ชื่อเรื่องต้นฉบับ: "จาก "อากาศ" สู่ "กระแสเงินสด" - การเติบโตของโทเค็นที่ใช้งานได้จริงหลังจากฟองสบู่ VC แตก"

ผู้เขียนต้นฉบับ: Yinan กล่าว

ในช่วงต้นปี 2025 เมื่อสภาพคล่องในตลาดรองตึงตัว altcoin จำนวนมากที่ขับเคลื่อนโดย "เรื่องราว + การแจกฟรี" ก็ถูกเจาะอย่างไม่ปรานี

altcoin จำนวนมากมีราคาลดลงอย่างต่อเนื่อง โดยแตะจุดต่ำสุดใหม่อย่างต่อเนื่อง ในขณะที่ส่วนแบ่งมูลค่าตลาดของ Bitcoin เพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบ 5 ปีที่ 62.1% ในช่วงเวลาเดียวกัน และ Altcoin Season Index ก็ยังแตะจุดต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 4 จุดในวันที่ 23 พฤษภาคม

อย่างไรก็ตาม "โทเค็นที่ใช้งานได้จริง" เช่น Uniswap (UNI), Aave (AAVE), Pendle (PENDLE) และ Hyperliquid (HYPE) ได้ดึงดูด เงินทุนไหลเข้าสู่ต้นน้ำ และทั้งราคาและรายได้บนเครือข่ายก็เพิ่มขึ้น ทั้งสองอย่างนี้มีลักษณะร่วมกันอย่างหนึ่ง คือ กระแสเงินสดจากโปรโตคอลที่ตรวจสอบได้จริง และผลตอบแทนแก่ผู้ถือโทเค็นผ่านการซื้อคืน การแบ่งปันผลกำไร หรือการสเตค

บทความนี้พยายามอธิบายตรรกะของการย้ายเงินทุนหลังจากฟองสบู่ VC แตก และใช้โครงการตัวแทนสี่โครงการเป็นตัวอย่างเพื่อสำรวจว่า "ยุค P/E บนเครือข่าย" กำลังเปลี่ยนโฉมระบบการประเมินมูลค่าคริปโตอย่างไร

ภูมิหลังตลาด: เมื่อเรื่องราวเริ่มเลือนหายไป กระแสเงินสดจะกลายเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ที่หายาก

· VC ชะงัก: ในไตรมาสที่ 2 ปี 2025 มูลค่าการระดมทุนคริปโตทั่วโลกร่วงลงเหลือ 4.99 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ลดลงอีก 21% จากไตรมาสก่อนหน้า ซึ่งถือเป็นจุดต่ำสุดใหม่ในรอบไตรมาสเดียวนับตั้งแต่ปี 2020 และนักลงทุนเริ่มระมัดระวังเกี่ยวกับ "การเก็งกำไรแนวคิด"

· เงินทุนไหลกลับเข้าสู่ DeFi ชั้นนำ:Bitcoin ยังคงแข็งแกร่งและครองตลาด แต่ภาคส่วน DeFi ยังคงแบ่งแยกอย่างรุนแรง; TVL และปริมาณธุรกรรมของโปรโตคอลที่มีวงจรปิดแบบ "กระจายรายได้" ยังคงเพิ่มขึ้น Pendle TVL มีมูลค่าเกิน 5.59 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนกรกฎาคม เพิ่มขึ้นเกือบสามเท่าในปีนี้

· การย้ายจุดยึดมูลค่า:ในวงจรขาลงของความต้องการเสี่ยงแบบเดิม นักลงทุนมีความเต็มใจที่จะจ่ายสำหรับกระแสเงินสดที่วัดปริมาณได้มากกว่าการจ่ายเบี้ยประกันภัยเพียงอย่างเดียว

"โทเค็นยูทิลิตี้" คืออะไร?

คำจำกัดความ: ผู้ถือโทเค็นสามารถแบ่งปันรายได้จากโปรโตคอล (การเก็บค่าธรรมเนียม) หรือเพิ่ม "EPS บนเครือข่าย" (รายได้ที่ตรวจสอบได้ซึ่งสอดคล้องกับแต่ละโทเค็น) ของแต่ละโทเค็นโดยอ้อมผ่านการซื้อคืน/ทำลายและการวางเดิมพัน

รูปแบบทั่วไป

1. ค่าธรรมเนียมการสลับ/การแบ่งปันธุรกรรม:คืนหรือซื้อคืนค่าธรรมเนียมโปรโตคอลตามสัดส่วน (เช่น GMX)

2. ค่าธรรมเนียมสเปรดและค่าธรรมเนียมการหักบัญชีสำหรับการให้ยืม:นับสเปรดและรางวัลการหักบัญชีเข้าสู่คลังเพื่อซื้อคืน (AAVE, Maker)

3. การแปลงผลตอบแทนเป็นโทเค็น:แบ่งรายได้ในอนาคตเป็นธุรกรรม และโปรโตคอลจะหักส่วนแบ่ง (Pendle)

4. เชื้อเพลิงโครงสร้างพื้นฐาน: การซื้อคืนและการทำลายค่าธรรมเนียมเครื่องมือจับคู่ความถี่สูงแบบทันที (HYPE)

ภาพรวมโดยย่อของสี่กรณีหลัก

การแยกส่วน: กระแสเงินสดช่วยขับเคลื่อนการซ่อมแซมมูลค่าได้อย่างไร

Uniswap (UNI)

ก่อนหน้านี้ ตลาดมองว่า UNI เป็น "เหรียญที่เน้นการกำกับดูแลอย่างแท้จริง" เสมอมา นับตั้งแต่นั้นมา มูลนิธิ Uniswap ได้ลงมติอนุมัติแผนการลงทุนมูลค่ามหาศาล 165.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ มูลนิธิ Uniswap เสนอให้จัดสรรเงินทุน 165.5 ล้านเหรียญสหรัฐฯ ให้กับด้านต่างๆ ต่อไปนี้

· 95.4 ล้านเหรียญสหรัฐฯ สำหรับการระดมทุน (โปรแกรมสำหรับนักพัฒนา ผู้สนับสนุนหลัก ผู้ตรวจสอบ);

· 25.1 ล้านเหรียญสหรัฐฯ สำหรับการดำเนินการ (การขยายทีม การพัฒนาเครื่องมือการกำกับดูแล);

· 45 ล้านเหรียญสหรัฐฯ สำหรับแรงจูงใจด้านสภาพคล่อง

ปัจจุบัน ยังไม่มีการจับมูลค่าโทเค็นที่แท้จริงและแผนการซื้อคืนโทเค็นสำหรับโทเค็น $UNI!

Aave (AAVE)

Aave DAO อนุมัติการซื้อคืน AAVE รายสัปดาห์มูลค่าประมาณ 1 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีโปรโตคอลส่วนเกิน และล็อกไว้ในสินค้าคงคลังของ DAO:

· สัปดาห์แรกของการดำเนินการทำให้ปริมาณการซื้อขายเพิ่มขึ้น 13% และปริมาณการซื้อขายเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่า

· ส่วนต่างของการให้กู้ยืม + ค่าธรรมเนียมการชำระบัญชีเป็นกระแสเงินสดที่มั่นคง และด้วย V3 TVL ที่เพิ่มขึ้น 32% เมื่อเทียบเป็นรายปี แผนการซื้อคืนจึงมีกระสุนระยะยาว

Pendle (PENDLE)

Pendle ได้เปลี่ยนเรื่องเล่าเกี่ยวกับอนุพันธ์ของ "รายได้ในอนาคต" ให้กลายเป็นตลาดการซื้อขาย:

· ดึงรายได้ 5% + ค่าธรรมเนียมธุรกรรม 5 bps เพื่อให้โปรโตคอลสร้างรายได้ที่ตรวจสอบได้ทุกวัน

· กลยุทธ์ผลตอบแทนสูง (เช่น stETH YT ให้ผลตอบแทนครั้งเดียว > 11%) น่าสนใจกว่าในสภาพแวดล้อมที่มีดอกเบี้ยต่ำ และเงินทุนยังคงไหลเข้ามาอย่างต่อเนื่อง

Hyperliquid (HYPE)

ในฐานะ DEX ที่จับคู่ความถี่สูง Hyperliquid ได้เปิดตัว CoreWriter pre-compilation ในเดือนกรกฎาคม ซึ่งช่วยให้สัญญา HyperEVM สามารถวางคำสั่งซื้อ ชำระ และเรียก CLOB ได้โดยตรง และยังมีกลไกการซื้อคืนและทำลายค่าธรรมเนียมบนเชนอีกด้วย:

· ในสัปดาห์ของการอัปเกรด จำนวนที่อยู่ที่ใช้งานและปริมาณการซื้อขายบนเชนได้แตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์

· ความฉับไวของการไหลกลับของมูลค่า + ค่าธรรมเนียมธุรกรรมความถี่สูงในระดับที่สูง ทำให้ HYPE กลายเป็น β ที่แข็งแกร่งของแนวคิด "กระแสเงินสดบนเครือข่าย"

คูน้ำสามแห่งที่จะข้ามผ่านตลาดหมี

1. กระแสเงินสดที่กำหนดได้: รายรับและรายจ่ายบนเครือข่ายสามารถตรวจสอบได้ การแก้ไขปัญหา DAO เปิดเผยและโปร่งใส และลดความไม่สมดุลของข้อมูล

2. วงจรปิดการซื้อคืน/การแบ่งปันผลกำไร:เขียนเส้นทาง "รายได้จากโปรโตคอล → มูลค่าโทเค็น" ลงในสัญญาอัจฉริยะเพื่อสร้างผลลัพธ์ที่เทียบเท่ากับการซื้อคืนหุ้นหรือเงินปันผล

3. ความเป็นมิตรต่อสถาบัน: ตัวบ่งชี้รายได้ที่วัดผลได้ (P/S, P/E) ช่วยลดความไม่แน่นอนของการประเมินมูลค่าและอำนวยความสะดวกในการสร้างตลาดและการออกแบบผลิตภัณฑ์ที่มีโครงสร้าง

สรุป

หลังจากที่เรื่องราวของ VC จางหายไป ตลาดกำลังกำหนดราคา "กระแสเงินสดที่ตรวจสอบได้" ใหม่

โทเค็นยูทิลิตี้ผสานรวมรายได้บนเครือข่าย มูลค่าโทเค็น และสิทธิ์ในการกำกับดูแล และเป็นสินทรัพย์หายากที่สามารถข้ามวงจรได้

ในขณะที่โปรโตคอล DeFi หลักๆ ได้นำ Fee Switch การซื้อคืน หรือการแจกจ่ายส่วนเกินมาใช้ แสดงให้เห็นว่าตรรกะการประเมินมูลค่าของตลาดคริปโตอาจเปลี่ยนจาก "ตลาดเชิงบรรยาย" ไปเป็น "ตลาดกระแสเงินสด"

ลิงก์ต้นฉบับ