TL;DR
·ซิตี้ให้เรตติ้ง "ซื้อ" แก่แซนดิสก์ พร้อมราคาเป้าหมาย 2,500 ดอลลาร์ คิดเป็น upside 85.1% จากราคาปิดวันที่ 5 ส.ค.
·ตามข้อมูลที่ฝ่ายบริหารให้กับซิตี้ สัญญาระยะยาวครอบคลุมกำลังการผลิต NAND ประมาณ 50% ของปี FY27 และประมาณสองในสามของปี FY28
·สัญญาที่เกี่ยวข้องคิดเป็นรายได้ขั้นต่ำที่รับประกันประมาณ 9.4 หมื่นล้านดอลลาร์ โดยอัตรากำไรขั้นต้นเมื่อคิดตามราคาพื้นฐานอยู่ที่ประมาณ 80%
·AI inference และรายจ่ายด้านคลาวด์ยังคงหนุนความต้องการ SSD ในศูนย์ข้อมูล แต่การชะลอตัวของราคาที่เพิ่มขึ้น การฟื้นตัวของกำลังการผลิต และการแข่งขันในอุตสาหกรรมยังคงเป็นความเสี่ยงหลัก
·หลังประกาศผลประกอบการแข็งแกร่ง ราคาหุ้นกลับร่วงลง แสดงให้เห็นว่าตลาดหันไปให้ความสนใจกับความยั่งยืนของการเติบโตสูงและอัตรากำไรสูงแล้ว

รายงานการโทรติดตามผลกับฝ่ายบริหารที่ซิตี้เผยแพร่เมื่อวันที่ 5 ส.ค. ให้เรตติ้ง "ซื้อ" แก่แซนดิสก์ พร้อมราคาเป้าหมาย 2,500 ดอลลาร์ คิดจากราคาปิดวันที่ 5 ส.ค. ที่ 1,350.50 ดอลลาร์ ซึ่งสอดคล้องกับผลตอบแทนหุ้นที่คาดหวังที่ 85.1%

ราคาเป้าหมายนี้ไม่ได้หมายความว่าราคาหุ้นแซนดิสก์จะต้องเพิ่มขึ้น 85% อย่างแน่นอน มันตั้งอยู่บนสมมติฐานของซิตี้เกี่ยวกับกำไรในอนาคตและตัวคูณการประเมินมูลค่า และสิ่งที่เรียกว่า " upside" จะเปลี่ยนแปลงไปตามราคาตลาด

ในความเป็นจริง หลังแซนดิสก์ประกาศผลประกอบการแข็งแกร่ง ราคาหุ้นไม่ได้ปรับตัวขึ้นต่อ ตามรายงานของ Reuters ราคาหุ้นของบริษัทร่วงลงถึง 13.3% ระหว่างวันในวันที่ 6 ส.ค. มาอยู่ที่ 1,178 ดอลลาร์ ความกังวลหลักของตลาดอยู่ที่การชะลอตัวของราคา NAND ที่เพิ่มขึ้น และแนวโน้มของบริษัทไม่เป็นไปตามความคาดหวังที่สูงขึ้นซึ่งนักลงทุนตั้งไว้ก่อนหน้านี้

สิ่งที่ควรให้ความสนใจจริงๆ ในรายงานนี้ไม่ใช่แค่ราคาเป้าหมาย 2,500 ดอลลาร์ แต่คือความพยายามของซิตี้ในการนิยามแซนดิสก์ใหม่: ความต้องการจากศูนย์ข้อมูล AI และสัญญาระยะยาว จะทำให้มันได้รับการประเมินมูลค่าที่สูงกว่าหุ้นวัฏจักร NAND แบบดั้งเดิมได้หรือไม่?

การเคลื่อนไหวของราคาหุ้นแซนดิสก์และราคาเป้าหมาย 2,500 ดอลลาร์ของซิตี้ ซิตี้ใช้ราคาปิดวันที่ 5 ส.ค. ที่ 1,350.50 ดอลลาร์เป็นฐาน ให้ราคาเป้าหมาย 2,500 ดอลลาร์ คิดเป็นผลตอบแทนหุ้นที่คาดหวัง 85.1% ที่มา: Citi Research

ผลประกอบการแข็งแกร่ง แต่ทำไมราคาหุ้นถึงร่วงหนัก?

รายได้ไตรมาสที่สี่ของปี FY26 ที่แซนดิสก์ประกาศเมื่อวันที่ 5 ส.ค. อยู่ที่ 8.965 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 51% เมื่อเทียบรายไตรมาส ส่วนกำไรต่อหุ้นแบบ Non-GAAP หลังปรับลดอยู่ที่ 39.25 ดอลลาร์

รายได้รวมปีงบประมาณ 26 อยู่ที่ 20,248 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 175% เมื่อเทียบกับปีก่อน โดยรายได้จากธุรกิจศูนย์ข้อมูลเพิ่มขึ้น 437% เมื่อเทียบกับปีก่อน บริษัทคาดการณ์รายได้ไตรมาสแรกของปีงบประมาณ 27 อยู่ที่ 10,300 ถึง 10,800 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และกำไรต่อหุ้นแบบปรับปรุง Non-GAAP อยู่ที่ 44 ถึง 46 ดอลลาร์สหรัฐ

ข้อมูลเหล่านี้ยืนยันว่าศูนย์ข้อมูลได้กลายเป็นเสาหลักการเติบโตที่สำคัญของ SanDisk บริษัทระบุว่า การเติบโตของรายได้ไตรมาสที่สี่เมื่อเทียบรายไตรมาส ประมาณหนึ่งในสามมาจากปริมาณการขายที่เพิ่มขึ้น และประมาณสองในสามมาจากการปรับราคาขึ้น ซึ่งหมายความว่ารอบการเติบโตของผลประกอบการครั้งนี้ต้องอาศัยทั้งความต้องการศูนย์ข้อมูล การปรับปรุงส่วนผสมผลิตภัณฑ์ และราคา NAND ที่แข็งแกร่ง

แต่ราคาหุ้นที่ปรับตัวลงหลังประกาศผลประกอบการ สะท้อนให้เห็นว่าเกณฑ์ของตลาดถูกยกระดับขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ เนื่องจากราคาหุ้น SanDisk ปรับตัวขึ้นอย่างมากก่อนหน้านี้ สิ่งที่นักลงทุนกังวลจึงไม่ใช่ว่าความต้องการจัดเก็บข้อมูล AI จะเติบโตหรือไม่ แต่เป็นว่าราคา NAND จะขึ้นได้อีกนานแค่ไหน และการคาดการณ์กำไรจะถูกปรับเพิ่มขึ้นต่อเนื่องได้หรือไม่

แนวโน้มรายได้ไตรมาสแรกของปีงบประมาณ 27 ที่บริษัทให้ไว้ แม้ยังแข็งแกร่ง แต่ไม่สามารถตอบสนองความคาดหวังที่ไม่เป็นทางการที่สูงกว่าของนักลงทุนบางรายได้ อัตราการปรับราคาขึ้นที่อาจชะลอตัวลง ยังทำให้ตลาดเริ่มประเมินความยั่งยืนของอัตรากำไรที่สูงในปัจจุบันอีกครั้ง

สัญญาระยะยาวมูลค่า 94,000 ล้านดอลลาร์ ทำไม Citi ถึงยินดีให้มูลค่าประเมินที่สูงขึ้น?

เหตุผลหลักที่ Citi มองบวกต่อ SanDisk คือข้อตกลงระยะยาวภายใต้ "รูปแบบธุรกิจใหม่" (NBM) ของบริษัท

ตามข้อมูลที่ฝ่ายบริหารให้กับ Citi ในการติดตามผลทางโทรศัพท์หลังประกาศผลประกอบการ สัญญาระยะยาวได้ครอบคลุมประมาณ 50% ของ bits ในปีงบประมาณ 27 ของ SanDisk และประมาณสองในสามของ bits ในปีงบประมาณ 28 โดย bits ที่กล่าวถึงนี้หมายถึงปริมาณการจัดส่ง NAND ไม่ใช่อัตราส่วนของรายได้

อายุเฉลี่ยของสัญญาเหล่านี้มากกว่าสี่ปี คิดเป็นคำมั่นสัญญารายได้ขั้นต่ำประมาณ 94,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ พร้อมกับหลักประกันทางการเงินประมาณ 16,500 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

รายงานไม่ได้เปิดเผยขนาดการจัดซื้อเฉพาะของลูกค้าแต่ละราย กลไกการปรับราคา และเงื่อนไขการเรียกใช้หลักประกัน ดังนั้น 94,000 ล้านดอลลาร์จึงไม่สามารถตีความได้โดยตรงว่าเป็นรายได้ทางบัญชีที่รับรู้แล้ว คำอธิบายที่แม่นยำกว่าคือ: ภายใต้เงื่อนไขที่สัญญาได้รับการปฏิบัติตามตามปกติ บริษัทได้รับคำมั่นสัญญารายได้ขั้นต่ำในขนาดที่ค่อนข้างใหญ่

ประกาศผลประกอบการอย่างเป็นทางการของ SanDisk แสดงให้เห็นว่า นับตั้งแต่การประกาศข้อตกลง NBM จำนวน 5 ฉบับในการประชุมทางโทรศัพท์เดือนเมษายน บริษัทได้ลงนามข้อตกลงเพิ่มเติมอีก 5 ฉบับ รวมถึงข้อตกลงลูกค้าใหม่ 3 ฉบับ และการขยายข้อตกลงเดิม 2 ฉบับ

สัญญาระยะยาวกำลังเปลี่ยนวิธีที่นักลงทุนมอง SanDisk ในอดีต NAND เป็นอุตสาหกรรมวั并รอบวัฏจักรโดยทั่วไป: เมื่อความต้องการสูง ราคาจะปรับขึ้นและกำไรขยายตัว แต่การปล่อยกำลังการผลิตในภายหลังอาจนำไปสู่อุปทานล้นตลาด รายได้และกำไรของบริษัทจึงมีความอ่อนไหวต่อราคารายไตรมาส สินค้าคงคลัง และจังหวะการจัดซื้อของลูกค้า

สัญญาระยะยาวไม่สามารถขจัดวงจรนี้ได้ แต่สามารถล็อกปริมาณการจัดส่งและราคาขั้นต่ำบางส่วนล่วงหน้า ช่วยเพิ่มความสามารถในการคาดการณ์รายได้และกระแสเงินสดในอนาคต

ซิตี้กรุ๊ปมองว่าความชัดเจนของรายได้ในระดับนี้เพียงพอที่จะสนับสนุนให้ซานดิสก์ได้รับตัวคูณมูลค่าที่สูงกว่าบริษัท NAND แบบดั้งเดิม รายงานประเมินมูลค่าซานดิสก์ที่ประมาณ 11 เท่าของ EPS ปี CY27 ซึ่งสูงกว่าค่ามัธยฐานประมาณ 8 เท่าของ Kioxia ที่ระบุไว้ และช่วงการประเมินมูลค่าประมาณ 6 ถึง 8 เท่าของกลุ่มอุตสาหกรรมในวงกว้าง

ตารางคาดการณ์ของซิตี้กรุ๊ประบุเพิ่มเติมว่า EPS ปี FY27 ของซานดิสก์อยู่ที่ 222.15 ดอลลาร์สหรัฐ และ EPS ปี FY28 อยู่ที่ 225.88 ดอลลาร์สหรัฐ ควรสังเกตว่า FY27 และ CY27 เป็นกรอบเวลาที่แตกต่างกัน ไม่ควรนำ 222.15 ดอลลาร์ของ FY27 มาถือเป็น EPS ปี CY27 ที่ใช้ในการคำนวณราคาเป้าหมายโดยตรง

การคาดการณ์ EPS ของซานดิสก์โดยซิตี้กรุ๊ป ซิตี้กรุ๊ปคาดว่า EPS ปี FY27 ของซานดิสก์จะอยู่ที่ 222.15 ดอลลาร์สหรัฐ และ EPS ปี FY28 อยู่ที่ 225.88 ดอลลาร์สหรัฐ ราคาเป้าหมาย 2500 ดอลลาร์ใช้การประเมินมูลค่าที่ประมาณ 11 เท่าของ EPS ปี CY27E โดยไม่ควรผสมกรอบเวลา CY และ FY เข้าด้วยกันโดยตรง ที่มา: Citi Research

การขยายตัวของการอนุมาน AI ศูนย์ข้อมูลต้องการพื้นที่จัดเก็บเพิ่มมากขึ้น

โซลูชันหน่วยความจำแฟลช NAND ที่ซานดิสก์นำเสนอครอบคลุม SSD การ์ดหน่วยความจำ แฟลชไดรฟ์ อุปกรณ์จัดเก็บข้อมูลแบบพกพา และผลิตภัณฑ์จัดเก็บข้อมูลในยานยนต์ แต่สิ่งที่ตลาดให้ความสนใจมากที่สุดในปัจจุบันคือ SSD ระดับองค์กร โดยเฉพาะผลิตภัณฑ์ที่มุ่งเน้นลูกค้าผู้ให้บริการคลาวด์และศูนย์ข้อมูล

ฝ่ายบริหารแจ้งต่อซิตี้กรุ๊ปว่าผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่ยังคงขยายข้อผูกพันในการจัดซื้อ NAND หลังจากลงนามในข้อตกลงเริ่มต้น โดยความต้องการได้รับแรงหนุนหลักจากการพัฒนาความต้องการอนุมาน AI และการเพิ่มขึ้นของรายจ่ายด้านคลาวด์

โครงสร้างพื้นฐาน AI ไม่ได้มีเพียง GPU และ HBM เท่านั้น เมื่อปริมาณงานอนุมานขยายตัว ศูนย์ข้อมูลยังต้องการอุปกรณ์จัดเก็บข้อมูลเพิ่มเติมเพื่อรองรับโมเดลและข้อมูลธุรกิจ ข้อได้เปรียบของ SSD ระดับองค์กรในด้านความหน่วงในการเข้าถึง การใช้พลังงาน และความหนาแน่นในการติดตั้ง ทำให้ NAND กลายเป็นส่วนที่ได้รับประโยชน์จากการขยายโครงสร้างพื้นฐาน AI เช่นกัน

รายงานของซิตี้กรุ๊ปคาดการณ์ว่าความต้องการความจุพื้นที่จัดเก็บข้อมูลของศูนย์ข้อมูลในปี CY27 จะเติบโตประมาณ 35% ตัวชี้วัดนี้วัดความต้องการความจุในหน่วยเอ็กซาไบต์ ไม่ใช่ยอดขาย อัตราการเติบโตของรายได้จริงจะได้รับผลกระทบจากราคา NAND ส่วนผสมผลิตภัณฑ์ และเงื่อนไขสัญญาของลูกค้าด้วย

ฝ่ายบริหารยังระบุว่า ในปัจจุบันยังไม่มีสัญญาณว่าความยากลำบากในการจัดหา DRAM ของลูกค้ากำลังชะลอการติดตั้ง NAND หากผู้ให้บริการคลาวด์เลื่อนการติดตั้งเนื่องจากการขาดแคลน DRAM, HBM หรือส่วนประกอบเซิร์ฟเวอร์อื่นๆ ความต้องการ NAND ที่เกี่ยวข้องก็อาจเลื่อนตามไปด้วย แต่อย่างน้อยในการโทรติดตามผลครั้งนี้ ซานดิสก์ยังไม่พบสถานการณ์ดังกล่าว

สัญญาระยะยาวลดความผันผวนของผลประกอบการ แต่ไม่สามารถขจัดวัฏจักร NAND ได้

นอกเหนือจากปริมาณการจัดส่งแล้ว การกำหนดราคาของสัญญาระยะยาวยังเป็นปัจจัยสำคัญที่ซิตี้กรุ๊ปมองบวกต่อซานดิสก์

ตามข้อมูลที่ฝ่ายบริหารให้กับซิตี้กรุ๊ป อัตรากำไรขั้นต้นของสัญญาระยะยาวที่เกี่ยวข้องเมื่อดำเนินการตามราคาขั้นต่ำอยู่ที่ประมาณ 80% หากราคาตลาดสูงกว่าราคาขั้นต่ำตามสัญญา อัตรากำไรอาจได้รับการสนับสนุนเพิ่มเติม

ตัวเลขนี้มีผลกระทบค่อนข้างรุนแรง แต่ต้องจำกัดอยู่ภายในขอบเขตของสัญญาระยะยาวเท่านั้น ไม่สามารถตีความได้ว่าธุรกิจโดยรวมของซานดิสก์ได้รับการรับประกันอัตรากำไรขั้นต้น 80% อย่างถาวร และไม่ได้หมายความว่าสัญญาทั้งหมดจะดำเนินการตามโครงสร้างราคาและต้นทุนที่เหมือนกันทุกประการ

อัตรากำไรขั้นต้นโดยรวมของซานดิสก์ในไตรมาสที่สี่ของปีงบประมาณ 26 อยู่ที่ 84.6% โดยบริษัทให้แนวทางอัตรากำไรขั้นต้นสำหรับไตรมาสแรกของปีงบประมาณ 27 ที่ 83% ถึง 85% ซิตี้กรุ๊ประบุว่าแนวทางดังกล่าวสะท้อนถึงการเปลี่ยนแปลงของส่วนผสมธุรกิจและต้นทุนส่วนประกอบ SSD ที่เพิ่มขึ้น ไม่ใช่ราคา NAND ที่อ่อนแอลง

สินค้าคงคลังประมาณ 170 วันของบริษัทในปัจจุบันก็เป็นตัวแปรที่ต้องติดตามเช่นกัน ฝ่ายบริหารระบุว่าสินค้าคงคลังที่สูงขึ้นเป็นการสร้างบัฟเฟอร์การปฏิบัติตามสัญญาโดยตั้งใจ เพื่อใช้รองรับพันธกรณีตามสัญญาระยะยาว ต้นทุนส่วนประกอบ SSD เช่น DRAM ที่เพิ่มขึ้นยังทำให้มูลค่าสินค้าคงคลังสูงขึ้นด้วย

ดังนั้น สินค้าคงคลังที่สูงจึงไม่สามารถเทียบเท่ากับความต้องการที่อ่อนแอได้โดยง่าย แต่ก็ไม่ได้หมายความว่าไม่มีความเสี่ยง หากราคา NAND ยังคงชะลออัตราการเพิ่มขึ้น ผลกระทบของต้นทุนสินค้าคงคลัง การกำหนดราคาตามสัญญา และจังหวะการส่งมอบต่อกำไรอาจถูกตลาดขยายให้เห็นชัดเจนขึ้น

ด้านอุปทานก็ยังไม่หายไปไหน ซานดิสก์และคิโอเซียร่วมกันพัฒนาและผลิตเวเฟอร์ NAND ผ่าน Flash Ventures เอกสารที่บริษัทยื่นต่อ SEC แสดงให้เห็นว่าข้อตกลงร่วมทุนที่เกี่ยวข้องปัจจุบันขยายไปจนถึงปี 2034 แต่ซานดิสก์ก็ต้องรับผิดชอบต้นทุนคงที่ประมาณครึ่งหนึ่งและเงินลงทุนที่เกี่ยวข้องด้วย

ความร่วมมือนี้ให้พื้นฐานการจัดหาในระยะยาว แต่ไม่ได้หมายความว่าซานดิสก์มีความสามารถในการผลิตไม่จำกัดที่ไม่ได้รับผลกระทบจากต้นทุนและวัฏจักรอุตสาหกรรม

ซิตี้กรุ๊ปเตือนว่า หากกำลังการผลิตที่ยังไม่ได้ใช้ประโยชน์เต็มที่ในอุตสาหกรรมถูกปล่อยกลับเข้าสู่ตลาด อุปทานและอุปสงค์อาจพลิกไปสู่ภาวะล้นเกินได้ในระยะเวลาอันสั้น การขยายตัวของผู้ผลิตจีน การแข่งขันด้านราคา และการเสื่อมถอยของสภาพแวดล้อมมหภาค อาจส่งผลกระทบต่อความต้องการ SSD ระดับองค์กรและอัตรากำไรด้วย

ดังนั้น เป้าหมายราคาที่ 2,500 ดอลลาร์จึงไม่ได้เดิมพันว่า NAND cycle จะหายไป แต่เป็นการเดิมพันว่าความต้องการจากศูนย์ข้อมูล AI ร่วมกับสัญญาระยะยาวจะช่วยลดความผันผวนของกำไรรายไตรมาสของ SanDisk ทำให้ได้รับการประเมินมูลค่าที่สูงกว่าหุ้นวัฏจักรแบบดั้งเดิม

ต่อไป ตลาดจำเป็นต้องติดตามตัวแปรสี่ประการ ได้แก่ จังหวะการปฏิบัติตามคำมั่นสัญญารายได้ขั้นต่ำ 94,000 ล้านดอลลาร์ กลไกการปรับราคาตามสัญญา ความสามารถในการตอบสนองความต้องการความจุของศูนย์ข้อมูล และการที่กำลังการผลิตในอุตสาหกรรมจะฟื้นตัวเร็วกว่าความต้องการหรือไม่

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia