การวิเคราะห์สั้นๆ เกี่ยวกับเหตุการณ์การประมูล USDH: เกมแห่งอำนาจที่เปลี่ยนกฎเกณฑ์ของตลาด Stablecoin

ผู้เขียนต้นฉบับ: Haotian นักวิจัยด้านคริปโต

มาพูดคุยกันเกี่ยวกับการประมูล stablecoin $USDH ของ @HyperliquidX ที่เป็นที่พูดถึงกันอย่างมาก

เมื่อมองเผินๆ อาจดูเหมือนเป็นการต่อสู้ที่ดุเดือดเพื่อช่วงชิงผลประโยชน์ระหว่างผู้ออกเหรียญอย่าง Frax, Sky และ Native Market แต่ในความเป็นจริงแล้ว นี่คือ "การประมูลแบบเปิด" เพื่อสิทธิ์ในการสร้าง stablecoin ซึ่งจะเปลี่ยนแปลงกฎของเกมสำหรับตลาด stablecoin ในอนาคต

เมื่อรวมกับความคิดเห็นของ @0xMert_ แล้ว ผมขอแบ่งปันมุมมองบางประการ:

1) การต่อสู้เพื่อสิทธิ์ในการสร้าง USDH เผยให้เห็นถึงความขัดแย้งพื้นฐานระหว่างความต้องการ stablecoin ดั้งเดิมของแอปพลิเคชันแบบกระจายศูนย์กับความต้องการสภาพคล่องของ stablecoin ที่เป็นหนึ่งเดียว

พูดง่ายๆ คือ โปรโตคอลหลักๆ ทุกตัว กำลังแข่งขันเพื่อ "พลังการพิมพ์เงิน" ของตัวเอง แต่สิ่งนี้ย่อมนำไปสู่สภาพคล่องที่กระจัดกระจายอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ Mert เสนอวิธีแก้ปัญหาสองวิธีสำหรับปัญหานี้: 1. การจัดวาง Stablecoin ให้สอดคล้องกันทั่วทั้งระบบนิเวศ: ทุกคนตกลงที่จะใช้ Stablecoin เพียงตัวเดียวและแบ่งปันผลกำไรตามสัดส่วน คำถามที่เกิดขึ้นคือ หาก USDC หรือ USDT เป็น Stablecoin ที่มีความเห็นพ้องต้องกันมากที่สุดในปัจจุบัน พวกเขาจะเต็มใจจัดสรรผลกำไรส่วนใหญ่ให้กับ DApps หรือไม่? 2. การสร้างกลไกสภาพคล่องของ Stablecoin (แบบจำลอง M0): การใช้วิธีการแบบ Crypto-Native สามารถสร้างชั้นสภาพคล่องแบบรวมศูนย์ได้ ซึ่งอาจใช้ Ethereum เป็นชั้นที่ทำงานร่วมกันได้ เพื่อให้สามารถแลกเปลี่ยน Stablecoin ต่างๆ ได้อย่างราบรื่น อย่างไรก็ตาม ใครจะเป็นผู้รับผิดชอบค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานของชั้นสภาพคล่องนี้? ใครจะเป็นผู้รับประกันการยึดเหนี่ยวโครงสร้างของ Stablecoin ต่างๆ? และจะลดความเสี่ยงเชิงระบบที่เกิดจากการแยก Stablecoin ออกจากกันได้อย่างไร? วิธีแก้ปัญหาทั้งสองนี้ดูเหมือนจะสมเหตุสมผล แต่เป็นเพียงการแก้ไขปัญหาการกระจายตัวของสภาพคล่องเท่านั้น เมื่อพิจารณาถึงผลประโยชน์ของผู้ออกตราสารแต่ละรายแล้ว ตรรกะก็จะขัดแย้งกัน

Circle สร้างรายได้หลายพันล้านดอลลาร์ต่อปีจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล 5.5% เหตุใดจึงต้องแบ่งกำไรเหล่านี้ให้กับโปรโตคอลอย่าง Hyperliquid? กล่าวอีกนัยหนึ่ง เมื่อ Hyperliquid สามารถแยกตัวออกจาก stablecoin ของผู้ออกตราสารแบบดั้งเดิมและสร้างตัวเองขึ้นมาเป็นของตัวเอง โมเดล "ชนะง่าย" ของผู้ออกตราสารอย่าง Circle ก็จะถูกท้าทายเช่นกัน

การประมูล USDH จะถูกมองว่าเป็นการแสดงให้เห็นถึง "อำนาจเหนือ" ของ stablecoin แบบดั้งเดิมได้หรือไม่? ในความคิดของผม การกบฏจะประสบความสำเร็จหรือล้มเหลวนั้นไม่สำคัญ สิ่งสำคัญคือช่วงเวลาแห่งการลุกฮือ

2) ทำไมผมถึงพูดแบบนี้? เพราะสิทธิ์ในการคืนทุน stablecoin สุดท้ายแล้วกลับคืนสู่ผู้ที่สร้างมูลค่า รูปแบบการออก stablecoin แบบดั้งเดิม เช่น Circle และ Tether ทำหน้าที่เป็นคนกลาง ผู้ใช้ฝากเงิน ซึ่งพวกเขานำไปใช้ซื้อพันธบัตรรัฐบาลหรือฝากไว้ใน Coinbase เพื่อรับอัตราดอกเบี้ยคงที่ แต่พวกเขากลับเก็บกำไรส่วนใหญ่ไว้ เห็นได้ชัดว่าเหตุการณ์ USDH แสดงให้เห็นว่าตรรกะนี้มีข้อบกพร่อง มูลค่าที่แท้จริงถูกสร้างขึ้นโดยโปรโตคอลที่ประมวลผลธุรกรรม ไม่ใช่โดยผู้ออกที่เพียงแค่ถือครองสินทรัพย์สำรอง จากมุมมองของ Hyperliquid ซึ่งประมวลผลธุรกรรมมากกว่า 5 พันล้านดอลลาร์ต่อวัน ทำไมจึงต้องยอมเสียผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลรายปีกว่า 200 ล้านดอลลาร์ให้กับ Circle? ในอดีต ข้อกำหนดหลักสำหรับการหมุนเวียนของ stablecoin คือ "ความปลอดภัยและเสถียรภาพ" ดังนั้น ผู้ออกอย่าง Circle ซึ่งต้องแบกรับต้นทุนการปฏิบัติตามกฎระเบียบจำนวนมาก จึงสมควรได้รับส่วนแบ่งกำไรเหล่านี้ อย่างไรก็ตาม เมื่อตลาด stablecoin เติบโตเต็มที่และสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบมีความชัดเจนมากขึ้น กระแสรายได้นี้มักจะเปลี่ยนไปสู่การสร้างมูลค่า ดังนั้น ในมุมมองของผม ความสำคัญของการประมูล USDH จึงอยู่ที่การกำหนดกฎเกณฑ์ใหม่ในการกระจายมูลค่าและรายได้ของ stablecoin: ใครก็ตามที่ควบคุมความต้องการซื้อขายจริงและปริมาณการใช้งานของผู้ใช้จะมีสิทธิ์ได้รับส่วนแบ่งกำไรก่อน 3) แล้วผลลัพธ์สุดท้ายจะเป็นอย่างไร: Appchain จะครองการสนทนาหรือไม่ และผู้ให้บริการจะกลายเป็นเพียง "ผู้ให้บริการเบื้องหลัง" หรือไม่? ตัวเลือกที่สามของ Mert นั้นน่าสนใจมาก: การอนุญาตให้ Appchain สร้างรายได้ ในขณะที่ผลกำไรของผู้ให้บริการแบบดั้งเดิมแทบจะเป็นศูนย์ เราควรเข้าใจเรื่องนี้อย่างไร? ลองนึกภาพว่า Hyperliquid สร้างรายได้หลายร้อยล้านดอลลาร์จากค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมต่อปีเพียงอย่างเดียว เมื่อเปรียบเทียบกันแล้ว รายได้พันธบัตรรัฐบาลที่อาจได้รับจากเงินสำรองที่บริหารจัดการ แม้จะมีเสถียรภาพ แต่ก็ดูเหมือน "ไม่จำเป็น" นี่เป็นเหตุผลว่าทำไม Hyperliquid จึงเลือกที่จะจ้างบุคคลภายนอกในการออกพันธบัตร แทนที่จะเป็นผู้นำในการออกพันธบัตรเอง ซึ่งไม่จำเป็นต้องทำเช่นนั้น การออกพันธบัตรเพียงอย่างเดียวจะเพิ่ม "ภาระผูกพันทางเครดิต" และผลกำไรจะน่าดึงดูดน้อยกว่าค่าธรรมเนียมจากปริมาณการซื้อขายที่เพิ่มขึ้นมาก ในความเป็นจริง หลังจากที่ Hyperliquid จ้างบุคคลภายนอกเพื่อออกสิทธิ์ในการออกหุ้น ปฏิกิริยาของผู้ประมูลแสดงให้เห็นอย่างชัดเจน: Frax สัญญาว่าจะคืนเงินรายได้ 100% ให้กับ Hyperliquid สำหรับการซื้อคืน HYPE; Sky เสนออัตราผลตอบแทน 4.85% บวกกับการซื้อคืนประจำปี 250 ล้านเหรียญสหรัฐ; Native Markets เสนอการแบ่งหุ้น 50/50 และอื่นๆโดยพื้นฐานแล้ว การต่อสู้เพื่อแย่งชิงผลประโยชน์ระหว่าง DApps และผู้ให้บริการ Stablecoin ได้พัฒนากลายเป็น "เกมการแข่งขันภายใน" ระหว่างผู้ให้บริการทั้งสามราย โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อผู้ให้บริการรายใหม่บังคับให้ผู้ให้บริการรายเดิมต้องเปลี่ยนแปลงกฎเกณฑ์ ตัวเลือกที่สี่ของ Mert ฟังดูค่อนข้างเป็นนามธรรม หากเป็นเช่นนั้น มูลค่าแบรนด์ของผู้ให้บริการ Stablecoin น่าจะลดลงเหลือศูนย์อย่างสิ้นเชิง สิทธิ์ในการออกและการสร้างเหรียญจะถูกรวมศูนย์ไว้ในมือของหน่วยงานกำกับดูแลทั้งหมด หรือจะมีการใช้โปรโตคอลแบบกระจายศูนย์ในรูปแบบใดรูปแบบหนึ่ง สถานการณ์เช่นนี้น่าจะยังอีกยาวไกล สรุปแล้ว ในความคิดของผม การประมูล USDH ที่วุ่นวายนี้อาจเป็นสัญญาณบอกเหตุสิ้นสุดยุคแห่งชัยชนะที่ง่ายดายสำหรับผู้ให้บริการ Stablecoin รายเดิม และนำพาสิทธิ์ในการสร้างรายได้จาก Stablecoin กลับคืนสู่ "แอปพลิเคชัน" ที่สร้างมูลค่าอย่างแท้จริง นี่มีความสำคัญอย่างยิ่ง! ส่วนเรื่องการซื้อเสียงและการประมูลนั้นโปร่งใสหรือไม่ ผมคิดว่านี่เป็นโอกาสก่อนที่มาตรการกำกับดูแลอย่าง GENIUS Act จะมีผลบังคับใช้อย่างแท้จริง แค่เฝ้าดูความตื่นเต้นก็เพียงพอแล้ว

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia