หัวข้อต้นฉบับ: ทำไม Ethereum ถึงต่ำกว่าราคาที่แท้จริงอย่างมีนัยสำคัญ, มูลค่ายุติธรรมของฉัน, และกรอบที่คนมักมองข้าม
ผู้เขียนต้นฉบับ: Tom Dunleavy, หุ้นส่วนการลงทุนของ Varys Capital
แปลเรียบเรียงต้นฉบับ: Yuliya, PANews

หมายเหตุบรรณาธิการ: ปัจจุบันตลาดทั่วไปมอง Ethereum เป็นองค์กรแบบดั้งเดิม โดยคำนวณอัตราส่วนราคาต่อกำไรจากค่าธรรมเนียมที่สร้างขึ้น และสรุปว่ามันถูกประเมินค่าสูงเกินไป

อย่างไรก็ตาม Tom Dunleavy เสนอมุมมองที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิง: ค่าธรรมเนียมไม่ใช่รายได้ แต่เป็นค่าเสียดทานของเครือข่าย; Ethereum ไม่ใช่บริษัท แต่เป็น "ตู้เซฟ" ที่ปกป้องสินทรัพย์มูลค่าหลายแสนล้านดอลลาร์ และ ETH เองก็คือกุญแจล็อคตู้นั้น

ต่อไปนี้เป็นเนื้อหาที่แปลจากต้นฉบับ:

TLDR

· หยุดจ้องที่ค่าธรรมเนียมเพื่อประเมินมูลค่า Ethereum ได้แล้ว ค่าธรรมเนียมคืออุปสรรค เครือข่ายที่ประสบความสำเร็จจะพยายามลดค่าธรรมเนียมให้เป็นศูนย์อย่างแน่นอน ตอนนี้ค่าธรรมเนียมของ ETH ลดลงจากสูงสุดกว่า 50 ดอลลาร์ในปี 2021 มาอยู่ที่ประมาณ 0.20 ดอลลาร์ แต่ปริมาณการทำธุรกรรมกลับเพิ่มขึ้นมากกว่าสามเท่า การที่ค่าธรรมเนียมลดลงอย่างรุนแรงแสดงให้เห็นว่าเครือข่ายประสบความสำเร็จอย่างมาก ไม่ใช่กำลังจะตาย

· หลังจากเปลี่ยนมาใช้ Proof of Stake (PoS) แล้ว ETH ก็กลายเป็นกุญแจล็อคที่ปกป้องตู้เซฟสินทรัพย์ หากต้องการโจมตี Ethereum คุณต้องควบคุม ETH ที่ถูก Stake ไว้ การควบคุมหนึ่งในสามจะทำให้เครือข่ายอัมพาต การควบคุมสองในสามจะทำให้สามารถปลอมแปลงบันทึกได้

ไม่ว่าอย่างไร ต้นทุนของการทำผิดจะถูกคิดเป็น ETH และเมื่อทำผิด ETH เหล่านี้จะถูกระบบทำลายโดยตรง ซึ่งเชื่อมโยงมูลค่าของ ETH เข้ากับความปลอดภัยของเครือข่ายอย่างแน่นแฟ้น ก่อนที่กลไก Stake จะเกิดขึ้น ไม่มีเครือข่ายใดทำงานแบบนี้

· ปัจจุบันบนเครือข่าย Ethereum มีสินทรัพย์ประมาณ 250 พันล้านดอลลาร์ (รวมถึง Stablecoin, สินทรัพย์ที่ถูก Tokenize, เงินทุนข้ามเครือข่าย L2 เป็นต้น) แต่ ETH ที่ใช้ Stake เพื่อปกป้องสินทรัพย์เหล่านี้มีมูลค่ารวมเพียงประมาณ 72 พันล้านดอลลาร์

นี่ก็เหมือนกับการใช้กุญแจล็อคราคาถูกและอ่อนแอในการป้องกันตู้เซฟที่เต็มไปด้วยทองคำแท่ง ตามหลักการแล้ว ราคาที่เหมาะสมของ ETH ควรอยู่ที่ประมาณ 6,900 ดอลลาร์ (ตอนนี้อยู่ที่ 2,070 ดอลลาร์) ในอนาคตถ้าสินทรัพย์บนเครือข่ายเพิ่มขึ้นเป็นล้านล้านดอลลาร์ ราคาของ ETH จะต้องพุ่งขึ้นไปถึงหลายหมื่นดอลลาร์เพื่อให้สมกับความรับผิดชอบในการรักษาความปลอดภัย

· มีคนบอกว่า «Ethereum ก็เหมือน Linux ที่ฟรี» หรือ «เหมือน DTCC (บริษัทรับฝากและชำระราคาหลักทรัพย์ของสหรัฐฯ)» ซึ่งไม่ถูกต้อง เพราะความปลอดภัยของ Linux และ DTCC มาจากคนอื่น (เช่น การพัฒนาด้วยใจรักจากชุมชนโอเพนซอร์ส หรือการค้ำประกันทางกฎหมายจากรัฐบาลและธนาคาร)

แต่ความปลอดภัยของ Ethereum ซื้อมาเองด้วยเงิน โดยใช้เหรียญ ETH ของตัวเอง ดังนั้น ETH ต้องมีมูลค่า ในขณะที่ Linux ไม่จำเป็น

· ถ้า ETH ล้มเหลว Crypto ก็มีแนวโน้มจะล้มเหลวตามไปด้วย

ค่าธรรมเนียมไม่ใช่รายได้ แต่เป็นแรงเสียดทาน

สัปดาห์ที่แล้ว David Hoffman ผู้ร่วมก่อตั้ง Bankless บอกว่าเขาได้ขาย ETH ทั้งหมดที่ถืออยู่ สร้างความฮือฮาในวงการคริปโต แม้ว่าผมจะเคารพการตัดสินใจของ David แต่ผมคิดว่าแนวคิดที่คนใช้ประเมิน ETH และบล็อกเชน PoS อื่นๆ นั้นล้าสมัยแล้ว

ผมเคยพูดถึงกรอบความคิดใหม่ของผมในรายการกับหลายคน แต่ดูเหมือนไม่มีใครฟัง (อาจเป็นเพราะการสื่อสารของผม) ดังนั้นวันนี้ผมจะพูดให้ชัดเจนในครั้งเดียว

สิ่งใหม่ต้องมองด้วยสายตาใหม่ มาดูโมเดลการประเมินมูลค่า ETH ใหม่กัน

หลายคนมอง Ethereum เหมือนบริษัท และค่าธรรมเนียมที่เก็บได้เหมือนรายได้ของบริษัท พอเห็นค่าธรรมเนียมลดลง ก็คิดว่า «บริษัท» นี้แย่แล้ว และเหรียญแพงเกินไป นี่เป็นการกลับทิศโดยสิ้นเชิง เมื่อคุณเข้าใจแล้ว คุณจะไม่คิดแบบนั้นอีก

ที่จริง ค่าธรรมเนียมก็เหมือนภาษี ยิ่งเก็บสูง คนยิ่งไม่อยากใช้ เมื่อค่าธรรมเนียมลดลง คนก็จะมาใช้มากขึ้น แอปพลิเคชันและเงินทุนในเชนก็จะเพิ่มขึ้น

ข้อมูลไม่โกหก: ค่าธรรมเนียมต่อธุรกรรมลดลงจากกว่า 50 ดอลลาร์ในปี 2021 เหลือประมาณ 0.20 ดอลลาร์ในปัจจุบัน แต่ปริมาณการทำธุรกรรมกลับทำสถิติสูงสุดใหม่ มากกว่าปี 2021 ถึงสามเท่า ตอนนี้ L2 คิดเป็นประมาณ 85% ของธุรกรรมทั้งหมด ใช้ถูกขึ้น คนใช้มากขึ้น เครือข่ายการชำระเงินที่ประสบความสำเร็จควรลดค่าผ่านทางให้เป็นศูนย์

ค่าธรรมเนียม Ethereum ร่วงลง แต่ปริมาณการทำธุรกรรมพุ่งขึ้นสูงสุดใหม่
มันถูกลง คนใช้มากขึ้น ตอนนี้ L2 รองรับปริมาณธุรกรรมประมาณ 85%

ถ้าค่าธรรมเนียมไม่ใช่ตัวชี้วัดที่ถูกต้อง แล้วอะไรคือตัวชี้วัดที่ถูกต้อง?

Ethereum คือตู้เซฟขนาดใหญ่ ETH คือกุญแจล็อค

อย่ามอง Ethereum เป็นบริษัทอีกต่อไป ให้มองมันเป็นตู้เซฟขนาดยักษ์ ตู้เซฟนี้บรรจุ Stablecoin มูลค่าประมาณ 1.6 แสนล้านดอลลาร์, RWA (เช่น พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ กองทุนเงินสด และสินเชื่อเอกชน) มูลค่า 2 หมื่นล้านดอลลาร์, สินทรัพย์ข้ามเชน L2 มูลค่า 3.5 หมื่นล้านดอลลาร์ เครือข่าย L2 ได้รับการออกแบบให้สืบทอดฉันทามติของ Ethereum

นอกจากนี้ ยังมี Bitcoin แบบห่อ (Wrapped Bitcoin) มูลค่าประมาณ 1.2 หมื่นล้านดอลลาร์ และประมาณ 2 หมื่นล้านดอลลาร์ที่กระจายอยู่ในตำแหน่ง DeFi, NFT และกระเป๋าเงินบนเชน รวมแล้วสินทรัพย์ทั้งหมดบนเชนมีมูลค่าประมาณ 2.5 แสนล้านดอลลาร์ และเพิ่มขึ้นทุกไตรมาส

ตู้เซฟจะปลอดภัยหรือไม่ก็ขึ้นอยู่กับกุญแจล็อคนั้น แต่ทุกคนกลับคำนวณมูลค่าของกุญแจล็อคนี้ผิดไป บน Ethereum กุญแจล็อคนี้สร้างมาจาก ETH

ภายใต้ระบบพิสูจน์การทำงาน (PoW) แบบเก่า คุณใช้ฮาร์ดแวร์ขุดเพื่อปกป้องเครือข่าย กุญแจล็อคซื้อมาจากภายนอก ต้นทุนของกุญแจล็อคไม่เกี่ยวข้องกับมูลค่าของเหรียญ แต่ตอนนี้เปลี่ยนมาเป็นระบบ Stake (PoS) ทุกอย่างเปลี่ยนไป การจะโจมตี Ethereum ในตอนนี้ คุณต้องซื้อและควบคุม ETH ที่ถูก Stake อยู่

กุญแจล็อคถูกสร้างจากตัวเหรียญเอง นั่นหมายความว่าระดับความปลอดภัยของตู้เซฟและราคาตลาดของเหรียญกลายเป็นเรื่องเดียวกัน คุณแยกมันออกจากกันไม่ได้

สถานการณ์ที่กุญแจล็อคถูกกว่าตู้เซฟ

นี่คือสิ่งที่ตลาดกำลังมองข้าม ในวันนี้ ETH ทั้งหมดที่ถูก Stake เพื่อปกป้อง Ethereum มีมูลค่าเพียง 7.2 หมื่นล้านดอลลาร์ แต่สินทรัพย์ที่มันปกป้องกลับมีมูลค่าสูงถึง 2.5 แสนล้านดอลลาร์ เงินในตู้เซฟมีราคาแพงกว่ากุญแจล็อคที่ปกป้องมันกว่าเท่าตัว

นี่อันตรายเกินไป ถ้าสิ่งที่คุณต้องปกป้องมีมูลค่าสูงกว่าต้นทุนในการทำลาย ตู้เซฟของคุณก็สร้างไม่ได้มาตรฐาน เพื่อให้ Ethereum สามารถปกป้อง 2.5 แสนล้านดอลลาร์นี้ได้อย่างมั่นคง เงินที่ใช้ Stake เพื่อป้องกันต้องมากกว่า 2.5 แสนล้านดอลลาร์ ไม่ใช่แค่ไม่ถึงหนึ่งในสาม

ปัจจุบันมี ETH แค่ประมาณ 30% เท่านั้นที่ถูก Stake ดังนั้น เพียงเพื่อให้เงินที่ Stake 30% นี้เทียบเท่ากับสินทรัพย์บนเชน มูลค่าตลาดรวมของ ETH ก็ต้องมากกว่าสินทรัพย์บนเชนถึงสามเท่า (1 หารด้วย 0.30) ตอนนี้มูลค่าตลาดของ ETH ใกล้เคียงกับสินทรัพย์ที่มันปกป้อง (ประมาณเท่าตัว)

แต่ตามตรรกะของผม มันควรอยู่ที่มากกว่า 3 เท่า คำนวณจากมูลค่า 250 พันล้านดอลลาร์ในตอนนี้ ราคาที่เหมาะสมของ ETH ควรอยู่ที่ประมาณ 6,900 ดอลลาร์ ไม่ใช่ 2,070 ดอลลาร์อย่างที่เป็นอยู่ นั่นคือ แม้จะไม่มีเงินไหลเข้ามาแม้แต่สตางค์เดียว เพียงแค่ทรัพย์สินที่ ETH ปกป้องอยู่ในตอนนี้ ราคาของมันก็ควรจะเพิ่มขึ้นสามเท่าขึ้นไป

ซึ่งใกล้เคียงกับโมเดลทิศทางของ Tom Lee ประธาน BitMine

“แต่ Circle สามารถแช่แข็ง USDC ได้ เพราะฉะนั้นมันไม่จำเป็นต้องพึ่งการปกป้องจาก ETH เลย”

ทุกครั้งที่ผมพูดแบบนี้ ก็จะมีคนออกมาแย้งแบบนี้เสมอ แต่มันผิดมหันต์ เหตุผลคือ:

หลายคนคิดว่า ถ้า Ethereum ถูกโจมตี บริษัท Circle ที่ออก USDC ก็แค่แช่แข็งที่อยู่ของคนร้าย แล้วออกเหรียญใหม่ ดังนั้นเงินหลายหมื่นล้านนี้ไม่ควรนับว่าเป็นความรับผิดชอบในการรักษาความปลอดภัยของ Ethereum

แต่ลองคิดดู กลไกการแช่แข็งของ Circle ทำงานผ่านสัญญาอัจฉริยะ มันทำงานบน Ethereum และพึ่งพาบัญชีแยกประเภทของ Ethereum ถ้า Consensus ของ Ethereum ถูกเจาะ ก็จะไม่มีเชนที่ถูกต้องที่ทุกคนยอมรับ กลไกการแช่แข็งก็จะใช้งานไม่ได้

อีกอย่าง Circle ตั้งแต่แรกก็ไม่จำเป็นต้องใช้ Ethereum จะสร้างฐานข้อมูลส่วนตัวของตัวเองก็ได้ แต่ที่เลือก Ethereum ก็เพราะเห็นถึงความเป็นกลาง สภาพคล่องที่ลึก และความเข้ากันได้กับโปรเจกต์อื่นๆ เมื่อได้รับข้อดีเหล่านี้ ราคาที่ต้องจ่ายคือ: เส้นชีวิตของ USDC ผูกติดกับความปลอดภัยของ Ethereum แล้ว ถ้าอยากได้ประโยชน์ ก็ต้องเสี่ยงกับการพึ่งพา

และหลายคนมักคิดว่าผู้โจมตีจะขโมย USDC แต่จริงๆ ไม่ใช่ ถ้า Ethereum ล่ม เงินกว่า 1.5 ล้านล้านดอลลาร์นี้จะไม่ถูกขโมย แต่จะติดอยู่ในเชนที่ไม่มี Consensus ไม่สามารถไถ่ถอนได้ สินเชื่อและธุรกรรมที่พึ่งพาเชนนี้จะเกิดความโกลาหล มูลค่าของทรัพย์สินเหล่านี้จะไม่ถูกคนร้ายครอบครอง แต่จะถูกทำลาย และมูลค่าที่ถูกทำลายนี้คือปัจจัยสำคัญที่ต้องพิจารณาในด้านความปลอดภัย

ผู้โจมตีไม่จำเป็นต้องขโมยเงินเพื่อทำกำไร แค่ Short ETH ทำลายระบบนิเวศทั้งหมด หรือถ้าเป็นศัตรู แค่ทำให้เครือข่ายล่มก็ได้กำไรมหาศาล ยิ่งมีเงินในเชนมาก แรงจูงใจในการทำลายก็ยิ่งมาก ดังนั้น งบประมาณรักษาความปลอดภัยของเราต้องเพิ่มขึ้นตามทรัพย์สินรวมในเชน ไม่ใช่แค่ป้องกันสิ่งที่ขโมยได้เพียงเล็กน้อย

ตราบใดที่คุณเอาเงินไปวางบน Ethereum คุณกำลังใช้ความปลอดภัยของมัน ไม่ว่าจะมีปุ่ม “แช่แข็ง” หรือไม่ก็ตาม เงินทั้งหมดต้องถูกนำมาคำนวณ

"Ethereum ก็แค่ Linux" หรือ "Ethereum ก็คือ DTCC"

และยังมีข้อโต้แย้งอีกแบบที่คนฉลาดชอบใช้

· ข้อแรก: Ethereum ก็เหมือนระบบ Linux เป็นโครงสร้างพื้นฐานที่ขับเคลื่อนอินเทอร์เน็ตทั้งหมด แต่ในฐานะสินทรัพย์มันไม่มีค่าเลย โครงสร้างพื้นฐานแบบโอเพนซอร์สเป็นสาธารณูปโภคฟรี เฉพาะแอปพลิเคชันที่ทำงานบนนั้นเท่านั้นที่ทำเงินได้ ไม่ใช่โปรโตคอลระดับล่าง ดังนั้น ETH ก็จะเหมือนกัน คือสำคัญมากแต่ไร้ราคา

· ข้อสอง: Ethereum ก็เหมือน DTCC (บริษัท Depository Trust & Clearing Corporation ของสหรัฐฯ) ที่เป็นโครงสร้างพื้นฐานเบื้องหลังธุรกรรมหลักทรัพย์เกือบทั้งหมดของอเมริกา DTCC จัดการธุรกรรมมูลค่า 3.7 ควอดริลเลียนดอลลาร์ในปี 2024 สร้างรายได้ประมาณ 2.5 พันล้านดอลลาร์ แต่กำไรยังไม่ถึง 500 ล้านดอลลาร์ด้วยซ้ำ

มันสำคัญอย่างยิ่ง อยู่ภายใต้การควบคุม แต่มีมูลค่าเพียงเศษเสี้ยวของมูลค่าธุรกรรม โครงสร้างพื้นฐานมีต้นทุนต่ำ ต่อให้คุณขาดมันไม่ได้ หรือต่อให้ Ethereum ประมวลผลธุรกรรมมากแค่ไหนในอนาคต มันก็ได้แค่กำไรจากการใช้งานที่บางเฉียบเท่านั้นเอง

ข้อโต้แย้งทั้งสองแบบนี้ผิดที่จุดเดียวกัน

ความปลอดภัยของ Linux และ DTCC ต่างก็ยืมมาจากภายนอก Linux พึ่งพาชุมชนโอเพนซอร์ส ชื่อเสียง และการตรวจสอบโค้ดที่ยาวนานหลายสิบปี DTCC พึ่งพากฎหมายสหรัฐฯ หน่วยงานกำกับดูแลของรัฐบาลกลาง และการค้ำประกันจากธนาคารใหญ่ที่ใช้ดอลลาร์และพันธบัตรรัฐบาล การรับประกันความปลอดภัยของพวกมันอยู่ภายนอกระบบ

นี่คือเหตุผลที่ DTCC สามารถชำระทรัพย์สมบัติมหาศาลได้โดยแทบไม่เก็บมูลค่าใดๆ มันเป็นสาธารณูปโภคที่สมาชิกเป็นเจ้าของ ออกแบบมาให้ดำเนินการตามต้นทุน ไม่จำเป็นต้องมีโทเค็นที่มีมูลค่า เพราะความไว้วางใจมาจากรัฐบาลและธนาคาร

Ethereum ไม่มีการคุ้มครองจากภายนอกแบบนั้น ไม่มีรัฐบาลมาบังคับใช้ ไม่มีธนาคารสมาชิกมาสนับสนุน ไม่มีกฎหมายที่จะเพิกถอนการชำระที่ถูกขโมย สิ่งกีดขวางเดียวระหว่าง Ethereum และผู้โจมตีคือมูลค่าตลาดของ ETH ที่ใช้ในการ Stake เพื่อปกป้องมัน Ethereum ต้องซื้อความปลอดภัยด้วยสินทรัพย์ของตัวเองในตลาดเปิดสำหรับทุกบล็อก

นี่คือความแตกต่างที่สำคัญที่สุด Linux คือซอฟต์แวร์ ไม่มีใครถูกบังคับให้ถือครองสินทรัพย์หายากเพื่อรันมัน DTCC ใช้เงินดอลลาร์เป็นหลักประกัน ซึ่งเป็นสิ่งภายนอกตัวมัน Ethereum มีหลักประกันคือ ETH ซึ่งเป็นสิ่งภายในตัวมัน

คุณไม่สามารถทำให้มันกลายเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ที่มีค่าเป็นศูนย์ได้ เพราะความปลอดภัยไม่ใช่โค้ดสักบรรทัด มันคือปริมาณมูลค่าที่ต้องถูกล็อคและเสี่ยงภัย การดึงมูลค่าของ ETH ออกไป คุณไม่ได้สร้าง Linux ที่เบากว่าขึ้นมา แต่คุณกำลังสร้างเชนที่ไม่มีหลักประกัน ซึ่งไม่มีใครมั่นใจพอจะฝากเงินแม้แต่ดอลลาร์เดียวให้มัน

ดังนั้น อย่าเปรียบเทียบ Ethereum กับ Linux หรือ DTCC เลย คุณควรเปรียบมันกับดอลลาร์และพันธบัตรรัฐบาลที่อยู่เบื้องหลัง DTCC ต่างหาก ไม่มีใครประเมินมูลค่าของดอลลาร์ด้วยค่าธรรมเนียมที่ DTCC เรียกเก็บ คุณจะแยกประเมินค่าธรรมเนียมของสำนักหักบัญชี และประเมินดอลลาร์และพันธบัตรรัฐบาลที่ใช้เป็นหลักประกันของทั้งระบบในฐานะฐานเงินตรา ซึ่งมีมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์

ETH ไม่ใช่สำนักหักบัญชี ETH คือหลักประกันที่ใช้สร้างสำนักหักบัญชี นั่นคือสิ่งที่คุณกำลังซื้อ

Linux ไม่เคยต้องมีคลังเงิน งบประมาณความปลอดภัยของ Ethereum คือคลังเงิน และมันตีราคาเป็น ETH

มองไปข้างหน้าและเกมตลาด

คิดต่อตามแนวทางนี้ โมเดลนี้ไม่ได้สนใจค่าธรรมเนียมหรือการเก็งกำไรในตลาดเลย มันสนใจแค่คำถามหลักหนึ่งข้อ: ในอนาคตจะมีเงินเท่าไหร่ที่ชำระบัญชีบน Ethereum? เพื่อปกป้องเงินเหล่านั้น ETH ต้องมีมูลค่าเท่าไหร่?

สเตเบิลคอยน์กำลังจะทะลุ 1 ล้านล้านดอลลาร์ในไม่กี่ปีนี้ การแปลง RWA เป็นโทเค็นภายในปี 2030 ก็คาดว่าจะถึงหลายล้านล้าน เมื่อรวมกับแอปพลิเคชันบนเชนต่างๆ สินทรัพย์ที่ Ethereum ต้องปกป้องจะพุ่งจาก 250 พันล้านดอลลาร์ในปัจจุบันไปเป็นหลายล้านล้านดอลลาร์

ตราบใดที่รักษาอัตราส่วนความปลอดภัยที่ "มากกว่า 3 เท่า" ไว้ คุณจะคำนวณได้ว่าเมื่อเงินทุนเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ราคาของ ETH ต้องสูงขึ้นแค่ไหน

แม้ว่าคุณจะมองโลกในแง่ร้ายและปรับลดอัตราส่วนความปลอดภัยลงเล็กน้อยก็ไม่เป็นไร เงินทุนบนเชนกำลังเพิ่มขึ้น (นี่คือตัวแปร) อัตราส่วนความปลอดภัย (นี่คือเลเวอเรจ) ไม่ว่าคุณจะคำนวณอย่างไร ทิศทางใหญ่ก็คือขึ้นไปเรื่อยๆ

"นี่มันมองโลกในแง่ดีเกินไป ตลาดจะไม่ตั้งราคาแบบนี้"

นี่คือข้อโต้แย้งที่สมเหตุสมผลที่สุด จริงๆ แล้ว ผมกำลังพูดถึงว่า ETH "ควร" มีมูลค่าเท่าไหร่ ไม่ใช่ตลาด "จะ" ให้ราคานั้นทันที ไม่มีกลไกบังคับอาร์บิทราจเพื่อปิดช่องว่างนี้ และตรรกะ "ETH ควรจะขึ้น" ของผมก็ถูกตีหน้าตลอดหลายปีที่ผ่านมาในแง่ราคา ขออธิบายทีละข้อ

· เกี่ยวกับสิ่งที่สามารถปิดช่องว่างได้: Ethereum ไม่ใช่การอาร์บิทราจ แต่เป็นความต้องการสินทรัพย์ที่ใช้ตีราคาทั้งระบบ เมื่อมูลค่าถูกชำระบัญชีบน Ethereum ETH ถูกใช้เป็นหลักประกัน สินทรัพย์ในการเทรดคู่ และถูก Stake เพื่อรับผลตอบแทนพื้นฐานของเครือข่าย

ความต้องการนี้เติบโตไปพร้อมกับกิจกรรมที่สนับสนุน สินทรัพย์สำรองไม่ได้ถูกกำหนดราคาตามรายได้ แต่ถูกกำหนดตามความจำเป็นเร่งด่วนของระบบในการถือครอง ทองคำมีมูลค่ากว่า 18 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ไม่ก่อให้เกิดกระแสเงินสดใดๆ ETH คือสินทรัพย์สำรองของการเงินบนเชน และกรอบการทำงานนี้เพียงแค่วัดว่าคลังสำรองนี้ต้องใหญ่แค่ไหนเท่านั้น

· เกี่ยวกับตัวคูณการวางเดิมพัน (Staking Multiplier): ฉันมองตัวคูณการวางเดิมพันเป็นช่วงของค่า ไม่ใช่เป้าหมายคงที่ ภายใต้อัตราการวางเดิมพันปัจจุบัน ความเสมอภาค (ETH ที่ถูกวางเดิมพันเท่ากับมูลค่าที่ได้รับการคุ้มครอง) อยู่ที่ประมาณ 3.3 เท่า

ช่วงที่สมเหตุสมผลตั้งแต่ 1.7 เท่าในด้านผ่อนปรน ไปจนถึง 5 เท่าในด้านเข้มงวด ซึ่งในด้านเข้มงวด ต้นทุนของการโจมตีโดยใช้ส่วนแบ่งการวางเดิมพันสองในสามต้องเท่ากับมูลค่าที่ได้รับการคุ้มครองทั้งหมด ราคาจะติดตามมูลค่าที่ได้รับการคุ้มครองด้วยตัวคูณบางค่าภายในช่วงนี้ การกำหนดให้ตายตัวเป็นตัวเลขจะทำลายความเข้มงวด และนี่คือจุดที่คนที่มีเหตุผลสามารถเห็นต่างกันได้โดยไม่ทำให้โมเดลพัง

· เกี่ยวกับการสะท้อนกลับ (Reflexivity): โมเดลนี้มีจุดสมดุลมากกว่าหนึ่งจุดจริง และไม่มีอะไรที่เลือกจุดสมดุลสูงสุดอย่างเด็ดขาดได้ วันนี้ Ethereum ปลอดภัยเพียงพอภายใต้อัตราความคุ้มครองที่ต่ำกว่าเกณฑ์ล่าง เพราะการได้ส่วนแบ่งการวางเดิมพันหนึ่งในสามนั้นมีสภาพคล่องต่ำมาก กลไกการยึดทรัพย์นั้นโหดร้ายอย่างยิ่ง และชั้นสังคมสามารถแยกสาขาผู้โจมตีออกไปได้

สิ่งนี้มีอยู่จริง แต่มาตรการป้องกันเหล่านี้กำหนดว่าการโจมตีจะสำเร็จหรือไม่ ไม่ใช่ว่าอัตราความคุ้มครองเพียงพอหรือไม่เมื่อความเสี่ยงเพิ่มขึ้น เมื่อคุ้มครอง 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์ อัตราความคุ้มครองที่อ่อนแอยังพอทนได้ แต่เมื่อเกี่ยวข้องกับเงินทุนของสถาบันที่มีการควบคุมถึง 2 ล้านล้านหรือ 5 ล้านล้านดอลลาร์ อัตราความคุ้มครองจะไม่เป็นเพียงประเด็นทางวิชาการอีกต่อไป เมื่ออัตราการนำไปใช้เพิ่มขึ้น ความชันในการเชื่อมช่องว่างก็จะเพิ่มขึ้นอย่างซ้ำซาก

สุดท้าย สิ่งที่หักล้างโมเดลมากที่สุดคือราคาเหรียญ ETH ในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา ตามเหตุผลมันควรจะขึ้น แต่ในความเป็นจริงมันกลับลงมาตลอด

ผมคิดว่าสาเหตุหลักคือ ก่อนหน้านี้เงินบนเชนยังไม่มากพอ ทุกคนยังไม่คิดว่าความปลอดภัยเป็นปัญหาใหญ่ เมื่อมีแค่ 5 หมื่นล้านดอลลาร์บนเชน ทุกคนไม่สนใจ แต่เมื่อเพิ่มเป็น 1.75 แสนล้านดอลลาร์ ทุกคนเริ่มรู้สึกว่ามีบางอย่างไม่ปกติ และเมื่อถึง 1 ล้านล้านดอลลาร์ สถาบันใหญ่ก่อนจะเข้ามา คำถามแรกแน่นอนคือ "เชนนี้ปลอดภัยไหม?" และคำตอบของคำถามนี้ ล้วนขึ้นอยู่กับราคา ETH ทั้งสิ้น

โมเดลของผมไม่สามารถทำนายวันที่ราคาจะขึ้นได้ แต่มันบอกคุณว่า เมื่อเงินบนเชนมีมากขึ้นเรื่อยๆ แรงผลักดันในการขึ้นก็จะรุนแรงขึ้น และ "เงินบนเชนมีมากขึ้นเรื่อยๆ" นี่คือสิ่งที่แม้แต่คนที่มองขาลงก็ไม่สามารถปฏิเสธได้

บางคนยก Bitcoin มาค้าน โดยบอกว่างบประมาณความปลอดภัยของ Bitcoin ไม่คุ้มค่าเมื่อเทียบกับมูลค่าตลาด แต่ Bitcoin ส่วนใหญ่ปกป้องตัวเอง ในขณะที่ Ethereum ปกป้องดอลลาร์ของคนอื่นและสินทรัพย์ต่างๆ ซึ่งความรับผิดชอบมันหนักกว่ามาก!

และแนวโน้มก็ชัดเจนแล้ว: ETH ที่ถูก Staking มีมากขึ้นเรื่อยๆ, สินค้าที่สอดคล้องกับกฎระเบียบก็ซื้อ ETH เข้ามาไม่หยุด, และเมื่อกิจกรรมบนเชนคึกคัก กลไกการเผาก็ทำลาย ETH อย่างต่อเนื่อง สิ่งเหล่านี้ล้วนยืนยันถึงการเติบโตของความต้องการที่ผมพูดถึง

คนที่จ้องแต่ค่าธรรมเนียมและกระแสเงินสดจะยังคงตะโกนว่า ETH ถูกประเมินค่าสูงเกินไป พวกเขากลับสาเหตุและผลกันหมดแล้ว กิจกรรมบนเชนเกิดก่อน แล้วถึงต้องการความปลอดภัย ETH ต้องมีมูลค่า เพื่อปกป้องความปลอดภัยของระบบนิเวศทั้งหมด ค่าธรรมเนียมคืออุปสรรคที่คุณควรพยายามกำจัด ไม่ใช่เครื่องมือที่คุณใช้ประเมินมูลค่า ETH

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia