TL;DR

· โกลด์แมน แซคส์ คงอันดับ "ซื้อ" สำหรับหุ้นแซนดิสก์ พร้อมราคาเป้าหมาย 2,200 ดอลลาร์ คิดเป็น upside 63.7% จากราคาปิดวันที่ 12 สิงหาคม

· แกนหลักของการประเมินมูลค่าคือเป้าหมายอัตรากำไรขั้นต้นประมาณ 80% ในช่วง FY2028 ถึง FY2030 และความชัดเจนของรายได้และราคาจากสัญญาลูกค้าระยะยาวมูลค่า 94,000 ล้านดอลลาร์

· การใช้จ่ายด้านทุนต่ำและวงเงินซื้อหุ้นคืนที่เหลืออยู่ 15,500 ล้านดอลลาร์有望ช่วยเพิ่ม EPS แต่สัญญาระยะยาวยังไม่เพียงพอที่จะขจัดวัฏจักร NAND ได้อย่างสิ้นเชิง

· HBF มอบพื้นที่จินตนาการเพิ่มเติมสำหรับการจัดเก็บข้อมูลใน AI inference แต่ตัวอย่างผลิตภัณฑ์ชุดแรกคาดว่าจะเปิดตัวไม่ก่อนปี 2027

หลังจากแซนดิสก์จัดงาน Investor Day ประจำปี 2026 เมื่อวันที่ 13 สิงหาคม โกลด์แมน แซคส์คงอันดับ "ซื้อ" และราคาเป้าหมาย 12 เดือนที่ 2,200 ดอลลาร์ เทียบกับราคาปิดวันที่ 12 สิงหาคมที่ 1,344.29 ดอลลาร์ คิดเป็น upside ประมาณ 63.7%

สิ่งที่หนุนราคาเป้าหมายสูงนี้ไม่ใช่เพียงราคา NAND ที่ยังอยู่ในระดับสูงเท่านั้น โกลด์แมนให้ความสำคัญมากขึ้นกับความพยายามของแซนดิสก์ในการลดความผันผวนของวัฏจักรธุรกิจหน่วยความจำแบบดั้งเดิมผ่านสัญญาลูกค้าระยะยาว การใช้จ่ายด้านทุนต่ำ และการซื้อหุ้นคืนขนาดใหญ่ พร้อมเปลี่ยนกำไรที่สูงให้เป็นกระแสเงินสดอิสระที่มั่นคงยิ่งขึ้น

บริษัทกำหนดเป้าหมายระยะยาว FY2028 ถึง FY2030 ที่ค่อนข้าง aggressive: การเติบโตของรายได้维持在ประมาณ 15% ถึง 19% อัตรากำไรขั้นต้นแบบ non-GAAP ประมาณ 80% อัตรากำไรจากการดำเนินงานแบบ non-GAAP ประมาณ 75% อัตรากระแสเงินสดอิสระหลังปรับปรุงประมาณ 50% และความเข้มข้นของการใช้จ่ายด้านทุน控制在ระดับหลักเดียวตอนกลาง

เป้าหมายชุดนี้จะสำเร็จได้หรือไม่ กุญแจสำคัญไม่ได้อยู่ที่ว่าราคา NAND จะขึ้นตลอดไปหรือไม่ แต่อยู่ที่ว่าแซนดิสก์จะใช้สัญญาระยะยาวรักษาระดับราคาและความต้องการขั้นต่ำได้หรือไม่ จากนั้นใช้ประสิทธิภาพการผลิตเพื่อเปลี่ยนกำไรให้มากขึ้นเป็นผลตอบแทนแก่ผู้ถือหุ้น

ราคาเป้าหมาย 2,200 ดอลลาร์ พนันว่ากำไรสูงจะคงอยู่ได้ในระยะยาวหรือไม่

ราคาเป้าหมาย 2,200 ดอลลาร์ของโกลด์แมน อ้างอิงจาก P/E 20 เท่าและ EPS ปกติที่ 110 ดอลลาร์

ณ เวลาที่ออกรายงาน โกลด์แมนระบุว่าราคาหุ้นแซนดิสก์ปรับขึ้นประมาณ 15% หลังงาน Investor Day แต่เชื่อว่าเป้าหมายทางการเงินระยะยาวที่สูงกว่าคาด นโยบายคืนทุน และศักยภาพเทคโนโลยี HBF ยังไม่ถูกรวมเข้าไปในการประเมินมูลค่าอย่างเต็มที่

ตามแบบจำลองของโกลด์แมน แซคส์ รายได้ของแซนดิสก์จะเพิ่มขึ้นจาก 20,248 ล้านดอลลาร์สหรัฐในปีงบประมาณ 2026 เป็น 71,041 ล้านดอลลาร์สหรัฐในปีงบประมาณ 2028 ขณะที่กำไรต่อหุ้น (EPS) จะเพิ่มขึ้นจาก 70.16 ดอลลาร์สหรัฐเป็น 284.98 ดอลลาร์สหรัฐ ในช่วงเวลาเดียวกัน อัตราส่วน EV/EBITDA จะลดลงจาก 6.3 เท่าเป็น 2.5 เท่า และอัตราผลตอบแทนจากกระแสเงินสดอิสระจะเพิ่มขึ้นจาก 13.4% เป็น 19.5%

อย่างไรก็ตาม EPS ใกล้ระดับ 285 ดอลลาร์สหรัฐในปีงบประมาณ 2028 ไม่ใช่ฐานกำไรที่โกลด์แมน แซคส์ใช้โดยตรงในการกำหนดราคาเป้าหมาย โกลด์แมนใช้ EPS ปกติที่ 110 ดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งหมายความว่าการประเมินมูลค่าของพวกเขาได้คิดลดส่วนลดบางส่วนจากระดับกำไร NAND ที่สูงในปัจจุบันแล้ว

สิ่งที่จริงๆ แล้วมีความเสี่ยงสูงคือเป้าหมายระยะยาวของแซนดิสก์เอง อัตรากำไรขั้นต้นประมาณ 80% และอัตรากำไรจากการดำเนินงาน 75% สะท้อนว่าบริษัทเชื่อว่าความสามารถในการทำกำไรในปัจจุบันไม่ได้มาจากการปรับขึ้นราคาในระยะสั้นเพียงอย่างเดียว แต่อาจคงอยู่ต่อไปได้ผ่านข้อตกลงกับลูกค้า การผสมผสานผลิตภัณฑ์ และประสิทธิภาพการผลิต

นี่คือแก่นกลางของข้อโต้แย้งในตลาด: แซนดิสก์กำลังอยู่ในช่วงขาขึ้นของวัฏจักร NAND เท่านั้น หรือได้สร้างโมเดลธุรกิจใหม่ที่สามารถลดความผันผวนของวัฏจักรได้แล้ว?

ข้อตกลงระยะยาวมูลค่า 94,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ กำหนดเพดานขั้นต่ำสำหรับรายได้และราคา

แกนกลางของโมเดลธุรกิจใหม่ของแซนดิสก์คือ NBM หรือข้อตกลงลูกค้าหลายปี

ตามที่บริษัทเปิดเผย มูลค่ารวมตามสัญญาของข้อตกลงเหล่านี้คำนวณจากราคาขั้นต่ำตามสัญญาอยู่ที่ประมาณ 94,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีภาระผูกพันที่ต้องปฏิบัติตามที่เหลืออยู่ประมาณ 91,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ครอบคลุมลูกค้า 8 ราย และรวมถึงการค้ำประกันทางการเงินประมาณ 16,500 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ในกลุ่มลูกค้าประกอบด้วยผู้ให้บริการคลาวด์ไฮเปอร์สเกลของสหรัฐฯ 3 ราย โดยระยะเวลาเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของสัญญาอยู่ที่ประมาณ 4 ปี

ข้อตกลงเหล่านี้เพิ่มความชัดเจนของปริมาณการจัดส่งในอนาคต แซนดิสก์คาดว่าปริมาณการจัดส่งตามแผนในปีงบประมาณ 2027 ประมาณ 50% จะถูกครอบคลุมโดย NBM และในปีงบประมาณ 2028 สัดส่วนความครอบคลุมจะอยู่ที่ประมาณสองในสาม

วิธีการกำหนดราคาก็แตกต่างจากการซื้อขายในตลาดสปอตแบบดั้งเดิม สัญญาระยะใกล้มักใช้ราคาคงที่ ในขณะที่ปีที่ไกลออกไปจะมีการกำหนดเพดานราคาขั้นต่ำและสูงสุด ตามเกณฑ์ที่บริษัทให้ไว้ในวันนักลงทุน แม้จะดำเนินการตามราคาขั้นต่ำตามสัญญา อัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจที่เกี่ยวข้องก็ยังคงอยู่ที่ประมาณ 80%

ซึ่งหมายความว่าภายใต้การดำเนินการตามสัญญาตามปกติ แซนดิสก์จะไม่เปิดรับความผันผวนของราคาสปอต NAND อย่างเต็มที่อีกต่อไป และเพดานขั้นต่ำของรายได้และกำไรจะชัดเจนกว่าในอดีต

อย่างไรก็ตาม โกลด์แมน แซคส์ไม่ได้ยืนยันโดยตรงว่าข้อตกลงระยะยาวได้ขจัดวัฏจักรอุตสาหกรรมแล้ว รายงานระบุชัดเจนว่า NBM จะสามารถบรรเทาวัฏจักร NAND ได้จริงหรือไม่ยังคงต้องรอการพิสูจน์ และผลกระทบของมันต้องใช้เวลานานกว่าจะสะท้อนในการประเมินมูลค่าหุ้น

ข้อตกลงระยะยาวล็อกเฉพาะลูกค้าบางส่วน ปริมาณการจัดส่ง และช่วงราคา ไม่ใช่ตลาด NAND ทั้งหมด ในปีงบประมาณ 2027 และ 2028 ยังคงมีแผนการจัดส่งประมาณ 50% และหนึ่งในสามตามลำดับที่ยังไม่ครอบคลุม การขยายตัวของอุปทาน อุปสงค์ที่ลดลง และการเปลี่ยนแปลงจังหวะการจัดซื้อของลูกค้า ยังคงส่งผลกระทบต่อราคาโดยรวมและกำไรได้

ดังนั้น สัญญามูลค่า 94,000 ล้านดอลลาร์จึง更像是สร้างเบาะรองรับให้กับวงจร มากกว่าจะทำให้วงจรหายไปโดยสิ้นเชิง

ค่าใช้จ่ายด้านทุนต่ำและการซื้อหุ้นคืน เปลี่ยนกำไรให้เป็น EPS

นอกจากข้อตกลงระยะยาวแล้ว ข้อได้เปรียบอีกประการของ SanDisk มาจากประสิทธิภาพด้านทุนในการผลิต

การจัดตั้งกิจการร่วมค้าระหว่าง SanDisk และ Kioxia ได้ขยายออกไปจนถึงปี 2034 บริษัทระบุว่า ระหว่างปี 2021 ถึง 2025 ระบบกิจการร่วมค้า SanDisk-Kioxia มีส่วนสนับสนุนการเติบโตของบิตในอุตสาหกรรมถึง 29% แต่คิดเป็นเพียง 13% ของค่าใช้จ่ายด้านทุนในอุตสาหกรรมในช่วงเวลาเดียวกัน

เมื่อคำนวณจากเงินทุนที่ต้องใช้ต่อการเพิ่มผลผลิต 1EB ในปี 2025 ค่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรมอยู่ที่ประมาณ 2.7 เท่าของระบบ SanDisk-Kioxia บริษัทคาดว่าการเพิ่มผลผลิตต่อเวเฟอร์ ปรับปรุงประสิทธิภาพการผลิต และใช้ประโยชน์จากอุปกรณ์และห้องสะอาดที่มีอยู่ให้เต็มที่มากขึ้น จะสามารถรักษาการเติบโตของบิตในระดับเลขสองหลักกลางๆ ขณะที่ควบคุมความเข้มข้นของค่าใช้จ่ายด้านทุนให้อยู่ที่เปอร์เซ็นต์เลขหลักเดียวกลางๆ ของรายได้

จุดนี้สำคัญเป็นพิเศษสำหรับบริษัทหน่วยความจำ ผู้ผลิต NAND แบบดั้งเดิมมักต้องใช้ค่าใช้จ่ายด้านทุนจำนวนมากในช่วงขาขึ้นของวงจร และกำลังการผลิตใหม่ที่เพิ่มเข้ามาอาจทำให้เกิดอุปทานล้นเกินในภายหลัง ความเข้มข้นของค่าใช้จ่ายด้านทุนที่ต่ำกว่าหมายความว่า หากเป้าหมายกำไรของ SanDisk เป็นจริง เงินสดจะยังคงอยู่ในบริษัทมากขึ้น แทนที่จะถูกนำกลับไปลงทุนในรอบการขยายกำลังการผลิตถัดไป

SanDisk ได้กำหนดลำดับการจัดสรรทุนไว้อย่างชัดเจนแล้ว: อันดับแรก รักษาความเป็นผู้นำทางเทคโนโลยีและลงทุนในธุรกิจ อันดับที่สอง รักษางบดุลที่ปลอดหนี้และมีเงินสดเพียงพอ จากนั้นจึงคืนเงินสดส่วนเกินหลังหักการลงทุนซ้ำในธุรกิจจากกระแสเงินสดอิสระให้แก่ผู้ถือหุ้น 100% โดยวิธีที่ให้ความสำคัญเป็นอันดับแรกคือการซื้อหุ้นคืน

คณะกรรมการบริษัทก่อนหน้านี้อนุมัติการซื้อหุ้นคืนมูลค่า 6,000 ล้านดอลลาร์ และได้ดำเนินการไปแล้วประมาณ 4,500 ล้านดอลลาร์ หลังจากการอนุมัติเพิ่มเติมอีก 14,000 ล้านดอลลาร์ วงเงินซื้อหุ้นคืนที่เหลืออยู่ประมาณ 15,500 ล้านดอลลาร์

หากอัตรากระแสเงินสดอิสระหลังปรับปรุงสามารถเข้าใกล้ 50% ได้จริง การซื้อหุ้นคืนอย่างต่อเนื่องจะลดจำนวนหุ้นหมุนเวียนและขยายกำไรต่อหุ้นให้มากขึ้น แต่การซื้อหุ้นคืนเป็นเพียงวิธีการจัดสรรกระแสเงินสด ไม่สามารถแทนที่เป้าหมายการดำเนินงานได้เอง เฉพาะเมื่อกำไรและกระแสเงินสดอิสระเกิดขึ้นจริงอย่างต่อเนื่อง การสนับสนุนต่อมูลค่าประเมินจากการซื้อหุ้นคืนจึงจะยั่งยืน

HBF เปิดพื้นที่การอนุมาน AI แต่ยังห่างไกลจากการแปลงเป็นรายได้

นอกเหนือจาก NAND แบบดั้งเดิม SanDisk ยังพยายามเข้าสู่กลุ่มธุรกิจจัดเก็บข้อมูลที่มีมูลค่าสูงกว่าในระบบ AI Inference ผ่าน HBF หรือ High Bandwidth Flash

เมื่อความยาวของ Context ในโมเดลเพิ่มขึ้นและห่วงโซ่การ Inference ยาวขึ้น KV Cache จำเป็นต้องจัดเก็บและเรียกใช้ผลการคำนวณขั้นกลางได้มากขึ้นและเร็วขึ้น GPU ไม่เพียงต้องการพลังประมวลผลเท่านั้น แต่ยังต้องการความจุในการจัดเก็บที่มากขึ้นและแบนด์วิธการอ่านข้อมูลที่สูงขึ้น SanDisk เรียกปัญหานี้ว่า "กำแพงหน่วยความจำ" (Memory Wall) ใน AI Inference

บริษัทคาดการณ์ว่าภายในปี 2032 ตลาดรวมที่เข้าถึงได้ (TAM) ของการจัดเก็บข้อมูลในศูนย์ข้อมูล AI จะสูงถึง 1.2ZB โดย KV Cache คิดเป็นประมาณ 35%

HBF พยายามเติมเต็มช่องว่างระหว่าง HBM และ SSD ตามแนวคิดทางเทคนิคของ SanDisk HBF สามารถให้แบนด์วิธการอ่านที่ใกล้เคียงกับ HBM ขณะที่เพิ่มความจุได้ 8 ถึง 16 เท่าของ HBM

ในการจำลองของ SanDisk เอง สถาปัตยกรรม HBF-only สามารถสร้าง Token เอาต์พุตเท่ากันได้ด้วยความจุ GPU ประมาณครึ่งหนึ่งของโซลูชัน HBM-only หากผลลัพธ์นี้สามารถทำซ้ำได้ในระบบจริง HBF ไม่เพียงเพิ่มความจุในการจัดเก็บ แต่ยังอาจลดจำนวน GPU ที่จำเป็นสำหรับ AI Inference และค่าใช้จ่ายด้านทุนโดยรวม

แต่ข้อมูลเหล่านี้ส่วนใหญ่มาจากการจำลองของบริษัท ยังไม่เท่ากับการยืนยันผ่านการปรับใช้กับลูกค้าจริง รายงานของ Goldman Sachs ระบุว่าผลิตภัณฑ์ HBF รุ่นแรกของ SanDisk เสร็จสิ้นการ Tape-out แล้ว และตัวอย่างชุดแรกคาดว่าจะเปิดตัวในปี 2027 หลังจากนั้นยังต้องผ่านการรับรองจากลูกค้า การปรับสถาปัตยกรรมระบบ การประเมินต้นทุน และการเพิ่มกำลังการผลิตเชิงพาณิชย์

ดังนั้น HBF จึงเหมาะที่จะมองเป็นออปชันระยะยาวที่ให้ upside ต่อมูลค่าบริษัทของ SanDisk มากกว่าจะเป็นธุรกิจขนาดใหญ่ที่สามารถนับรวมเป็นรายได้ในระยะใกล้ได้แล้ว

Goldman Sachs มองบวก แต่ข้อตกลงระยะยาวยังต้องผ่านการพิสูจน์ตามวัฏจักร

Goldman Sachs ยังคงมองบวกต่อ SanDisk เนื่องจากประการแรก อุปทาน NAND ใหม่ในระยะใกล้มีจำกัด และพอร์ตโฟลิโอผลิตภัณฑ์และโครงสร้างลูกค้าของบริษัทยังคงปรับปรุงดีขึ้น ส่วนตรรกะระยะยาวคือข้อตกลง NBM การใช้จ่ายด้านทุนต่ำ และการซื้อหุ้นคืนอาจร่วมกันเพิ่มเสถียรภาพของกำไร

ตรรกะนี้สามารถสรุปได้ว่า ข้อตกลงระยะยาวเพิ่มความชัดเจนของปริมาณการจัดส่งและราคา ประสิทธิภาพการผลิตเปลี่ยนกำไรเป็นกระแสเงินสดอิสระ การซื้อหุ้นคืนเปลี่ยนกระแสเงินสดเป็น EPS และ HBF ให้พื้นที่การเติบโตเพิ่มเติมสำหรับการจัดเก็บข้อมูลใน AI Inference

แต่ทุกขั้นตอนในห่วงโซ่นี้ยังต้องได้รับการพิสูจน์

แม้ NBM จะครอบคลุมประมาณ 50% ของปริมาณการจัดส่งตามแผนใน FY2027 และประมาณสองในสามใน FY2028 แต่ธุรกิจที่เหลือยังคงได้รับผลกระทบจากราคา NAND และจังหวะการจัดซื้อของลูกค้า คู่แข่งอย่าง YMTC ยังคงเดินหน้าแผนงานเทคโนโลยีของตน ซึ่งอาจเปลี่ยนแปลงโครงสร้างอุปทาน ราคา และส่วนแบ่งตลาดของอุตสาหกรรมได้

ประมาณ 80% ของอัตรากำไรขั้นต้นระยะยาวไม่สามารถรักษาไว้ได้ด้วยสัญญาเพียงอย่างเดียว แต่ยังต้องพึ่งพาส่วนผสมของผลิตภัณฑ์ ประสิทธิภาพการผลิต และอุปสงค์-อุปทานโดยรวมของ NAND หากราคาในอุตสาหกรรมปรับตัวลงอย่างมีนัยสำคัญ หรือการปฏิบัติตามข้อตกลงของลูกค้าไม่เป็นไปตามที่คาดหวัง เป้าหมายของบริษัทยังคงเผชิญกับแรงกดดันได้

HBF จำเป็นต้องพิสูจน์ว่าการจำลองทางเทคนิคสามารถแปลงเป็นข้อได้เปรียบในการใช้งานจริงได้ จากตัวอย่างในปี 2027 ไปจนถึงรายได้ในระดับ規模 ยังคงมีช่องว่างระหว่างการรับรองจากลูกค้า การสนับสนุนห่วงโซ่อุปทาน และการตรวจสอบต้นทุนในระดับระบบ

ดังนั้น รายงานฉบับนี้ไม่ได้ให้ข้อสรุปว่า "วัฏจักร NAND สิ้นสุดลงแล้ว" แต่เป็นการประเมินความยืดหยุ่นสูงแบบมีเงื่อนไข: หาก SanDisk สามารถปฏิบัติตามข้อตกลงระยะยาวมูลค่า 94,000 ล้านดอลลาร์ตามสัญญา รักษาอัตรากำไรขั้นต้นไว้ที่ประมาณ 80% และควบคุมความเข้มข้นของรายจ่ายลงทุนให้อยู่ในระดับหลักเดียวตอนกลาง ราคาหุ้นปัจจุบันอาจยังประเมินมูลค่ากระแสเงินสดระยะยาวต่ำเกินไป ในทางกลับกัน หากการปฏิบัติตามข้อตกลง อุปสงค์-อุปทานในอุตสาหกรรม หรือการใช้งาน HBF ไม่เป็นไปตามที่คาดหวัง สมมติฐานเชิงบวกที่รวมอยู่ในราคาเป้าหมาย 2,200 ดอลลาร์ก็จะถูกกำหนดราคาใหม่

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia