หัวข้อต้นฉบับ: Beware the Bond: Operation Twist is Back
ผู้เขียนต้นฉบับ: Trader Joe
แปลและเรียบเรียง: Peggy

หมายเหตุบรรณาธิการ: สัปดาห์นี้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปีพุ่งขึ้นแตะประมาณ 5.34% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 ต่อมา เบสเซนต์ รัฐมนตรีคลังสหรัฐประกาศขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว โดยเพิ่มวงเงินซื้อคืนสูงสุดต่อครั้งสำหรับพันธบัตรอายุ 10-30 ปีบางส่วนจาก 2 พันล้านดอลลาร์เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ โดยมีกำหนดดำเนินการระหว่างวันที่ 9 กันยายนถึง 4 พฤศจิกายน หลังประกาศข่าว อัตราผลตอบแทนระยะยาวปรับตัวลง ดอลลาร์อ่อนค่า และสินทรัพย์เสี่ยงได้รับแรงหนุนบางส่วน

เมื่อมองเผินๆ นี่คือการดำเนินการด้านสภาพคล่องของพันธบัตรรัฐบาลที่มีขนาดไม่ใหญ่นัก แต่ประเด็นที่น่าสนใจกว่าคือ: ทำไมอัตราดอกเบี้ยระยะยาวของสหรัฐจึงสูงถึงระดับที่กระทรวงการคลังต้องให้ความสนใจเชิงรุกมากขึ้น? และตลาดกำลังตีความ "ฟังก์ชันปฏิกิริยาเชิงนโยบาย" ของกระทรวงการคลังต่ออัตราผลตอบแทนระยะยาวใหม่หรือไม่?

ในบทความ "Beware the Bond" Trader Joe ให้คำอธิบายว่า การเทขายพันธบัตรระยะยาวเมื่อเร็วๆ นี้ไม่สามารถสรุปง่ายๆ ว่าเป็นเพราะเงินเฟ้อ การขาดดุลการคลังยังคงสร้างอุปทานพันธบัตรรัฐบาลอย่างต่อเนื่อง ความต้องการของผู้ซื้อพันธบัตรระยะยาวแบบดั้งเดิมอย่างญี่ปุ่นเปลี่ยนแปลงไป ขณะที่การใช้จ่ายด้าน AI ก็สร้างอุปทานพันธบัตรระยะยาวจำนวนมากในตลาดสินเชื่อ แรงผลักดันหลายประการร่วมกันเพิ่มขนาดของสินทรัพย์ระยะยาวที่ตลาดต้องดูดซับ

ผู้เขียนยังเปรียบเทียบการขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวของเบสเซนต์ว่าเป็น "Operation Twist" เวอร์ชันกระทรวงการคลัง การเปรียบเทียบนี้จับทิศทางของ "การลดอุปทานระยะยาวในตลาด" ได้ แต่ทั้งสองไม่เหมือนกัน: Operation Twist ในปี 2011 ดำเนินการโดยเฟดซึ่งขายพันธบัตรระยะสั้นและซื้อพันธบัตรระยะยาว โดยมีเป้าหมายชัดเจนในการกดอัตราดอกเบี้ยระยะยาวและผ่อนคลายเงื่อนไขทางการเงิน ส่วนโครงการซื้อคืนพันธบัตรของกระทรวงการคลังในปัจจุบันยังคงมีตำแหน่งอย่างเป็นทางการเพื่อปรับปรุงสภาพคล่องของตลาดรองและการจัดการเงินสด สิ่งที่น่าจับตามองจริงๆ จึงไม่ใช่ตัวเลข 4 พันล้านดอลลาร์ แต่เป็นว่าเครื่องมือนี้ในอนาคตจะเข้ามามีบทบาทในการจัดการเงื่อนไขทางการเงินระยะยาวมากขึ้นหรือไม่

ต่อไปนี้คือคำแปลต้นฉบับ:

ในช่วงต้นสัปดาห์นี้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปีพุ่งขึ้นแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 หุ้นสหรัฐปรับตัวลงบางส่วน และดอลลาร์เริ่มอ่อนค่า

จากนั้น เบสเซนต์ก็ลงมือ

กระทรวงการคลังสหรัฐประกาศเพิ่มวงเงินซื้อคืนต่อครั้งสำหรับพันธบัตรระยะยาวอายุ 10-30 ปีบางส่วนจากสูงสุด 2 พันล้านดอลลาร์เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ โดยมีกำหนดดำเนินการระหว่างวันที่ 9 กันยายนถึง 4 พฤศจิกายน หลังประกาศข่าว อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีปรับตัวลงจากระดับสูงประมาณ 5.34% มาอยู่ที่ประมาณ 5.2% ดอลลาร์อ่อนค่าลงอีก และตลาดหุ้นเริ่มทรงตัว

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปี

ปัญหาคือ: นี่เป็นเพียงการแก้ไขชั่วคราวสำหรับสภาพคล่องในตลาดพันธบัตร หรือหมายความว่านโยบายของสหรัฐฯ ต่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาวกำลังเปลี่ยนแปลงไป?

เพื่อทำความเข้าใจประเด็นนี้ ก่อนอื่นต้องตอบคำถามอีกข้อหนึ่ง: ทำไมอัตราผลตอบแทนระยะยาวถึงพุ่งสูงขึ้นมาถึงจุดนี้?

ทำไมอัตราผลตอบแทนระยะยาวถึงพุ่งสูงขึ้นมาถึงจุดนี้? ปัญหาไม่ได้อยู่ที่เงินเฟ้อเพียงอย่างเดียว

คำอธิบายที่ตรงไปตรงมาที่สุดคือเงินเฟ้อ

หากนักลงทุนกังวลว่าเงินเฟ้อจะอยู่ในระดับสูงเป็นเวลานานในอนาคต พวกเขาก็จะเรียกร้องอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวที่สูงขึ้นเพื่อเป็นค่าชดเชยโดยธรรมชาติ แต่ผู้เขียนเห็นว่า สิ่งนี้ไม่เพียงพอที่จะอธิบายการเคลื่อนไหวทั้งหมดในช่วงที่ผ่านมา

อย่างน้อยจากผลสำรวจผู้บริโภค ความคาดหวังเงินเฟ้อระยะยาวยังไม่แสดงสัญญาณ失控อย่างชัดเจน การสำรวจเบื้องต้นของมหาวิทยาลัยมิชิแกนในเดือนสิงหาคมแสดงให้เห็นว่า ความคาดหวังเงินเฟ้อระยะ 1 ปีเพิ่มขึ้นเล็กน้อยจาก 4.2% เป็น 4.3% แต่ความคาดหวังเงินเฟ้อระยะ 5 ปียังคงอยู่ที่ 3.3% กล่าวอีกนัยหนึ่ง ความกังวลเงินเฟ้อระยะสั้นยังคงมีอยู่ แต่ "การหลุดจากสมอของความคาดหวังเงินเฟ้อระยะยาว" ไม่ใช่คำอธิบายเดียว หรืออาจไม่ใช่คำอธิบายที่สำคัญที่สุดในขณะนี้

แหล่งที่มา: การสำรวจผู้บริโภคของมหาวิทยาลัยมิชิแกน

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวไม่เคยสะท้อนเพียงแค่อัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้นและเงินเฟ้อในอนาคตเท่านั้น การเติบโตทางเศรษฐกิจ ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะเวลา (term premium) สภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบ ปริมาณพันธบัตรที่กระทรวงการคลังต้องออก รวมถึงความเต็มใจของบริษัทประกันภัย กองทุนบำเหน็จบำนาญ และนักลงทุนต่างชาติในการจัดสรรพันธบัตรสหรัฐระยะยาว ล้วนส่งผลต่อการกำหนดราคาระยะยาว

และผู้เขียนเห็นว่า สิ่งที่น่าสังเกตที่สุดในขณะนี้คือ อุปทานพันธบัตรระยะยาวกำลังเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง แต่ความต้องการแบบดั้งเดิมไม่ได้ขยายตัวพร้อมกัน

การขาดดุลการคลังของสหรัฐฯ หมายความว่ากระทรวงการคลังยังคงต้องระดมทุนอย่างต่อเนื่อง และการระดมทุนผ่านตั๋วเงินคลังระยะสั้น (T-bills) พันธบัตรระยะกลาง หรือพันธบัตรระยะยาว 30 ปี จะส่งผลโดยตรงต่อปริมาณความเสี่ยงด้านระยะเวลาที่ตลาดต้องดูดซับ

หากกระทรวงการคลังพึ่งพาการระดมทุนผ่าน T-bills ระยะสั้นมากขึ้น เท่ากับลดอุปทานพันธบัตรระยะยาวที่ตลาดต้องรองรับ แรงกดดันต่ออัตราผลตอบแทนระยะยาวก็จะน้อยลงตามไปด้วย ในทางตรงกันข้าม หากการระดมทุนหันไปสู่หลักทรัพย์ระยะยาว เช่น 10 ปี 20 ปี และ 30 ปีมากขึ้น ตลาดก็ต้องดูดซับระยะเวลามากขึ้น อัตราผลตอบแทนระยะยาวอาจเผชิญกับแรงกดดันขาขึ้นที่มากขึ้น

这也是为什么债务发行结构本身已经越来越像一个宏观变量。

กระทรวงการคลังทำไมถึงลงมือตอนนี้？อัตราระยะยาวที่ 5.3% เริ่มส่งผลต่อเงื่อนไขทางการเงิน

หนี้ระยะสั้นช่วยบรรเทาแรงกดดันระยะยาวได้ แต่กันชนสภาพคล่องกำลังบางลง

ปัญหาคือ หนี้ระยะสั้นก็ไม่สามารถออกได้อย่างไม่จำกัด

ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา เมื่อกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ออก T-bills เป็นจำนวนมาก แหล่งเงินทุนสำคัญแหล่งหนึ่งคือเงินที่กองทุนตลาดเงินเดิมวางไว้ในเครื่องมือ Reverse Repo ข้ามคืนของธนาคารกลางสหรัฐฯ (ON RRP) เมื่ออัตราผลตอบแทนของหนี้ระยะสั้นน่าดึงดูดใจมากขึ้น เงินเหล่านี้สามารถไหลจาก RRP ไปยังพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นได้ โดยไม่ดึงเงินสำรองของธนาคารออกไปอย่างชัดเจน เพื่อรองรับการออกหนี้ระยะสั้นใหม่

แต่ตอนนี้ กันชนนี้ใกล้จะหมดลงแล้ว ข้อมูลจากธนาคารกลางสหรัฐฯ ระบุว่า ปริมาณการใช้ ON RRP ในปัจจุบันใกล้ศูนย์ในวันทำการส่วนใหญ่ ในขณะเดียวกัน ณ กลางปีนี้ เงินสำรองของระบบธนาคารสหรัฐฯ อยู่ที่ประมาณ 3.1 ล้านล้านดอลลาร์

ในช่วงครึ่งหลังของปี 2025 การสร้างบัญชีทั่วไปของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ (TGA) ขึ้นมาใหม่ในวงกว้าง ได้ดึงสภาพคล่องออกจากระบบธนาคารเพิ่มเติม ข้อมูลจากธนาคารกลางสหรัฐฯ ระบุว่า หลังจากปัญหาวงเงินหนี้ได้รับการแก้ไข ยอดคงเหลือ TGA เพิ่มขึ้นประมาณ 442 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่เงินสำรองลดลงอย่างชัดเจน

นี่ก็เป็นหนึ่งในบริบทที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ยุติการคุมเข้มเชิงปริมาณ (QT) ในช่วงปลายปี 2025

ในเดือนตุลาคม 2025 ธนาคารกลางสหรัฐฯ ประกาศหยุดการลดขนาดงบดุลตั้งแต่วันที่ 1 ธันวาคม และในเดือนธันวาคมก็เริ่มซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้นผ่าน "Reserve Management Purchases" หรือ "การซื้อเพื่อการจัดการเงินสำรอง" (RMP) เพื่อให้แน่ใจว่าเงินสำรองของระบบธนาคารยังคงอยู่ในระดับ "เพียงพอ"

การดำเนินการประเภทนี้มองเห็นได้ง่ายว่าคล้ายกับ QE แต่จุดประสงค์เชิงนโยบายต่างกัน

QE มักจะซื้อพันธบัตรระยะยาวหรือ MBS เพื่อกดอัตราผลตอบแทนระยะยาวลงอย่างจริงจังและผ่อนคลายเงื่อนไขทางการเงินโดยรวม ส่วน RMP ซื้อหลักทรัพย์ระยะสั้นอย่างพันธบัตรรัฐบาลเป็นหลัก โดยเป้าหมายอย่างเป็นทางการคือการรักษาเงินสำรองของธนาคารให้เพียงพอและควบคุมอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น ไม่ใช่การกระตุ้นเศรษฐกิจมหภาค ธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังเน้นย้ำอย่างชัดเจนว่า RMP ไม่ได้หมายความว่าจุดยืนนโยบายการเงินเปลี่ยนแปลงไป

ผู้เขียนกังวลว่า หากกระทรวงการคลังยังคงเพิ่มสัดส่วนการระดมทุนระยะสั้นเพื่อลดการออกหนี้ระยะยาว เมื่อกันชนสภาพคล่องอย่าง RRP ใกล้หมดลงแล้ว หนี้ระยะสั้นใหม่ในที่สุดอาจแข่งขันกับเงินสำรองของธนาคารมากขึ้น

ในเวลานั้น ธนาคารกลางสหรัฐฯ อาจต้องดำเนินการจัดการเงินสำรองเพิ่มเติมเพื่อรักษาสภาพคล่องของระบบ ซึ่งก่อให้เกิดการผสมผสานนโยบายที่ละเอียดอ่อน: กระทรวงการคลังพยายามปล่อยระยะเวลาครบกำหนดสู่ตลาดให้น้อยที่สุด ขณะที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ดูแลให้เงินสำรองเพียงพอในระยะสั้น

ญี่ปุ่นและ AI ต่างกำลังเปลี่ยนโครงสร้างอุปสงค์-อุปทานของพันธบัตรระยะยาว

อีกด้านหนึ่งของปัญหาปลายยาวคือ: ใครจะเป็นผู้ซื้อ?

ญี่ปุ่นเป็นนักลงทุนต่างชาติที่สำคัญที่สุดในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มายาวนาน ข้อมูล TIC ล่าสุดจากกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ระบุว่า ณ เดือนมิถุนายน 2026 ญี่ปุ่นถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มูลค่าประมาณ 1.116 ล้านล้านดอลลาร์ ยังคงเป็นผู้ถือครองต่างชาติรายใหญ่ที่สุด แต่ลดลงประมาณ 2.3% จากเดือนพฤษภาคม

ในขณะเดียวกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวของญี่ปุ่นเองก็กำลังปรับตัวสูงขึ้น

สำหรับสถาบันในประเทศญี่ปุ่น เช่น บริษัทประกันภัย ธนาคาร และกองทุนบำเหน็จบำนาญ หากพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นสามารถให้อัตราผลตอบแทนที่น่าสนใจมากขึ้นเรื่อยๆ แรงจูงใจส่วนเพิ่มในการจัดสรรพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวก็อาจลดลงตามธรรมชาติ โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อรวมต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนดอลลาร์แล้ว

นี่ไม่ได้หมายความว่าญี่ปุ่นจะเทขายพันธบัตรสหรัฐฯ จำนวนมากอย่างต่อเนื่องแน่นอน แต่มันหมายความว่าผู้ซื้อพันธบัตรระยะยาวเชิงโครงสร้างที่มีมายาวนาน อาจไม่สามารถดูดซับระยะเวลาครบกำหนด (duration) ของสหรัฐฯ ได้อย่างเสถียรเหมือนในอดีตอีกต่อไป

และคู่แข่งอีกรายหนึ่งมาจาก AI

การก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI กำลังเปลี่ยนจากเรื่องราวในตลาดหุ้นไปเป็นเรื่องราวในตลาดสินเชื่อ การวิจัยของ Goldman Sachs ประมาณการว่า เฉพาะตั้งแต่ต้นปี 2026 จนถึงปัจจุบัน ห่วงโซ่อุตสาหกรรมที่เกี่ยวข้องกับ AI ทั้งหมดได้ออกหนี้ไปแล้วเกือบ 500,000 ล้านดอลลาร์ โดยผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่ (hyperscaler) เองออกหนี้ประมาณ 194,000 ล้านดอลลาร์ ที่สำคัญกว่านั้นคือโครงสร้างอายุของหนี้ ในปีนี้ ในตลาดสินเชื่อระดับ investment grade ของสหรัฐฯ การออกหนี้ใหม่ที่มีอายุมากกว่า 15 ปี ประมาณ 40% มาจากบริษัท AI หรือการเงินที่เกี่ยวข้องกับ AI

ซึ่งหมายความว่ากองทุนบำเหน็จบำนาญ บริษัทประกันภัย และกองทุนระยะยาวแบบดั้งเดิมเหล่านี้ กำลังเผชิญกับทางเลือกที่มากขึ้น พวกเขาไม่ได้เปรียบเทียบแค่พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปีกับพันธบัตรรัฐบาลอื่นๆ อีกต่อไป แต่ยังสามารถซื้อพันธบัตรระดับ investment grade ระยะยาวของบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่ เช่น Amazon และ Google รวมถึงสินทรัพย์สินเชื่อที่เกี่ยวข้องกับ AI เช่น ศูนย์ข้อมูลและโครงสร้างพื้นฐานได้อีกด้วย

จากกรอบการวิเคราะห์ของผู้เขียน สิ่งนี้ทำให้ปัญหาหลักที่พันธบัตรระยะยาวของสหรัฐฯ เผชิญชัดเจนยิ่งขึ้น: กระทรวงการคลังจำเป็นต้องขายหนี้มากขึ้นเรื่อยๆ ในขณะที่สินทรัพย์ระยะยาวอื่นๆ ที่นักลงทุนทั่วโลกต้องดูดซับก็เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วเช่นกัน

Operation Twist ฉบับกระทรวงการคลัง: 4,000 ล้านดอลลาร์ไม่ใหญ่โต สิ่งที่เปลี่ยนแปลงจริงคือการตอบสนองเชิงนโยบาย

และในบริบทนี้เองที่ Bessent ขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว

โครงการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลตามปกติของสหรัฐฯ เริ่มต้นในปี 2024 โดยทางการกำหนดวัตถุประสงค์ไว้สองประการ: ปรับปรุงสภาพคล่องในตลาดรอง และการจัดการเงินสด

โดยเฉพาะอย่างยิ่ง การซื้อคืนเพื่อสนับสนุนสภาพคล่องจะมุ่งเน้นการซื้อพันธบัตรเก่าที่มีสภาพคล่องต่ำ ซึ่งเรียกว่า off-the-run Treasuries กระทรวงการคลังหวังว่าจะช่วยให้ดีลเลอร์ปลดปล่อยสินค้าคงคลังและปรับปรุงความสามารถในการซื้อขายพันธบัตรเก่า โดยการเป็นผู้ซื้อที่มีศักยภาพของพันธบัตรเหล่านี้อย่างสม่ำเสมอ (U.S. Department of the Treasury)

ดังนั้น จากมุมมองของการออกแบบเชิงสถาบัน นี่ไม่ใช่เครื่องมือ QE ที่สร้างขึ้นเพื่อกดดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปี

ยิ่งไปกว่านั้น ขนาดขั้นต่ำ 4 พันล้านดอลลาร์ต่อครั้งยังคงเล็กน้อยมากเมื่อเทียบกับตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีมูลค่ากว่า 30 ล้านล้านดอลลาร์ รอยเตอร์ยังชี้ให้เห็นว่าตลาดโดยทั่วไปมองว่าขนาดดังกล่าวไม่เพียงพอที่จะแก้ไขปัญหาทางโครงสร้าง เช่น การขาดดุลการคลังหรืออุปทานที่เพิ่มขึ้นในระยะยาว

แต่สิ่งที่ผู้เขียนให้ความสำคัญจริงๆ ไม่ใช่ขนาด แต่เป็นเจตนารมณ์ของนโยบาย

ในอดีต กระทรวงการคลังสามารถย้ำได้ว่าการซื้อคืนเป็นเพียงเครื่องมือสภาพคล่องของตลาด แต่ตอนนี้ เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีพุ่งเข้าใกล้ระดับสูงสุดในรอบสองทศวรรษอย่างรวดเร็ว กระทรวงการคลังก็ขยายการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวทันที ตลาดจึงเริ่มตั้งคำถามโดยธรรมชาติว่า หากปลายด้านยาวยังคงหลุดการควบคุมในอนาคต กระทรวงการคลังจะปรับโครงสร้างการซื้อคืนและการออกพันธบัตรเพิ่มเติมอีกหรือไม่?

นี่คือเหตุผลที่ผู้เขียนเรียกนโยบายปัจจุบันว่าเป็น "Operation Twist (ปฏิบัติการยืดอายุ)" ในเวอร์ชันของกระทรวงการคลัง

หมายเหตุ: Operation Twist ในภาษาไทยมักเรียกว่า "ปฏิบัติการบิดเบือน" หรือ "ปฏิบัติการยืดอายุ" แก่นแท้ของมันไม่ใช่ "การพิมพ์เงินเพิ่ม" แต่เป็นการปรับโครงสร้างอายุของพันธบัตรที่ธนาคารกลางถืออยู่: ขายพันธบัตรระยะสั้น ซื้อพันธบัตรระยะยาว เพื่อกดดันอัตราดอกเบี้ยระยะยาว

Operation Twist แบบคลาสสิกในปี 2011 ดำเนินการโดยธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด): เฟดขายหรือปล่อยให้พันธบัตรระยะสั้นครบกำหนด พร้อมกับซื้อพันธบัตรรัฐบาลอายุ 6-30 ปีในปริมาณเท่ากัน เพื่อยืดอายุของพอร์ตสินทรัพย์โดยไม่ขยายขนาดงบดุล ซึ่งช่วยลดการถือครองพันธบัตรระยะยาวของภาคเอกชนและกดดันอัตราดอกเบี้ยระยะยาว

สิ่งที่เกิดขึ้นในวันนี้ไม่ใช่การดำเนินการแบบเดียวกัน กระทรวงการคลังไม่ได้ทำ "การขายระยะสั้นซื้อระยะยาว" อย่างเคร่งครัดเหมือนเฟดในยุคนั้น และการขยายการซื้อคืนยังคงถูกนิยามอย่างเป็นทางการว่าเป็นเครื่องมือการจัดการหนี้และสภาพคล่อง แต่จากมุมมองของอุปทานระยะเวลา (duration) ในตลาด ทั้งสองมีทิศทางที่คล้ายคลึงกัน: หากกระทรวงการคลังซื้อคืนพันธบัตรเก่าระยะยาวมากขึ้นในด้านหนึ่ง และผลักภาระการระดมทุนสุทธิไปที่ปลายด้านสั้นมากขึ้นในอีกด้านหนึ่ง ปริมาณ duration สุทธิที่ภาคเอกชนต้องดูดซับก็อาจลดลงตามไปด้วย

นี่คือสิ่งที่ผู้เขียนเรียกว่า "ปฏิบัติการบิดเบือนเวอร์ชันกระทรวงการคลัง" พูดให้แม่นยำยิ่งขึ้น ในปัจจุบันมันคือการตีความของตลาด มากกว่ากรอบนโยบายใหม่ที่ได้รับการสถาปนาอย่างเป็นทางการแล้ว

วิธีนี้จะกดดันปลายยาวของเส้นอัตราผลตอบแทนได้หรือไม่? ความเสี่ยงอาจเปลี่ยนไปที่ดอลลาร์และเงินเฟ้อ

แล้วในกรณีใดที่นโยบายชุดนี้จะยังคงถูกยกระดับต่อไป? ผู้เขียนเห็นว่า แทนที่จะมองหา "เส้นสีแดง" ของอัตราผลตอบแทนอายุ 30 ปีแบบสัมบูรณ์ ควรสังเกตความเร็วของการปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนมากกว่า อัตราผลตอบแทนอายุ 30 ปีที่ระดับ 5.2% หรือ 5.3% นั้น ตัวเลขเองอาจไม่เพียงพอที่จะจุดชนวนให้เกิดการเปลี่ยนแปลงนโยบาย แต่หากตลาดเริ่มมีการกระโดดขึ้นอย่างรวดเร็วครั้งละประมาณ 10 basis points อย่างต่อเนื่อง นั่นหมายความว่าความเป็นระเบียบของการซื้อขายและอุปสงค์กำลังเสื่อมถอยลงอย่างชัดเจน และโอกาสที่กระทรวงการคลังหรือธนาคารกลางสหรัฐจะเข้ามาแทรกแซงเพิ่มเติมก็จะสูงขึ้น

ในขณะเดียวกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวกำลังแข่งขันกับหุ้นเพื่อแย่งชิงเงินทุนโดยตรงมากขึ้นเรื่อยๆ ตามข้อมูล ณ เวลาที่ผู้เขียนเผยแพร่บทความ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปีอยู่ที่ประมาณ 5.2% อัตราผลตอบแทนจริงของ TIPS ระยะยาวอยู่ที่ใกล้เคียง 3% ในขณะที่อัตราผลตอบแทนจากกำไรของดัชนี S&P 500 อยู่ที่ประมาณ 3.8%

ทั้งสองไม่สามารถนำมาเปรียบเทียบกันโดยตรงได้ — อัตราผลตอบแทนจากกำไรไม่ใช่อัตราผลตอบแทนไร้ความเสี่ยง และกำไรของบริษัทก็อาจเติบโตหรือลดลงในอนาคต — แต่เมื่ออัตราผลตอบแทนจริงระยะยาวไร้ความเสี่ยงพุ่งสูงถึงระดับเช่นนี้ ต้นทุนค่าเสียโอกาสที่การประเมินมูลค่าหุ้นต้องแบกรับกำลังเพิ่มขึ้นอย่างชัดเจน

ดังนั้น สิ่งที่สำคัญอย่างแท้จริงของการดำเนินการครั้งนี้ของเบสเซนต์ อาจไม่ใช่การดึงอัตราผลตอบแทนอายุ 30 ปีกลับลงมาจากระดับสูงกว่า 5.3% มาอยู่ที่ประมาณ 5.2% ชั่วคราว

แต่คือการที่ตลาดได้รับตัวอย่างการสังเกตใหม่เป็นครั้งแรก: เมื่ออัตราผลตอบแทนระยะยาวของสหรัฐปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็ว กระทรวงการคลังจะตอบสนองอย่างจริงจังมากขึ้นเรื่อยๆ ผ่านขนาดของการซื้อคืนพันธบัตรและโครงสร้างอายุหนี้หรือไม่?

หากคำตอบค่อยๆ กลายเป็น "ใช่" แล้ว ในอนาคตสิ่งที่ส่งผลต่อดอลลาร์ หุ้นสหรัฐ ทองคำ และพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว จะไม่ใช่เพียงฟังก์ชันการตอบสนองเชิงนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐเท่านั้น แต่จะต้องเพิ่มกระทรวงการคลังเข้ามาเป็นอีกชั้นหนึ่งด้วย

แต่ตรรกะนี้ก็มีขอบเขตเช่นกัน หากการปรับตัวขึ้นของปลายยาวมีสาเหตุหลักมาจากความไม่สมดุลของอุปทานและอุปสงค์ในตลาดพันธบัตร การลดระยะเวลา (duration) ที่ตลาดต้องดูดซับอาจช่วยบรรเทาแรงกดดันได้ แต่หากความคาดหวังเงินเฟ้อปรับตัวขึ้นอย่างชัดเจนอีกครั้ง การขยายการซื้อคืนพันธบัตรต่อไปและเพิ่มการระดมทุนด้วยพันธบัตรระยะสั้นกลับอาจทำให้ตลาดกังวลว่านโยบายกำลังกดดันเงื่อนไขทางการเงินโดยไม่เป็นธรรมชาติ

ดังนั้น สิ่งที่ต้องสังเกตจริงๆ ต่อไป ไม่ใช่เพียงว่ากระทรวงการคลังจะเพิ่มการซื้อคืนพันธบัตรอีกหรือไม่ แต่คือความคาดหวังเงินเฟ้อ โครงสร้างการออกพันธบัตรระยะยาว อุปสงค์จากต่างประเทศ และความเร็วของความผันผวนของอัตราผลตอบแทนระยะยาวจะเปลี่ยนแปลงไปพร้อมกันหรือไม่

เฉพาะเมื่อตัวแปรเหล่านี้ยังคงชี้ไปในทิศทางเดียวกันเท่านั้น ข้อสรุปที่ผู้เขียนเสนอว่า "กระทรวงการคลังกำลังเข้ามาบริหารจัดการเงื่อนไขทางการเงินระยะยาวบางส่วน" จึงจะได้รับการยืนยันเพิ่มเติม

[ลิงก์ต้นฉบับ]

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia