TL;DR
· ธนาคารอเมริกา (BofA) คงอันดับความเห็น "ซื้อ" สำหรับ Sandisk พร้อมราคาเป้าหมาย 2,500 ดอลลาร์ โดยอ้างอิงจากแนวโน้มระยะยาวของบริษัท คาดว่ากระแสเงินสดอิสระสะสมระหว่างปีงบการเงิน 2028 ถึง 2030 จะอยู่ที่ประมาณ 1 แสนล้านดอลลาร์
· สัญญาระยะยาว (NBM) ครอบคลุมปริมาณการจัดส่ง NAND ประมาณครึ่งหนึ่งของปีงบการเงิน 2027 และประมาณสองในสามของปีงบการเงิน 2028 โดยมูลค่ารวมของสัญญากับลูกค้า 8 รายสูงถึง 9.39 หมื่นล้านดอลลาร์
· อัตรากำไรขั้นต้น 80% และอัตรากระแสเงินสดอิสระหลังปรับปรุง 50% ยังคงเป็นสมมติฐานเชิงรุก ซึ่งท้ายที่สุดขึ้นอยู่กับการปฏิบัติตามสัญญา วินัยด้านอุปทาน และความต้องการจากการประมวลผล AI

Sandisk นำเสนอโมเดลทางการเงินระยะยาวเชิงรุกในงานวันนักลงทุนเมื่อวันที่ 13 สิงหาคม โดยตั้งเป้ารายได้เติบโตเฉลี่ยต่อปีระดับเลขสองหลักช่วงกลางถึงสูงระหว่างปีงบการเงิน 2028 ถึง 2030 อัตรากำไรขั้นต้นที่ไม่เป็นไปตาม GAAP ประมาณ 80% อัตรากำไรจากการดำเนินงานที่ไม่เป็นไปตาม GAAP ประมาณ 75% และอัตรากระแสเงินสดอิสระหลังปรับปรุงประมาณ 50%

จากข้อมูลดังกล่าว ธนาคารอเมริกาคาดการณ์ว่ารายได้ของ Sandisk ในสามปีนี้จะอยู่ที่ประมาณ 6.1 หมื่นล้านดอลลาร์ 7 หมื่นล้านดอลลาร์ และ 8.1 หมื่นล้านดอลลาร์ตามลำดับ สอดคล้องกับกระแสเงินสดอิสระหลังปรับปรุงประมาณ 3 หมื่นล้านดอลลาร์ 3.5 หมื่นล้านดอลลาร์ และ 4 หมื่นล้านดอลลาร์ รวมสะสมประมาณ 1.05 แสนล้านดอลลาร์ รายงานสรุปว่า "กระแสเงินสดอิสระประมาณ 1 แสนล้านดอลลาร์ในสามปี"

โมเดลนี้ยังเป็นพื้นฐานสำคัญที่ทำให้ธนาคารอเมริกาคงอันดับความเห็น "ซื้อ" และราคาเป้าหมาย 2,500 ดอลลาร์ โดยราคาเป้าหมายอ้างอิงจากประมาณการกำไรต่อหุ้น (EPS) ปีปฏิทิน 2027 ที่คาดการณ์ไว้ประมาณ 255 ดอลลาร์ คูณด้วยประมาณ 10 เท่า ซึ่งเป็นระดับเดียวกับค่าเฉลี่ยของกลุ่มผู้ผลิตหน่วยความจำทั่วโลก

การเปลี่ยนแปลงที่แท้จริงคือ Sandisk พยายามพิสูจน์ว่าตนไม่ใช่เพียงหุ้นวัฏจักรที่ผันผวนตามราคา NAND อีกต่อไป สัญญาระยะยาวกับลูกค้าช่วยเพิ่มความชัดเจนของปริมาณการจัดส่งและราคาในอนาคต ขณะที่การประมวลผล AI สร้างแหล่งความต้องการใหม่สำหรับ Flash หากอัตรากำไรที่สูงสามารถรักษาไว้ได้ กระแสเงินสดอิสระจำนวนมากอาจถูกแปลงเป็นการซื้อหุ้นคืนและการตอบแทนผู้ถือหุ้นเพิ่มเติม

แต่สิ่งนี้ยังไม่ใช่กระแสเงินสดที่เกิดขึ้นจริงแล้ว อัตรากำไรขั้นต้น 80% อัตรากระแสเงินสดอิสระหลังปรับปรุง 50% และกระแสเงินสดสะสมประมาณ 1 แสนล้านดอลลาร์ ยังคงต้องอาศัยการเติบโตอย่างต่อเนื่องของความต้องการ AI การปฏิบัติตามข้อผูกพันในการจัดซื้อของลูกค้า และการที่อุปทานในอุตสาหกรรมต้องไม่ขยายตัวอย่างมีนัยสำคัญอีกครั้ง

กระแสเงินสดประมาณ 1 แสนล้านดอลลาร์ในสามปี หนุนราคาเป้าหมาย 2,500 ดอลลาร์

เป้าหมายระยะยาวปีงบการเงิน 2028 ถึง 2030 ที่ฝ่ายบริหารของ Sandisk ระบุประกอบด้วย: รายได้เติบโตเฉลี่ยต่อปีระดับเลขสองหลักช่วงกลางถึงสูง อัตรากำไรขั้นต้นที่ไม่เป็นไปตาม GAAP ประมาณ 80% อัตรากำไรจากการดำเนินงานที่ไม่เป็นไปตาม GAAP ประมาณ 75% อัตรากระแสเงินสดอิสระหลังปรับปรุงประมาณ 50% และความเข้มข้นของเงินทุน (Capital Intensity) คงที่ที่ระดับเปอร์เซ็นต์เลขหลักเดียวช่วงกลางของรายได้

ซานดิสก์ประกาศเป้าหมายทางการเงินระยะยาวสำหรับปีงบประมาณ 2028 ถึง 2030 โดยมีอัตรากำไรขั้นต้นที่ไม่ใช่ GAAP ประมาณ 80% และอัตรากระแสเงินสดอิสระหลังปรับปรุงประมาณ 50%

ภายใต้กรอบนี้ ธนาคารอเมริกา (BofA) คาดการณ์ว่ารายได้ของซานดิสก์ในปีงบประมาณ 2028 ถึง 2030 จะอยู่ที่ประมาณ 61,000 ล้านดอลลาร์ 70,000 ล้านดอลลาร์ และ 81,000 ล้านดอลลาร์ตามลำดับ คำนวณจากอัตรากระแสเงินสดอิสระหลังปรับปรุงประมาณ 50% กระแสเงินสดอิสระในสามปีจะอยู่ที่ประมาณ 30,000 ล้านดอลลาร์ 35,000 ล้านดอลลาร์ และ 40,000 ล้านดอลลาร์ รวมประมาณ 105,000 ล้านดอลลาร์

ธนาคารอเมริกาคำนวณจากแนวทางระยะยาวของซานดิสก์ว่า กระแสเงินสดอิสระรวมในปีงบประมาณ 2028 ถึง 2030 จะอยู่ที่ประมาณ 100,000 ล้านดอลลาร์

ควรสังเกตว่า ตัวเลขประมาณ 100,000 ล้านดอลลาร์ไม่ใช่คำมั่นสัญญากระแสเงินสดที่บริษัทให้ไว้โดยตรง แต่เป็นการคำนวณของธนาคารอเมริกาจากเป้าหมายการเติบโตของรายได้และอัตรากระแสเงินสดอิสระของฝ่ายบริหาร

หากกระแสเงินสดเหล่านี้ถูกนำไปใช้ในการซื้อหุ้นคืนจำนวนมาก ผลกระทบจะมีความสำคัญอย่างยิ่ง ธนาคารอเมริกาประเมินว่า กระแสเงินสดประมาณ 100,000 ล้านดอลลาร์เทียบเท่ากับเกือบครึ่งหนึ่งของมูลค่าตลาดปัจจุบันของซานดิสก์ ณ วันนักลงทุนสัมพันธ์ วงเงินซื้อหุ้นคืนที่เหลืออยู่ของบริษัทอยู่ที่ประมาณ 15,500 ล้านดอลลาร์

ราคาเป้าหมาย 2,500 ดอลลาร์ของธนาคารอเมริกาอ้างอิงจากประมาณ 10 เท่าของกำไรต่อหุ้น (EPS) ที่คาดการณ์ในปีปฏิทิน 2027 ซึ่งอยู่ที่ประมาณ 255 ดอลลาร์ ตารางรายงานแสดงให้เห็นว่า ตามรอบปีงบประมาณของซานดิสก์ การคาดการณ์ EPS สำหรับปีงบประมาณ 2027 และ 2028 อยู่ที่ 233.85 ดอลลาร์และ 248.16 ดอลลาร์ตามลำดับ

ธนาคารอเมริกาคาดการณ์ว่า EPS ปีงบประมาณ 2027 ของซานดิสก์จะอยู่ที่ 233.85 ดอลลาร์ โดยมีอัตราผลตอบแทนกระแสเงินสดอิสระที่ 11.9%

แบบจำลองระยะยาวนี้ยังไม่ได้รวมถึงการมีส่วนร่วมที่เป็นไปได้ของ HBF กล่าวอีกนัยหนึ่ง การประเมินมูลค่าปัจจุบันของธนาคารอเมริกาส่วนใหญ่เดิมพันว่าธุรกิจ NAND ที่มีอยู่จะสร้างแพลตฟอร์มกำไรที่สูงขึ้นและมีเสถียรภาพมากขึ้นภายใต้การสนับสนุนของความต้องการ AI สัญญาระยะยาว และวินัยด้านทุน แทนที่จะพึ่งพาผลิตภัณฑ์ใหม่ที่ยังไม่ได้ผลิตจำนวนมาก

ปัญหาคือ อุตสาหกรรม NAND ในอดีตมีความผันผวนตามวัฏจักรอย่างชัดเจน อัตรากำไรขั้นต้น 80% และอัตรากระแสเงินสดอิสระหลังปรับปรุง 50% สูงกว่าระดับวัฏจักรแบบดั้งเดิมมาก ซึ่งต้องอาศัยความต้องการที่แข็งแกร่งกว่าอุปทานใหม่ที่เพิ่มเข้ามาอย่างต่อเนื่อง และยังต้องให้ลูกค้ายินดีจ่ายราคาที่สูงขึ้นสำหรับการจัดหาที่มีเสถียรภาพในระยะยาว

939 พันล้านดอลลาร์สัญญาระยะยาวเพิ่มความชัดเจน แต่ไม่ได้กำจัดวั并รอบ

เครื่องมือหลักของ SanDisk ในการลดความผันผวนของธุรกิจ NAND คือสัญญาโมเดลธุรกิจรูปแบบใหม่ที่บริษัทเรียกว่า NBM

ณ วันนักลงทุนสัมพันธ์ บริษัทได้ลงนามสัญญา NBM ระยะหลายปีกับลูกค้า 8 ราย รวมถึงผู้ให้บริการคลาวด์ไฮเปอร์สเกลของสหรัฐฯ 3 ราย สัญญาที่เกี่ยวข้องครอบคลุมปริมาณการจัดส่ง NAND ประมาณครึ่งหนึ่งของปีงบประมาณ 2027 และประมาณสองในสามของปีงบประมาณ 2028 ของ SanDisk

มูลค่ารวมของสัญญาจากลูกค้า 8 รายอยู่ที่ 939 พันล้านดอลลาร์ ภาระผูกพันที่เหลืออยู่ 911 พันล้านดอลลาร์ และการค้ำประกันทางการเงินรวม 165 พันล้านดอลลาร์ ในจำนวนนี้ประมาณ 25 พันล้านดอลลาร์เป็นยอดเงินสด ส่วนที่เหลือส่วนใหญ่ถือครองหรือจัดหาโดยสถาบันการเงินบุคคลที่สาม ลูกค้าสองรายได้ขยายสัญญาเพิ่มเติม โดย延长ระยะเวลาความร่วมมือหรือเพิ่มปริมาณการจัดซื้อ

ราคาของสัญญา NBM ประกอบด้วยส่วนคงที่และส่วนผันแปร โดยราคาผันแปรมีเพดานบนและล่าง ฝ่ายบริหารระบุว่าราคาขั้นต่ำถูกออกแบบมาให้สามารถรองรับอัตรากำไรขั้นต้นประมาณ 80% แม้จะดำเนินการตามราคาพื้นก็ตาม อายุเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของสัญญาเกิน 4 ปี โดยยาวที่สุดถึง 5 ปี

สำหรับ SanDisk โครงสร้างสัญญานี้ช่วย锁定ปริมาณการจัดส่ง ช่วงราคา และความมุ่งมั่นของลูกค้าล่วงหน้า ลดผลกระทบของความผันผวนของราคาสปอตต่องบการเงิน สำหรับลูกค้าดาต้าเซ็นเตอร์ AI สัญญาระยะยาวช่วยเพิ่มความแน่นอนของอุปทาน Flash

แต่ NBM ไม่ใช่ประกันที่ทำให้ SanDisk ภูมิคุ้มกันต่อวั并รอบ

บริษัทยังคงให้บริการลูกค้าที่ไม่ใช่ NBM และปริมาณการจัดส่งและราคาของธุรกิจเหล่านี้ยังคงเปลี่ยนแปลงตามตลาด การค้ำประกันทางการเงิน 165 พันล้านดอลลาร์ยังต่ำกว่ามูลค่ารวมของสัญญา 939 พันล้านดอลลาร์อย่างชัดเจน จึงไม่สามารถตีความง่ายๆ ว่ารายได้ทั้งหมดได้รับการค้ำประกันด้วยเงินสดแล้ว

หากผู้ให้บริการคลาวด์ชะลอรายจ่ายด้านทุน ลูกค้าปรับจังหวะการจัดซื้อ หรือผู้ผลิตจีนและคู่แข่งรายอื่นขยายอุปทาน ราคา NAND และอัตรากำไรอาจลดลงอีก NBM เพิ่มความชัดเจนของธุรกิจในสองปีข้างหน้า แต่ยังไม่สามารถพิสูจน์ได้ว่าวั并รอบ NAND ได้หายไปแล้ว

AI Inference กำลังผลักดัน Flash ไปสู่แกนกลางของโครงสร้างพื้นฐาน

อีกหนึ่งสมมติฐานของโมเดลระยะยาวของ Bank of America คือ AI Inference จะเพิ่มความต้องการ Flash ในดาต้าเซ็นเตอร์อย่างมีนัยสำคัญ

รายงานคาดการณ์ว่าดาต้าเซ็นเตอร์จะแซงหน้าอุปกรณ์ผู้บริโภคและอุปกรณ์边缘 กลายเป็นแอปพลิเคชันที่ใหญ่ที่สุดของ Flash ภายในปี 2026 เมื่อปริมาณงาน AI เปลี่ยนจากการฝึกอบรมแบบรวมศูนย์ไปสู่การอนุมานขนาดใหญ่ การให้บริการโมเดล ฐานข้อมูลเวกเตอร์ แคช จุดตรวจสอบ บันทึก และการเรียกข้อมูล จะเพิ่มความต้องการพื้นที่จัดเก็บประสิทธิภาพสูงและความจุสูงทั้งหมด

ในสถานการณ์นี้ Flash ไม่ได้เป็นเพียงส่วนจัดเก็บข้อมูลทั่วไปในเซิร์ฟเวอร์อีกต่อไป แต่จะส่งผลโดยตรงต่อปริมาณการรับส่งข้อมูล ความเร็วในการตอบสนอง และประสิทธิภาพการใช้งานของโครงสร้างพื้นฐาน AI

ความสามารถในการแข่งขันของ SanDisk เริ่มต้นจากการบูรณาการในแนวดิ่ง บริษัทครอบคลุมทรัพย์สินทางปัญญาของ NAND การผลิตต้นน้ำ การออกแบบระบบ การผลิตปลายน้ำ และช่องทางการจัดจำหน่าย ซึ่งช่วยลดการสูญเสียกำไรระหว่างขั้นตอนต่างๆ ในห่วงโซ่อุตสาหกรรม ข้อตกลงร่วมทุนกับ Kioxia ได้ขยายออกไปจนถึงปี 2034 โดยทั้งสองฝ่ายรวมกันครองส่วนแบ่งประมาณหนึ่งในสามของตลาด NAND ทั่วโลก

ประสิทธิภาพด้านทุนก็เป็นเงื่อนไขสำคัญที่ทำให้โมเดลระยะยาวยังคงใช้ได้ SanDisk คาดการณ์ว่าตั้งแต่ BiCS5 ถึง BiCS11 ซึ่งเป็นผลิตภัณฑ์ห้ารุ่น ปริมาณบิตต่อเวเฟอร์จะเพิ่มขึ้นเฉลี่ย 54% ต่อรุ่น ซึ่งสอดคล้องกับอัตราการเติบโตของผลิตภาพต่อปีประมาณ 27%

ระหว่างปี 2021 ถึง 2025 ระบบร่วมทุนระหว่าง SanDisk และ Kioxia ใช้เพียงประมาณ 13% ของรายจ่ายด้านทุนทั้งหมดในอุตสาหกรรม แต่กลับสร้างอุปทาน NAND ได้ประมาณ 29% ในปี 2025 เงินทุนที่อุตสาหกรรมต้องใช้ต่อหน่วยความจุที่เพิ่มขึ้นนั้นสูงกว่าระบบร่วมทุนนี้ประมาณ 2.6 เท่า

ซึ่งหมายความว่า หาก AI ยังคงผลักดันความต้องการผลิตภัณฑ์ NAND มูลค่าสูงอย่างต่อเนื่อง และ SanDisk สามารถขยายอุปทานที่มีประสิทธิภาพด้วยความเข้มข้นของทุนที่ต่ำลง อัตรากำไรของบริษัทก็อาจสูงกว่าระดับวัฏจักรแบบดั้งเดิมในระยะยาว

ในทางกลับกัน หากอุปทานใหม่เพิ่มขึ้นเร็วกว่าความต้องการ โดยเฉพาะเมื่อผู้ผลิตจีนขยายกำลังการผลิตและสร้างแรงกดดันด้านราคาอีกครั้ง กระแสเงินสดอิสระประมาณ 100,000 ล้านดอลลาร์ก็อาจเปลี่ยนจากการคาดการณ์แพลตฟอร์มระยะยาวกลับไปเป็นสมมติฐานจุดสูงสุดของวัฏจักร

HBF ให้ upside เพิ่มเติม แต่ยังไม่เข้าสู่โมเดลทางการเงิน

HBF เป็นอีกมิติหนึ่งของจินตนาการในเรื่องราวระยะยาวของ SanDisk แต่ในปัจจุบันยังไม่ใช่แกนหลักที่สนับสนุนราคาเป้าหมาย 2,500 ดอลลาร์

HBF คือ High Bandwidth Flash Memory ซึ่งมีเป้าหมายในการให้ความจุในการจัดเก็บที่มากขึ้นพร้อมกับความเร็วในการเข้าถึงข้อมูลที่เร็วขึ้น ทำให้ Flash เข้าใกล้ชั้นการคำนวณและหน่วยความจำของระบบอนุมาน AI มากขึ้น

SanDisk ได้เสร็จสิ้นการผลิตชิปหน่วยความจำ HBF ตัวแรกแล้ว และคาดว่าตัวอย่างผลิตภัณฑ์ HBF รุ่นแรกที่มุ่งเป้าไปที่การอนุมาน AI จะเปิดตัวในปี 2027 รายงานจาก Bank of America ระบุว่าพันธมิตรเทคโนโลยี HBF ในปัจจุบันประกอบด้วย SanDisk, SK Hynix, Google และ Tenstorrent โดย Meta เพิ่งเข้าร่วมเมื่อไม่นานมานี้

หากประสิทธิภาพของผลิตภัณฑ์ การปรับตัวเข้ากับระบบ และการตรวจสอบความถูกต้องจากลูกค้าดำเนินไปอย่างราบรื่น HBF อาจทำให้ Flash ก้าวเข้าสู่สถาปัตยกรรมการอนุมาน AI มากขึ้น นอกเหนือจากการจัดเก็บข้อมูลแบบดั้งเดิม และกลายเป็นแหล่งรายได้เพิ่มเติมนอกเหนือจากธุรกิจ NAND ที่มีอยู่

อย่างไรก็ตาม ตัวอย่างผลิตภัณฑ์ไม่ได้หมายถึงรายได้ในระดับ规模化 สินค้ายังต้องผ่านการยืนยันจากลูกค้า การปรับระบบให้เข้ากัน การลดต้นทุน และการเพิ่มกำลังการผลิตอย่างค่อยเป็นค่อยไป ก่อนที่จะส่งผลกระทบอย่างเป็นรูปธรรมต่อผลประกอบการทางการเงิน โมเดลระยะยาว FY2028 ถึง FY2030 ของ SanDisk ในปัจจุบันยังไม่ได้รวมการมีส่วนร่วมของ HBF เข้าไป ดังนั้นมันจึงใกล้เคียงกับตัวเลือกที่มีศักยภาพในการสร้าง upside มากกว่า ไม่ใช่ธุรกิจที่สามารถรองรับกระแสเงินสดได้แล้วในตอนนี้

การที่ SanDisk จะเปลี่ยนจากหุ้นวัฏจักร NAND ไปเป็นวัวเงินสดด้านการจัดเก็บข้อมูล AI ได้หรือไม่ ท้ายที่สุดแล้วขึ้นอยู่กับสามปัจจัย: ความต้องการอินเฟอเรนซ์ของ AI จะสามารถดูดซับอุปทานใหม่ที่เพิ่มเข้ามาได้อย่างต่อเนื่องหรือไม่ สัญญาระยะยาว NBM จะสามารถดำเนินการตามราคาปัจจุบันและปริมาณการซื้อที่ตกลงกันไว้ได้หรือไม่ และบริษัทจะสามารถรักษาวินัยด้านการใช้จ่ายทุนในช่วงที่มีอัตรากำไรสูงต่อไปได้หรือไม่

หากปัจจัยใดปัจจัยหนึ่งอ่อนแอลง การประเมินกระแสเงินสดอิสระประมาณ 1 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงสามปี อาจถอยกลับจากโมเดลระยะยาวที่มีความชัดเจนสูงไปสู่สมมติฐานจุดสูงสุดของวัฏจักรอีกครั้ง

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia