TL;DR
·มอร์แกน สแตนลีย์คงคำแนะนำ "เพิ่มน้ำหนักการลงทุน" สำหรับ SK ไฮนิกซ์และซัมซุง อิเลคทรอนิกส์ โดยราคาเป้าหมายอยู่ที่ 2.6 ล้านวอนและ 381,000 วอนตามลำดับ
·ตามราคาหุ้นที่ใช้ในรายงานวิจัย ราคาเป้าหมายทั้งสองรายการสอดคล้องกับ upside ที่อาจเกิดขึ้นประมาณ 74% และ 65% แต่ไม่ได้หมายความว่าราคาหุ้นจะปรับขึ้นแน่นอน
·รายงานวิจัยปรับเพิ่มคาดการณ์อัตราการเติบโตของรายจ่ายฝ่ายทุนคลาวด์ปี 2027 จาก 14% เป็น 29% โดยความต้องการพลังประมวลผล AI ยังคงเป็นปัจจัยสนับสนุนเชิงโครงสร้างหลักของวงจรหน่วยความจำ
·ราคาสัญญา DRAM และ NAND ยังคงปรับขึ้น แต่การเติบโตแบบรายไตรมาสได้ชะลอลงจากระดับสูงสุด มอร์แกน สแตนลีย์คาดว่าอุตสาหกรรมจะเข้าสู่ช่วงท้ายของวงจรในไตรมาสสี่ปี 2026
·ข้อตกลงการจัดหาระยะยาวช่วยเพิ่มความชัดเจนของคำสั่งซื้อ แต่ไม่สามารถขจัดความผันผวนของวงจรจากราคา อุปสงค์ และกำลังการผลิตใหม่ได้อย่างสมบูรณ์

รายงานเทคโนโลยีเอเชีย "Memory – A Small Wrinkle" ที่เผยแพร่โดยมอร์แกน สแตนลีย์เมื่อวันที่ 6 สิงหาคม ยังคงมองบวกต่อผู้นำหน่วยความจำเกาหลีใต้ โดยคงราคาเป้าหมายของ SK ไฮนิกซ์และซัมซุง อิเลคทรอนิกส์ไว้เท่าเดิม โดยราคาเป้าหมายของ SK ไฮนิกซ์อยู่ที่ 2.6 ล้านวอน และราคาเป้าหมายของหุ้นสามัญซัมซุง อิเลคทรอนิกส์อยู่ที่ 381,000 วอน ตามราคาหุ้นอ้างอิงที่ใช้ในรายงานวิจัย ราคาเป้าหมายทั้งสองรายการสอดคล้องกับ upside ที่อาจเกิดขึ้นประมาณ 74% และ 65% ตามลำดับ

ระดับราคาเป้าหมายที่สูงเช่นนี้ไม่ได้หมายความว่ามอร์แกน สแตนลีย์เชื่อว่าราคาหน่วยความจำจะยังคงปรับขึ้นอย่างต่อเนื่องในอัตราเดิม ตรงกันข้าม รายงานได้เห็นการชะลอตัวของการปรับขึ้นราคา สต็อกช่องทางจัดจำหน่ายที่เพิ่มขึ้น และกำลังการผลิตใหม่ที่ค่อยๆ เข้าสู่ตลาด และประเมินว่าอุตสาหกรรมหน่วยความจำจะเข้าสู่ช่วงท้ายของวงจรในไตรมาสสี่ปี 2026

มอร์แกน สแตนลีย์ยังคงมองบวก โดยอาศัยปัจจัยหลักสามประการ ได้แก่ การปรับเพิ่มรายจ่ายฝ่ายทุน AI อย่างต่อเนื่อง ข้อตกลงการจัดหาระยะยาวที่เพิ่มความชัดเจนของผลกำไร และการปรับฐานของราคาหุ้นกลุ่มหน่วยความจำในช่วงที่ผ่านมาที่สะท้อนความกังวลเรื่องจุดสูงสุดของวงจรบางส่วนแล้ว

การคาดการณ์ผลกำไรก็สะท้อนความระมัดระวังนี้เช่นกัน มอร์แกน สแตนลีย์ปรับเพิ่มคาดการณ์ EPS ปี 2026 ของ SK ไฮนิกซ์ขึ้น 13% แต่สาเหตุหลักมาจากการรวมรายได้จากการลงทุนแบบครั้งเดียวจำนวน 63.27 ล้านล้านวอนในไตรมาสสอง ขณะเดียวกัน คาดการณ์กำไรจากการดำเนินงานปี 2026 กลับถูกปรับลดลง 7% ส่วนคาดการณ์ EPS ปี 2026 ของซัมซุง อิเลคทรอนิกส์ถูกปรับลดลง 10% โดยสะท้อนภาคธุรกิจอุปโภคบริโภค เช่น สมาร์ทโฟน ที่อ่อนแอลง

การปรับคาดการณ์ผลกำไรปี 2027 ถึง 2028 ของทั้งสองบริษัทมีขนาดค่อนข้างเล็ก ตามการคาดการณ์ที่ปรับปรุงใหม่ในรายงาน EPS ปี 2027 ของ SK ไฮนิกซ์เติบโตประมาณ 25% เมื่อเทียบรายปี ขณะที่ซัมซุง อิเลคทรอนิกส์เติบโตประมาณ 49% ซึ่งโดยพื้นฐานสอดคล้องกับช่วง 25% ถึง 50% ที่รายงานระบุ

ราคายังคงปรับขึ้น แต่วงจรหน่วยความจำเริ่มชะลอความเร็ว

รอบการปรับตัวขึ้นของหุ้นหน่วยความจำที่ผ่านมา แรงขับเคลื่อนโดยตรงที่สุดมาจากการปรับขึ้นราคาสินค้า ความต้องการเซิร์ฟเวอร์ AI ได้ผลักดันความต้องการ HBM, DRAM สำหรับเซิร์ฟเวอร์ และ SSD ระดับองค์กร ขณะที่การขยายกำลังการผลิตยังตามไม่ทันในระยะเวลาอันสั้น ส่งผลให้ราคา DRAM และ NAND ปรับตัวสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

มอร์แกน สแตนลีย์ อ้างอิงข้อมูลจาก TrendForce ระบุว่า ราคาสัญญาโดยรวมของ DRAM และ NAND ที่ปรับตัวขึ้นแบบไตรมาสต่อไตรมาส ได้แตะระดับสูงสุดของช่วงในไตรมาสแรกของปี 2026 ที่ 96% และ 88% ตามลำดับ ไตรมาสที่สองคาดว่าจะยังคงปรับตัวขึ้น 61% และ 58% แต่ไตรมาสที่สามคาดว่าจะลดลงเหลือ 16% และ 13% และไตรมาสที่สี่จะลดลงอีกเป็น 6% และ 3%

การสำรวจช่องทางจำหน่ายล่าสุดในรายงานระบุว่า ราคาสัญญา DRAM ในไตรมาสที่สามมีการตกลงซื้อขายในช่วงแรกปรับตัวขึ้นประมาณ 15% เมื่อเทียบรายไตรมาส ซึ่งต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ที่ 20% เล็กน้อย ขณะที่ราคาสัญญา NAND ปรับตัวขึ้นประมาณ 20% ราคาสัญญา PC DRAM ในไตรมาสที่สามคาดว่าจะปรับตัวขึ้น 15% ถึง 20% เมื่อเทียบรายไตรมาส ซึ่งชะลอตัวลงอย่างชัดเจนจากการปรับตัวขึ้น 45% ถึง 50% ในไตรมาสที่สอง

ดังนั้น การกล่าวที่แม่นยำกว่าไม่ใช่ "ราคาหน่วยความจำถึงจุดสูงสุดแล้ว" แต่เป็นราคายังคงปรับตัวขึ้น แต่ความเร็วในการปรับตัวขึ้นได้ชะลอลงแล้ว มอร์แกน สแตนลีย์ คาดว่า ภายในไตรมาสที่สี่ของปี 2026 อุตสาหกรรมจะค่อยๆ เข้าสู่ช่วงท้ายของวัฏจักร ซึ่งในเวลานั้นแรงส่งจากการดำเนินงานที่มาจากราคาจะลดลง และความยากในการสร้างผลกำไรที่เกินคาดจะเพิ่มขึ้นด้วย

สิ่งที่ต้องสังเกตคือ การชะลอตัวของการปรับขึ้นราคาอาจไม่ได้มาจากการปรับปรุงด้านอุปทานทั้งหมด รายงานชี้ว่า การปรับขึ้นราคา DRAM ในกลุ่มผู้บริโภคบางส่วนชะลอลง เนื่องจากฝั่งผู้ซื้อใกล้ถึงเพดานต้นทุนที่รับได้แล้ว ขณะเดียวกัน ความต้องการจากลูกค้าที่เกี่ยวข้องกับ AI ยังคงแข็งแกร่ง และผู้จัดจำหน่ายยังคงเปลี่ยนกำลังการผลิตบางส่วนจากระดับผู้บริโภคไปสู่ผลิตภัณฑ์อย่าง SSD ระดับองค์กร

การเปลี่ยนแปลงราคาสัญญาหน่วยความจำแบบไตรมาสต่อไตรมาส อัตราการปรับขึ้นของราคาสัญญา DRAM และ NAND ค่อยๆ ลดลงจากระดับสูงสุดในแต่ละไตรมาส

กำลังประมวลผล AI ยังคงไม่เพียงพอต่อความต้องการ การใช้จ่ายด้านคลาวด์ยังคงถูกปรับเพิ่มขึ้น

แกนหลักแรกที่สนับสนุนให้มอร์แกน สแตนลีย์ ยังคงมองบวกต่อเนื่อง คือ ความต้องการกำลังประมวลผลในศูนย์ข้อมูล AI ยังไม่ได้รับการตอบสนองอย่างเต็มที่

รายงานอ้างอิงผลประกอบการและถ้อยแถลงของผู้บริหารจากผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่สี่รายของสหรัฐฯ ระบุว่า ความต้องการคลาวด์ของ Alphabet และ Microsoft ยังคงสูงกว่ากำลังการผลิตที่มีอยู่ภายในองค์กร อเมซอนคาดว่าในปี 2026 กำลังการผลิตยังไม่เพียงพอต่อความต้องการ และกำลังการผลิตส่วนใหญ่ในปี 2027 ถูกจองล่วงหน้าแล้ว ขณะที่ Meta คาดว่าอุปทานกำลังประมวลผลของอุตสาหกรรมจะยังคงตึงตัวในช่วงเวลาที่คาดการณ์ได้

ข้อมูลเหล่านี้ไม่สามารถพิสูจน์ได้ว่าการลงทุน AI ทั้งหมดจะให้ผลตอบแทนตามที่คาดหวังในที่สุด แต่อย่างน้อยก็แสดงให้เห็นว่าผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ยังไม่ได้ลดการก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานลงอย่างมีนัยสำคัญ โมเดลติดตามการใช้จ่ายด้านคลาวด์ของมอร์แกน สแตนลีย์ จึงปรับเพิ่มคาดการณ์อัตราการเติบโตแบบปีต่อปีในปี 2027 จาก 14% เมื่อหนึ่งเดือนก่อน เป็น 29%

นี่เป็นสิ่งสำคัญอย่างยิ่งสำหรับผู้ผลิตหน่วยความจำ เซิร์ฟเวอร์ AI นอกเหนือจาก GPU ยังต้องใช้ HBM, DRAM สำหรับเซิร์ฟเวอร์ และ SSD ระดับองค์กร ตราบใดที่ผู้ให้บริการคลาวด์ยังคงขยายศูนย์ข้อมูลต่อไป ความต้องการหน่วยความจำจะไม่ถูกกำหนดโดยวงจรอุปกรณ์อิเล็กทรอนิกส์สำหรับผู้บริโภคแบบดั้งเดิมอย่างพีซีหรือสมาร์ทโฟนเพียงอย่างเดียว

แต่ "ความต้องการ AI เชิงโครงสร้าง" และ "การปรับราคาตามวัฏจักร" สามารถเกิดขึ้นพร้อมกันได้ การประเมินหลักของมอร์แกน สแตนลีย์ก็คือ: ความต้องการ AI อาจยืดวงจรการทำกำไรของบริษัทหน่วยความจำ แต่จะไม่ทำให้ราคาหน่วยความจำและวงจรสินค้าคงคลังหายไปโดยสิ้นเชิง

การคาดการณ์อัตราการเติบโตของรายจ่ายด้านทุนของผู้ให้บริการคลาวด์ ในภาพแสดงให้เห็นว่าในปี 2027 การคาดการณ์อัตราการเติบโตของรายจ่ายด้านทุนคลาวด์ถูกปรับเพิ่มจาก 14% เป็น 29%

สัญญาระยะยาวเพิ่มความชัดเจนของคำสั่งซื้อ แต่ไม่สามารถล็อกกำไรในอนาคตได้

การสนับสนุนประการที่สองมาจากสัญญาจัดหาสินค้าระยะยาว หรือ LTA (Long-Term Agreement) เมื่อเทียบกับการจัดซื้อรายไตรมาสแบบดั้งเดิม สัญญาหลายปีช่วยให้ซัพพลายเออร์สามารถยืนยันความต้องการบางส่วนล่วงหน้า และจัดวางกำลังการผลิตและรายจ่ายด้านทุนตามนั้น

ประกาศผลประกอบการไตรมาสสองอย่างเป็นทางการของ SK ไฮนิกซ์ ระบุว่าบริษัทได้เสร็จสิ้นการเจรจา LTA กับลูกค้ารายสำคัญประมาณ 10 ราย และยังคงเจรจากับลูกค้ารายอื่น ๆ ต่อไป มอร์แกน สแตนลีย์ได้ถ่ายทอดเพิ่มเติมจากการประชุมทางโทรศัพท์ของบริษัทว่า สัญญาเหล่านี้โดยทั่วไปมีระยะเวลาประมาณห้าปี แต่ระยะเวลาและกลไกการกำหนดราคาจะแตกต่างกันไปตามลูกค้าและผลิตภัณฑ์ สัญญาบางฉบับมีเงินมัดจำ และราคาจะปรับตามความผันผวนของตลาด

SK ไฮนิกซ์ไม่ได้เปิดเผยสัดส่วนที่แน่นอนของกำลังการผลิตหรือรายได้ที่ครอบคลุมโดย LTA เพียงระบุว่าจะควบคุมสัญญาให้อยู่ใน "ระดับที่เหมาะสม" เพื่อเพิ่มการป้องกัน downside และยังคงสำรองกำลังการผลิตสำหรับความต้องการใหม่ ดังนั้นจึงไม่ควรอธิบายว่าสัญญาระยะยาวของบริษัทได้ล็อกส่วนใหญ่ของรายได้ในอนาคตแล้ว

เงื่อนไขเฉพาะของซัมซุง อิเลคทรอนิกส์ส่วนใหญ่มาจากการรวบรวมการประชุมทางโทรศัพท์ไตรมาสสองของมอร์แกน สแตนลีย์ ตามรายงานฉบับนี้ ซัมซุงวางแผนที่จะรวมกำลังการผลิต 60% ถึง 70% ไว้ในสัญญาระยะยาว โดยได้บรรลุข้อตกลงกับลูกค้าศูนย์ข้อมูลขนาดใหญ่ระดับโลกห้ารายแล้ว และอีกห้ารายอยู่ในขั้นตอนการเจรจาขั้นสุดท้าย สัญญาใช้โครงสร้างแบบหมุนเวียนห้าปี กำหนดให้ลูกค้าชำระเงินล่วงหน้า และกำหนดราคาขั้นต่ำสำหรับผลิตภัณฑ์กระแสหลักบางรายการ

ลูกค้าที่มีศักยภาพ เช่น AWS, Microsoft, Google, Meta และ Oracle ที่ระบุในตารางรายงานวิจัย ถูกระบุอย่างชัดเจนว่าเป็นรายงานจากสื่อ ไม่ควรเขียนว่าเป็นคู่ค้าที่ได้รับการยืนยันอย่างเป็นทางการจากซัมซุง

ความหมายหลักของ LTA คือการเพิ่มความชัดเจนของความต้องการ สนับสนุนการลงทุนด้านกำลังการผลิต และลดความผันผวนของราคาบางส่วน มากกว่าการล็อกผลกำไรในอนาคตทั้งหมด สัญญาแต่ละฉบับครอบคลุมกำลังการผลิต ระยะเวลา วิธีการปรับราคา และการคุ้มครองการผิดสัญญาที่แตกต่างกัน หากการก่อสร้าง AI ชะลอตัว ข้อกำหนดผลิตภัณฑ์เปลี่ยนแปลง หรือราคาตลาดปรับตัวอย่างมีนัยสำคัญ การคุ้มครองที่ข้อตกลงให้ไว้ยังคงมีขีดจำกัด

การเปรียบเทียบ LTA ของผู้ผลิตหน่วยความจำรายหลัก แผนภูมิเปรียบเทียบขอบเขตความครอบคลุม ระยะเวลา และการจัดเตรียมราคาของสัญญาระยะยาวของ Samsung, SK Hynix, Micron, SanDisk และ Kioxia

การเดิมพันราคาเป้าหมายสูงต่อรอบการขยายตัว การเพิ่มอุปทานใหม่กำหนด upside

ตลาดเริ่มซื้อขายล่วงหน้าถึงการชะลอตัวของการเติบโตของกำไรหน่วยความจำแล้ว Morgan Stanley ชี้ว่า P/E ของหุ้นที่เกี่ยวข้องกับ DRAM ใน 12 เดือนข้างหน้ามักจะนำหน้า EPS ใน 12 เดือนข้างหน้าประมาณสองเดือน และการประเมินมูลค่าล่าสุดได้ปรับตัวลงอย่างชัดเจน สะท้อนว่านักลงทุนกำลังกำหนดราคาสำหรับการเติบโตของกำไรที่ชะลอตัว

นี่คือเหตุผลที่บริษัทหน่วยความจำมีกำไรแข็งแกร่งในปัจจุบัน แต่ราคาหุ้นอาจไม่ปรับตัวขึ้นพร้อมกันต่อไป จุดสนใจของนักลงทุนกำลังเปลี่ยนจากกำไรปัจจุบันในปี 2026 ไปสู่ความยั่งยืนในปี 2027 ถึง 2028: การใช้จ่ายด้านทุน AI จะเติบโตต่อไปได้หรือไม่ LTA จะผ่านการทดสอบของรอบขาลงได้หรือไม่ และราคาจะคงอยู่ได้หรือไม่หลังกำลังการผลิตใหม่เริ่มดำเนินการ

กำไรที่สูงเองก็จะดึงดูดอุปทาน Morgan Stanley ชี้ว่าอัตรากำไรขั้นต้นของ DRAM ในปัจจุบันใกล้ 90% ซึ่งสูงผิดปกติจากมุมมองทางประวัติศาสตร์ หากผลตอบแทนสูงกระตุ้นให้ผู้ผลิตชั้นนำเร่งขยายกำลังการผลิต หรือดึงดูดผู้เล่นรายใหม่เข้าสู่ตลาด อัตรากำไรที่มีอยู่อาจกลับสู่ค่าเฉลี่ยระยะยาว

ที่นี่ต้องแยกแยะสองตัวเลข: ใกล้ 90% คืออัตรากำไรขั้นต้นของ DRAM ที่กล่าวถึงในรายงาน ในขณะที่ 76% ของ SK Hynix ในไตรมาสที่สองคืออัตรากำไรจากการดำเนินงานโดยรวมของบริษัท ทั้งสองไม่สามารถเปรียบเทียบกันได้โดยตรง SK Hynix เปิดเผยอย่างเป็นทางการว่ารายได้ในไตรมาสที่สองของปี 2026 อยู่ที่ 79.3187 ล้านล้านวอน กำไรจากการดำเนินงานอยู่ที่ 60.5426 ล้านล้านวอน และอัตรากำไรจากการดำเนินงานอยู่ที่ 76%

การขยายกำลังการผลิตของผู้ผลิตจีนก็ถูกจัดเป็นความเสี่ยงระยะยาวเช่นกัน รายงานระบุว่าอุปทานใหม่จาก ChangXin Memory และ YMTC อาจลดความขาดแคลนของผลิตภัณฑ์บางประเภท โดยแผนของ ChangXin Memory รวมถึงการเริ่มจัดหา HBM ในตลาดจีนตั้งแต่ปี 2027 เป็นต้นไป นี่คือการอธิบายแผนงานของบริษัทโดย Morgan Stanley ไม่ได้หมายความว่า HBM ของจีนได้เข้าสู่การผลิตเชิงปริมาณแล้วหรือสามารถทดแทนผลิตภัณฑ์ระดับไฮเอนด์ของเกาหลีได้ทันที

นอกจากนี้ รายงานคาดว่าผู้ผลิตหลักจะยังคงมีกำลังการผลิตใหม่เข้าสู่การผลิตตั้งแต่ปี 2027 ถึง 2028 หากความต้องการ AI ยังคงเติบโตอย่างรวดเร็ว อุปทานใหม่เหล่านี้อาจไม่ทำให้เกิดส่วนเกินในระยะสั้น แต่หากการใช้จ่ายด้านทุนของผู้ให้บริการคลาวด์ชะลอตัว การปล่อยอุปทานอาจเร่งให้ราคาปรับตัวลงเร็วขึ้น

ดังนั้น ข้อสมมติฐานสำคัญเบื้องหลังราคาเป้าหมาย 2.6 ล้านวอน ไม่ใช่ราคาหน่วยความจำที่พุ่งสูงขึ้นอย่างไม่มีขีดจำกัด แต่เป็นความต้องการจาก AI ที่สามารถยืดวงจรกำไรออกไป LTA ที่สามารถลดความผันผวนได้ ขณะที่การปรับฐานของมูลค่าหุ้นในช่วงที่ผ่านมาได้รวมเอาความเสี่ยงเชิงวัฏจักรส่วนหนึ่งไว้แล้ว สิ่งที่ต้องพิสูจน์จริงๆ ต่อไปคือ สัญญาระยะยาวเหล่านี้จะสามารถฝ่าฟันช่วงที่ราคาปรับตัวลงได้หรือไม่ และหลังจากปี 2028 บริษัทหน่วยความจำจะยังหาพลังขับเคลื่อนการเติบโตของ EPS ใหม่ได้หรือไม่

การประเมินมูลค่า DRAM กับความคาดหวังกำไร แผนภูมินี้สะท้อนว่ามูลค่าหุ้นมักจะเปลี่ยนแปลงก่อนความคาดหวังกำไร ไม่ควรตีความว่าทั้งสองมีความสัมพันธ์เชิงเหตุผลที่มั่นคงและเป็นกลไกตายตัว

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia