่ปี ภายในปี 2028 อาจครอบคลุมความต้องการ DRAM ของจีนถึงครึ่งหนึ่ง

โกลด์แมน แซคส์ คาดการณ์ว่า กำลังการผลิตเวเฟอร์รายเดือนของ ChangXin จะเพิ่มขึ้นจาก 270,000 แผ่นในปี 2026 เป็น 447,000 แผ่นในปี 2028 และแตะระดับ 665,000 แผ่นในปี 2030 ซึ่งเพิ่มขึ้นมากกว่าสองเท่าเมื่อเทียบกับปี 2026

สิ่งที่หนุนการขยายกำลังการผลิตคือการลงทุนด้านทุนที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง โกลด์แมน แซคส์ คาดการณ์ว่า ค่าใช้จ่ายด้านทุนเฉลี่ยต่อปีของ ChangXin ระหว่างปี 2026 ถึง 2030 จะสูงถึง 84,000 ล้านหยวน ซึ่งสูงกว่าระดับประมาณ 50,000 ล้านหยวนในช่วงปี 2022 ถึง 2025 หากเปรียบเทียบเฉพาะช่วงปี 2024 ถึง 2025 ค่าใช้จ่ายด้านทุนเฉลี่ยต่อปีในช่วงสองปีก่อนหน้าอยู่ที่ประมาณ 60,000 ล้านหยวน

ภายใต้แรงผลักดันร่วมกันจากการขยายกำลังการผลิต การปรับปรุงอัตราผลผลิต และการอัปเกรดสเปกสินค้า โกลด์แมน แซคส์ คาดการณ์ว่า ปริมาณการจัดหา DRAM ทั้งหมดของ ChangXin จะเติบโตด้วยอัตราการเติบโตแบบทบต้นต่อปีที่ 34% ระหว่างปี 2026 ถึง 2030 และแตะระดับ 9.837 หมื่นล้านกิกะไบต์ภายในปี 2030

ภายในปี 2028 ปริมาณการจัดหา DRAM แบบดั้งเดิมของ ChangXin คาดว่าจะคิดเป็น 41% และ 50% ของปริมาณการจัดหาใน同期ของ Samsung และ SK Hynix ตามลำดับ ซึ่งสูงกว่าระดับ 28% และ 35% ในปี 2025

การคาดการณ์ที่ทรงพลังยิ่งกว่านั้นคือ โกลด์แมน แซคส์ คาดว่า ภายในปี 2028 ปริมาณการจัดหาของ ChangXin จะครอบคลุมความต้องการ DRAM ของจีนประมาณ 50% นี่คือการคาดการณ์เกี่ยวกับความสามารถในการจัดหาในอนาคต ไม่ได้หมายความว่า ChangXin ในปัจจุบันได้ครองส่วนแบ่งตลาดครึ่งหนึ่งของจีนแล้ว

แนวโน้มการขยายกำลังการผลิตรายเดือนของ ChangXin ระหว่างปี 2026 ถึง 2030 การคาดการณ์หลักคือเพิ่มจาก 270,000 แผ่นเป็น 665,000 แผ่น

การเปรียบเทียบอุปสงค์และอุปทาน DRAM ของจีน โกลด์แมน แซคส์ คาดการณ์ว่า ChangXin จะครอบคลุมความต้องการ DRAM ในประเทศประมาณ 50% ภายในปี 2028

AI ผลักดันความต้องการจัดเก็บข้อมูลของจีนให้สูงขึ้น และเปิดพื้นที่การขยายตัวให้กับ ChangXin

โกลด์แมน แซคส์ คาดการณ์ว่า ขนาดตลาด DRAM ของจีนจะเติบโตด้วยอัตราการเติบโตแบบทบต้นต่อปีที่ 50% ระหว่างปี 2026 ถึง 2028 และแตะระดับ 257,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐภายในปี 2028 การเติบโตหลักขับเคลื่อนโดยการจัดส่งเซิร์ฟเวอร์ AI ความต้องการ DRAM ของเซิร์ฟเวอร์ และ HBM ขณะที่โทรศัพท์มือถือ คอมพิวเตอร์ส่วนบุคคล อุปกรณ์เครือข่าย และยานยนต์ก็เป็นความต้องการพื้นฐานเช่นกัน

ด้านอุปทานก็มีการเปลี่ยนแปลงเช่นกัน เมื่อผู้ผลิตหน่วยความจำระดับโลกอย่างซัมซุง SK ไฮนิกซ์ และไมครอน หันเหทรัพยากรไปสู่ผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องกับ AI อย่าง HBM มากขึ้น อุปทาน DRAM แบบดั้งเดิมจึงถูกบีบ压缩 ในสภาพแวดล้อมที่ราคาสูงขึ้นและอุปทานจำกัด ผู้ผลิตอุปกรณ์อิเล็กทรอนิกส์สำหรับผู้บริโภคก็มีแรงจูงใจมากขึ้นในการ引入ซัพพลายเออร์รายใหม่ เพื่อลดความเสี่ยงจากการพึ่งพาแหล่งเดียว

โกลด์แมน แซคส์ มองว่า แม้โหนดเทคโนโลยีของ ChangXin (CXMT) จะยังล้าหลังผู้ผลิตชั้นนำระดับโลกอยู่หลายรุ่น แต่ลูกค้าในสหรัฐฯ และต่างประเทศอื่นๆ ก็ยังอาจทำการตรวจสอบรับรองผลิตภัณฑ์ DRAM แบบเคลื่อนที่และ DRAM แบบดั้งเดิมของบริษัท โดยเฉพาะในกลุ่มสมาร์ทโฟนและพีซี

สิ่งนี้構成เส้นทางหลักสองสายสำหรับการขยายตัวของ ChangXin: ด้านหนึ่งคือการรองรับความต้องการ DRAM ในประเทศจีนและการทดแทนการนำเข้าในประเทศ อีกด้านหนึ่งคือการเติมเต็มช่องว่าง DRAM แบบดั้งเดิมที่เกิดจากผู้ผลิตทั่วโลกหันกำลังการผลิตไปสู่ HBM

อย่างไรก็ตาม การที่ลูกค้าต่างประเทศจะสั่งซื้อในปริมาณมากได้จริงหรือไม่ ยังคงได้รับผลกระทบจากปัจจัยภูมิรัฐศาสตร์และข้อจำกัดทางการค้า ความตั้งใจในการตรวจสอบรับรองผลิตภัณฑ์ไม่ได้หมายความว่าคำสั่งซื้อจะเกิดขึ้นจริง ซึ่งเป็นหนึ่งในความเสี่ยงหลักที่โกลด์แมน แซคส์ ระบุไว้

HBM กำหนดว่า ChangXin จะก้าวจากการขยายขนาดสู่การยกระดับกำไรได้หรือไม่

DRAM แบบดั้งเดิมให้พื้นฐานด้านขนาด ส่วน HBM เป็นตัวกำหนดว่า ChangXin จะได้กินส่วนเพิ่มมูลค่าสูงจากหน่วยความจำ AI ได้จริงหรือไม่

HBM ให้แบนด์วิดท์ ความจุ และประสิทธิภาพพลังงานที่สูงกว่าสำหรับตัวเร่ง AI ผ่านการซ้อนชั้น DRAM หลายชั้นในแนวตั้ง แต่เมื่อเทียบกับหน่วยความจำทั่วไป การผลิต HBM เกี่ยวข้องกับหลายขั้นตอน เช่น ชิป DRAM ระยะต้นทาง ผ่านซิลิคอนความแม่นยำสูง เวเฟอร์ลอจิกโหนดขั้นสูง การจัดการความร้อน และความน่าเชื่อถือ ซึ่งมีอุปสรรคด้านเทคโนโลยีและห่วงโซ่อุปทานสูงกว่าอย่างชัดเจน

โกลด์แมน แซคส์ คาดการณ์ว่า ผลิตภัณฑ์ HBM ของ ChangXin จะเริ่มสร้างรายได้ตั้งแต่ไตรมาสที่สี่ของปี 2026 โดยสัดส่วนรายได้จาก HBM จะเพิ่มขึ้นจาก 2% ในปี 2026 เป็น 27% ในปี 2030 ปริมาณการจัดหา HBM คาดว่าจะเติบโตด้วยอัตราการเติบโตแบบทบต้นต่อปี (CAGR) ที่ 207% ระหว่างปี 2026 ถึง 2028 และจะถึง 1.179 พันล้าน GB ภายในปี 2028

แต่นี่ก็เป็นส่วนที่มีความไม่แน่นอนมากที่สุดในแบบจำลองทั้งหมด

โกลด์แมน แซคส์ ระบุชัดเจนว่า ความพร้อมทางเทคโนโลยี HBM ของ ChangXin ยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น และคาดว่าในระยะสั้นถึงกลางจะยังเข้าไปในห่วงโซ่อุปทานของลูกค้าในสหรัฐฯ ได้ยาก เมื่อเทียบกันแล้ว ลูกค้าต่างประเทศมีความตั้งใจในการตรวจสอบรับรอง DRAM แบบเคลื่อนที่และ DRAM แบบดั้งเดิมมากกว่า

กล่าวอีกนัยหนึ่ง ChangXin สามารถเพิ่มกำลังการผลิต DRAM แบบดั้งเดิมได้ค่อนข้างรวดเร็วผ่านการขยายกำลังการผลิต แต่การจะเข้าสู่ตลาด HBM ที่มีมูลค่าสูง ยังต้องแก้ไขปัญหากระบวนการผลิต ระบบนิเวศการแพคเกจจิ้งในประเทศ เวเฟอร์ลอจิกขั้นสูง ความน่าเชื่อถือด้านความร้อน และการรับรองจากลูกค้า เป็นต้น

กระบวนการผลิต HBM และจุดคอขวดที่สำคัญ รวมถึงการผลิต DRAM ขั้นต้น การทำ TSV ความแม่นยำสูง เวเฟอร์ลอจิกโหนดขั้นสูง การระบายความร้อน และความน่าเชื่อถือ

ราคาเป้าหมาย 129 หยวน ไม่ได้เดิมพันแค่การเติบโตของยอดจัดส่ง

โกลด์แมน แซคส์ คาดการณ์ว่า กำไรสุทธิของ ChangXin จะเติบโตด้วยอัตราการเติบโตแบบทบต้นต่อปี (CAGR) 47% ระหว่างปี 2026 ถึง 2030 โดยรายได้จาก DRAM แบบดั้งเดิมในช่วงเวลาเดียวกันมีอัตราการเติบโตแบบทบต้น 34% ขณะที่รายได้จาก HBM มีอัตราการเติบโตแบบทบต้นสูงถึง 166%

ราคาเป้าหมาย 129 หยวนไม่ได้คำนวณโดยตรงจากการคูณกำไรปี 2027 ด้วยอัตราส่วน市盈率 (P/E) 24 เท่า โกลด์แมน แซคส์ เริ่มจากการให้อัตราส่วน市盈率เป้าหมายปี 2030 ที่ 16.6 เท่า โดยอ้างอิงจากความสัมพันธ์ระหว่างการประเมินมูลค่าของกลุ่มอุตสาหกรรมเดียวกันกับการเติบโตของกำไร จากนั้นจึงคิดลดกลับมาที่ปี 2027 ด้วยต้นทุนทุนส่วนของผู้ถือหุ้น (cost of equity) 12.7% สุดท้ายได้ราคาเป้าหมาย 129 หยวน ราคาดังกล่าวแฝงอัตราส่วน市盈率ประมาณ 24 เท่าของประมาณการปี 2027

ปัจจัยหลักที่หนุนการปรับเพิ่มการประเมินมูลค่ามีสามชั้น

ประการแรก การขยายโครงสร้างพื้นฐาน AI ของจีนสร้างความต้องการ DRAM สำหรับเซิร์ฟเวอร์และ HBM ประการที่สอง อุปทาน DRAM แบบดั้งเดิมทั่วโลกถูกบีบจากการขยายกำลังการผลิต HBM ทำให้ลูกค้ากลุ่มอุปกรณ์อิเล็กทรอนิกส์เพื่อผู้บริโภคเร่งกระจายแหล่งซัพพลายเออร์ ประการที่สาม ความหายากของ ChangXin ในฐานะผู้ผลิต DRAM รายใหญ่ในจีน ทำให้สามารถได้รับส่วนพรีเมียมจากการประเมินมูลค่ากลุ่มเซมิคอนดักเตอร์ในประเทศ

แต่ส่วนที่ก้าวร้าวอย่างแท้จริงของการประเมินมูลค่านี้อยู่ที่อัตรากำไร

โกลด์แมน แซคส์ คาดการณ์ว่า ด้วยราคา DRAM ที่คงอยู่ในระดับสูง ปริมาณการจัดส่งที่ขยายตัว และโครงสร้างผลิตภัณฑ์ที่อัปเกรดเป็น DDR5, LPDDR6 และ HBM อัตรากำไรขั้นต้นของ ChangXin จะเพิ่มขึ้นจาก 41% ในปี 2025 เป็น 82% ในปี 2030 ขณะที่อัตราค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานในช่วงเวลาเดียวกันจะลดลงจาก 27.4% เหลือ 7.9%

นั่นหมายความว่า ราคาเป้าหมาย 129 หยวนไม่เพียงแต่กำหนดให้โรงงานผลิตเวเฟอร์เริ่มผลิตตามแผนเท่านั้น แต่ยังต้องให้กำลังการผลิตใหม่เปลี่ยนเป็นยอดจัดส่งได้อย่างราบรื่น วัฏจักรขาขึ้นของ DRAM ดำเนินต่อไป สัดส่วน HBM เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง และสุดท้ายต้องแปลงเป็นอัตรากำไรที่ปรับปรุงอย่างมีนัยสำคัญ

จากการขยายโรงงานผลิตเวเฟอร์สู่การรับรู้กำไร ยังมีด่านอีกหลายขั้น

หน่วยความจำยังคงเป็นอุตสาหกรรมที่มีวัฏจักรชัดเจน เมื่อความต้องการแข็งแกร่ง การขยายกำลังการผลิตสามารถผลักดันทั้งรายได้และกำไรให้สูงขึ้น แต่เมื่อกำลังการผลิตใหม่ถูกปล่อยออกมาพร้อมกัน การพลิกกลับของอุปสงค์และอุปทานก็อาจกดดันราคาและระดับกำไรลงอย่างรวดเร็วเช่นกัน

สำหรับ ChangXin ความเสี่ยงหลักมาจากสามด้าน

ประการแรก ผู้ผลิตระดับโลกอย่างซัมซุง SK ไฮนิกซ์ และไมครอน ยังคงขยายกำลังการผลิต DRAM และพัฒนาเทคโนโลยีรุ่นถัดไป การแข่งขันที่รุนแรงกว่าที่คาดอาจกดดันยอดจัดส่งและกำไรของ ChangXin ประการที่สอง โมเดลอัตรากำไรของโกลด์แมน แซคส์ตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ว่าอุปสงค์และราคา DRAM ยังคงแข็งแกร่ง หากอุปสงค์จาก AI หรืออุปกรณ์อิเล็กทรอนิกส์เพื่อผู้บริโภคต่ำกว่าที่คาดการณ์ ยอดจัดส่งและอัตรากำไรขั้นต้นอาจเผชิญแรงกดดัน สุดท้าย สภาพแวดล้อมทางภูมิรัฐศาสตร์อาจจำกัดการเข้าถึงห่วงโซ่อุปทานลูกค้าทั่วโลกของ ChangXin ซึ่งจะลดทอนศักยภาพการเติบโตในต่างประเทศ

ChangXin ได้ก้าวข้ามจากการเป็นผู้ผลิต DRAM ในประเทศ "จากศูนย์สู่หนึ่ง" ไปสู่การเข้าจดทะเบียนในตลาดสาธารณะแล้ว ส่วนที่ยากยิ่งกว่านั้นคือการเปลี่ยนโรงงานผลิตเวเฟอร์ที่อยู่ระหว่างการขยายให้กลายเป็นกำลังการผลิตที่มั่นคง และขยายความได้เปรียบด้านขนาดของ DRAM แบบดั้งเดิมไปสู่ประสิทธิภาพ อัตราผลผลิต และการรับรองลูกค้าของ HBM

ดังนั้น ราคาเป้าหมายที่ 129 หยวนไม่ได้สะท้อนผลลัพธ์ที่เกิดขึ้นจริงแล้ว แต่เป็นการเดิมพันแบบรวมศูนย์ว่าการขยายกำลังการผลิต วัฏจักรขาขึ้นของหน่วยความจำ การทดแทนในประเทศ และการอัปเกรด HBM จะสามารถเกิดขึ้นพร้อมกันได้

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia