พันธบัตรสหรัฐฯ 5% ยังไม่ใช่จุดสิ้นสุด? การกลับตัวต้องรอให้ 'บางสิ่งบางอย่างพังก่อน'
บทบรรณาธิการ: ท่ามกลางผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ที่ปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องและตลาดที่กลับมาคำนวณความเป็นไปได้ของการขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติม การถกเถียงเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยกำลังเปลี่ยนจาก "เฟดจะขึ้นดอกเบี้ยอีกหรือไม่" ไปสู่ "อะไรกันแน่ที่จะถูกอัตราดอกเบี้ยสูงบดขยี้ก่อน" เมื่อผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 10 ปีขึ้นไปเกิน 5% และตลาดระยะสั้นเปลี่ยนจากการคาดการณ์ลดดอกเบี้ยมาเป็นการคาดการณ์ขึ้นดอกเบี้ยหลายครั้งอย่างรวดเร็ว คำถามที่สำคัญยิ่งกว่าก็เริ่มปรากฏขึ้น: หากเศรษฐกิจ ตลาดหุ้น และการใช้จ่ายลงทุนด้าน AI ยังไม่ชะลอตัวลงอย่างชัดเจน แล้วอัตราดอกเบี้ยจะต้องสูงขึ้นถึงระดับใดจึงจะเปลี่ยนพฤติกรรมของเงินทุนได้จริง
Forward Guidance ใน Weekly Roundup ฉบับล่าสุดได้เชิญเทรดเดอร์ DCP ซึ่งมีประสบการณ์ซื้อขายอัตราดอกเบี้ยและตราสารหนี้คงที่ประมาณ 40 ปี มาหารือเกี่ยวกับความสัมพันธ์ที่ซับซ้อนมากขึ้นระหว่างการเทขายพันธบัตรสหรัฐฯ ในรอบนี้ การใช้จ่ายลงทุนด้าน AI เงินเฟ้อจากพลังงาน และตลาดสินเชื่อ แทนที่จะคาดการณ์ว่าผลตอบแทนอายุ 10 ปีจะหยุดที่ 5.5% หรือ 6% ในที่สุด การสนทนาครั้งนี้ให้ความสนใจจริงๆ กับคำถามที่ว่า ตัวแปรใดจะทำให้การซื้อขายอัตราดอกเบี้ยสูงที่เสริมกำลังตัวเองอย่างต่อเนื่องในปัจจุบันเกิดการกลับทิศได้
ในการสนทนาครั้งนี้ DCP ได้แยกย่อยคำถาม "ตลาดพันธบัตรจะแตะจุดต่ำสุดเมื่อไหร่" ออกเป็นกลุ่มปัญหาทางโครงสร้างที่เป็นพื้นฐานกว่า: อัตราดอกเบี้ยสูงจะกดอุปสงค์ได้จริงหรือไม่ การใช้จ่ายลงทุนด้าน AI จะลดทอนประสิทธิผลของการเข้มงวดทางการเงินหรือไม่ แรงกระแทกด้านอุปทานอยู่นอกเหนือขอบเขตที่เฟดสามารถจัดการได้หรือไม่ และส่วนใดของงบดุลในระบบการเงินที่จะทนรับต้นทุนเงินทุนที่สูงขึ้นเรื่อยๆ ไม่ไหวเป็นส่วนแรก
ประการแรก การขึ้นของอัตราดอกเบี้ยในรอบนี้ไม่ใช่เพียงการกำหนดราคาเส้นทางนโยบายของเฟดใหม่เท่านั้น แต่กำลังค้นหาระดับอัตราดอกเบี้ยที่เพียงพอจะจำกัดการใช้จ่ายลงทุน ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ตลาดคุ้นเคยกับการตีความการขึ้นดอกเบี้ยว่าเป็นสัญญาณนำของการชะลออุปสงค์ เศรษฐกิจเย็นตัวลง และการลดดอกเบี้ยที่ตามมา แต่ตอนนี้ บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ยังคงลงทุนอย่างต่อเนื่องในศูนย์ข้อมูล พลังประมวลผล ไฟฟ้า และโครงสร้างพื้นฐาน AI อื่นๆ ขณะที่อัตราดอกเบี้ยสูงพยายามกดอุปสงค์ อีกด้านกลับมีการใช้จ่ายลงทุนขนาดมหาศาล DCP จึงเห็นว่า ตราบใดที่การลงทุนด้าน AI ยังไม่ชะลอตัวลงอย่างชัดเจน อัตราดอกเบี้ยก็ยากที่จะพบเหตุผลที่มั่นคงสำหรับการปรับตัวลง ซึ่งหมายความว่าสิ่งที่ตลาดพันธบัตรต้องจับตาจริงๆ ไม่ใช่การประชุม FOMC เพียงครั้งเดียวอีกต่อไป แต่เป็นว่าต้นทุนทางการเงินจะสูงพอที่จะทำให้โครงการ AI ส่วนเพิ่มสูญเสียความคุ้มค่าทางเศรษฐกิจได้หรือไม่
ประการที่สอง เงินเฟ้อในรอบนี้ไม่ได้มาจากความร้อนแรงของอุปสงค์ในความหมายดั้งเดิมทั้งหมด ต้นทุนพลังงาน ดีเซล การขนส่ง และการเกษตรยังคงได้รับผลกระทบจากปัจจัยด้านอุปทาน และความสามารถของนโยบายการเงินในการจัดการกับแรงกระแทกประเภทนี้มีจำกัดโดยธรรมชาติ ที่ผ่านมา เฟดสามารถขึ้นดอกเบี้ยเพื่อยับยั้งอสังหาริมทรัพย์ การบริโภค และการระดมทุนของภาคธุรกิจ เพื่อให้อุปสงค์รวมเย็นตัวลง แต่หากแรงกดดันด้านราคามาจากอุปทานพลังงาน การขึ้นดอกเบี้ยอย่างมากที่สุดก็เพียงลดการส่งผ่านรอบสอง แต่ไม่สามารถเพิ่มอุปทานได้โดยตรง DCP จึงเสนอความแตกต่างที่สำคัญ: สิ่งที่ตลาดควรกังวลจริงๆ ไม่ใช่เพียงปัญหาที่เฟดสามารถแก้ไขได้ด้วยนโยบาย แต่รวมถึงปัญหาที่แม้ขึ้นดอกเบี้ยต่อไปก็ไม่สามารถแก้ไขได้อย่างรวดเร็ว
ประการที่สาม แรงกดดันจากอัตราดอกเบี้ยสูงกำลังส่งผ่านอย่างไม่สม่ำเสมออย่างมาก กว่าทศวรรษที่ผ่านมา อัตราดอกเบี้ยต่ำทำให้บริษัทขนาดใหญ่ ธุรกิจขนาดเล็ก อสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ และสินเชื่อเอกชนได้รับประโยชน์เกือบพร้อมกัน ตอนนี้ สภาพแวดล้อมนี้กำลังกลับทิศ บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ที่มีเงินสดล้นมือยังคงลงทุนต่อได้ ขณะที่ธุรกิจขนาดเล็กที่พึ่งพาเงินกู้ การรีไฟแนนซ์ และการขยายสินเชื่อ กำลังเผชิญต้นทุนเงินทุนที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิง DCP จึงให้ความสนใจเป็นพิเศษต่อการล้มละลายของธุรกิจขนาดเล็ก อสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ ธนาคารภูมิภาค และสินเชื่อเอกชน เพราะภาคส่วนเหล่านี้อาจเปิดเผยข้อจำกัดที่แท้จริงของอัตราดอกเบี้ยสูงได้เร็วกว่าหุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่ กล่าวอีกนัยหนึ่ง ดัชนีตลาดจะยังคงปรับขึ้นหรือไม่นั้น ไม่เพียงพอที่จะตัดสินว่าสภาพทางการเงินผ่อนคลายอย่างแท้จริงหรือไม่
ประการที่สี่ จุดซื้อที่แท้จริงของพันธบัตรอาจไม่ได้มาจากตัวเลขผลตอบแทนที่สวยงาม แต่จะมาจาก "การแตกหัก" บางอย่าง กว่าทศวรรษที่ผ่านมา นักลงทุนคุ้นเคยกับฟังก์ชันตอบสนองนโยบายที่ค่อนข้างเสถียร เมื่อตลาดเผชิญแรงกดดันทางการเงินที่มากพอ ธนาคารกลางสหรัฐก็จะหยุด紧缩หรือแม้แต่กลับสู่การผ่อนคลายในที่สุด แต่ปัญหาปัจจุบันคือ การกลับทิศของนโยบายนี้จะกลับเข้าสู่การกำหนดราคาได้ก็ต่อเมื่อการใช้จ่ายลงทุนด้าน AI ชะลอตัว ตลาดสินเชื่อเผชิญแรงกดดัน ราคาพลังงานลดลง หรือเศรษฐกิจจริงเสื่อมลงอย่างชัดเจน ดังนั้นการตัดสินหลักของ DCP จึงไม่ใช่ "พันธบัตรสหรัฐที่ 6% ซื้อได้แน่นอน" แต่เป็นว่า อัตราดอกเบี้ยเองจะถึงจุดสูงสุดได้ก็ต่อเมื่ออัตราดอกเบี้ยสูงเริ่มเปลี่ยนพฤติกรรมทางเศรษฐกิจอย่างแท้จริง
หากย่อบทสนทนานี้เป็นข้อสรุปเดียว นั่นคือ จุดสิ้นสุดของตลาดพันธบัตรรอบนี้ไม่ได้ขึ้นอยู่กับว่าพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปีจะขึ้นไปที่ 5.5% 6% หรือสูงกว่านั้น แต่ขึ้นอยู่กับว่าอัตราดอกเบี้ยสูงจะสร้างข้อจำกัดที่แข็งแกร่งพอในจุดใด
ในความหมายนี้ สิ่งที่บทความนี้พูดถึงไม่ใช่แค่พันธบัตรสหรัฐ แต่เป็นคำถามที่ใหญ่กว่า เมื่อการใช้จ่ายลงทุนด้าน AI แรงกระแทกด้านอุปทานพลังงาน และการระดมทุนทางการคลังต่างผลักดันความต้องการเงินทุนให้สูงขึ้นพร้อมกัน กรอบการกำหนดราคาสินทรัพย์ที่สร้างขึ้นบนสมมติฐาน "อัตราดอกเบี้ยจะลดลงในที่สุด" ตลอดสี่ทศวรรษที่ผ่านมา จะยังคงอยู่ได้อีกนานแค่ไหน
เนื้อหาต้นฉบับมีดังนี้ (เนื้อหาต้นฉบับมีการเรียบเรียงเพื่อความสะดวกในการอ่าน):
TL;DR
· กุญแจสำคัญของการที่ตลาดพันธบัตรจะแตะจุดต่ำสุดไม่ใช่ว่า "ผลตอบแทนสูงพอหรือไม่" แต่คือว่าอัตราดอกเบี้ยสูงได้กดดันการใช้จ่ายลงทุน การขยายสินเชื่อ และอุปสงค์จริงแล้วอย่างแท้จริงหรือไม่
· AI กำลังเปลี่ยนจาก "การใช้จ่ายลงทุนที่สนับสนุนการเติบโต" เป็น "ตัวแปรที่ยืดระยะเวลาอัตราดอกเบี้ยสูง" แก่นแท้คือความต้องการลงทุนมหาศาลกำลังลดทอนประสิทธิผลของการ紧缩ทางการเงินแบบดั้งเดิมในการกดดันอุปสงค์รวม
· เงินเฟ้อรอบนี้จัดการยากกว่า ไม่ใช่เพราะอุปสงค์ร้อนแรงเกินไป แต่เพราะแรงกระแทกด้านพลังงานและอุปทานไม่สามารถแก้ไขได้โดยตรงด้วยการขึ้นอัตราดอกเบี้ย นโยบายการเงินทำได้เพียงยับยั้งการส่งผ่าน ไม่สามารถซ่อมแซมอุปทานได้
· แรงกดดันที่แท้จริงของอัตราดอกเบี้ยสูงไม่ได้สะท้อนอย่างสม่ำเสมอในระดับดัชนี แก่นแท้คือบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ที่มีเงินสดล้นมือยังคงขยายตัวได้ ขณะที่ธุรกิจขนาดเล็ก อสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ สินเชื่อเอกชน และธนาคารภูมิภาคต้องแบกรับต้นทุนการระดมทุนที่สูงขึ้นก่อน
· สัญญาณกลับตัวที่แท้จริงของพันธบัตรสหรัฐฯ มีแนวโน้มมาจากปัญหาที่เกิดขึ้นก่อนในบางจุดของเครดิตหรือการใช้จ่ายด้านทุน มากกว่าที่อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีจะแตะระดับเลขกลมอย่าง 5.5% หรือ 6%
· การที่ตลาดปัจจุบันเปลี่ยนจาก "เทรดการลดดอกเบี้ย" ไปเป็น "เทรดการขึ้นดอกเบี้ยเพิ่ม" อย่างรวดเร็วนั้น โดยแท้จริงแล้วบ่งชี้ว่ากรอบการกำหนดราคาได้เปลี่ยนจากนโยบายผ่อนคลาย กลับมาเป็นการค้นหาขีดจำกัดอัตราดอกเบี้ยที่เศรษฐกิจสามารถรองรับได้อีกครั้ง
· ตัวแปรสำคัญที่สุดในการยืนยันในอนาคตไม่ใช่การประชุม FOMC ครั้งใดครั้งหนึ่ง แต่เป็นการที่การใช้จ่ายด้านทุนใน AI ราคาพลังงาน แรงกดดันด้านเครดิต และการจ้างงาน เกิดขึ้นพร้อมกันจนเพียงพอที่จะเปลี่ยนแปลงฟังก์ชันปฏิกิริยาของเฟด
ประเด็นสำคัญจากวิดีโอ
อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 10 ปีได้ขึ้นมาเหนือ 5% แล้ว แต่ในมุมมองของ DCP "การเทรดที่เจ็บปวด" (pain trade) ของตลาดพันธบัตรอาจยังไม่จบลง
ในช่วงก่อนและหลังการบันทึกรายการนี้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 10 ปีเคยแตะประมาณ 5.23% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบเกือบ 19 ปี ขณะที่อัตราผลตอบแทนอายุ 30 ปีทะลุ 5.5% ในขณะเดียวกัน ตลาดคาดการณ์ว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยต่ออย่างชัดเจนขึ้น Reuters รายงานในขณะนั้นว่าตลาดอัตราดอกเบี้ยเคยคาดการณ์การเข้มงวดเพิ่มเติมสูงสุดประมาณ 90 จุดเบสิส
นี่ไม่ใช่ความผันผวนของอัตราผลตอบแทนแบบปกติอีกต่อไป
ในช่วงสองเดือนที่ผ่านมา ปลายยาวของพันธบัตรสหรัฐฯ ประสบกับการปรับตัวลงอย่างรวดเร็ว ขณะที่ก่อนหน้านี้ตลาดยังเทรดความคาดหวังการลดดอกเบี้ยอยู่ DCP อธิบายในรายการว่าตลาดอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นได้เปลี่ยนจาก "คาดการณ์การลดดอกเบี้ย" ไปสู่การคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยหลายครั้งอย่างรวดเร็ว
คำถามจึงกลายเป็นว่า พันธบัตรต้องปรับตัวลงอีกเท่าไร ตลาดถึงจะยอมเข้าซื้ออย่างแท้จริง คำตอบของ DCP คือ ตอนนี้ยังไม่มีเหตุผลเพียงพอที่จะรีบซื้อของถูก
อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีที่ 5.2% อาจยังไม่เพียงพอที่จะทำให้ตลาดพันธบัตรแตะจุดต่ำสุด
DCP ได้ให้ "รายการเงื่อนไขสำหรับการกลับเป็นบวกของตลาดพันธบัตร" ที่ชัดเจนมาก
ในมุมมองของเขา อย่างน้อยต้องเห็นตัวแปรหนึ่งหรือหลายตัวเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญ ได้แก่ เฟดส่งสัญญาณว่าวัฏจักรการขึ้นดอกเบี้ยใกล้สิ้นสุด การใช้จ่ายด้านทุนใน AI ชะลอตัวลงอย่างชัดเจน กำไรจากการกลั่น น้ำมันดีเซล และแรงกดดันด้านราคาพลังงานลดลง ตลาดหุ้นปรับตัวลงอย่างมีนัยสำคัญ ตลาดแรงงานเสื่อมลงอย่างชัดเจน หรือเกิดเหตุการณ์กระทบอื่นที่เพียงพอจะบังคับให้เส้นทางนโยบายถูกกำหนดราคาใหม่
ก่อนที่เงื่อนไขเหล่านี้จะปรากฏ เขายังคงมีแนวโน้มที่จะเชื่อว่าการที่อัตราผลตอบแทนปรับตัวขึ้นต่อคือ pain trade ของตลาด
สิ่งที่สำคัญที่สุดในที่นี้ไม่ใช่เป้าหมายอัตราผลตอบแทนเฉพาะเจาะจงที่ DCP ให้ไว้ แต่เป็นการตัดสินของเขาเกี่ยวกับลักษณะของการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในรอบนี้ ภายใต้สถานการณ์ปกติ เมื่ออัตราดอกเบี้ยขึ้นสูงเพียงพอ ต้นทุนทางการเงินเพิ่มขึ้น อุปสงค์ลดลง เศรษฐกิจก็จะเย็นตัวลงในที่สุด และเฟดก็ไม่จำเป็นต้องเข้มงวดต่อไป
แต่ตัวแปรที่ใหญ่ที่สุดในรอบนี้คือ AI บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ยังคงลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานจำนวนมหาศาล การก่อสร้างศูนย์ข้อมูล ระบบไฟฟ้า ชิป และสิ่งอำนวยความสะดวกที่เกี่ยวข้องไม่เพียงแต่สนับสนุนการลงทุนขององค์กร แต่ยังสนับสนุนกิจกรรมทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ในระดับหนึ่งด้วย
ซึ่งหมายความว่า ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยสูงพยายามกดอุปสงค์ลง การลงทุนใน AI กลับสร้างความต้องการเงินทุนอย่างต่อเนื่องในอีกด้านหนึ่ง
DCP ถึงกับเสนอว่า ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ ตลาดอาจต้องการอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงสูงกว่าที่เคยคิดไว้ในอดีต จึงจะสามารถสร้างข้อจำกัดที่แข็งแกร่งพอได้ นี่คือการประเมินตลาดของเขา ไม่ใช่ระดับดุลยภาพที่ได้รับการพิสูจน์แล้ว เขาได้จินตนาการในรายการว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 30 ปีอาจต้องเข้าสู่ระดับสูงกว่า 6% และอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้นอาจต้องปรับขึ้นอีก จึงจะเพียงพอที่จะเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมการจัดสรรเงินทุนในปัจจุบันได้อย่างแท้จริง
และปัญหาก็อยู่ตรงนี้เอง เมื่ออัตราดอกเบี้ยสูงพอที่จะกดการลงทุนใน AI ได้ มันอาจทำให้ส่วนที่เปราะบางกว่าของเศรษฐกิจพังเสียก่อนแล้ว
เฟดสามารถกดอุปสงค์ได้ แต่ไม่สามารถแก้ปัญหาเงินเฟ้อได้ทั้งหมด
นี่ก็เป็นเหตุผลที่ DCP มองว่าสภาพแวดล้อมนโยบายในปัจจุบันมีความยุ่งยากเป็นพิเศษ
เฟดเพิ่งปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเป้าหมายของ Federal Funds 25 จุดพื้นฐานเมื่อวันที่ 16 กันยายน เป็น 3.75%—4.00% ซึ่งเป็นการขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรกในรอบสามปี และ FOMC ลงมติด้วยคะแนน 12 ต่อ 0
แต่แรงกดดันเงินเฟ้อครั้งนี้ไม่ได้มาจากอุปสงค์ที่ร้อนแรงเกินไปในความหมายดั้งเดิมทั้งหมด ราคาพลังงานยังคงได้รับผลกระทบจากภูมิรัฐศาสตร์และความปั่นป่วนด้านอุปทาน ภายในสิ้นเดือนกันยายน ความขัดแย้งในตะวันออกกลางที่ยังคงดำเนินอยู่ยังคงผลักดันต้นทุนพลังงานให้สูงขึ้น และกลายเป็นหนึ่งในฉากหลังสำคัญที่ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรทั่วโลกปรับขึ้นอีกครั้ง
สิ่งนี้สร้างปัญหาทางนโยบาย: การขึ้นดอกเบี้ยสามารถกดอุปสงค์การบริโภค ที่อยู่อาศัย และการระดมทุนขององค์กรได้ แต่ไม่สามารถผลิตน้ำมันเพิ่มได้ และไม่สามารถขจัดผลกระทบจากอุปทานพลังงานได้โดยตรง
DCP สรุปประเด็นนี้เป็นคำถามที่น่ากังวลกว่า: สิ่งที่ต้องกังวลจริงๆ ไม่ใช่ปัญหาที่เฟดแก้ได้ แต่เป็นปัญหาที่เฟดแก้ไม่ได้ ตัวอย่างเช่น หากเงินเฟ้อมาจากอุปสงค์ของภาคครัวเรือนที่แข็งแกร่งเกินไป เฟดสามารถกดการบริโภคและสินเชื่อได้ด้วยการขึ้นอัตราดอกเบี้ย แต่หากเงินเฟ้อมาจากผลกระทบด้านอุปทานพลังงานเป็นหลัก บทบาทของการขึ้นดอกเบี้ยก็เป็นเพียงการหยุดยั้งไม่ให้ต้นทุนพลังงานส่งผ่านไปยังสินค้าและบริการอื่นๆ ต่อไป มากกว่าที่จะแก้ไขผลกระทบนั้นเอง
ซึ่งหมายความว่า หากราคาน้ำมันและราคาดีเซลยังคงอยู่ในระดับสูง เฟดอาจเผชิญกับสถานการณ์ผสมที่ไม่น่าพอใจ: ภาคส่วนต่างๆ ในเศรษฐกิจรู้สึกถึงอัตราดอกเบี้ยสูงมากขึ้นเรื่อยๆ แต่เงินเฟ้อยังไม่ลดลงพอที่ธนาคารกลางจะวางใจได้
AI ทั้งพยุงเศรษฐกิจ และอาจกลายเป็นจุดเปลี่ยนที่แท้จริงของตลาดพันธบัตร
การประเมินที่น่าสนใจที่สุดในรายการคือ DCP วาง AI ไว้ในตำแหน่งทั้ง "พลังพยุง" ของการขยายตัวทางเศรษฐกิจรอบนี้ และ "จุดแตกหัก" ที่เป็นไปได้ในเวลาเดียวกัน
ในปัจจุบัน การใช้จ่ายด้านทุนของบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่กำลังสร้างความต้องการระดมทุนและการลงทุนที่มหาศาล
สิ่งนี้ทำให้เศรษฐกิจสหรัฐฯ แสดงความแตกต่างที่ชัดเจนมากขึ้นเรื่อย ๆ การลงทุนที่เกี่ยวข้องกับ AI ศูนย์ข้อมูล และบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ยังคงคึกคัก ขณะที่แรงกดดันในภาคที่อยู่อาศัย ธุรกิจขนาดเล็ก และอุตสาหกรรมอื่น ๆ ที่พึ่งพาต้นทุนทางการเงินอย่างสูงกำลังสะสมเพิ่มขึ้น
ณ สิ้นเดือนกันยายน แม้ว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวจะปรับขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบหลายปี ตลาดหุ้นทั่วโลกโดยรวมยังคงแสดงความยืดหยุ่นได้อย่างน่าทึ่ง โดยความกระตือรือร้นในการลงทุนที่เกี่ยวข้องกับ AI เป็นหนึ่งในปัจจัยสนับสนุนที่สำคัญ
ด้วยเหตุนี้ DCP จึงเห็นว่า หากต้องการค้นหาตัวแปรที่สามารถพลิกทิศทางของอัตราดอกเบี้ยได้จริง AI อาจเป็นชิ้นส่วนที่สำคัญที่สุด
ตรรกะไม่ซับซ้อน
การลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน AI ต้องใช้เงินทุนจำนวนมหาศาล หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรและต้นทุนทางการเงินขององค์กรยังคงปรับขึ้น เกณฑ์อัตราผลตอบแทนภายในของโครงการใหม่ก็จะสูงตามไปด้วย เมื่อองค์กรที่เคยสามารถสร้างศูนย์ข้อมูลด้วยต้นทุนเงินทุน 6% หรือ 7% ต้องจ่ายต้นทุนทางการเงิน 9% หรือแม้แต่ 10% การตัดสินใจลงทุนก็แตกต่างไปโดยสิ้นเชิง
กล่าวอีกนัยหนึ่ง ตลาดอัตราดอกเบี้ยในที่สุดอาจไม่ได้ "เอาชนะ AI" โดยตรง แต่ผ่านการเพิ่มต้นทุนเงินทุนของการขยายตัว AI อย่างต่อเนื่อง ทำให้โครงการส่วนเพิ่มค่อย ๆ สูญเสียความคุ้มค่าทางเศรษฐกิจ
DCP จึงกล่าวถึงสินเชื่อเอกชนและตลาดเครดิตองค์กรเป็นพิเศษ หากบริษัทขนาดใหญ่ที่เกี่ยวข้องกับ AI แห่งใดแห่งหนึ่ง กองทุนสินเชื่อเอกชน หรือโครงการที่มีหนี้สูงประสบปัญหาการระดมทุนก่อน สิ่งนี้อาจกลายเป็นจุดกระตุ้นให้ตลาดประเมินวัฏจักรการใช้จ่ายด้านทุนของ AI ทั้งหมดใหม่
นี่เป็นเพียงสถานการณ์ความเสี่ยงของเขา ไม่ใช่ข้อเท็จจริงที่เกิดขึ้นแล้ว แต่จากกลไกตลาด การประเมินนี้ควรค่าแก่การจับตามอง ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา การออกพันธบัตรของรัฐบาลสหรัฐฯ ได้เพิ่มอุปทานในตลาดตราสารหนี้อย่างต่อเนื่อง หากบริษัท AI เข้าสู่ตลาดพันธบัตรและตลาดสินเชื่อเอกชนเพื่อระดมทุนขนาดใหญ่พร้อมกัน ภาครัฐและภาคเอกชนอาจเริ่มแข่งขันเพื่อทุนกลุ่มเดียวกัน
ราคาของเงินทุนจึงเพิ่มสูงขึ้นอีก นี่คือกลไกที่เสริมตัวเองได้เชิงศักยภาพ ยิ่งความต้องการระดมทุนมาก → อัตราผลตอบแทนยิ่งสูง → ต้นทุนเงินทุนยิ่งสูง → โครงการที่อ่อนแอที่สุดยิ่งมีแนวโน้มเกิดปัญหาก่อน หากห่วงโซ่นี้ขาดลงในที่สุด อาจกลายเป็นหน้าต่างซื้อที่แท้จริงของตลาดพันธบัตร
ผู้ที่แบกรับอัตราดอกเบี้ยสูงจริง ๆ อาจไม่ใช่บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ก่อน
อีกปัญหาหนึ่งในตลาดรอบนี้ที่ถูกดัชนีบดบังได้ง่าย คือความแตกต่างอย่างมากระหว่างเศรษฐกิจและผลตอบแทนหุ้น
DCP ได้ระบุในรายการถึงบริษัทต่าง ๆ เช่น Nike, PayPal, Disney, Pfizer, Home Depot, Lululemon ที่ได้ปรับตัวลงอย่างมากจากจุดสูงสุดในประวัติศาสตร์
ประเด็นหลักของเขาไม่ใช่การแนะนำหุ้นเหล่านี้ แต่เป็นการอธิบายปรากฏการณ์หนึ่งว่า ดัชนีที่ยังอยู่ในระดับสูงไม่ได้หมายความว่าตลาดทั้งหมดอยู่ในภาวะตลาดกระทิง
บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่และบริษัท AI มีน้ำหนักในดัชนีเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ ทำให้การปรับขึ้นของบริษัทเพียงไม่กี่แห่งสามารถกลบความอ่อนแอของบริษัททั่วไปจำนวนมากได้
แขกรับเชิญหลายคนในรายการจึงตั้งคำถามที่น่าสนใจว่า ถ้านำ Mag 7 และผู้ได้ประโยชน์หลักจาก AI ออกไป "ตลาดที่แท้จริง" อยู่ที่ไหนกันแน่
DCP มองว่าความแตกแยกนี้คล้ายกับ "โครงสร้างตัว K" ในเศรษฐกิจจริง
บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ที่มีทุนเพียงพอสามารถรองรับต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นได้ หรือ bahkanไม่จำเป็นต้องพึ่งพาการระดมทุนจากภายนอกเลย แต่ธุรกิจขนาดเล็ก อสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ และบริษัทที่ต้องหมุนเวียนหนี้อย่างต่อเนื่องกลับเผชิญสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยที่แตกต่างไปโดยสิ้นเชิง
เขายกตัวอย่างการระดมทุนของธุรกิจขนาดเล็กในสหรัฐฯ ว่า ผลิตภัณฑ์สินเชื่อบางประเภทมีต้นทุนทางการเงินสูงถึงระดับสองหลักแล้ว ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ สิ่งที่ต้องจับตาจริง ๆ อาจไม่ใช่ว่า Apple หรือ Microsoft ยังลงทุนต่อได้หรือไม่ แต่เป็นว่าธุรกิจที่มีขนาดเล็กกว่า มีกระแสเงินสดอ่อนแอกว่า และต้องรีไฟแนนซ์อย่างต่อเนื่อง จะเริ่มมีการปรับโครงสร้างและล้มละลายมากขึ้นเมื่อไหร่
นี่จึงเป็นเหตุผลที่เขาแนะนำเป็นพิเศษให้จับตาการล้มละลายของธุรกิจขนาดเล็ก สินเชื่อเอกชน อสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ และธนาคารภูมิภาค หากอัตราผลตอบแทนระยะยาวยังคงปรับขึ้นต่อไป ภาคส่วนเหล่านี้น่าจะเป็นจุดที่แรงกดดันจากอัตราดอกเบี้ยสูงปรากฏออกมาก่อน
อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ 6% จะกลายเป็น "จุดหักเห" ที่แท้จริงหรือไม่?
ตลาดกำลังให้ความสนใจตัวเลขหนึ่งมากขึ้นเรื่อย ๆ คือ 6% DCP มองว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะไม่เข้าสู่วิกฤตทันทีเพียงเพราะอัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีทะลุ 6% ในระยะสั้น
สิ่งที่สำคัญจริง ๆ คือความเร็วในการไปถึงระดับนั้น และตลาดสามารถหาจุดสมดุลใหม่ในสภาพแวดล้อมอัตราผลตอบแทนสูงได้หรือไม่ หากอัตราผลตอบแทนปรับขึ้นอย่างช้า ๆ นักลงทุนอาจค่อย ๆ ยอมรับราคาใหม่ กองทุนบำเหน็จบำนาญ เงินประกัน กองทุนบริจาค และนักลงทุนรายบุคคล สุดท้ายจะต้องเผชิญคำถามที่สมจริงมากขึ้นเรื่อย ๆ ว่า เมื่อสินทรัพย์ปลอดความเสี่ยงให้ผลตอบแทนสูงเพียงพอแล้ว ทำไมยังต้องแบกรับความเสี่ยงจากหุ้นและเครดิตมากมาย?
DCP เองก็กล่าวว่า เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวน่าสนใจเพียงพอ เงินจัดสรรสินทรัพย์ก็จะเริ่มไหลเข้าโดยธรรมชาติ ปัญหาอยู่แค่ว่า เมื่อไหร่อัตราผลตอบแทนจะสูงพอที่จะดึงดูดผู้ซื้อ และเมื่อไหร่จะสูงพอที่จะบีบเศรษฐกิจให้เสียหายก่อน
ระหว่างสองสิ่งนี้ คือจุดสมดุลที่ตลาดพันธบัตรทั้งหมดกำลังค้นหาอยู่ในขณะนี้ และพฤติกรรมราคาล่าสุดบ่งชี้ว่าจุดสมดุลนี้ยังไม่ถูกพบ เมื่อวันที่ 29 กันยายน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 10 ปีปรับขึ้นไปถึง 5.293% และอายุ 30 ปีแตะ 5.6206% ซึ่งอยู่ในระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 และ 2002 ตามลำดับ
กล่าวอีกนัยหนึ่ง แม้ว่าในขณะที่บันทึก Forward Guidance อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีที่ 5.22% จะดูสุดโต่งแล้วก็ตาม หลังจากนั้นไม่กี่วัน ตลาดก็ยังคงเดินหน้าสู่อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นต่อไป
ตลาดพันธบัตรจะแตะจุดต่ำสุดจริงต้องรออะไร?
หากบีบการอภิปรายหนึ่งชั่วโมงของ DCP ให้เป็นกรอบเดียว สิ่งที่ต้องจับตาจริง ๆ ต่อไปไม่ใช่ว่า "5.2% สูงพอหรือยัง" แต่เป็นตัวแปรสี่กลุ่ม
ประการแรก ความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ยของเฟดถึงจุดสูงสุดจริงหรือยัง หลังการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายน ผู้กำหนดนโยบายยังไม่ส่งสัญญาณเป็นเอกฉันท์ว่า "การเข้มงวดสิ้นสุดแล้ว" แม้ว่าประธานเฟดนิวยอร์ก Williams จะกล่าวในภายหลังว่าไม่จำเป็นต้องรีบขึ้นดอกเบี้ยอีก แต่ก็ยังเห็นว่าการขึ้นอีกครั้งภายในปีนี้สมเหตุสมผล หากข้อมูลเงินเฟ้อในอนาคตเย็นลง และตลาดอัตราดอกเบี้ยเริ่มลดการคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่อง นี่จะเป็นเงื่อนไขสำคัญข้อแรกที่ทำให้ทิศทางพันธบัตรเปลี่ยนแปลง
ประการที่สอง แรงกดดันด้านพลังงานผ่อนคลายลงหรือยัง หากราคาน้ำมันดิบ น้ำมันดีเซล และต้นทุนที่เกี่ยวข้องลดลงอย่างต่อเนื่อง แรงผลักดันจากอุปทานต่อเงินเฟ้อก็จะอ่อนลง ความจำเป็นที่เฟดจะต้องเข้มงวดต่อไปก็จะลดลงด้วย
ประการที่สาม การลงทุนด้าน AI เริ่มชะลอตัวหรือยัง ตราบใดที่บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ยังยินดีลงทุนในศูนย์ข้อมูล ไฟฟ้า และพลังประมวลผลด้วยความเร็วสูงมาก อัตราดอกเบี้ยสูงก็ยากที่จะกดอุปสงค์การลงทุนโดยรวมให้ลดลงอย่างรวดเร็ว ในทางกลับกัน หากต้นทุนทางการเงินของโครงการ AI เริ่มส่งผลต่อการตัดสินใจลงทุนอย่างชัดเจน หรือตลาดสินเชื่อเริ่มมีปัญหาเสียก่อน ตรรกะของตลาดพันธบัตรอาจเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็ว
ประการที่สี่ ระบบการเงินมีจุดกดดันที่แท้จริงเกิดขึ้นหรือยัง สินเชื่อเอกชน อสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ ธนาคารภูมิภาค การล้มละลายของธุรกิจขนาดเล็ก และส่วนต่างเครดิต ล้วนอาจสะท้อนความเสียหายจริงจากอัตราดอกเบี้ยสูงได้เร็วกว่าดัชนีหุ้น นี่ก็เป็นเหตุผลหลักที่ DCP ยังไม่ยอมซื้อพันธบัตรตอนนี้ ตลาดได้ก้าวจาก "เมื่อไหร่จะลดดอกเบี้ย" ไปสู่ "จะขึ้นดอกเบี้ยอีกกี่ครั้งกันแน่" อย่างรวดเร็ว แต่สิ่งที่ทำให้ทิศทางการซื้อขายพลิกกลับได้จริง ไม่ใช่ระดับตัวเลขกลม ๆ บนกราฟอัตราผลตอบแทน แต่เป็นเมื่อข้อจำกัดในโลกความจริงบางอย่างเริ่มส่งผล
กล่าวอีกนัยหนึ่ง จุดสิ้นสุดที่แท้จริงของการเทขายพันธบัตรรอบนี้อาจไม่ใช่ว่าพันธบัตรอายุ 10 ปีของสหรัฐฯ แตะ 5.5% หรือ 6% แต่เป็นเมื่ออัตราดอกเบี้ยสูงบีบให้การลงทุน AI การขยายสินเชื่อ เงินเฟ้อจากพลังงาน หรือภาคส่วนใดภาคส่วนหนึ่งของเศรษฐกิจจริงต้องถอยก่อน
ก่อนถึงตอนนั้น อัตราผลตอบแทนจะสูงแค่ไหนก็ยังเป็นเพียงผลลัพธ์ สิ่งที่ควรจับตาจริง ๆ คืออะไรจะ "พัง" ก่อน
ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:
กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats
กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App
บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
