TL;DR
· โกลด์แมน แซคส์ คำนวณว่า บริษัทยักษ์ใหญ่ด้าน AI คลาวด์ 5 แห่งได้ออกพันธบัตรในปีนี้ประมาณ 1.94 แสนล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 9% ของอุปทานพันธบัตรระดับ investment grade ทั่วโลก
· แผนภูมิของ Apollo แสดงให้เห็นว่าอัตราส่วนการครอบคลุมคำสั่งซื้อพันธบัตรใหม่ลดลงจากเกือบ 5 เท่าในเดือนกุมภาพันธ์เหลือไม่ถึง 2 เท่าในเดือนกรกฎาคม
· นี่ยังไม่ใช่วิกฤตการผิดนัดชำระหนี้ แต่การปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยหรือความเชื่อมั่นด้านเครดิตที่อ่อนแอลงจะขยายความแตกต่างระหว่างหุ้นและพันธบัตร

ตามรายงานของโกลด์แมน แซคส์ การใช้จ่ายด้าน AI กำลังผลักดันความต้องการระดมทุนของบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ของสหรัฐฯ สู่ตลาดพันธบัตรระดับ investment grade

ณ ต้นเดือนกรกฎาคม 2026 บริษัทคลาวด์รายใหญ่ 5 แห่ง ได้แก่ Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta และ Oracle ได้ออกหนี้สะสมในปีนี้ประมาณ 1.94 แสนล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 9% ของการออกพันธบัตรระดับ investment grade ทั่วโลก โดยประมาณ 32% ดำเนินการในตลาดที่ไม่ใช่ดอลลาร์สหรัฐฯ แสดงให้เห็นว่าแรงกดดันด้านการระดมทุนไม่ได้จำกัดอยู่แค่ตลาดพันธบัตรดอลลาร์สหรัฐฯ เท่านั้น

การเปลี่ยนแปลงที่ละเอียดอ่อนยิ่งขึ้นอยู่ที่ด้านอุปสงค์ แผนภูมิตลาดที่ Apollo อ้างถึงแสดงให้เห็นว่าอัตราส่วนการครอบคลุมคำสั่งซื้อของพันธบัตรประเภทนี้ ซึ่งก็คือจำนวนคำสั่งซื้อของนักลงทุนต่อการออกพันธบัตร 1 ดอลลาร์ ลดลงจากเกือบ 5 เท่าในเดือนกุมภาพันธ์เหลือไม่ถึง 2 เท่าในเดือนกรกฎาคม พันธบัตรยังคงขายได้ แต่นักลงทุนไม่ได้แย่งซื้อเหมือนต้นปีอีกต่อไป

เรื่องราวของ AI ในตลาดหุ้นยังคงเป็นเรื่องของการเติบโตและพื้นที่แห่งจินตนาการ แต่ในตลาดพันธบัตร มันกลายเป็นปัญหาที่เป็นรูปธรรมมากขึ้น: ใครจะดูดซับอุปทานพันธบัตรที่เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ และนักลงทุนต้องการอัตราผลตอบแทนเท่าไหร่ถึงจะยอมซื้อ?

ตลาดหุ้นยังคงเดิมพัน AI ขาขึ้น ตลาดพันธบัตรมองแรงกดดันด้านการระดมทุนก่อน

นักลงทุนในหุ้นมองการใช้จ่ายด้าน AI เห็นการขยายกำลังประมวลผล การเติบโตของรายได้คลาวด์ และการนำ AI ไปใช้จริง นักลงทุนในพันธบัตรมองเห็นโดยตรงกว่า: ยิ่งใช้จ่ายด้านทุนสูง การใช้กระแสเงินสดอิสระก็ยิ่งเร็ว ความต้องการระดมทุนภายนอกก็ยิ่งมากขึ้น และตลาดต้องดูดซับพันธบัตรระดับ investment grade มากขึ้น

ประเด็นสำคัญของรายงานนี้ไม่ใช่การถกเถียงว่าพื้นที่ระยะยาวของ AI จะเป็นจริงหรือไม่ แต่เป็นการชี้ให้เห็นว่าความสามารถในการรองรับของตลาดเครดิตกำลังถูกทดสอบ

คุณภาพเครดิตของบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ไม่ได้แย่ลงอย่างกะทันหัน Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta ฯลฯ ยังคงเป็นหนึ่งในบริษัทที่มีกระแสเงินสดและงบดุลแข็งแกร่งที่สุดในโลก ปัญหาคือ แม้ผู้ออกพันธบัตรจะมีคุณภาพสูงเพียงใด เมื่ออุปทานมีขนาดใหญ่พอและความถี่หนาแน่นเพียงพอ ตลาดพันธบัตรก็จะเรียกร้องค่าตอบแทนที่สูงขึ้น

กระแสเงินสดอิสระของผู้ให้บริการคลาวด์ 5 รายใน 12 เดือนข้างหน้าคาดว่าจะลดลงอย่างชัดเจน โดยกระแสเงินสดอิสระของ Oracle กลายเป็นลบ

ตั้งแต่ต้นปีที่ผ่านมา ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ได้ออกพันธบัตรไปแล้วประมาณ 1.94 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ ครอบคลุมตลาดสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ ยูโร ปอนด์อังกฤษ และเยนญี่ปุ่น เมื่อคิดเป็นสัดส่วน กลุ่มนี้มีส่วนช่วยในการจัดหาพันธบัตรระดับ investment grade ทั่วโลกเกือบ 10%

การเปรียบเทียบผลตอบแทนระหว่างหุ้นและพันธบัตร ในช่วงสองเดือนแรกของปี 2026 ดัชนี S&P 500 และพันธบัตรระดับ investment grade สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐมีผลตอบแทนสะสมใกล้เคียงกัน แต่หลังจากกลางเดือนมีนาคม ผลตอบแทนของพันธบัตรเริ่มอ่อนแอลง

อัตราการครอบคลุมคำสั่งซื้อลดลงต่ำกว่า 2 เท่า นักลงทุนไม่กระตือรือร้นเหมือนเดิม

สิ่งที่บ่งชี้ถึงแรงกดดันได้ดีกว่าขนาดการออกพันธบัตรคือ อัตราการครอบคลุมคำสั่งซื้อพันธบัตรใหม่ที่ลดลงอย่างรวดเร็ว

ในเดือนกุมภาพันธ์ของปีนี้ เมื่อผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ออกพันธบัตร อัตราการครอบคลุมคำสั่งซื้อใกล้เคียง 5 เท่า แต่เมื่อถึงเดือนกรกฎาคม ตัวเลขนี้ลดลงต่ำกว่า 2 เท่า สำหรับตลาดพันธบัตรระดับ investment grade สิ่งนี้ไม่ได้หมายความว่า "ไม่มีใครซื้อ" แต่ชัดเจนว่าไม่ใช่สถานการณ์ที่ถูกซื้ออย่างง่ายดายเหมือนต้นปีอีกต่อไป

การที่คำสั่งซื้อบางลงมักนำไปสู่ผลลัพธ์สองประการ ผู้ออกพันธบัตรต้องเสนออัตราดอกเบี้ยหรือส่วนต่างที่น่าสนใจมากขึ้น และนักลงทุนจะเลือกเงื่อนไข ระยะเวลา ตัวผู้ออก และราคาอย่างพิถีพิถันมากขึ้น

กรณีศึกษาในตลาดเปิดก็ยืนยันการเปลี่ยนแปลงนี้ ตามรายงานของ Grant's และ Bloomberg ในเดือนกรกฎาคม Amazon ออกพันธบัตรมูลค่าประมาณ 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ และได้รับคำสั่งซื้อสุดท้ายประมาณ 4.1 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นอัตราการครอบคลุมประมาณ 1.6 เท่า ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของพันธบัตรระดับสูงของสหรัฐฯ ในปี 2026

นี่คือเหตุผลที่สัญญาณด้านเครดิตเหล่านี้มีค่าสำหรับนักลงทุนในหุ้น ตลาดหุ้นยินดีที่จะประเมินมูลค่าที่สูงขึ้นสำหรับการใช้จ่ายด้าน AI เพราะค่าใช้จ่ายเหล่านี้อาจนำไปสู่รายได้ในอนาคต ตลาดพันธบัตรไม่ได้มีส่วนร่วมในผลตอบแทนส่วนเพิ่มโดยตรง แต่ให้ความสำคัญกับกระแสเงินสด เลเวอเรจ อุปทาน และสภาพแวดล้อมในการรีไฟแนนซ์ก่อน

เมื่อความต้องการพันธบัตรใหม่บางลง สัญญาณที่ส่งออกไปไม่ใช่ "จุดจบของเรื่องราว AI" แต่เป็นว่าต้นทุนทางการเงินและความสามารถในการดูดซับของตลาดกำลังมีความสำคัญมากขึ้น

อัตราการครอบคลุมคำสั่งซื้อพันธบัตรของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ลดลงจากเกือบ 5 เท่าในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 เหลือต่ำกว่า 2 เท่าในเดือนกรกฎาคม

ก่อนปี 2030 ค่าใช้จ่ายด้านทุนอาจสูงถึง 5.8 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ แรงกดดันในการออกพันธบัตรยังไม่สิ้นสุด

การทดสอบภาวะวิกฤตของ Goldman Sachs ขยายประเด็นนี้ไปในระยะยาว

ตามการคำนวณของพวกเขา ในปีงบประมาณ 2025 ถึง 2030 ค่าใช้จ่ายด้านทุนรวมของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่อาจสูงถึงประมาณ 5.8 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ หากส่วนใหญ่ได้รับการสนับสนุนทางการเงินผ่านพันธบัตรระดับ investment grade ตลาดจะต้องเผชิญกับอุปทานใหม่จำนวนมากในแต่ละปี ตามการประมาณการบางส่วน หากประมาณครึ่งหนึ่งมาจากการออกพันธบัตร ขนาดการจัดหาเงินทุนจากหนี้สินใหม่ต่อปีอาจใกล้เคียง 5.5 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ

ตัวเลขนี้ต้องคงไว้ในกรอบการวัด "การทดสอบแรงกดดัน" (Stress Test) ไม่ใช่แผนการระดมทุนที่เกิดขึ้นจริง และไม่ได้หมายความว่าทุกบริษัทจะออกหุ้นกู้ในสัดส่วนเดียวกัน ปัญหาที่แท้จริงคือ หากการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน AI ยังคงปรับเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ตลาดตราสารหนี้จะต้องจัดหาเงินทุนให้มากขึ้นเรื่อยๆ

ตามการแยกวิเคราะห์ของ Goldman Sachs หากเงินทุนใหม่ประมาณสองในสามมาจากตลาดดอลลาร์สหรัฐ และหนึ่งในสามมาจากตลาดที่ไม่ใช่ดอลลาร์สหรัฐ ตลาดตราสารหนี้ระดับ investment grade ทั้งในสกุลเงินดอลลาร์และยูโรจะเผชิญกับแรงกดดันด้านอุปทานเพิ่มเติม สัดส่วนอาจดูไม่เกินการควบคุม แต่การไหลเข้าของเงินทุนในตลาดตราสารหนี้ investment grade นั้นไม่มีที่สิ้นสุด

ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา การไหลเข้าของเงินทุนใหม่ในตลาด investment grade สกุลเงินดอลลาร์และยูโรโดยรวมยังสามารถครอบคลุมการออกสุทธิได้ หากสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยแย่ลง หรือความเชื่อมั่นในตลาดเครดิตอ่อนแอลง การไหลเข้าของเงินทุนจะชะลอตัว และความสามารถของตลาดตราสารหนี้ในการดูดซับเงินทุน AI เพิ่มเติมก็จะลดลง

ไม่ใช่วิกฤตผิดนัดชำระหนี้ ปัญหาที่แท้จริงคือต้นทุนการเงินที่กลับมาสกัดกั้นการใช้จ่าย

แรงกดดันรอบนี้แตกต่างจากวิกฤตเครดิตแบบดั้งเดิม

บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ไม่ใช่อุตสาหกรรมที่มีวัฏจักรและเลเวอเรจสูง อันดับเครดิต investment grade ยังคงแข็งแกร่ง และการใช้จ่ายด้านทุน AI ก็มีพื้นฐานจากความต้องการทางธุรกิจที่แท้จริง คำอธิบายที่แม่นยำกว่าในตอนนี้คือ ตลาดตราสารหนี้กำลังเผชิญกับการทดสอบการดูดซับอุปทาน: ผู้ออกมีคุณภาพดี แต่มีพันธบัตรมากเกินไป นักลงทุนยินดีซื้อ แต่ต้องการค่าตอบแทนที่สูงขึ้น

Morgan Stanley ยังคาดการณ์ว่า การใช้จ่ายด้านทุนใน AI และศูนย์ข้อมูลจะสูงถึงหลายล้านล้านดอลลาร์ การคาดการณ์แบบนี้ชี้ไปที่ความเป็นจริงเดียวกัน: ยิ่งการขยายโครงสร้างพื้นฐาน AI เร็วขึ้น ความต้องการเงินทุนภายนอกก็ยิ่งหลีกเลี่ยงได้ยากขึ้น

นี่ไม่ใช่แค่ข้อสรุปเชิงลบต่อหุ้นเทคโนโลยี โครงสร้างผลตอบแทนที่ตลาดหุ้นและตลาดตราสารหนี้เผชิญนั้นแตกต่างกัน หุ้นสามารถเดิมพันความยืดหยุ่นของรายได้จาก AI ได้ ในขณะที่ตราสารหนี้ต้องรับภาระ downside และแรงกดดันด้านอุปทานมากกว่า ในระยะสั้น ทั้งสองอาจยังคงแยกจากกันโดยสิ้นเชิง ราคาหุ้นอาจเพิ่มขึ้นจากความคาดหวัง AI ในขณะที่ credit spread อาจกว้างขึ้นจากการออกพันธบัตรที่เพิ่มขึ้น

สิ่งที่ต้องระวังคือ เมื่อ credit spread ปรับตัวสูงขึ้น อัตราความครอบคลุมคำสั่งซื้อลดลง และการไหลเข้าของเงินทุนชะลอตัวพร้อมกัน ต้นทุนการเงินจะกลับมาส่งผลต่อจังหวะการใช้จ่ายด้านทุน สำหรับการเทรด AI เรื่องราวการเติบโตในระยะยาวเดิมจะถูกดึงกลับมาสู่คำถามที่สมจริงยิ่งขึ้น: เงินมาจากไหน และตลาดตราสารหนี้ยินดีจ่ายในราคาเท่าใด

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia