เรื่องยุ่งที่เกิดจากการตอบโต้เพียงประโยคเดียว

เมื่อวานซืน KOL สายคริปโตและหัวหน้าฝ่ายตลาดของ Kalshi Crypto อย่าง IcoBeast ได้โพสต์รูปพร้อมข้อความบนทวิตเตอร์ว่า "ทุกคนครับ 96.7% ถือว่าเยอะไหม?"

ตัวเลขนี้มาจากกราฟส่วนแบ่งการซื้อขายในตลาดคาดการณ์ที่ Artemis สถิติไว้ โดย Kalshi ครอบครองพื้นที่ส่วนใหญ่ ขณะที่ Polymarket ถูกเบียดอยู่ด้านบน Beni ได้ตอบกลับใต้โพสต์ว่า สามในสี่ของปริมาณล้วนเป็นการปั่น ทำส่วนแบ่งได้ขนาดนี้ก็ง่ายอยู่แล้ว

จากนั้น IcoBeast ได้ให้คำโต้แย้งที่ถูกอ้างอิงซ้ำแล้วซ้ำเล่าในภายหลังว่า "เราเก็บค่าธรรมเนียมการซื้อขาย ใคร xx จะไปปั่นปริมาณอีก?" พร้อมทั้งไม่ลืมเสียดสีสติปัญญาของอีกฝ่าย

ตอนแรก Beni เข้าใจว่าเขาเป็น KOL ที่รับเงินมาโปรโมต Kalshi จึงแนะนำให้คิดให้ดีแล้วลบทวีตนั้นออก IcoBeast ตอบโต้ว่า เขาทำงานอยู่ที่ Kalshi จริง สร้างธุรกิจตลาดคริปโตของบริษัทขึ้นมาจากศูนย์ในปีที่ผ่านมา และเขารู้ว่าปริมาณเหล่านี้เป็นของจริง จากนั้นเขาก็ย้อนประโยค "ให้เวลาสองสามนาทีคิดให้ดีแล้วลบโพสต์" กลับไปให้ Beni

นี่อาจเป็นทวีตที่ IcoBeast รู้สึกเสียใจที่สุดในอาชีพการงานของเขา เพราะเขาไปยั่วโมโหคนที่ไม่ควรไปยุ่งด้วย

Beni จึงโพสต์ยาวทันที ข้อโต้แย้งแรกพุ่งเป้าไปที่ค่าธรรมเนียม ในโปรแกรมคืนค่าคอมมิชชันของสัญญาฟิวเจอร์สแบบถาวรของ Kalshi อนุญาตให้สมาชิกที่มีคุณสมบัติจ่าย 0.3 เบซิสพอยต์เมื่อเป็นฝ่ายกินคำสั่ง และรับสุทธิ 0.3 เบซิสพอยต์เมื่อเป็นฝ่ายวางคำสั่ง สมมติว่าธุรกรรมมูลค่าตามสัญญา 1 ล้านดอลลาร์เกิดขึ้นระหว่างสมาชิกสองราย ฝ่ายกินคำสั่งจ่าย 30 ดอลลาร์ ฝ่ายวางคำสั่งได้รับ 30 ดอลลาร์ ค่าธรรมเนียมแพลตฟอร์มรวมของทั้งสองฝ่ายเป็นศูนย์

แล้ว "ค่าธรรมเนียมแพลตฟอร์ม" ที่ IcoBeast พูดถึงนั้นไปอยู่ที่ไหน?

ต่อมา Beni ได้แปะหน้าเพจสัญญาฟิวเจอร์สแบบถาวรของ ETH: ปริมาณซื้อขายใน 24 ชั่วโมงอยู่ที่ 538.6 ล้านดอลลาร์ แต่ปริมาณสถานะคงค้างมีเพียง 3.1 ล้านดอลลาร์ มูลค่าการซื้อขายในวันนั้นคิดเป็นประมาณ 174 เท่าของสถานะที่มีอยู่ จากนั้นเขาก็พบคำสั่งซื้อขายมูลค่า 5,500 ดอลลาร์ที่ปรากฏซ้ำแล้วซ้ำเล่า และกล่าวหาต่อสาธารณะว่าธุรกรรมจำนวนคงที่เหล่านี้กำลังสร้างปริมาณซื้อขายเทียม

ภายหลัง IcoBeast ได้เสริมความแตกต่างสำคัญประการหนึ่งว่า เดิมทีสิ่งที่เขาแสดงคือส่วนแบ่งตลาดคาดการณ์ แต่สิ่งที่ Beni นำมาอภิปรายเรื่องค่าคอมมิชชันและสถานะถือครองกลับเป็นสัญญาฟิวเจอร์สแบบถาวร ตลาดคาดการณ์ไม่มีค่าคอมมิชชัน 0.3 เบซิสพอยต์อย่างที่ Beni กล่าวอ้าง

ปัญหาอยู่ที่ว่า คำชี้แจงของ IcoBeast นี้มุ่งเป้าไปที่ธุรกิจตลาดคาดการณ์เท่านั้น แต่ไม่ได้ตอบสนองต่อการปั่นปริมาณในตลาดสัญญา Beni คว้าโอกาสนี้เดินหน้าโจมตีต่อ สิ่งที่ Kalshi ต้องอธิบายมีมากขึ้นเรื่อย ๆ

เทรดเดอร์อัจฉริยะ

ความอ่อนไหวของ Beni ต่อคำสั่งซื้อและค่าธรรมเนียมนั้นมาจากประสบการณ์การทำงานของเขา

ในการสัมภาษณ์พอดแคสต์ครั้งหนึ่ง Beni เล่าย้อนว่าตอนแรกเขาเข้าสู่โลกบิตคอยน์เพื่อเล่นโป๊กเกอร์ออนไลน์ ต่อมาเพื่อนร่วมวงไพ่เริ่มทำเงินจากการซื้อขายคริปโต เขาจึงเข้าสู่ตลาดคริปโตด้วย หลังจากขาดทุนจากการเทรดสัญญา เขาหันไปทำอาร์บิทราจข้ามแพลตฟอร์มเทรด แล้วค่อย ๆ ศึกษาหนังสือคำสั่งซื้อและกลไกการเทรด

ในช่วงแรกที่เทรดบน Cryptopia เขาจะติดตามการเติมเหรียญขนาดเล็กในแพลตฟอร์มเทรด เมื่อมีคนโอนเหรียญเข้าไป ก็มีความเป็นไปได้ที่จะมีการขายตามมา เขาจะวางคำสั่งซื้อล่วงหน้าที่ราคาต่ำกว่า แล้วรอให้อีกฝ่ายทุบผ่านหนังสือคำสั่งซื้อที่บางเฉียบ เพื่อจับโอกาสนี้ เขาใช้บล็อกเอ็กซ์พลอเรอร์ เชื่อมข้อมูลจากเว็บไซต์ต่าง ๆ เข้ากับตารางและระบบแจ้งเตือน

ต่อมา เขาร่วมกับฝ่ายทุนรันบอททำตลาดในตลาด Monero บน TradeOgre ตรรกะเริ่มแรกง่ายมาก อ้างอิงราคาจากตลาดอื่น บวกส่วนต่างที่ครอบคลุมค่าธรรมเนียมได้ แล้วเสนอราคาทั้งสองฝั่ง เมื่อประสบการณ์เพิ่มขึ้น เขาจะปรับช่วงราคาเสนอและหลักประกันตามการเติมเงินขนาดใหญ่ ตามที่เขาเล่าด้วยตัวเอง ธุรกิจนี้เคยคิดเป็นประมาณ 65% ถึง 70% ของปริมาณการซื้อขายในตลาด Monero ของแพลตฟอร์มเทรดนั้น

ในช่วงการอัปเกรด "The Merge" ของ Ethereum Beni เคยเฝ้าดูตลาดสัญญา ETH 43 แห่งพร้อมกัน และพบว่าแพลตฟอร์มสัญญาแห่งหนึ่งราคากระโดดขึ้นประมาณ 2% ชั่วคราวทุก ๆ ประมาณ 26 นาที แล้วจึงย้อนกลับ เขากับเพื่อนเทรดตามรูปแบบนี้ประมาณ 18 ชั่วโมง จนกระทั่งโอกาสหายไป

นี่คือคู่ต่อสู้ที่ IcoBeast เรียกมา ผู้เชี่ยวชาญในการค้นหาจุดที่ตลาดล้มเหลว

Octopus เพื่อนของ Beni และเป็นเทรดเดอร์เชิงปริมาณอีกคน ต่อมาได้เผยแพร่บทความวิชาการ ที่แปลงข้อกล่าวหาแต่ละข้อต่อ Kalshi ให้เป็นแผนภูมิ

ปริมาณคงที่

งานวิจัยนี้รวบรวมธุรกรรมสาธารณะประมาณ 4.1 ล้านรายการของสัญญาถาวร Kalshi ระหว่างวันที่ 5 ถึง 18 กันยายน คิดเป็นมูลค่าซื้อขายตาม名义ประมาณ 11,486 ล้านดอลลาร์ และใช้ธุรกรรมประมาณ 408 ล้านรายการจาก Binance, Bybit และ Hyperliquid ในช่วงเดียวกันเป็นกลุ่มเปรียบเทียบ

สิ่งที่เข้าใจได้ง่ายที่สุดคือการค้นพบว่าปริมาณการซื้อขายกระจุกตัวผิดปกติอยู่ที่จำนวนเงินไม่กี่ดอลลาร์

ที่มา: OctopusTakopi, รูปที่ 3 ในบทความ, หน้า 7 แกนนอนคือมูลค่าการซื้อขายต่อรายการ แกนตั้งคือสัดส่วนของช่วงมูลค่านั้นต่อปริมาณการซื้อขายรวม

ในตลาด ETH คำสั่งซื้อขายประมาณ 5,500 ดอลลาร์คิดเป็น 59% ของปริมาณการซื้อขาย ในตลาด BTC คำสั่งซื้อขายประมาณ 5,000 ดอลลาร์และ 2,500 ดอลลาร์รวมกันคิดเป็นประมาณ 57% ของปริมาณการซื้อขาย เพียงแค่คำสั่งซื้อขายสามประเภทที่มีจำนวนเงินคงที่นี้ ก็คิดเป็นประมาณ 51% ของปริมาณการซื้อขายตัวอย่างของ Kalshi รู้ว่ามีการปั่น แต่ไม่รู้ว่าปั่นกันหนักขนาดนี้

การสั่งซื้อขายด้วยจำนวนเงินคงที่นั้นเป็นเรื่องปกติทั่วไป โปรแกรมทำตลาดและ arbitrage ต่างก็ทำแบบนี้ได้ คำถามต่อไปคือ ทำไมมันถึงคิดเป็นกว่าครึ่งของปริมาณการซื้อขายทั้งตลาด และทำไมถึงเปลี่ยนพร้อมกันในหลายตลาด?

ที่มา: รูปที่ 8 ในบทความ, หน้า 12 แต่ละจุดคือหนึ่งธุรกรรม สีส้มแทนจำนวนเงินเก่า สีเขียวแทนจำนวนเงินใหม่

วันที่ 24 สิงหาคม จำนวนเงินคำสั่งคงที่ของ ETH เปลี่ยนจาก 4,500 ดอลลาร์เป็น 5,500 ดอลลาร์ สองกลุ่มจำนวนเงินของ BTC เปลี่ยนจาก 4,000 และ 2,100 ดอลลาร์ เป็น 5,000 และ 2,500 ดอลลาร์ ทั้งสองตลาดเปลี่ยนภายในเวลาประมาณสิบวินาที เส้นแนวนอนสีส้มบนกราฟสิ้นสุดลง เส้นแนวนอนสีเขียวก็ปรากฏขึ้นทันที

นี่ดูเหมือนเป็นผู้ดำเนินการรายเดียวกันที่แก้ไขพารามิเตอร์ของโปรแกรมเสนอราคา สมาชิกทีม Kalshi คิดว่าการส่งคำสั่ง 4,500 ดอลลาร์ตลอดเวลามันดูปลอมเกินไป เลยเปลี่ยน "4,500" ในโค้ดเป็น "5,500" ถึงขั้นขี้เกียจแก้โปรแกรมให้เป็นตัวเลขสุ่มที่ตรวจพบได้ยากกว่า

ช่วงเวลาทิ้งร่องรอยอีกชุดหนึ่งไว้

ที่มา: รูปที่ 10 ในบทความ, หน้า 14 แกนนอนคือเวลาห่างจากธุรกรรมก่อนหน้าที่มีจำนวนเงินและทิศทางเดียวกัน เส้นประทำเครื่องหมายที่ประมาณ 117 มิลลิวินาที

ในคำสั่งคงที่ประเภทนี้ การซื้อขายต่อเนื่องในทิศทางเดียวกันแทบไม่เคยมีช่วงห่างน้อยกว่า 117 มิลลิวินาที เส้นแนวนอนสีเข้มที่สอดคล้องกันจะเริ่มปรากฏเมื่อใกล้ถึงเส้นประ ส่วนธุรกรรมจำนวนเงินอื่นๆ และตัวอย่างเปรียบเทียบจาก Binance ไม่มีขอบเขตที่เป็นระเบียบแบบเดียวกัน

คำอธิบายที่บทความให้คือ หลังจากคำสั่งซื้อขายถูกกินไปแล้ว โปรแกรมต้องใช้เวลาประมาณนี้ในการเติมคำสั่งซื้อขายถัดไปกลับคืนมา มันอธิบายถึงขีดจำกัดล่างของเวลาที่เกิดจากความเร็วในการเติมคำสั่งซื้อขาย ไม่สามารถเข้าใจได้ว่าเป็นบอทที่ซื้อขายตรงเวลาทุก 117 มิลลิวินาที แต่เมื่อจำนวนเงินคงที่ การปรับพารามิเตอร์พร้อมกัน และจังหวะการเติมคำสั่งซื้อขายที่ใกล้เคียงกันมาซ้อนทับกัน "ลูกค้าอิสระจำนวนมากต่างซื้อขายแบบนี้พอดี" ก็ยากที่จะอธิบายปรากฏการณ์เหล่านี้ได้

ปริมาณการถือครองที่สอดคล้องกับปริมาณการซื้อขายก็น้อยอย่างผิดปกติเช่นกัน

ที่มา: รูปที่ 12 ในบทความ หน้า 15 Kalshi และ Hyperliquid ใช้ข้อมูล snapshot วันที่ 21 กันยายน Binance ใช้ค่ามัธยฐานของค่ารายวันภายในสองสัปดาห์ แกนนอนเป็นสเกลลอการิทึม

ปริมาณการซื้อขาย ETH รายวันของ Kalshi เทียบเท่ากับ 60 เท่าของปริมาณสัญญาคงค้าง BTC อยู่ที่ประมาณ 26 เท่า และสัญญาถาวรทั้งหมดอยู่ที่ประมาณ 23 เท่า ค่าเปรียบเทียบ BTC และ ETH ของ Binance อยู่ที่ประมาณ 1 ถึง 2 เท่า Hyperliquid อยู่ที่ประมาณ 0.5 เท่า ซึ่งสอดคล้องกับ 174 เท่าที่ Beni เคยจับได้ก่อนหน้านี้

ตามหลักแล้ว การซื้อขายหนึ่งครั้งในจำนวนเงินที่แตกต่างกันจะทำให้ปริมาณสัญญาคงค้างเพิ่มขึ้นหรือลดลง มีเพียงการดำเนินการป้องกันความเสี่ยงด้วยการเปิด long/เปิด short ในจำนวนเงินที่เท่ากันเท่านั้นที่จะทำให้ปริมาณสัญญาคงค้างคงเดิม

ดังนั้น ในการซื้อขาย 22 ครั้งที่เกิดขึ้นบน Kalshi ส่วนใหญ่เป็นการดำเนินการปั่นปริมาณด้วยการเปิด long/เปิด short พร้อมกัน

บทความยังพบว่าคำสั่งซื้อขายจำนวนเงินคงที่กลุ่ม ETH มีความเชื่อมโยงกับตลาดภายนอกที่อ่อนแอมาก ค่าสัมประสิทธิ์สหสัมพันธ์ระหว่างปริมาณการซื้อขายรายชั่วโมงกับปริมาณการซื้อขาย ETH รายชั่วโมงของ Binance อยู่ที่เพียง 0.19 ขณะที่ค่าสัมประสิทธิ์สหสัมพันธ์ของการซื้อขาย ETH ที่ไม่ใช่จำนวนเงินคงที่อื่นๆ ของ Kalshi อยู่ที่ 0.72

กล่าวคือ ตลาดจะคึกคักหรือไม่นั้น มีผลต่อคำสั่งซื้อขายกลุ่มนี้น้อยลงอย่างชัดเจน คำสั่งซื้อขายจำนวนเงินคงที่ของ BTC ไม่ได้แสดงความไม่สอดคล้องเช่นเดียวกัน ดังนั้นจุดนี้จึงใช้ได้เฉพาะกับ ETH เท่านั้น

ผลลัพธ์เหล่านี้ร่วมกันสนับสนุนข้อสรุปหนึ่งว่า ปริมาณการซื้อขายของสัญญาถาวรบน Kalshi พึ่งพากระแสการซื้อขายแบบ机械化จาก少数อย่างสูง

หลักฐานแน่นหนาเหมือนภูเขา การที่ Kalshi ปั่นปริมาณในตลาดสัญญาของตัวเองเป็นข้อเท็จจริงที่ปฏิเสธไม่ได้แล้ว

โดมิโนถูกผลักล้มแล้วหรือ?

ปรากฏการณ์อย่างปริมาณการซื้อขายกับปริมาณการถือครองที่ไม่สอดคล้องกันเหล่านี้ คนในวงการเคยพูดถึงมานานแล้ว แต่ก่อนหน้านี้ไม่มีคนให้ความสนใจมากพอ หน่วยงานกำกับดูแลจึงไม่จำเป็นต้องแบกรับแรงกดดันจากเรื่องนี้ แต่บางทีครั้งนี้อาจแตกต่างออกไป

ความสัมพันธ์ทางการเมืองของ Kalshi อาจนำมาซึ่งการตรวจสอบที่มากขึ้นเมื่อข้อพิพาทขยายวงออกไป หากคู่แข่งทางการเมืองยังคงสืบเสาะเส้นทางนี้ต่อไป บริษัทจะต้องรับมือกับข้อกังขาทั้งเรื่องข้อมูลการซื้อขายและความสัมพันธ์ทางการเมืองไปพร้อมกัน

นอกจากนี้ ผู้ทำตลาดอาจทยอยถอนตัวออกไปด้วย Beni เคยอ้างถึงรายงานความร่วมมือด้านหุ้นระหว่าง Jump กับ Kalshi เพื่อตั้งคำถามถึงความสัมพันธ์เชิงแรงจูงใจระหว่างสภาพคล่องกับมูลค่าของแพลตฟอร์ม เมื่อความสนใจจากหน่วยงานกำกับดูแลเพิ่มสูงขึ้น Jump อาจประเมินใหม่ว่าคุ้มค่าที่จะให้สภาพคล่องต่อไปหรือไม่

แม้ว่าผู้ทำตลาดรายหนึ่งจะเห็นว่าการซื้อขายของตนเป็นไปตามกฎเกณฑ์ทั้งหมด แต่การตอบข้อซักถาม การตรวจสอบกลยุทธ์ และการอธิบายความสัมพันธ์ทางธุรกิจก็ล้วนมีต้นทุน หากต้นทุนเหล่านี้เกินกว่าผลประโยชน์จากความร่วมมือ การลดขนาดหรือถอนตัวก็จะกลายเป็นทางเลือกทางธุรกิจที่ดีที่สุด

ด้านการระดมทุนก็จะเจอปัญหาเดียวกัน เมื่อปริมาณการซื้อขายจริงและค่าธรรมเนียมไม่สามารถรองรับความคาดหวังการเติบโตเดิมได้ การระดมทุนรอบถัดไปอาจต้องใช้เวลาตรวจสอบสถานะที่นานขึ้น เงื่อนไขที่เข้มงวดขึ้น หรือแม้แต่ยอมรับมูลค่าที่ต่ำลง

ทุกอย่างเป็นวงกลม โปรโตคอล DeFi ที่มีมูลค่าสูงจับมือกับเจ้าสัวเพื่อปั่น TVL ส่วน PerpDEX ใช้วิธีหยาบ ๆ ในการปั่นปริมาณการซื้อขาย เมื่อน้ำลง ทุกคนก็ว่ายน้ำกันเปลือย

ครั้งนี้ Kalshi จะใช้ประโยคที่ว่า «ก็แค่ธุรกิจเท่านั้น» หลอกหน่วยงานกำกับดูแลของสหรัฐฯ ผ่านไปได้หรือไม่

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia