2024 Cryptocurrency IPO บูม: SPAC แทนที่ Backdoor Listing แบบดั้งเดิม บริษัท Bitcoin พุ่งทะยานไปข้างหน้า

ชื่อเรื่องต้นฉบับ: SPAC to the Future

ผู้เขียนต้นฉบับ: Prathik Desai, TOKEN DISPATCH

คำแปลต้นฉบับ: Luffy, Foresight News

ในปี 2020 Strategy (ซึ่งในขณะนั้นรู้จักกันในชื่อ MicroStrategy) ได้เริ่มแลกเปลี่ยนหนี้และทุนเป็น Bitcoin บริษัทซึ่งเดิมขายซอฟต์แวร์สำหรับองค์กร ได้เปลี่ยนแปลงไปภายใต้การนำของ Michael Saylor ผู้ร่วมก่อตั้งและประธานบริษัท โดยอัดฉีดเงินทุนของบริษัทเข้าสู่ Bitcoin และกลายเป็นผู้ถือ Bitcoin รายใหญ่ที่สุดในบรรดาบริษัทจดทะเบียน

ห้าปีต่อมา Strategy ยังคงขายซอฟต์แวร์ แต่สัดส่วนการดำเนินงานต่อกำไรขั้นต้นโดยรวมของบริษัทลดลงอย่างต่อเนื่อง ในปี 2024 กำไรขั้นต้นจากการดำเนินงานลดลงเหลือประมาณ 15% จากปี 2023 และในไตรมาสแรกของปี 2025 ตัวเลขลดลง 10% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน ในปี 2025 โมเดลของ Strategy ได้รับการคัดลอก ดัดแปลง และทำให้เรียบง่ายขึ้น ปูทางให้หน่วยงานภาครัฐกว่าร้อยแห่งสามารถถือครอง Bitcoin ได้

โมเดลนี้เรียบง่าย: ออกตราสารหนี้ต้นทุนต่ำแก่บริษัท ซื้อ Bitcoin แล้วออกตราสารหนี้เพิ่มเพื่อซื้อ Bitcoin เพิ่มเมื่อราคาเพิ่มขึ้น ซึ่งเป็นวัฏจักรที่เสริมสร้างตัวเอง เปลี่ยนพันธบัตรรัฐบาลของบริษัทให้กลายเป็นกองทุนคริปโตที่มีการกู้ยืม หนี้จะครบกำหนดและชำระคืนผ่านหุ้นใหม่ ส่งผลให้ผู้ถือหุ้นเดิมเจือจางลง แต่การที่ Bitcoin มีมูลค่าเพิ่มขึ้นกลับดันราคาหุ้นให้สูงขึ้น ชดเชยการเจือจางที่เกิดขึ้น

บริษัทส่วนใหญ่ที่เดินตามรอย Strategy ล้วนมีธุรกิจเดิมที่พวกเขาหวังว่าจะสร้างกำไรในงบดุลจากสินทรัพย์ที่มีมูลค่าเพิ่มขึ้น

Strategy เคยเป็นแพลตฟอร์มการวิเคราะห์องค์กรและปัญญาประดิษฐ์ (Business Intelligence) เพียงอย่างเดียว ส่วน Semler Scientific ซึ่งเป็นผู้ถือ Bitcoin รายใหญ่เป็นอันดับ 15 ของตลาดหลักทรัพย์ เดิมทีเป็นบริษัทเทคโนโลยีด้านสุขภาพเพียงอย่างเดียว และ GameStop ซึ่งเป็นบริษัทล่าสุดที่เข้าร่วม Bitcoin Reserve Club และได้รับความสนใจ ก่อนหน้านี้เคยเป็นผู้ค้าปลีกเกมและเครื่องใช้ไฟฟ้าชื่อดังที่เพิ่งเข้าสู่ตลาด Bitcoin เมื่อไม่นานมานี้

ปัจจุบัน บริษัทใหม่ๆ จำนวนมากต่างต้องการรับเงินปันผลจาก Bitcoin แต่ไม่ต้องการแบกรับภาระในการสร้างธุรกิจแบบมีตัวตน พวกเขาไม่มีลูกค้า ไม่มีรูปแบบกำไร และไม่มีแผนการดำเนินงาน พวกเขาเพียงแค่ต้องการงบดุลที่เต็มไปด้วย Bitcoin และการเข้าถึงตลาดสาธารณะอย่างรวดเร็วผ่านช่องทางทางการเงิน ดังนั้น บริษัทที่จัดตั้งขึ้นเพื่อการเข้าซื้อกิจการโดยเฉพาะ (SPAC หรือ Reverse Listing) จึงถือกำเนิดขึ้น

SPAC ที่ได้รับการสนับสนุนโดย Bitcoin เหล่านี้ เช่น ReserveOne, ProCap (ได้รับการสนับสนุนโดย Anthony Pompliano) และ Twenty One Capital (ได้รับการสนับสนุนโดย Tether, Cantor Fitzgerald และ SoftBank) กำลังนำเสนอ wrapper ที่เรียบง่าย แนวคิดของพวกเขาชัดเจน: ระดมทุนหลายร้อยล้านดอลลาร์ ซื้อ Bitcoin จำนวนมาก และให้สัญลักษณ์ราคาแก่นักลงทุนในตลาดสาธารณะเพื่อติดตามทั้งหมด แค่นั้นเอง นั่นคือธุรกิจทั้งหมด

ผู้มาใหม่เหล่านี้กำลังทำสิ่งที่ตรงกันข้ามกับกลยุทธ์โดยสิ้นเชิง: สะสม Bitcoin ก่อน แล้วค่อยคิดถึงส่วนธุรกิจในภายหลัง รูปแบบนี้คล้ายกับกองทุนป้องกันความเสี่ยงมากกว่าธุรกิจ

แต่บริษัทต่างๆ ยังคงต่อแถวเพื่อเลือกใช้เส้นทาง SPAC ทำไมน่ะหรือ?

SPAC คือบริษัทเชลล์ (Shell Company) ที่ได้รับเงินทุนล่วงหน้า ระดมทุนจากนักลงทุน (ซึ่งโดยปกติคือกลุ่มนักลงทุนเอกชน) จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ แล้วควบรวมกิจการกับบริษัทเอกชน มักถูกเรียกว่าเป็นทางลัดสู่การเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะ (IPO) ในวงการคริปโทเคอร์เรนซี นี่เป็นวิธีที่บริษัทที่มี Bitcoin ถือครองจำนวนมากสามารถเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะได้อย่างรวดเร็ว เพื่อป้องกันความผันผวนของตลาดหรือกฎระเบียบต่างๆ และความรวดเร็วคือกุญแจสำคัญ

แม้ว่า "ข้อได้เปรียบด้านความเร็ว" นี้มักจะเป็นภาพลวงตา SPAC สัญญาว่าจะเสนอขายหุ้นให้แล้วเสร็จภายใน 4-6 เดือน ในขณะที่ IPO ใช้เวลา 12-18 เดือน แต่ในความเป็นจริง การตรวจสอบบริษัทคริปโทเคอร์เรนซีโดยหน่วยงานกำกับดูแลนั้นใช้เวลานานกว่านั้น ยกตัวอย่างเช่น ความพยายามของ Circle ที่จะเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะผ่าน SPAC ล้มเหลว และต่อมาประสบความสำเร็จผ่าน IPO แบบดั้งเดิม

แต่ SPAC ยังคงมีข้อได้เปรียบอยู่

กลยุทธ์เหล่านี้เปิดโอกาสให้บริษัทเหล่านี้นำเสนอวิสัยทัศน์อันโดดเด่น เช่น "การถือครอง Bitcoin มูลค่า 1 พันล้านดอลลาร์ภายในสิ้นปี" โดยไม่ต้องผ่านกระบวนการ IPO ที่เข้มงวดในทันที พวกเขาสามารถนำ PIPE จากบริษัทขนาดใหญ่อย่าง Jane Street หรือ Galaxy เข้ามา เจรจามูลค่าล่วงหน้า จัดแพคเกจเป็นบริษัทเชลล์ที่สอดคล้องกับมาตรฐานของ SEC และหลีกเลี่ยงการถูกตราหน้าว่าเป็น "กองทุนเพื่อการลงทุน"

กลยุทธ์ SPAC ช่วยให้บริษัทต่างๆ สามารถขายกลยุทธ์ของตนให้กับผู้ถือผลประโยชน์และนักลงทุนได้ง่ายขึ้น เพราะไม่มีอะไรให้ขายนอกจาก Bitcoin

จำได้ไหมตอนที่ Meta และ Microsoft เคยพิจารณาเพิ่ม Bitcoin เข้าไปในคลัง? พวกเขาต้องเจอกับการต่อต้านอย่างท่วมท้น

สำหรับนักลงทุนทั่วไป SPAC ดูเหมือนจะเสนอการเปิดรับ Bitcoin เพียงอย่างเดียวโดยไม่ต้องสัมผัสคริปโทเคอร์เรนซีโดยตรง เหมือนกับการซื้อ ETF ทองคำ

แต่ SPAC ก็เผชิญกับปัญหาการถือครองในหมู่นักลงทุนรายย่อย ซึ่งต้องการเปิดรับ Bitcoin ผ่านช่องทางที่ได้รับความนิยมมากกว่า เช่น กองทุนซื้อขายแลกเปลี่ยน (ETF) ผลสำรวจสินทรัพย์ดิจิทัลของนักลงทุนสถาบันปี 2025 แสดงให้เห็นว่านักลงทุน 60% ต้องการเปิดรับ Bitcoin ผ่านช่องทางการลงทุนที่จดทะเบียน เช่น ETF

อย่างไรก็ตาม ความต้องการยังคงมีอยู่ เนื่องจากศักยภาพในการใช้ประโยชน์จากรูปแบบนี้

กลยุทธ์ไม่ได้หยุดการซื้อ Bitcoin แต่ยังคงออกตราสารหนี้แปลงสภาพ (ซึ่งส่วนใหญ่น่าจะสามารถไถ่ถอนได้โดยการออกหุ้นใหม่) วิธีนี้ช่วยให้แพลตฟอร์ม Business Intelligence เดิมกลายเป็นเทอร์โบชาร์จเจอร์ของ Bitcoin: ราคาหุ้นของ SPAC เพิ่มขึ้นมากกว่า Bitcoin ในช่วงที่ Bitcoin พุ่งสูงขึ้น พิมพ์เขียวยังคงอยู่ในใจนักลงทุน: บริษัทบิตคอยน์ที่ใช้ SPAC สามารถเลียนแบบโมเดลที่เร่งรัดนี้ได้ — ซื้อบิตคอยน์ ออกหุ้นหรือตราสารหนี้เพิ่มเพื่อซื้อบิตคอยน์เพิ่ม และทำซ้ำ

เมื่อบริษัทบิตคอยน์รายใหม่ประกาศการลงทุน PIPE มูลค่า 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ แก่สถาบัน นั่นแสดงให้เห็นถึงความน่าเชื่อถือในตัวมันเอง ส่งสัญญาณไปยังตลาดว่าเงินจำนวนมหาศาลกำลังให้ความสนใจ ลองนึกภาพว่า Twenty One Capital มีความน่าเชื่อถือมากแค่ไหน โดยมีบริษัทยักษ์ใหญ่อย่าง Cantor Fitzgerald, Tether และ SoftBank ให้การสนับสนุน

SPAC ช่วยให้ผู้ก่อตั้งบรรลุเป้าหมายนี้ได้ตั้งแต่เนิ่นๆ ในวงจรชีวิตของบริษัท โดยไม่ต้องสร้างผลิตภัณฑ์ที่สร้างรายได้ก่อน การได้รับการยอมรับจากสถาบันตั้งแต่เนิ่นๆ นี้ช่วยดึงดูดความสนใจ เงินทุน และแรงผลักดัน พร้อมกับลดแรงต้านจากนักลงทุนที่อาจเผชิญเมื่อบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์อยู่แล้ว

สำหรับผู้ก่อตั้งหลายคน เสน่ห์ของเส้นทาง SPAC คือความยืดหยุ่น ต่างจาก IPO ที่มีการกำหนดระยะเวลาการเปิดเผยข้อมูลและการกำหนดราคาที่เข้มงวด SPAC มีอำนาจควบคุมการเล่าเรื่อง การคาดการณ์ และการเจรจาประเมินมูลค่าได้ดีกว่า ผู้ก่อตั้งสามารถเล่าเรื่องราวที่มองไปข้างหน้า พัฒนาแผนการลงทุน และรักษาส่วนของผู้ถือหุ้นไว้ได้ ขณะเดียวกันก็หลีกเลี่ยงวงจรการจัดหาเงินทุนที่ไม่มีที่สิ้นสุดของเส้นทาง "VC→IPO" แบบดั้งเดิม

ตัวแพ็คเกจเองก็น่าดึงดูด การออกหุ้นให้แก่ประชาชนทั่วไปเป็นภาษาที่รู้จักกันดี สัญลักษณ์หุ้นสามารถซื้อขายได้โดยกองทุนป้องกันความเสี่ยง สามารถเพิ่มลงในแพลตฟอร์มค้าปลีก และติดตามได้โดย ETF มันคือสะพานเชื่อมระหว่างแนวคิดเกี่ยวกับคริปโตเนทีฟกับโครงสร้างพื้นฐานของตลาดแบบดั้งเดิม สำหรับนักลงทุนหลายราย แพ็คเกจนี้มีความสำคัญมากกว่ากลไกพื้นฐาน หากมันดูเหมือนหุ้นและซื้อขายเหมือนหุ้น ก็สามารถรวมเข้ากับพอร์ตโฟลิโอที่มีอยู่ได้

หากสามารถก่อตั้ง SPAC และเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะได้โดยไม่ต้องมีธุรกิจใดๆ อยู่แล้ว พวกมันจะทำงานอย่างไร? รายได้มาจากไหน?

SPAC ยังเปิดโอกาสให้เกิดความคิดสร้างสรรค์ในโครงสร้างอีกด้วย บริษัทสามารถระดมทุนได้ 500 ล้านดอลลาร์ ลงทุนใน Bitcoin 300 ล้านดอลลาร์ และนำส่วนที่เหลือไปสำรวจกลยุทธ์การสร้างรายได้ เปิดตัวผลิตภัณฑ์ทางการเงิน หรือเข้าซื้อกิจการธุรกิจคริปโตอื่นๆ ที่สร้างรายได้ รูปแบบไฮบริดนี้ทำได้ยากหากใช้ ETF หรือรูปแบบอื่นๆ ที่มีกฎระเบียบและข้อบังคับที่เข้มงวดกว่า

Twenty One Capital กำลังสำรวจการจัดการกองทุนแบบมีโครงสร้าง บริษัทมีเงินสำรอง Bitcoin มากกว่า 30,000 หน่วย และบางส่วนใช้ลงทุนในกลยุทธ์สร้างรายได้แบบ on-chain ที่มีความเสี่ยงต่ำ บริษัทได้ควบรวมกิจการกับ SPAC ที่ได้รับการสนับสนุนจาก Cantor Fitzgerald และระดมทุนได้มากกว่า 585 ล้านดอลลาร์ผ่าน PIPE และการจัดหาเงินทุนจากพันธบัตรแปลงสภาพเพื่อซื้อ Bitcoin เพิ่มเติม แผนงานของบริษัทประกอบด้วยการสร้างรูปแบบการให้กู้ยืมแบบ Bitcoin-native, เครื่องมือทางการตลาดทุน และแม้แต่การผลิตเนื้อหาสื่อและกิจกรรมประชาสัมพันธ์ที่เกี่ยวข้องกับ Bitcoin

Nakamoto Holdings ก่อตั้งโดย David Bailey จากนิตยสาร Bitcoin ได้เลือกเส้นทางที่แตกต่างไปสู่เป้าหมายที่คล้ายคลึงกัน โดยได้ควบรวมกิจการกับ KindlyMD บริษัททางการแพทย์ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ เพื่อสร้างกลยุทธ์การบริหารเงิน Bitcoin ข้อตกลงนี้ได้รับเงิน 510 ล้านดอลลาร์สหรัฐในรูปแบบ PIPE และ 200 ล้านดอลลาร์สหรัฐในรูปแบบตราสารหนี้แปลงสภาพ ทำให้เป็นหนึ่งในแหล่งเงินทุนที่เกี่ยวข้องกับคริปโตที่ใหญ่ที่สุด บริษัทหวังที่จะแปลง Bitcoin เป็นหลักทรัพย์ในหุ้น พันธบัตร และตราสารแบบผสมที่สามารถซื้อขายได้ในตลาดหลักทรัพย์หลักๆ

ส่วน ProCap Financial ของ Pompliano วางแผนที่จะให้บริการทางการเงินนอกเหนือจากการบริหารเงิน Bitcoin ซึ่งรวมถึงการให้กู้ยืมแบบคริปโต โครงสร้างพื้นฐานการ Staking และการสร้างผลิตภัณฑ์ที่อนุญาตให้สถาบันต่างๆ เข้าถึงผลตอบแทนของ Bitcoin

ReserveOne กำลังเลือกเส้นทางที่หลากหลายมากขึ้น แม้ว่า Bitcoin จะยังคงถือเป็นแกนหลักของพอร์ตโฟลิโอ แต่ ReserveOne วางแผนที่จะถือครองสินทรัพย์หลากหลายประเภท เช่น Ethereum และ Solana โดยใช้สินทรัพย์เหล่านี้เพื่อเข้าร่วมในกิจกรรม Staking ระดับสถาบัน อนุพันธ์ และการกู้ยืมนอกตลาด

ด้วยการสนับสนุนจากบริษัทต่างๆ เช่น Galaxy และ Kraken ReserveOne จึงวางตำแหน่งตัวเองเป็น BlackRock ที่มีพื้นฐานมาจากคริปโต โดยผสานการเปิดรับความเสี่ยงแบบพาสซีฟเข้ากับการสร้างผลตอบแทนแบบแอคทีฟ ในทางทฤษฎี รายได้ของบริษัทมาจากค่าธรรมเนียมการให้กู้ยืม รางวัล Staking และส่วนต่างระหว่างการเดิมพันระยะสั้นและระยะยาวในสินทรัพย์คริปโตที่มีการจัดการ

แม้ว่าบริษัทจะพบวิธีที่ยั่งยืนในการสร้างรายได้ แต่การถูกเรียกว่า "บริษัทมหาชน" ก็ยังคงมาพร้อมกับเอกสารและความท้าทายต่างๆ

การดำเนินงานหลังการควบรวมกิจการเน้นย้ำถึงความจำเป็นของรูปแบบรายได้ที่ยั่งยืน การบริหารจัดการกองทุน การดูแลสินทรัพย์ การปฏิบัติตามกฎระเบียบ และการตรวจสอบบัญชี ล้วนมีความสำคัญอย่างยิ่ง โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อผลิตภัณฑ์เดียวคือสินทรัพย์ที่มีความผันผวน ซึ่งแตกต่างจากผู้ออก ETF บริษัทที่ได้รับการสนับสนุนจาก SPAC หลายแห่งถูกสร้างขึ้นมาใหม่ทั้งหมด การดูแลสินทรัพย์อาจถูกจ้างจากภายนอก การควบคุมอาจอ่อนแอ และความเสี่ยงสะสมอย่างรวดเร็วและเงียบๆ

นอกจากนี้ ยังมีปัญหาด้านการกำกับดูแล ผู้สนับสนุน SPAC หลายรายยังคงรักษาสิทธิพิเศษต่างๆ ไว้ เช่น สิทธิในการออกเสียงที่เพิ่มขึ้น ที่นั่งในคณะกรรมการ และช่องทางสภาพคล่อง แต่พวกเขามักขาดความเชี่ยวชาญด้านคริปโทเคอร์เรนซี เมื่อราคา Bitcoin ร่วงลงหรือกฎระเบียบเข้มงวดขึ้น จำเป็นต้องมีผู้เชี่ยวชาญเข้ามาควบคุม เมื่อตลาดปรับตัวสูงขึ้น ไม่มีใครสนใจ แต่เมื่อตลาดตกต่ำ ปัญหาต่างๆ ก็จะปรากฏให้เห็น

แล้วนักลงทุนรายย่อยควรตอบสนองอย่างไร?

บางคนอาจสนใจในข้อดี โดยคิดว่าการเดิมพันเล็กน้อยใน Bitcoin SPAC อาจสร้างการเติบโตแบบก้าวกระโดดให้กับกลยุทธ์ได้ แต่ก็มีความเสี่ยงมากมายเช่นกัน เช่น การลดลงของมูลค่าหุ้น ความผันผวน การไถ่ถอน และทีมผู้บริหารที่ยังไม่มีผลงานที่ชัดเจน บางคนอาจชอบ ETF Bitcoin ที่เรียบง่าย หรือแม้แต่การเป็นเจ้าของ Bitcoin โดยตรง

เพราะเมื่อคุณซื้อหุ้น Bitcoin ที่จดทะเบียนผ่าน SPAC คุณไม่ได้ถือ Bitcoin โดยตรง แต่คุณกำลังซื้อแผนการของคนอื่นที่จะซื้อ Bitcoin ให้คุณ และหวังว่าพวกเขาจะประสบความสำเร็จ ความหวังนั้นมาพร้อมกับราคา และในตลาดกระทิง ราคานั้นอาจดูคุ้มค่าที่จะจ่าย

อย่างไรก็ตาม คุณยังต้องเข้าใจว่าคุณกำลังซื้ออะไรจริงๆ และคุณกำลังซื้อเท่าไหร่

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia