ชื่อเรื่องต้นฉบับ: "การขุดทองในทราย: การค้นหาเป้าหมายการลงทุนระยะยาวที่ข้ามตลาดกระทิงและตลาดหมี"

ผู้เขียนต้นฉบับ: Alex Xu, Lawrence Lee, Mint Ventures

บทนำ: ในตลาดหมีของ altcoin การลงทุนพื้นฐานยังคงมีประสิทธิภาพ

ไม่ต้องสงสัยเลยว่ารอบตลาดกระทิงนี้เป็นรอบที่มีผลงานแย่ที่สุดสำหรับ altcoin

ไม่เหมือนกับรูปแบบทางประวัติศาสตร์ที่ราคาของ altcoins ต่างๆ เคลื่อนไหวอยู่หลังจากที่ตลาดกระทิงเริ่มต้นขึ้นในช่วงไม่กี่รอบที่ผ่านมา ซึ่งส่งผลให้ส่วนแบ่งการตลาดของ BTC ลดลงอย่างรวดเร็ว ในตลาดกระทิงรอบนี้ นับตั้งแต่ตลาดแตะจุดต่ำสุดในเดือนพฤศจิกายน 2022 ส่วนแบ่งการตลาดของ BTC ยังคงเพิ่มขึ้นจากประมาณ 38% และปัจจุบันอยู่เหนือ 61% อย่างมั่นคง ซึ่งขัดแย้งกับพื้นหลังของการขยายตัวอย่างรวดเร็วของจำนวน altcoins ในรอบนี้ ซึ่งแสดงให้เห็นว่าราคาของ altcoins อ่อนแอเพียงใดในรอบนี้

BTC market share trend, source: Tradingview

ตลาดรอบนี้มาถึงในวันนี้ โดยพื้นฐานแล้วยืนยันการหักลบของ Mint Ventures ในบทความ "การเตรียมพร้อมสำหรับคลื่นขาขึ้นหลักของตลาดกระทิง การคิดแบบเป็นขั้นเป็นตอนของฉันเกี่ยวกับรอบรอบนี้" ในวันที่ 24 มีนาคม ในบทความต้นฉบับ ผู้เขียนเชื่อว่า:

จากปัจจัยขับเคลื่อนหลัก 4 ประการของตลาดกระทิงนี้ 3 ประการเต็มแล้วและ 1 ประการขาดหายไป:

· การลดครึ่งหนึ่งของ BTC (การคาดหวังการปรับอุปทานและอุปสงค์) √

· การผ่อนคลายนโยบายการเงินหรือการคาดหวังการผ่อนคลาย √

· การผ่อนคลายนโยบายด้านกฎระเบียบ √

· โมเดลสินทรัพย์ใหม่และนวัตกรรมโมเดลธุรกิจ ×

ดังนั้น ความคาดหวังราคาสำหรับ altcoins รอบก่อนหน้า รวมถึงแพลตฟอร์มสัญญาอัจฉริยะ (L1\L2), เกม, Depin, NFT และ Defi ควรลดลง ดังนั้น กลยุทธ์ที่แนะนำในเวลานั้นสำหรับตลาดกระทิงนี้คือ:

· เพิ่มอัตราการจัดสรรให้กับ BTC และ ETH (และมองในแง่ดีมากขึ้นเกี่ยวกับ BTC โดยให้ BTC เป็นตัวเลือกระยะยาวหลัก)

· ควบคุมอัตราการจัดสรรให้กับ altcoins เช่น Defi, Gamefi, Depin และ NFT

· เลือกแทร็กใหม่และโปรเจ็กต์ใหม่เพื่อแสวงหาอัลฟ่า รวมถึง: ระบบนิเวศ Meme, AI และ BTC

เมื่อบทความเผยแพร่ ความถูกต้องของกลยุทธ์ข้างต้นได้รับการตรวจสอบแล้วโดยพื้นฐาน (ยกเว้นประสิทธิภาพของระบบนิเวศ BTC ที่ไม่น่าพอใจ)

อย่างไรก็ตาม เป็นที่น่าสังเกตว่าแม้ว่าโครงการ altcoin ส่วนใหญ่จะมีการปรับราคาในรอบนี้ แต่ยังคงมีโครงการ altcoin ไม่กี่โครงการที่มีการปรับราคาดีกว่า BTC และ ETH อย่างมีนัยสำคัญในช่วงปีที่ผ่านมา ตัวอย่างทั่วไปที่สุดคือสองโครงการ Aave และ Raydium ที่ถูกกล่าวถึงในรายงานการวิจัยเรื่อง "Altcoins ยังคงลดลง ถึงเวลาที่จะต้องใส่ใจกับ Defi อีกครั้ง" ที่เผยแพร่โดย Mint Ventures ในช่วงต้นวันที่ 24 กรกฎาคม เมื่อตลาด altcoin อยู่ในระดับต่ำสุด

ตั้งแต่ต้นเดือนกรกฎาคมปีที่แล้วเป็นต้นมา Aave มีอัตราการเติบโตสูงสุดเมื่อเทียบกับ BTC เกิน 215% และอัตราการเติบโตสูงสุดเมื่อเทียบกับ ETH อยู่ที่ 354% แม้ว่าราคาในปัจจุบันจะปรับตัวลดลงอย่างรวดเร็ว แต่ Aave ยังคงเพิ่มขึ้น 77% เมื่อเทียบกับ BTC และ 251% เมื่อเทียบกับ ETH

แนวโน้มอัตราแลกเปลี่ยน Aave/BTC แหล่งที่มา: Tradingview

นับตั้งแต่ต้นเดือนกรกฎาคมปีที่แล้ว การเพิ่มขึ้นสูงสุดของ Ray เมื่อเทียบกับ BTC ได้เกิน 200% แล้ว และการเพิ่มขึ้นสูงสุดเมื่อเทียบกับ ETH ได้ทะลุ 324% แล้ว อย่างไรก็ตาม เนื่องจากการลดลงโดยรวมของระบบนิเวศ Solana และผลกระทบเชิงลบอย่างมีนัยสำคัญของ Dex ที่พัฒนาขึ้นเองโดย Pump.fun การเติบโตของ Ray เมื่อเทียบกับ BTC ยังคงเป็นไปในเชิงบวกและทำผลงานได้ดีกว่า ETH อย่างมาก

แนวโน้มอัตราแลกเปลี่ยน Ray/BTC แหล่งที่มา: Tradingview

เมื่อพิจารณาว่า BTC และ ETH (โดยเฉพาะ BTC) มีผลงานเหนือกว่า altcoins ส่วนใหญ่อย่างเห็นได้ชัดในรอบนี้ ประสิทธิภาพของราคาของ Aave และ Ray จึงโดดเด่นกว่าเมื่อเทียบกับ altcoins อื่นๆ เหตุผลก็คือเมื่อเทียบกับโครงการเลียนแบบส่วนใหญ่แล้ว Aave และ Raydium มีปัจจัยพื้นฐานที่ดีกว่า ดังจะเห็นได้จากข้อเท็จจริงที่ว่าข้อมูลธุรกิจหลักของพวกเขาแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในรอบนี้ และพวกเขามีคูน้ำที่เป็นเอกลักษณ์พร้อมส่วนแบ่งทางการตลาดที่มีเสถียรภาพหรือขยายตัวอย่างรวดเร็ว

แม้ใน “ตลาดหมีสำหรับ altcoin” การเดิมพันกับโครงการที่มีปัจจัยพื้นฐานที่โดดเด่นก็สามารถสร้างผลตอบแทนระดับอัลฟ่าที่เกินกว่า BTC และ ETH ได้ ซึ่งนั่นเป็นจุดประสงค์หลักของงานวิจัยการลงทุนของเราด้วย

ในรายงานการวิจัยนี้ Mint Ventures จะระบุโครงการคุณภาพสูงที่มีปัจจัยพื้นฐานที่มั่นคงจากโครงการคริปโตที่จดทะเบียนอยู่นับพันโครงการ ติดตามผลการดำเนินงานทางธุรกิจและส่วนแบ่งการตลาดล่าสุด วิเคราะห์ข้อได้เปรียบทางการแข่งขัน ประเมินความท้าทายและความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้น และให้ข้อมูลอ้างอิงบางประการสำหรับการประเมินมูลค่าของโครงการ

สิ่งสำคัญที่ต้องเน้นย้ำคือ:

· โครงการที่กล่าวถึงในบทความนี้มีข้อดีและน่าสนใจในบางแง่มุม แต่ก็มีปัญหาและความท้าทายต่างๆ เช่นกัน ผู้คนต่างอาจมีการตัดสินที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงเกี่ยวกับโครงการเดียวกันหลังจากอ่านบทความนี้

· ในทำนองเดียวกัน โครงการที่ไม่ได้กล่าวถึงในบทความนี้ไม่ได้หมายความว่าโครงการเหล่านั้นมี "ปัจจัยพื้นฐานที่ไม่ดี" หรือ "เราไม่มองในแง่ดีเกี่ยวกับโครงการเหล่านั้น" คุณสามารถแนะนำโครงการที่คุณมองในแง่ดีและเหตุผลในการทำเช่นนี้ให้กับเรา

· บทความนี้เป็นแนวคิดชั่วคราวของผู้เขียนทั้งสอง ณ เวลาที่เผยแพร่ บทความนี้อาจเปลี่ยนแปลงได้ในอนาคต และมุมมองนั้นค่อนข้างเป็นอัตวิสัย นอกจากนี้ อาจมีข้อผิดพลาดในข้อเท็จจริง ข้อมูล และตรรกะของการใช้เหตุผล มุมมองทั้งหมดในบทความนี้ไม่ถือเป็นคำแนะนำในการลงทุน เรายินดีรับคำวิจารณ์และการอภิปรายเพิ่มเติมจากเพื่อนร่วมงานและผู้อ่าน

เราจะดำเนินการวิเคราะห์จากมิติของสถานะทางธุรกิจของโครงการ การแข่งขัน ความท้าทายและความเสี่ยงหลัก และสถานะการประเมินมูลค่า ต่อไปนี้คือข้อความหลัก

1. เส้นทางการให้สินเชื่อ: Aave, Morpho, Kamino, MakerDao

DeFi ยังคงเป็นเส้นทางที่ดีที่สุดสำหรับการนำ PMF ไปใช้ในโลกธุรกิจคริปโต และการให้สินเชื่อเป็นหนึ่งในเส้นทางย่อยที่สำคัญที่สุด โดยมีความต้องการของผู้ใช้ที่เป็นผู้ใหญ่และรายได้ทางธุรกิจที่มั่นคง เส้นทางนี้ได้รวบรวมโครงการใหม่และเก่าที่มีคุณภาพสูงจำนวนมาก โดยแต่ละโครงการมีข้อดีและข้อเสียของตัวเอง

สำหรับโครงการปล่อยกู้ ตัวบ่งชี้ที่สำคัญที่สุดคือขนาดเงินกู้ (สินเชื่อที่ใช้งานอยู่) และรายได้จากโปรโตคอล (รายรับ) นอกจากนี้ ยังต้องประเมินตัวบ่งชี้รายจ่ายของโปรโตคอล - แรงจูงใจโทเค็น - ด้วย

1.1 Aave: ราชาแห่งการให้สินเชื่อ

Aave เป็นหนึ่งในไม่กี่โครงการที่ผ่านรอบของสกุลเงินดิจิทัลสามรอบและรักษาการพัฒนาธุรกิจที่มั่นคงมาจนถึงปัจจุบัน บริษัทได้ระดมทุนผ่าน ICO สำเร็จในปี 2017 (โครงการดังกล่าวเรียกว่า Lend ในขณะนั้น และมีรูปแบบเป็น peer-to-peer lending) ในรอบล่าสุด บริษัทได้แซงหน้าผู้นำด้านการให้สินเชื่อในขณะนั้นอย่าง Compound และปริมาณธุรกิจของบริษัทยังคงอยู่ในอันดับ 1 ด้านการให้สินเชื่อจนถึงปัจจุบัน ปัจจุบัน Aave ให้บริการ EVM L1 และ L2 ที่เป็นกระแสหลักส่วนใหญ่

สถานะทางธุรกิจ

รูปแบบธุรกิจหลักของ Aave คือการดำเนินการแพลตฟอร์มสินเชื่อแบบ peer-to-pool โดยรับรายได้ดอกเบี้ยจากการให้สินเชื่อและค่าปรับการชำระบัญชีที่เกิดขึ้นเมื่อหลักประกันถูกชำระบัญชี นอกจากนี้ GHO ซึ่งเป็นธุรกิจ stablecoin ที่ดำเนินการโดย Aave ก็ได้เข้าสู่ปีที่ 2 แล้วเช่นกัน โดย GHO จะสร้างรายได้ดอกเบี้ยโดยตรงให้กับ Aave

ขนาดสินเชื่อ (สินเชื่อที่ใช้งานอยู่)

ขนาดสินเชื่อของ Aave แหล่งที่มาของข้อมูล: Tokenterminal

ขนาดสินเชื่อของ Aave สูงเกินจุดสูงสุดในรอบก่อน (พฤศจิกายน 2021) ที่ 12.14 พันล้านบาท นับตั้งแต่เดือนพฤศจิกายนปีที่แล้ว จุดสูงสุดในปัจจุบันคือช่วงสิ้นสุดวันที่ 25 มกราคม โดยยอดเงินกู้อยู่ที่ 15.02 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อเร็วๆ นี้ เนื่องจากความกระตือรือร้นในการซื้อขายตลาดลดน้อยลง ขนาดเงินกู้จึงลดลงเช่นกัน และปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 11.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

รายได้จากโปรโตคอล (Revenue)

รายได้จากโปรโตคอลของ Aave แหล่งที่มาของข้อมูล: Tokenterminal

เช่นเดียวกับอัตราสินเชื่อ รายได้จากโปรโตคอลของ Aave ก็สูงเกินระดับสูงสุดอย่างต่อเนื่องในเดือนตุลาคม 2021 นับตั้งแต่เดือนพฤศจิกายนปีที่แล้ว ในช่วงสามเดือนที่ผ่านมา รายได้โปรโตคอลรายสัปดาห์ของ Aave สูงกว่า 3 ล้านเหรียญสหรัฐเป็นส่วนใหญ่ (ไม่รวมรายได้ดอกเบี้ยของ GHO) อย่างไรก็ตาม ในช่วงสองสัปดาห์ที่ผ่านมา เนื่องจากความร้อนแรงของตลาดเริ่มเย็นลง และอัตราดอกเบี้ยตลาดลดลง รายได้ของโปรโตคอลสัปดาห์เดียวจึงลดลงเหลือ 2 ล้านเหรียญสหรัฐขึ้นไป

แรงจูงใจโทเค็น

ค่าใช้จ่ายแรงจูงใจโทเค็น Aave แหล่งที่มาของข้อมูล: Aave Analytics

ปัจจุบัน Aave ยังคงมีแรงจูงใจโทเค็นจำนวนมาก และค่าใช้จ่ายแรงจูงใจโทเค็นรายวันอยู่ที่ 822 Aaves โดยอ้างอิงจากราคาตลาดของ Aave ที่ 245 เหรียญสหรัฐ มูลค่าที่สอดคล้องกันอยู่ที่ประมาณ 200,000 เหรียญสหรัฐ มูลค่าแรงจูงใจที่สูงขึ้นนี้เป็นผลมาจากการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของโทเค็น Aave ในช่วงหกเดือนที่ผ่านมา

อย่างไรก็ตาม ควรสังเกตว่าไม่เหมือนกับแนวทางปฏิบัติส่วนใหญ่ที่กระตุ้นตัวชี้วัดทางธุรกิจโดยตรงผ่านแรงจูงใจแบบโทเค็น แรงจูงใจแบบโทเค็นของ Aave ไม่ได้มุ่งเป้าไปที่พฤติกรรมหลักของการฝากและการกู้ยืมของผู้ใช้โดยตรง แต่จะสร้างแรงจูงใจให้กับกองทุนค้ำประกันเงินฝากแทน ดังนั้นข้อมูลธุรกิจเงินฝากและการให้สินเชื่อของ Aave จึงยังคงสร้างขึ้นจากความต้องการตามธรรมชาติ

อย่างไรก็ตาม ในความคิดของฉัน ระดับแรงจูงใจของ Aave สำหรับการกระโดดยังคงสูงเกินไป และระดับแรงจูงใจในปัจจุบันสามารถลดลงได้อย่างน้อยครึ่งหนึ่ง อย่างไรก็ตาม ด้วยการเปิดตัวฟังก์ชันชุดหนึ่งของโมเดลเศรษฐกิจใหม่ของ Aave โดยเฉพาะโมดูลประกันภัยใหม่ Umbrella ทำให้ Aave จะไม่ถูกใช้เป็นแรงจูงใจอีกต่อไป

หากต้องการข้อมูลเพิ่มเติมเกี่ยวกับโมเดลเศรษฐกิจใหม่ของ Aave คุณสามารถอ่านบทความเรื่อง “การเริ่มต้นการซื้อคืนและเงินปันผล การอัปเกรดโมดูลหลักทรัพย์: การตีความเชิงลึกของโมเดลเศรษฐกิจใหม่ของ Aave” ที่เผยแพร่โดย Mint Ventures เมื่อปีที่แล้ว

สถานการณ์การแข่งขัน

จากมุมมองของขนาดสินเชื่อ (ห่วงโซ่ EVM) ส่วนแบ่งการตลาดของ Aave ค่อนข้างเสถียร และเคยครองอันดับหนึ่งในตลาดมาโดยตลอดตั้งแต่เดือนมิถุนายน พ.ศ. 2564 ในช่วงครึ่งหลังของปี 2023 ส่วนแบ่งการตลาดลดลงต่ำกว่า 50% แต่เริ่มเพิ่มขึ้นอีกครั้งในปี 2024 และปัจจุบันก็ทรงตัวอยู่ที่ประมาณ 65%

แหล่งข้อมูล: Tokenterminal

ข้อได้เปรียบในการแข่งขันของ Aave

จากการวิเคราะห์ของผู้เขียนเกี่ยวกับ Aave ในเดือนกรกฎาคมปีที่แล้ว ข้อได้เปรียบในการแข่งขันหลักของ Aave ไม่ได้เปลี่ยนแปลงไปมากนัก โดยหลักๆ แล้วมาจากสี่ประเด็นต่อไปนี้:

1. การสะสมเครดิตหลักประกันอย่างต่อเนื่อง: สัญญากู้ยืมใหม่ส่วนใหญ่จะมีเหตุการณ์ด้านความปลอดภัยภายในหนึ่งปีหลังจากเปิดใช้งาน ตั้งแต่ Aave เริ่มดำเนินการ ไม่มีเหตุการณ์ด้านความปลอดภัยเกิดขึ้นแม้แต่ครั้งเดียวในระดับสัญญาอัจฉริยะ เครดิตความปลอดภัยที่สะสมจากการดำเนินงานที่ปราศจากความเสี่ยงและมีเสถียรภาพของแพลตฟอร์มมักเป็นสิ่งสำคัญที่สุดสำหรับผู้ใช้ Defi เมื่อเลือกแพลตฟอร์มการให้สินเชื่อ โดยเฉพาะสำหรับผู้ใช้รายใหญ่ที่มีเงินทุนจำนวนมาก เช่น Justin Sun ซึ่งเป็นผู้ใช้ Aave ในระยะยาว

2. เอฟเฟกต์เครือข่ายสองด้าน: เช่นเดียวกับแพลตฟอร์มอินเทอร์เน็ตอื่นๆ การให้สินเชื่อของ Defi เป็นตลาดสองด้านโดยทั่วไป โดยผู้ฝากเงินและผู้กู้เป็นฝ่ายอุปทานและอุปสงค์ของกันและกัน การเติบโตแบบฝ่ายเดียวของเงินฝากและเงินกู้จะกระตุ้นการเติบโตของปริมาณธุรกิจในอีกด้านหนึ่ง ทำให้คู่แข่งในภายหลังตามไม่ทันได้ยากขึ้น นอกจากนี้ ยิ่งสภาพคล่องโดยรวมของแพลตฟอร์มมีมากขึ้นเท่าใด การไหลเข้าและออกของสภาพคล่องสำหรับผู้ฝากเงินและผู้ให้กู้ก็จะราบรื่นมากขึ้นเท่านั้น และยิ่งมีแนวโน้มที่จะได้รับการสนับสนุนจากผู้ใช้ทุนรายใหญ่มากขึ้นเท่านั้น ซึ่งในทางกลับกันก็กระตุ้นการเติบโตของธุรกิจของแพลตฟอร์ม

3. ระดับการจัดการ DAO ที่ยอดเยี่ยม:โปรโตคอล Aave ได้นำการจัดการตาม DAO มาใช้อย่างเต็มรูปแบบ เมื่อเปรียบเทียบกับรูปแบบการจัดการแบบรวมศูนย์ทีมแล้ว การจัดการตาม DAO มีการเปิดเผยข้อมูลที่เพียงพอกว่าและการหารือของชุมชนเกี่ยวกับการตัดสินใจที่สำคัญเพียงพอกว่า นอกจากนี้ สถาบันระดับมืออาชีพจำนวนหนึ่งที่มีระดับการกำกับดูแลสูงยังเคลื่อนไหวอยู่ในชุมชน Aave DAO รวมถึง VC ชั้นนำ ชมรมบล็อคเชนของมหาวิทยาลัย ผู้สร้างตลาด ผู้ให้บริการการจัดการความเสี่ยง ทีมพัฒนาบุคคลที่สาม ทีมที่ปรึกษาทางการเงิน ฯลฯ แหล่งข้อมูลมีความอุดมสมบูรณ์และหลากหลาย และการมีส่วนร่วมในการกำกับดูแลก็ค่อนข้างกระตือรือร้น เมื่อพิจารณาจากผลการดำเนินงานของโครงการ Aave ซึ่งเป็นผู้มาทีหลังในด้านบริการสินเชื่อแบบ peer-to-pool สามารถสร้างสมดุลระหว่างการเติบโตและความมั่นคงในการพัฒนาผลิตภัณฑ์และการขยายสินทรัพย์ได้ดีกว่า โดยแซงหน้า Compound ซึ่งเป็นพี่ใหญ่ การกำกับดูแล DAO มีบทบาทสำคัญในกระบวนการนี้

4. ตำแหน่งทางนิเวศน์แบบหลายโซ่: Aave ถูกนำไปใช้งานบน EVM L1\L2 เกือบทั้งหมด และ TVL อยู่ที่ตำแหน่งบนสุดในแต่ละโซ่ ในเวอร์ชัน V4 ที่ Aave กำลังพัฒนา สภาพคล่องแบบหลายโซ่จะเชื่อมต่อกันแบบอนุกรม และข้อดีของสภาพคล่องแบบข้ามโซ่จะชัดเจนยิ่งขึ้น ในภายหลัง Aave จะขยายไปสู่ Aptos (เครือข่ายแรกที่ไม่ใช่ EVM), Linea และกลับไปยัง Sonic (เดิมคือ Fantom)

ความท้าทายและความเสี่ยงหลัก

แม้ว่าส่วนแบ่งการตลาดของ Aave จะเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องในช่วงปีที่ผ่านมา แต่ความเร็วในการพัฒนาของคู่แข่งรายใหม่ Morpho ก็ไม่ควรถูกประเมินต่ำเกินไป

เมื่อเปรียบเทียบกับประเภทสินทรัพย์ค้ำประกันของ Aave พารามิเตอร์ความเสี่ยงต่างๆ ออราเคิล ฯลฯ ซึ่ง Aave Dao จัดการจากส่วนกลาง Morpho มีรูปแบบที่เปิดกว้างกว่า:

Morpho มีโปรโตคอลโครงสร้างพื้นฐานการให้กู้ยืมแบบเปิดซึ่งอนุญาตให้สร้างตลาดการให้กู้ยืมอิสระโดยไม่ต้องได้รับอนุญาต โดยสามารถเลือกสินทรัพย์ค้ำประกัน พารามิเตอร์ความเสี่ยง และออราเคิลได้อย่างอิสระ นอกจากนี้ ยังมีห้องนิรภัย (คล้ายกับกองทุนการจัดการความมั่งคั่ง) ที่สร้างโดยสถาบันบุคคลที่สามระดับมืออาชีพ เช่น Gaunlet ผู้ใช้ฝากเงินเข้าในห้องนิรภัยโดยตรง จากนั้นสถาบันการจัดการจะชั่งน้ำหนักความเสี่ยงและตัดสินใจว่าจะให้เงินกู้แก่ตลาดการให้กู้ยืมใดเพื่อรับผลตอบแทน

แนวทางการผสมผสานแบบเปิดนี้ช่วยให้ระบบนิเวศของ Morpho เข้าสู่ตลาดการให้กู้ยืมใหม่ๆ หรือตลาดเฉพาะกลุ่มได้รวดเร็วยิ่งขึ้น ตัวอย่างเช่น โปรเจกต์ stablecoin ใหม่อย่าง Usual และ Resolv ได้สร้างตลาดการให้กู้ยืมบน Morpho ซึ่งทำให้ผู้ใช้ได้รับรายได้หรือคะแนนจากโปรเจกต์ได้สะดวกยิ่งขึ้นผ่านสินเชื่อหมุนเวียน

สำหรับข้อมูลเพิ่มเติมเกี่ยวกับ Morpho ฉันจะวิเคราะห์ในรายละเอียดในภายหลัง

นอกเหนือจากการแข่งขันจากระบบนิเวศ Ethereum แล้ว การพัฒนาของ Aave ยังได้รับผลกระทบจากการแข่งขันระหว่างระบบนิเวศ Ethereum และ L1 ประสิทธิภาพสูงอื่นๆ อีกด้วย หากระบบนิเวศที่เป็นตัวแทนโดย Solana ยังคงกัดเซาะอาณาเขตของ Ethereum ต่อไป เพดานธุรกิจของ Aave ซึ่งอิงจากระบบนิเวศ Ethereum เป็นหลักนั้นจะถูกจำกัดอย่างไม่ต้องสงสัย

นอกจากนี้ ลักษณะที่เป็นวงจรสูงของตลาดสกุลเงินดิจิทัลยังส่งผลโดยตรงต่อความต้องการของผู้ใช้งาน Aave อีกด้วย เมื่อตลาดเข้าสู่ช่วงขาลง พื้นที่การเก็งกำไรและการเก็งกำไรในตลาดจะหดตัวอย่างรวดเร็ว และขนาดการให้สินเชื่อและรายได้จากโปรโตคอลของ Aave ก็จะลดลงอย่างมากเช่นกัน นี่เป็นคุณสมบัติทั่วไปของโปรโตคอลการให้สินเชื่อต่างๆ และจะไม่กล่าวถึงเพิ่มเติมในภายหลัง

ข้อมูลอ้างอิงการประเมินค่า

จากมุมมองของข้อมูลอ้างอิงการประเมินค่าตามแนวตั้ง PS ปัจจุบันของ Aave (อัตราส่วนของมูลค่าตลาดรวมต่อรายได้จากโปรโตคอล) อยู่ที่ 28.23 ซึ่งอยู่ในช่วงค่ากลางของปีที่ผ่านมา และยังห่างไกลจากค่า PS ที่มากกว่า 100 ในช่วงเวลาสูงสุด 21-23 ปี

PS ของโปรโตคอลการกู้ยืมหลัก (อิงจาก FDV) แหล่งข้อมูล: Tokenterminal

เมื่อเปรียบเทียบในแนวนอน ตัวบ่งชี้ PS ของ Aave ต่ำกว่า Compound, Silo, benqi และโปรโตคอลอื่นๆ มาก และสูงกว่า Venus

อย่างไรก็ตาม สิ่งสำคัญคือต้องพิจารณาว่า Defi มีความคล้ายคลึงกับบริษัทการเงินแบบดั้งเดิม ตรงที่อัตราส่วนกำไรของบริษัทมีลักษณะเป็นวัฏจักรสูง โดยมักจะแสดงให้เห็นสถานการณ์ที่ PS ลดลงอย่างรวดเร็วในตลาดกระทิง และยังคงอยู่ในระดับสูงในตลาดหมี

1.2 Morpho: ดาวรุ่งพุ่งแรง

Morpho เริ่มต้นในฐานะโปรโตคอลการเพิ่มประสิทธิภาพผลผลิตที่ใช้ Compound และ Aave เดิมทีเป็นโครงการที่เกาะกินสองโครงการแรก แต่ในปี 2024 ก็ได้เปิดตัวโปรโตคอลโครงสร้างพื้นฐานการกู้ยืมโดยไม่ต้องขออนุญาตอย่างเป็นทางการที่เรียกว่า Morpho Blue ซึ่งกลายเป็นคู่แข่งโดยตรงกับโครงการกู้ยืมชั้นนำ เช่น Aave ธุรกิจของ Morpho Blue เติบโตอย่างรวดเร็วตั้งแต่เปิดตัวและได้รับความชื่นชอบจากโครงการและสินทรัพย์ใหม่ๆ ปัจจุบัน Morpho ให้บริการบน Ethereum และ Base

สถานะทางธุรกิจ

Morpho มีผลิตภัณฑ์หลายชนิด โดยเฉพาะอย่างยิ่งรวมถึง:

1. ตัวเพิ่มประสิทธิภาพ Morpho

ผลิตภัณฑ์เริ่มต้นของ Morpho มุ่งหวังที่จะปรับปรุงประสิทธิภาพการใช้เงินทุนของโปรโตคอลการให้กู้ยืม DeFi ที่มีอยู่ เช่น Aave และ Compound การฝากเงินของผู้ใช้ในแพลตฟอร์มเหล่านี้และรับผลตอบแทนพื้นฐาน ขณะเดียวกันก็ทำการจับคู่เงินแบบเพียร์ทูเพียร์ตามความต้องการในการกู้ยืม จะทำให้ประสิทธิภาพการใช้เงินได้รับการปรับให้เหมาะสม

เนื่องจากเป็นผลิตภัณฑ์รุ่นแรกของ Morpho จึงทำให้ Morpho Optimizers มีผู้ใช้และเงินทุนเป็นจำนวนมาก ทำให้สามารถหลีกเลี่ยงการเริ่มต้นใหม่ตั้งแต่ต้นหลังจากการเปิดตัว Morpho Blue ในเวลาต่อมาได้ อย่างไรก็ตาม แม้ว่า Morpho Optimizers จะยังคงมีเงินทุนจำนวนมาก แต่การเพิ่มประสิทธิภาพอัตราดอกเบี้ยที่เกิดจากฟังก์ชันการจับคู่ยังต่ำมากจนแทบจะละเลยไปได้เลย ผลิตภัณฑ์นี้ไม่ได้เป็นจุดเน้นในการพัฒนาของ Morpho อีกต่อไป และถูกห้ามฝากและให้ยืมเงินมาตั้งแต่เดือนธันวาคมปีที่แล้ว

เนื่องจากอัตราการจับคู่ที่ต่ำมาก การเพิ่มประสิทธิภาพอัตราดอกเบี้ยปัจจุบันโดย Optimizers จึงอยู่ที่เพียง 0.07% เท่านั้น แหล่งที่มา: https://optimizers.morpho.org/

2. Morpho Blue (หรือเรียกสั้นๆ ว่า Morpho)

Morpho Blue คือเลเยอร์พื้นฐานการให้สินเชื่อโดยไม่ต้องขออนุญาต ซึ่งอนุญาตให้ผู้ใช้สร้างตลาดการให้สินเชื่อที่กำหนดเองได้ ผู้ใช้สามารถเลือกพารามิเตอร์ต่างๆ ได้อย่างอิสระ เช่น สินทรัพย์ค้ำประกัน สินทรัพย์กู้ อัตราการชำระบัญชี (LLTV) โอราเคิล และแบบจำลองอัตราดอกเบี้ย เพื่อสร้างตลาดอิสระ โปรโตคอลนี้ได้รับการออกแบบมาเพื่อให้แน่ใจว่าผู้สร้างตลาดสามารถจัดการความเสี่ยงและผลตอบแทนตามการประเมินของตนเอง เพื่อตอบสนองความต้องการที่แตกต่างกันของตลาดโดยไม่ต้องมีการแทรกแซงจากการกำกับดูแลจากภายนอก

หลังจากเปิดตัว Morpho Blue การเติบโตทางธุรกิจที่รวดเร็วของ Morpho Blue ก็สร้างแรงกดดันให้กับ Aave ซึ่งเป็นแพลตฟอร์มสินเชื่อชั้นนำในไม่ช้า ต่อมา Aave ได้เปิดตัวแผนจูงใจ Merit สำหรับผู้ใช้ นอกเหนือจากรางวัลที่มอบให้กับผู้ใช้ที่ใช้ Aave ตามกฎจูงใจแล้ว ที่อยู่ที่ใช้ Morpho เช่นกันจะต้องเผชิญกับการตัดแรงจูงใจ

ก่อนเปิดตัว Morpho Blue โครงการตลาดสินเชื่อแบบแยกตัวส่วนใหญ่ที่เน้นสินทรัพย์เฉพาะกลุ่มและสินทรัพย์ใหม่ไม่ประสบความสำเร็จมากนัก เช่น Euler, Silo เป็นต้น เงินทุนส่วนใหญ่ยังคงเกิดขึ้นบนแพลตฟอร์มสินเชื่อจัดการแบบรวมศูนย์ เช่น Aave, Compound และ Spark ที่ใช้สินทรัพย์บลูชิปหลักเป็นหลักประกัน

แต่ปัจจุบัน Morpho Blue ได้เดินตามเส้นทางนี้มาแล้ว และความสำเร็จของบริษัทเกิดจากหลายๆ ด้าน:

บริษัทมีประวัติความปลอดภัยที่ยาวนานและดี ก่อนเปิดตัว Morpho Blue บริษัท Morpho Optimizers ยังได้ระดมทุนจำนวนมากมาเป็นเวลานานโดยไม่มีปัญหาใดๆ ซึ่งทำให้ผู้ใช้ Defi มีความไว้วางใจในแบรนด์ Morpho เป็นอย่างดี

มันเพียงแต่ให้โปรโตคอลพื้นฐานสำหรับตลาดการให้กู้ยืม และเปิดสินทรัพย์ที่รองรับ การออกแบบพารามิเตอร์สินทรัพย์ การเลือกออราเคิล และสิทธิ์การจัดการกองทุนการจัดการความมั่งคั่ง ซึ่งจะนำมาซึ่งประโยชน์ดังต่อไปนี้:

· นอกจากนี้ยังเปิดตลาดให้อิสระในการให้กู้ยืมมากขึ้น และสามารถตอบสนองความต้องการของตลาดการให้กู้ยืมได้รวดเร็วยิ่งขึ้น ผู้ให้บริการสินทรัพย์โปรโตคอลรายใหม่จะริเริ่มสร้างตลาดบน Morpho และให้บริการเลเวอเรจรอบๆ สินทรัพย์ของตนเอง ในขณะที่หน่วยงานบริการความเสี่ยงระดับมืออาชีพ เช่น Gaunlet สามารถเปิดตัวห้องนิรภัยการจัดการความมั่งคั่งที่ได้รับการประเมินและจัดการด้วยตนเอง (ห้องนิรภัย) และสร้างกำไรโดยตรงผ่านค่าธรรมเนียมการดำเนินงานของห้องนิรภัย ซึ่งแตกต่างจากรูปแบบเดียวแบบเดิมของการเรียกเก็บเงินบริการสำหรับโปรโตคอลการให้กู้ยืมขนาดใหญ่ (Aave, Compound, Venus)

· ทำให้การแบ่งงานอย่างมืออาชีพในบริการการให้กู้ยืมเป็นไปได้มากขึ้น โดยผู้เข้าร่วมในแต่ละลิงก์จะปฏิบัติหน้าที่ของตนเองและแข่งขันกันอย่างเต็มที่ในตลาดเสรีบนพื้นฐานของ Morpho Blue ทำให้มีผลิตภัณฑ์ให้เลือกหลากหลายขึ้น ที่สำคัญกว่านั้น การ "เอาท์ซอร์สฟรี" ของแต่ละลิงก์จะช่วยขจัดค่าใช้จ่ายที่เกิดจากธุรกิจที่เกี่ยวข้องซึ่งทีมดำเนินการเอง เช่น การอัปเกรดโปรโตคอลและการตรวจสอบโค้ดบ่อยครั้ง และค่าธรรมเนียมสำหรับผู้ให้บริการความเสี่ยงเฉพาะทาง เป็นต้น

3. MetaMorpho Vaults

MetaMorpho Vaults เป็นเครื่องมือการจัดการสินทรัพย์ที่ออกแบบมาเพื่อลดความซับซ้อนของกระบวนการปล่อยสินเชื่อ โดยให้สภาพคล่องและโอกาสในการสร้างรายได้ ผู้ใช้สามารถรับผลตอบแทนจากการฝากทรัพย์สินของตนในห้องนิรภัยที่บริหารจัดการโดยทีมงานมืออาชีพที่ได้รับการปรับให้เหมาะสมตามโปรไฟล์ความเสี่ยงและกลยุทธ์เฉพาะตัว ในปัจจุบัน เงินทุนที่ถูกดูดซับโดย Vaults ต่างๆ ส่วนใหญ่จะไปที่ตลาดสินเชื่อต่างๆ ที่สร้างขึ้นบน Morpho Blue

แผนภาพโครงสร้างผลิตภัณฑ์ของ Morpho

หลังจากทำความเข้าใจผลิตภัณฑ์ของ Morpho แล้ว มาดูข้อมูลทางธุรกิจหลักของ Morpho กัน

ขนาดสินเชื่อ (สินเชื่อที่ใช้งานอยู่)

ขนาดสินเชื่อของ Morpho แหล่งที่มาของข้อมูล: Tokenterminal

ขนาดสินเชื่อรวมสูงสุดของ Morphp อยู่ในระดับใกล้เคียงกับ Aave ซึ่งปรากฎเมื่อปลายเดือนมกราคม โดยแตะระดับ 2.35 พันล้านเหรียญสหรัฐ และขณะนี้อยู่ที่ระดับ 1.9 พันล้านเหรียญสหรัฐ

Morpho ยังไม่ได้เริ่มเรียกเก็บเงินอย่างเป็นทางการสำหรับโปรโตคอล ดังนั้นจึงยังไม่มีรายได้จากโปรโตคอล อย่างไรก็ตาม เราสามารถสังเกตจำนวนค่าธรรมเนียม (รายได้รวมที่ผู้ฝากเงินได้รับจากโปรโตคอล) และใช้ข้อมูลนี้เพื่อประมาณรายได้จากโปรโตคอลที่ Morpho จะได้รับหากเปิดสวิตช์ค่าธรรมเนียมโปรโตคอลในอนาคต

การเปรียบเทียบค่าธรรมเนียมของ Morpho และ Aave แหล่งที่มาของข้อมูล: Tokenterminal

ในวันที่ 25 กุมภาพันธ์ Aave สร้างค่าธรรมเนียมรวมทั้งสิ้น 67.12 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ในขณะที่ Morpho สร้างค่าธรรมเนียมได้ 15.59 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

ในช่วงเวลาเดียวกันของวันที่ 25 กุมภาพันธ์ Aave สร้างรายได้จากโปรโตคอลได้ 8.57 ล้านเหรียญสหรัฐ จากค่าธรรมเนียม 67.12 ล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งหมายความว่าอัตราการรักษาค่าธรรมเนียมโดยประมาณอยู่ที่ 857/6712=12.8% (เป็นเพียงการคำนวณคร่าวๆ)

เมื่อพิจารณาว่า Aave เป็นโปรโตคอลการให้สินเชื่อที่ดำเนินการโดย Aave Dao เอง ในขณะที่ Aave เป็นผู้รับผิดชอบค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานทั้งหมดของโปรโตคอล รายได้ทั้งหมดจากตลาดการให้สินเชื่อสามารถเข้าสู่คลังของโครงการได้

Morpho เป็นโปรโตคอลพื้นฐานที่ให้บริการตลาดการให้กู้ยืม ซึ่งมีผู้เข้าร่วมจากบุคคลที่สามอยู่มากมาย เช่น ผู้สร้างตลาด ผู้ดำเนินการ Vault และอื่นๆ ดังนั้น แม้ว่าในอนาคต Morpho จะเปิดสวิตช์ค่าธรรมเนียมโปรโตคอล แต่สัดส่วนรายได้จากโปรโตคอลที่สามารถดึงมาจากค่าธรรมเนียมที่เกิดขึ้นจะต่ำกว่า Aave อย่างแน่นอน (เนื่องจากต้องแบ่งปันกับผู้ให้บริการรายอื่น) ฉันคาดว่าอัตราการรักษาค่าธรรมเนียมจริงของ Morpho ควรอยู่ที่ 30%-50% ต่ำกว่าของ Aave นั่นคือ 12.812.8*0.3%*(30%~50%)=3.84%~6.4%

เราคูณ (3.84%~6.4%) ด้วย 1559 และเราสามารถสรุปได้ว่า หากถือว่า Morpho เริ่มเรียกเก็บค่าธรรมเนียมโปรโตคอล รายได้จากโปรโตคอลที่สามารถรับได้จากค่าธรรมเนียมทั้งหมด 15.59 ล้านเหรียญสหรัฐในเดือนกุมภาพันธ์จะอยู่ที่ประมาณ 598,700 ถึง 997,800 เหรียญสหรัฐ ซึ่งคิดเป็น 7%~11.6% ของรายได้โปรโตคอลของ Aave

แรงจูงใจจากโทเค็น

ปัจจุบัน Morpho ยังใช้โทเค็น Morpho ของตัวเองเพื่อเป็นแรงจูงใจ แต่ไม่เหมือนกับ Aave ตรงที่ Morpho จะสร้างแรงจูงใจโดยตรงต่อพฤติกรรมการฝากและการกู้ยืมของผู้ใช้ ในขณะที่ Aave จะสร้างแรงจูงใจในการประกันเงินฝาก ดังนั้นข้อมูลธุรกิจหลักของ Morpho จึงไม่มีลักษณะออร์แกนิกเท่ากับของ Aave

แดชบอร์ดแรงจูงใจโทเค็นของ Morpho แหล่งที่มา: https://rewards.morpho.org/

ตามแดชบอร์ดแรงจูงใจโทเค็นของ Morpho ในตลาด Ethereum อัตราการอุดหนุนครอบคลุมปัจจุบันของ Morpho สำหรับการกู้ยืมอยู่ที่ประมาณ 0.2% และอัตราการอุดหนุนครอบคลุมสำหรับการฝากอยู่ที่ประมาณ 2% ในตลาด Base อัตราการอุดหนุนครอบคลุมปัจจุบันของ Morpho สำหรับการกู้ยืมอยู่ที่ประมาณ 0.29% และอัตราการอุดหนุนครอบคลุมสำหรับการฝากอยู่ที่ประมาณ 3%

อย่างไรก็ตาม ในแง่ของแรงจูงใจโทเค็น Morpho ได้ทำการปรับปรุงอย่างละเอียดถี่ถ้วน ตั้งแต่เดือนธันวาคมปีที่แล้ว ชุมชน Morpho ได้เปิดตัวข้อเสนอสามข้อเพื่อลดเงินอุดหนุนโทเค็น Morpho อย่างต่อเนื่องสำหรับการฝากและยืมของผู้ใช้

การปรับแรงจูงใจของ Morpho ล่าสุดเกิดขึ้นเมื่อวันที่ 21 กุมภาพันธ์ โดยลดจำนวนโทเค็นรางวัล Morpho บน ETH และ BASE ลง 25% หลังจากการปรับแรงจูงใจ ค่าใช้จ่ายจูงใจประจำปีของ Morpho จะกลายเป็น:

· Ethereum: 11,730,934.98 MORPHO/ปี

· Base: 3,185,016.06 MORPHO/ปี

รวม: 14,915,951.04 MORPHO/ปี

โดยอิงตามราคาตลาดปัจจุบัน (3.3.2024) ของ Morpho งบประมาณจูงใจประจำปีที่สอดคล้องกันคือ 31.92 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งค่อนข้างสูงเมื่อพิจารณาจากขนาดปัจจุบันของโปรโตคอลของ Morpho และค่าใช้จ่ายที่เกิดขึ้น

อย่างไรก็ตาม คาดว่า Morpho จะยังคงลดค่าใช้จ่ายด้านแรงจูงใจต่อไป และหยุดให้เงินอุดหนุนในที่สุด

การแข่งขัน

แหล่งข้อมูล: Tokenterminal

ในแง่ของส่วนแบ่งการตลาดของยอดสินเชื่อทั้งหมด Morpho คิดเป็น 10.55% สูงกว่า Spark เล็กน้อย แต่ยังคงมีช่องว่างที่มากจาก Aave ในระดับที่สองของตลาดสินเชื่อ

ข้อได้เปรียบในการแข่งขันของ Morpho

คูน้ำของ Morpho มาจาก 2 ประเด็นหลักดังต่อไปนี้:

1. ประวัติการรักษาความปลอดภัยที่ดี โปรโตคอล Morpho ถือกำเนิดขึ้นในเวลาไม่นานนัก โดยคำนวณจากการเปิดตัวผลิตภัณฑ์เพิ่มประสิทธิภาพรายได้ พบว่ามีประวัติการดำเนินงานเกือบสามปี จนถึงขณะนี้ยังไม่มีเหตุการณ์ด้านความปลอดภัยของโปรโตคอลที่สำคัญเกิดขึ้น และได้สร้างชื่อเสียงที่ดีด้านความปลอดภัย จำนวนเงินทุนที่เพิ่มมากขึ้นเรื่อยๆ ยังยืนยันโดยอ้อมถึงความไว้วางใจที่ผู้ใช้มีต่อบริษัทอีกด้วย

2. มุ่งเน้นที่โปรโตคอลการกู้ยืมขั้นพื้นฐาน ประโยชน์ของแนวทางนี้ได้รับการวิเคราะห์ไว้ข้างต้นแล้ว แนวทางนี้เอื้อต่อการดึงดูดผู้เข้าร่วมเพิ่มเติมเข้าสู่ระบบนิเวศเพื่อให้มีตัวเลือกตลาดการให้สินเชื่อที่หลากหลายและรวดเร็วยิ่งขึ้น เพิ่มความเฉพาะด้านของการแบ่งงาน และลดต้นทุนการดำเนินงานของโปรโตคอล

ความท้าทายและความเสี่ยงหลัก

นอกเหนือจากการเผชิญกับการแข่งขันจากโปรโตคอลการกู้ยืมอื่น ๆ และผลกระทบทางนิเวศวิทยาจากการแข่งขันจาก L1 เช่น Ethereum และ Solana ความท้าทายหลักของ Morpho ก็คือโทเค็นของบริษัทจะเผชิญกับแรงกดดันในการปลดล็อกที่ค่อนข้างใหญ่ในปีหน้า

ตามข้อมูลของนักโทเค็น จำนวนโทเค็นใหม่ที่ Morpho ปลดล็อคในปีหน้าเทียบเท่ากับ 98.43% ของจำนวนโทเค็นทั้งหมดที่หมุนเวียนอยู่ในปัจจุบัน ซึ่งหมายความว่าอัตราเงินเฟ้อของโทเค็นในปีหน้าจะใกล้เคียง 100% และโทเค็นส่วนใหญ่เป็นของนักลงทุนเชิงกลยุทธ์ในระยะเริ่มต้น ผู้สนับสนุนในระยะเริ่มต้น และ Morpho Dao การถอนโทเค็นจำนวนมหาศาลนี้อาจสร้างความกดดันให้กับราคาโทเค็นอย่างมาก

การอ้างอิงการประเมินค่า

แม้ว่า Morpho จะยังไม่ได้เปิดใช้งานสวิตช์ค่าธรรมเนียมโปรโตคอล แต่เราได้ประมาณการรายได้หลังจากเปิดใช้งานค่าธรรมเนียมแล้วโดยอิงจากค่าธรรมเนียมโปรโตคอลที่สร้างขึ้น โดยอิงจากค่าธรรมเนียมโปรโตคอลในเดือนกุมภาพันธ์ คาดว่ารายได้โปรโตคอลอาจอยู่ระหว่าง 598,700 ถึง 997,800 ดอลลาร์สหรัฐ

จาก FDV ของวันนี้ (3.3) ที่ 2,138,047,873 ดอลลาร์สหรัฐ (ข้อมูลของ Coingecko) รวมกับข้อมูลรายได้ข้างต้น PS ของมันจะอยู่ที่ 178~297 เมื่อเทียบกับโปรโตคอลการให้กู้ยืมกระแสหลักอื่นๆ ระดับการประเมินมูลค่าจะสูงกว่าอย่างเห็นได้ชัด

PS ของโปรโตคอลการกู้ยืมหลัก (อ้างอิงจาก FDV) แหล่งที่มาของข้อมูล: Tokenterminal

แต่หากคำนวณตามมูลค่าตลาด มูลค่าตลาดของ Morpho ในวันนี้ (3.3) อยู่ที่ 481,361,461 ดอลลาร์สหรัฐ (ข้อมูลของ Coingecko) และ PS อยู่ที่: 40.2~67 ซึ่งไม่แพงเกินไปเมื่อเทียบกับตัวบ่งชี้ของโปรโตคอลการกู้ยืมอื่นๆ

PS ของโปรโตคอลการให้กู้ยืมหลัก (อิงจาก MC) แหล่งที่มาของข้อมูล: Tokenterminal

แน่นอนว่าการใช้ FDV เป็นข้อมูลอ้างอิงมูลค่าตลาดถือเป็นวิธีการเปรียบเทียบการประเมินมูลค่าที่อนุรักษ์นิยมมากกว่า

1.3 Kamino: ผู้เล่นอันดับหนึ่งของ Solana

Kamino Finance เป็นโปรโตคอล DeFi ที่ครอบคลุมซึ่งใช้ Solana เป็นหลัก ก่อตั้งขึ้นในปี 2022 ผลิตภัณฑ์เริ่มต้นที่เปิดตัวคือเครื่องมือจัดการอัตโนมัติสำหรับสภาพคล่องแบบรวมศูนย์ ปัจจุบันมีการผสานรวมฟังก์ชันการให้กู้ยืม สภาพคล่อง การกู้ยืมเงิน และการซื้อขาย อย่างไรก็ตาม การให้กู้ยืมถือเป็นธุรกิจหลัก และรายได้ส่วนใหญ่ของโปรโตคอลก็มาจากธุรกิจการให้กู้ยืมด้วยเช่นกัน Kamino เรียกเก็บค่าธรรมเนียมต่างๆ ค่าธรรมเนียมสำหรับธุรกิจการให้กู้ยืม ได้แก่ ค่าคอมมิชชั่นจากรายได้ดอกเบี้ย ค่าธรรมเนียมเริ่มต้นครั้งเดียวที่เรียกเก็บเมื่อกู้ยืม และค่าธรรมเนียมการเคลียร์ ค่าธรรมเนียมสำหรับธุรกิจการจัดการสภาพคล่อง ได้แก่ ค่าธรรมเนียมการฝาก ค่าธรรมเนียมการถอน และค่าธรรมเนียมการดำเนินการ

สถานะทางธุรกิจ

ขนาดสินเชื่อ (สินเชื่อที่ใช้งานอยู่)

ตัวบ่งชี้ข้อมูลหลักของ Kamino แหล่งที่มาของข้อมูล: https://risk.kamino.finance/

ขนาดสินเชื่อปัจจุบันของ Kamino อยู่ที่ 1.27 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ และจำนวนเงินกู้สูงสุดอยู่ที่ 1.538 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ ซึ่งเกิดขึ้นในช่วงปลายเดือนมกราคมของปีนี้เช่นกัน

แนวโน้มการกู้ยืมของ Kamino แหล่งที่มาของข้อมูล: https://allez.xyz/kamino

รายได้ (รายรับ) ของโปรโตคอล

รายได้รวมของโปรโตคอล Kamino แหล่งที่มา: DefiLlama

เดือนมกราคมเป็นเดือนที่มีรายได้สูงสุดของโปรโตคอล Kamino โดยอยู่ที่ 3.99 ล้านดอลลาร์สหรัฐ อย่างไรก็ตามรายได้ในเดือนกุมภาพันธ์ยังดีเช่นกันที่ 3.43 ล้านเหรียญสหรัฐ

รายได้จากการให้กู้ยืมตามโปรโตคอล Kamino แหล่งที่มา: DefiLlama

รายได้จากการให้กู้ยืมคิดเป็นสัดส่วนส่วนใหญ่ของรายได้จากการให้กู้ยืมตามโปรโตคอลของ Kamino โดยยกตัวอย่างเดือนมกราคม สัดส่วนรายได้จากการให้กู้ยืมตามโปรโตคอลอยู่ที่ 89.5%

แรงจูงใจโทเค็น

ต่างจากโปรโตคอลการให้ยืมอื่นๆ ที่ใช้โทเค็นโดยตรงเพื่อจูงใจผู้ใช้ Kamino ใช้แนวทางจูงใจใหม่ที่เกิดขึ้นในรอบนี้ นั่นก็คือ "ระบบคะแนนฤดูกาล" ผู้ใช้จะได้รับคะแนนโครงการโดยทำตามพฤติกรรมจูงใจที่กำหนดอย่างเป็นทางการให้สำเร็จ เมื่อสิ้นสุดฤดูกาล จำนวนโทเค็นทั้งหมดที่ได้รับรางวัลในแต่ละฤดูกาลจะถูกแจกจ่ายตามสัดส่วนของคะแนนส่วนบุคคล กิจกรรมฤดูกาลสะสมแต้มซีซั่นแรกของ Kamino กินเวลานานสามเดือน โดยแจกโทเค็น 7.5% จากทั้งหมดในรูปแบบ Airdrop ของ Genesis กิจกรรมฤดูกาลสะสมแต้มซีซั่นที่สองก็กินเวลานานสามเดือนเช่นกัน โดยแจกโทเค็น 3.5% จากทั้งหมด

จากราคาโทเค็นปัจจุบัน โทเค็น KMNO ทั้งหมดที่แจกไปในสองฤดูกาลข้างต้นมีมูลค่า 11% มีมูลค่า 105 ล้านเหรียญสหรัฐ รางวัลโทเค็นที่สูงยังเป็นแรงผลักดันหลักเบื้องหลังการเติบโตอย่างรวดเร็วของข้อมูลธุรกิจของ Kamino ในปีที่ผ่านมา

ฤดูกาลสะสมแต้มครั้งที่สามของ Kamino ยังคงดำเนินต่อไป ซึ่งแตกต่างจากสองฤดูกาลสะสมแต้มก่อนหน้านี้ ฤดูกาลที่สามเริ่มต้นเมื่อวันที่ 1 สิงหาคมปีที่แล้วและกินเวลานานกว่า 6 เดือนและยังไม่สิ้นสุด อย่างไรก็ตาม สิ่งนี้ไม่ได้ทำให้การเติบโตของโปรโตคอลของ Kamino ชะลอตัวลง หากการแจกแต้มทางอากาศในฤดูกาลที่สามยังคงรักษาระดับที่ใกล้เคียงกับฤดูกาลที่สอง มูลค่าแรงจูงใจในการแจกแต้มทางอากาศคาดว่าจะอยู่ระหว่าง 30 ถึง 40 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

สิ่งที่น่าสังเกตก็คือ หนึ่งในฟังก์ชันหลักของโทเค็น KMNO ของ Kamino คือการเร่งให้ผู้ใช้ได้รับคะแนนในช่วงฤดูกาลผ่านการเดิมพัน รูปแบบนี้จะทำให้ผู้ใช้มีความเหนียวแน่นกับผลิตภัณฑ์และการถือครองโทเค็นมากขึ้น

สถานการณ์การแข่งขัน

ในเครือ Solana โปรโตคอลการให้สินเชื่อหลักๆ ได้แก่ Kamino, Solend, MarginFi เป็นต้น

· Kamino:ในปัจจุบันมีส่วนแบ่งการตลาดอยู่ที่ 70%~75% (ตามขนาดสินเชื่อ) โดยส่วนแบ่งการตลาดใน Solana นั้นแข็งแกร่งกว่าตำแหน่งของ Aave ใน Ethereum เสียอีก

· Solend: เป็นผู้นำในปี 2022-2023 แต่การเติบโตชะลอตัวลงในปี 2024 และส่วนแบ่งการตลาดลดลงเหลือต่ำกว่า 20%

· MarginFi: หลังจากวิกฤตการบริหารจัดการในเดือนเมษายน 2024 สินทรัพย์ของผู้ใช้จำนวนมากถูกถอนออก และส่วนแบ่งของโครงการก็ลดลงเหลือหลักเดียว

ปริมาณล็อครวมของ Kamino อยู่ในอันดับสองอันดับแรกของ Solana รองจาก Jito ซึ่งเน้นที่การเดิมพัน นอกจากนี้ TVL ของกลุ่มสินเชื่อยังแซงหน้าคู่แข่งในอดีตอย่าง Solend และ MarginFi อย่างมาก

ข้อได้เปรียบในการแข่งขันของ Kamino

1. การทำซ้ำผลิตภัณฑ์อย่างรวดเร็วและความสามารถในการส่งมอบที่ดี:Kamino ก่อตั้งโดยสมาชิกของทีม Hubble ในปี 2022 และในช่วงแรกนั้นได้รับการวางตำแหน่งให้เป็นผู้เพิ่มประสิทธิภาพการสร้างตลาดสภาพคล่องแบบรวมศูนย์รายแรกในเครือข่าย Solana ผลิตภัณฑ์ที่เป็นผู้นำนี้ทำให้ Kamino สามารถตอบสนองความต้องการของผู้ใช้ในการสร้างตลาดสภาพคล่องแบบรวมศูนย์ โดยมอบโซลูชันการบริหารสภาพคล่องแบบอัตโนมัติและเพิ่มผลตอบแทนให้สูงสุด บนพื้นฐานนี้ Kamino ได้ขยายโมดูลผลิตภัณฑ์เพิ่มเติม เช่น การให้กู้ยืม การกู้ยืมเงิน และการซื้อขาย เพื่อสร้างเมทริกซ์ผลิตภัณฑ์ DeFi แบบครบวงจร โครงการ Defi แบบบูรณาการที่ครอบคลุมสถานการณ์ต่างๆ มากมายนี้หายาก จนถึงขณะนี้ ทีมงาน Kamino ยังคงพยายามทำธุรกิจใหม่ๆ อย่างต่อเนื่อง

2. ความสามารถในการบูรณาการระบบนิเวศแบบแอ็คทีฟ: Kamino ได้สร้างเครือข่ายความร่วมมือภายในและภายนอกระบบนิเวศ Solana อย่างแข็งขัน ตัวอย่างที่น่าสังเกตอย่างหนึ่งคือการบูรณาการกับ stablecoin ของ PayPal — Kamino เป็นโปรโตคอล Solana ตัวแรกที่เปิดตัวและรองรับการให้กู้ยืม PYUSD และมีบทบาทสำคัญในการขยายสินทรัพย์นี้ ตัวอย่างเช่น Kamino ได้ร่วมมือกับโครงการสเตกกิ้ง Solana ที่ชื่อ Jito เพื่อเปิดตัวผลิตภัณฑ์เลเวอเรจที่เกี่ยวข้องกับ JitoSOL โดยดึงดูดผู้ใช้สเตกกิ้ง SOL จำนวนมากให้เข้าสู่ระบบนิเวศของ Kamino เมื่อ Kamino Lend ประกาศการอัปเกรด V2 ครั้งต่อไปในปี 2024 บริษัทยังมีแผนที่จะเปิดตัวฟีเจอร์ใหม่ๆ เช่น การให้ยืมหนังสือคำสั่งซื้อ การสนับสนุนสินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริง (RWA) และอินเทอร์เฟซโมดูลาร์แบบเปิดให้โปรโตคอลอื่นสามารถเข้าถึงได้ โครงการริเริ่มเหล่านี้จะทำให้ Kamino เข้าไปเป็นส่วนหนึ่งของโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินของระบบนิเวศ Solana มากยิ่งขึ้น ยิ่งมีการสร้างโครงการอื่นๆ บน Kamino มากเท่าไร เงินทุนใหม่ๆ ก็จะยิ่งไหลเข้าสู่ Kamino มากขึ้นเท่านั้น ทำให้คู่แข่งไม่สามารถโค่นล้มตำแหน่งของ Kamino ได้

3. ผลกระทบจากขนาดและผลกระทบจากเครือข่าย: มีผลกระทบที่ชัดเจนจาก "ความแข็งแกร่งยิ่งแข็งแกร่งขึ้น" ในสาขาการให้กู้ยืม DeFi และการขยายตัวอย่างรวดเร็วของ Kamino ในปี 2024 สะท้อนให้เห็นถึงผลกระทบจากเครือข่ายนี้ TVL และสภาพคล่องที่สูงขึ้นหมายความว่าผู้ใช้สามารถยืมและให้ยืมบนแพลตฟอร์มได้อย่างปลอดภัยยิ่งขึ้นพร้อมกับความคลาดเคลื่อนของราคาที่ต่ำลง และยังเพิ่มความเชื่อมั่นของนักลงทุนรายใหญ่ในการเข้าสู่ตลาดอีกด้วย ขนาดกองทุนที่ใหญ่ขึ้นเป็นอุปสรรคในการแข่งขันในตัวมันเอง: กองทุนมีแนวโน้มที่จะไหลเข้าสู่แพลตฟอร์มที่มีสภาพคล่องมากที่สุด ซึ่งจะทำให้ขนาดของแพลตฟอร์มเพิ่มมากขึ้นไปอีก Kamino รู้สึกพึงพอใจกับผลตอบรับเชิงบวกที่เกิดจากเอฟเฟกต์ของเครือข่ายนี้ โดยการสะสมสภาพคล่องและผู้ใช้ผ่านข้อได้เปรียบของผู้บุกเบิก

4. ประวัติที่ดีในการบริหารความเสี่ยง: จนถึงขณะนี้ Kamino ยังไม่เคยประสบเหตุการณ์ด้านความปลอดภัยที่สำคัญหรือการชำระหนี้เสียจำนวนมาก ในทางตรงกันข้าม ความวุ่นวายที่คู่แข่งอย่าง MarginFi ประสบได้ผลักดันให้ผู้ใช้ระบบนิเวศหันมาใช้ Kamino

ความท้าทายและความเสี่ยงหลัก

นอกเหนือจากความเสี่ยงทั่วไปที่โปรโตคอลการให้กู้ยืมใหม่ๆ เผชิญ เช่น ความปลอดภัยของสัญญาและการออกแบบพารามิเตอร์สินทรัพย์ ปัญหาที่อาจเกิดขึ้นกับ Kamino ได้แก่:

เศรษฐศาสตร์ของโทเค็น แรงกดดันด้านเงินเฟ้อ และการกระจายผลกำไร

รูปแบบฤดูกาลคะแนนที่ Kamino นำมาใช้นั้นคล้ายกับ Ponzi เล็กน้อย คล้ายกับ Ethena หากมูลค่าของโทเค็นที่แจกฟรีในภายหลังต่ำกว่าที่คาดไว้ อาจนำไปสู่การสูญเสียผู้ใช้บางส่วน (แน่นอนว่าด้วยขนาดปัจจุบัน วัตถุประสงค์ของโครงการก็บรรลุแล้ว) นอกจากนี้ ตามข้อมูลของนักโทเค็น จำนวน KMNO ที่ปลดล็อคในปีหน้าจะค่อนข้างมากเช่นกัน โดยอิงจากโทเค็นที่หมุนเวียนอยู่ในปัจจุบัน อัตราเงินเฟ้อจะสูงถึง 170% ในที่สุด รายได้ทั้งหมดจากโปรโตคอลของ Kamino ในปัจจุบันดูเหมือนว่าจะเข้ากระเป๋าของทีม ไม่ได้ถูกแจกจ่ายให้กับผู้ถือโทเค็นหรือแม้กระทั่งเข้าสู่คลังสมบัติ ไม่มีสัญญาณของการกำกับดูแลแบบกระจายอำนาจของโครงการที่เริ่มต้นในระยะสั้น ซึ่งถือเป็นเรื่องปกติในช่วงเริ่มต้นของโครงการ แต่หากรายได้จากโปรโตคอลไม่ได้รวมอยู่ในคลังที่ควบคุมโดยโครงการ DAO และไม่มีการกำกับดูแลและการวางแผนทางการเงินที่โปร่งใส และทั้งหมดนี้ถูกผูกขาดโดยทีมงานหลัก มูลค่าที่คาดหวังของโทเค็นโปรโตคอลอาจลดลงต่อไป

การพัฒนาเชิงนิเวศของ Solana

แม้ว่าการพัฒนาระบบนิเวศของ Solana จะดีกว่า Ethereum อย่างมากในรอบนี้ แต่ปัจจุบัน Solana ไม่มีประเภทเส้นทางที่มี PMF ที่ชัดเจนยกเว้น Meme และ Defi ยังคงเป็นจุดแข็งของซีรีส์ Ethereum การที่ Solana จะสามารถขยายประเภทสินทรัพย์และความสามารถ รวมถึงเปิดตัวกองทุนเพิ่มเติมได้อย่างต่อเนื่องนั้น จะถือเป็นเรื่องสำคัญต่อเพดานของ Kamino

อ้างอิงการประเมินค่า

รายได้โปรโตคอล 30 วันของ Kamino แหล่งที่มาของข้อมูล: https://allez.xyz/kamino/revenue

เราใช้รายได้โปรโตคอลของ Kamino ในช่วง 30 วันที่ผ่านมาและ FDV ของบริษัทเป็นเกณฑ์มาตรฐาน และดำเนินการคำนวณ PS บนมูลค่าตลาด FDV และ MC (โดยอิงจากข้อมูลมูลค่าตลาดของ Coingeko) และได้รับ:

FDV PS=34, MC PS=4.7 ซึ่งไม่สูงเมื่อเทียบกับโปรโตคอลการให้กู้ยืมหลักอื่นๆ

1.4.MakerDAO: ดอกไม้ใหม่บนต้นไม้เก่า? MakerDAO เป็นโปรโตคอล DeFi รุ่นแรกสุดบนเครือข่าย Ethereum ก่อตั้งเมื่อปี 2015 เมื่อ 10 ปีที่แล้ว ด้วยข้อได้เปรียบจากการเป็นผู้บุกเบิก ทำให้เหรียญ Stablecoin อย่าง DAI (รวมถึง USDS ที่ได้รับการอัพเกรดแล้ว) กลายมาเป็นเหรียญ Stablecoin แบบกระจายอำนาจที่ใหญ่ที่สุดในตลาดมาอย่างยาวนาน

ในแง่ของรูปแบบธุรกิจ รายได้หลักของ MakerDAO มาจากส่วนต่างระหว่างค่าธรรมเนียมเสถียรภาพที่จ่ายเพื่อสร้าง DAI และ DAI แบบจำลองนี้มีความคล้ายคลึงกับอัตราดอกเบี้ยที่แตกต่างกันของข้อตกลงการกู้ยืม: คุณจะต้องจ่ายค่าธรรมเนียมในการกู้ยืม DAI จากข้อตกลง การให้สภาพคล่องส่วนเกิน (sUSDS&sDAI) ตามข้อตกลงสามารถได้รับดอกเบี้ย

ยิ่งไปกว่านั้น จากมุมมองของกระบวนการทางธุรกิจ สำหรับ stablecoin ประเภท CDP (Collateralized Debt Position) เช่น DAI กระบวนการฝาก ETH เพื่อรับ DAI นั้นไม่ต่างจากการฝาก ETH ไว้ใน AAVE เพื่อยืม USDC มากนัก ดังนั้นในการวิเคราะห์ DeFi ขั้นต้น ผู้คนจำนวนมากยังมองโปรโตคอล CDP เช่น MakerDAO ว่าเป็นโปรโตคอลการกู้ยืมประเภทหนึ่งด้วย หลังจากอัปเกรดแบรนด์เป็น Sky แล้ว MakerDAO ยังเปิดตัวโปรโตคอลการกู้ยืมแยกต่างหากอย่าง Spark อีกด้วย ดังนั้นเราจึงถือว่า MakerDAO เป็นโปรโตคอลการกู้ยืมด้วย และจะวิเคราะห์ในหัวข้อนี้

สถานะทางธุรกิจ

ขนาดเงินกู้ (เงินกู้ที่ใช้งานอยู่)

สำหรับโปรโตคอล stablecoin ตัวบ่งชี้ที่สำคัญที่สุดคือขนาดของ stablecoin ซึ่งยังสอดคล้องกับขนาดเงินกู้ของโปรโตคอลการให้กู้ยืมอีกด้วย

ที่มา: เว็บไซต์อย่างเป็นทางการของ Sky

ปัจจุบันขนาดการให้สินเชื่อของ MakerDAO อยู่ที่ประมาณ 8 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งยังห่างไกลจากจุดสูงสุด 10.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในรอบก่อนหน้า

ขนาดเงินกู้ของ Spark อยู่ที่ประมาณ 1.6 พันล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งสูงกว่าข้อตกลงเงินกู้เดิมแบบ Compound และต่ำกว่า Mophro ที่กล่าวไว้ข้างต้นเล็กน้อย

แหล่งข้อมูล: Tokenterminal

รายได้จากโปรโตคอล (Revenue)

MakerDAO เป็นแนวคิดที่สอดคล้องกับรายได้จากโปรโตคอลของโปรโตคอลการให้กู้ยืม ซึ่งควรจะเป็นผลรวมของรายได้ทั้งหมดของโปรโตคอล ลบด้วยต้นทุนดอกเบี้ยที่จ่ายให้กับ sDAI และ sUSDS จากรูปด้านล่าง เราจะเห็นได้ว่าในบรรดารายได้จากโปรโตคอลปัจจุบันของ MakerDAO รายได้จากค่าธรรมเนียมความเสถียรอยู่ที่ 421 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งคิดเป็นรายได้ส่วนใหญ่ ในขณะที่ค่าธรรมเนียมอื่นๆ เช่น ค่าธรรมเนียมการชำระบัญชีและค่าธรรมเนียมโมดูลการรักษาเสถียรภาพราคามีส่วนช่วยสร้างรายได้น้อยมาก รายได้ในอดีตของ MakerDAO แหล่งที่มา: เว็บไซต์อย่างเป็นทางการของ sky

ในส่วนของค่าธรรมเนียมเสถียรภาพ DAI ที่ปล่อยโดยโปรโตคอลผ่าน Spark คาดว่าจะสร้างค่าธรรมเนียมเสถียรภาพประจำปี 140 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และ DAI ที่สร้างโดยตรงจาก USDC ยังสามารถรับค่าธรรมเนียมเสถียรภาพ 125 ล้านดอลลาร์สหรัฐได้อีกด้วย ทั้ง 2 ส่วนนี้คิดเป็น 2/3 ของค่าธรรมเนียมความเสถียร ค่าธรรมเนียมเสถียรภาพที่เหลือมาจาก DAI ที่สร้างโดย RWA (71.83 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) และ DAI ที่สร้างโดยการจำนองสินทรัพย์ดิจิทัล (78.61 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) โครงสร้างหนี้และรายได้ต่อปีของ MakerDAO ที่มา: เว็บไซต์อย่างเป็นทางการของ Sky

เพื่อเป็นแรงจูงใจในการเรียกเก็บค่าธรรมเนียมเสถียรภาพในระดับนี้ MakerDAO คาดว่าจะจ่ายค่าใช้จ่ายในการประหยัด 246 ล้านดอลลาร์ต่อปี หากหักสองส่วนออกแล้ว รายได้โปรโตคอลประจำปีของ MakerDAO จะอยู่ที่ประมาณ 175 ล้านเหรียญสหรัฐฯ โดยรายได้โปรโตคอลเฉลี่ยต่อสัปดาห์อยู่ที่ 3.36 ล้านเหรียญสหรัฐฯ

แน่นอน MakerDAO ยังได้ประกาศค่าใช้จ่ายด้านการดำเนินงานโปรโตคอลซึ่งมีมูลค่า 96.6 ล้านดอลลาร์ต่อปีอีกด้วย หลังจากหักค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานจากรายได้โปรโตคอลแล้ว "กำไรสุทธิ" จะอยู่ที่ประมาณ 78.4 ล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งถือเป็นแหล่งเงินทุนหลักในการซื้อคืน MKR และ SKY อีกด้วย

แรงจูงใจจากโทเค็น

เหตุผลประการหนึ่งที่ MakerDAO ได้ทำการอัปเกรดแบรนด์ของตนเองก่อนหน้านี้ก็คือ บริษัทไม่มีสำรอง MKR ส่วนเกินอีกต่อไปเพื่อใช้เป็นแรงจูงใจในการขยายธุรกิจของตน ปัจจุบันแรงจูงใจโทเค็นของ MakerDAO ส่วนใหญ่ใช้เพื่อสร้างแรงจูงใจในการฝาก USDS นับตั้งแต่เปิดตัวแผนจูงใจเมื่อปลายเดือนกันยายน 2024 จนถึงปัจจุบัน ได้มีการปล่อยแผนจูงใจ SKY ไปแล้วทั้งหมด 274 ล้านแผน คิดเป็นมูลค่าประมาณ 17.4 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และมูลค่าจูงใจประจำปีอยู่ที่ประมาณ 42 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

ที่มา: เว็บไซต์อย่างเป็นทางการของ Sky

สถานการณ์การแข่งขัน

ปัจจุบัน ส่วนแบ่งการตลาดของ stablecoin ของ MakerDAO คิดเป็น 4.57% Stablecoins เป็นหนึ่งในภาคส่วนที่มีความต้องการสกุลเงินดิจิทัลมากที่สุด เนื่องจาก MakerDAO เป็น stablecoin เก่า จึงสร้างคูน้ำขนาดใหญ่ไว้ ซึ่งรวมถึงผลกระทบจากแบรนด์และข้อได้เปรียบของผู้บุกเบิก สิ่งนี้เห็นได้ชัดมากในการต่อสู้สภาพคล่องของ Curve ในรอบที่แล้ว เนื่องจากเป็นหนึ่งใน 3CRV DAI จึงสามารถรับแรงจูงใจจำนวนมากที่ได้รับการปล่อยออกมาจากโครงการ stablecoin อื่นๆ เพื่อสร้างความนิยมโดยไม่ต้องดำเนินการใดๆ

อย่างไรก็ตาม ในการแข่งขันในภาค Stablecoin สถานการณ์ของ MakerDAO ถือว่าไม่ค่อยดีนัก นอกจากนี้ เราจะเห็นได้จากส่วนแบ่งการตลาดในรูปด้านล่างว่าส่วนแบ่งการตลาดของ MakerDAO (บล็อกสีชมพู) ลดลงแทนที่จะเพิ่มขึ้นในระหว่างรอบนี้

ส่วนแบ่งการตลาดของสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ 10 อันดับแรก แหล่งที่มา: Tokenterminal

ผู้เขียนเชื่อว่าปัจจัยหลักที่ทำให้เกิดปรากฏการณ์นี้คือ DAI ซึ่งเป็นสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพมากที่สุดเป็นอันดับสาม ได้สูญเสีย (หรือไม่เคยมี) ฟังก์ชันของการเป็นเครื่องมือชำระเงินไป (หรือไม่เคยมีเลยจริงๆ) ในปัจจุบัน ผู้ใช้ถือ USDT และ DAI ด้วยวัตถุประสงค์ที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิง: USDT ส่วนใหญ่ใช้เป็นเครื่องมือในการชำระเงิน ในขณะที่วัตถุประสงค์ในการถือ DAI ก็เพื่อเพิ่มผลตอบแทน เมื่อมองจากมุมมองนี้ ยกเว้นว่าทั้งสองเชื่อมโยงกับดอลลาร์สหรัฐแล้ว ดูเหมือนว่าจะไม่มีอะไรที่เหมือนกันมากนัก

Stablecoin ที่มีฟังก์ชันการชำระเงินนั้นสร้างผลกระทบต่อเครือข่ายได้ดี น่าเสียดายที่ DAI ไม่มีฟังก์ชันการชำระเงินอีกต่อไป ทำให้ยากต่อการสร้างผลกระทบต่อเครือข่าย

สิ่งนี้สะท้อนให้เห็นได้จากขนาดของการออก โดยส่วนแบ่งการตลาดของ DAI ลดลงเรื่อยๆ โดยที่ DAI ยังไม่กลับสู่ขนาดการออกสูงสุดในปี 2021 ในขณะที่ขนาดการออก USDT ยังคงเพิ่มขึ้น และตอนนี้เพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าเมื่อเทียบกับช่วงปลายปี 2021

Stablecoin ที่ใช้เพียงเป็นเครื่องมือสร้างรายได้นั้นมีขีดจำกัดจำกัด และการเติบโตของขนาดนั้นขึ้นอยู่กับการกระตุ้นรายได้อย่างต่อเนื่องและเงื่อนไขภายนอกหลายประการ (เช่น อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่ค่อนข้างสูง) การบรรลุการเติบโตทางอินทรีย์ในระยะยาวถือเป็นกุญแจสำคัญว่า MakerDAO จะสามารถเติบโตในตลาด Stablecoin ได้หรือไม่

ความท้าทายและความเสี่ยงหลัก

นอกเหนือจากความท้าทายที่เราวิเคราะห์ไว้ข้างต้นแล้ว MakerDAO ยังต้องเผชิญกับการแข่งขันจากผู้มาใหม่อีกด้วย

Ethena ผู้เล่น stablecoin รายใหม่ได้พัฒนาอย่างรวดเร็ว หลังจากเปิดตัวได้ไม่ถึงปี ขนาดตลาดปัจจุบันของ Ethena ก็เพิ่มขึ้นถึง 60% ของ MakerDAO Ethena ซึ่งเป็นผลิตภัณฑ์หลักที่เป็น stablecoin ที่สร้างผลตอบแทนเช่นกัน มีข้อได้เปรียบที่สำคัญเหนือ MakerDAO ซึ่งก็คือฐานรายได้ - "รายได้จากสัญญา arbitrage ของสกุลเงินดิจิทัลแบบถาวร" นั้นสูงกว่า "รายได้ RWA ของพันธบัตรรัฐบาล" ของ MakerDAO มาก ในระยะกลางและระยะยาว หากอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลยังคงลดลง USDE จะแสดงข้อได้เปรียบในการแข่งขันที่มากกว่า DAI

นอกจากนี้ ความสามารถในการกำกับดูแลของ MakerDAO ยังน่ากังวลอีกด้วย ทีม MakerDAO ซึ่งใช้เงิน 97 ล้านเหรียญสหรัฐทุกปี มีผลการกำกับดูแลที่ไม่มีประสิทธิภาพและคลุมเครือมาก ตัวอย่างทั่วไปที่สุดคือ หลังจากอัปเกรดแบรนด์ MakerDAO เป็น SKY แล้ว พวกเขากำลังหารือถึงการเปลี่ยนแบรนด์กลับเป็น Maker อีกครั้ง กระบวนการทั้งหมดดูเหมือนกับการเล่นของเด็ก

การอ้างอิงการประเมินค่า

โดยอิงจากรายได้จากโปรโตคอลที่ 175 ล้านเหรียญสหรัฐฯ PS ปัจจุบันของ MKR อยู่ที่ประมาณ 7.54 ซึ่งยังถือว่าค่อนข้างถูกเมื่อเทียบกับคู่แข่งหลักอย่าง Ethena (22) PS ของ MKR ก็เคยต่ำกว่านี้มาโดยตลอด

PS ของโครงการ stablecoin อื่นๆ นอกเหนือจาก MakerDAO ที่มา: Tokenterminal

สอง: การติดตามคำมั่นสัญญา Liquidity ของ Lido และ Jito

Liquidity Staking เป็นหนึ่งในแนวทางของคริปโตเนทีฟ เมื่อเปรียบเทียบกับการสเตกกิ้งแบบเนทีฟ การสเตกกิ้งแบบ Liquidity Staking จะให้สภาพคล่องและความสามารถในการจัดทำที่ดีกว่า จึงมีความต้องการที่มั่นคงและมีบทบาทสำคัญในระบบนิเวศของ PoS chain ปัจจุบัน Ethereum และ Solana ซึ่งเป็นเครือข่าย PoS ที่สำคัญที่สุด 2 แห่ง มีโปรโตคอล TVL ที่ใหญ่ที่สุด โดยทั้งสองแห่งเป็นโปรโตคอลการสเตกกิ้งสภาพคล่อง โปรโตคอลทั้งสองนี้จะเป็นโปรโตคอลที่เราจะแนะนำต่อไป ได้แก่ Lido และ Jito

สำหรับโครงการที่เดิมพันสภาพคล่อง ตัวบ่งชี้ที่สำคัญที่สุดสำหรับการประเมินคือขนาดของสินทรัพย์ที่จำนำ (สินทรัพย์ที่เดิมพัน สำหรับโครงการที่เดิมพันสภาพคล่อง มูลค่าของสินทรัพย์นั้นจะสอดคล้องกับ TVL) เนื่องจากมีบุคคลที่สามนอกเหนือจากผู้ใช้ในรูปแบบการดำเนินงาน - ผู้ดำเนินการโหนด ส่วนหนึ่งของรายได้จากโปรโตคอลที่พวกเขาเก็บได้จะต้องถูกแบ่งปันกับผู้ดำเนินการโหนด ดังนั้น เมื่อเปรียบเทียบกับรายได้จากโปรโตคอล กำไรขั้นต้นอาจเหมาะสมกว่าสำหรับการประเมินโปรโตคอลสเตคกิ้งสภาพคล่อง นอกจากนี้ จะต้องมีการประเมินตัวบ่งชี้ค่าใช้จ่ายของโปรโตคอล ซึ่งก็คือ แรงจูงใจโทเค็น ด้วย

2.1 Lido: ระมัดระวังใน Ethereum

สถานะทางธุรกิจ

ธุรกิจของ Lido เปิดตัวเมื่อปลายปี 2020 ด้วยการเปิดตัวการสเตกกิ้ง ETH Lido ใช้เวลาครึ่งปีในการครองตำแหน่งผู้นำในการสเตกกิ้งสภาพคล่องบนเครือข่าย Ethereum ก่อนหน้านี้ Lido เป็นผู้ให้บริการด้านการวางเดิมพันสภาพคล่องรายใหญ่ที่สุดบนเครือข่าย Luna และรายใหญ่เป็นอันดับสองบนเครือข่าย Solana โดยธุรกิจได้ขยายไปยังเครือข่าย PoS หลักเกือบทั้งหมด อย่างไรก็ตาม ตั้งแต่ปี 2023 เป็นต้นมา Lido เริ่มลดขนาดลงอย่างมีกลยุทธ์ ปัจจุบัน การวางเดิมพันสภาพคล่องของ ETH เป็นธุรกิจเดียวของ Lido รูปแบบธุรกิจของบริษัทค่อนข้างเรียบง่าย Lido ลงทุน ETH ที่ผู้ใช้ถือครองไว้ใน Ethereum ผ่านผู้ดำเนินการโหนดต่างๆ และเก็บรายได้ 10% จากเงินที่ถือครองเป็นรายได้จากโปรโตคอล

สินทรัพย์ที่ถูกเดิมพัน

ปัจจุบัน มี ETH มากกว่า 9.4 ล้าน ETH ที่ฝากไว้ใน Lido คิดเป็นประมาณ 8% ของ ETH ที่หมุนเวียนอยู่ ซึ่งยังทำให้ Lido มีสินทรัพย์ที่ถูกเดิมพัน (TVL) มากกว่า 2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ทำให้เป็น TVL ที่ใหญ่ที่สุดในบรรดาโปรโตคอลทั้งหมดในปัจจุบัน เมื่อถึงจุดสูงสุด TVL ของ Lido อยู่ที่ประมาณ 40,000 ล้านดอลลาร์

แหล่งข้อมูล: Tokenterminal

ความผันผวนของขนาดสินทรัพย์ที่รับจำนำซึ่งคำนวณเป็น ETH นั้นมีขนาดเล็กกว่ามาก นับตั้งแต่ปี 2024 เป็นต้นมา ขนาดโดยรวมของ ETH ที่ Lido รับจำนำนั้นไม่เปลี่ยนแปลงมากนัก ความผันผวนของขนาดสินทรัพย์ที่ Lido รับจำนำนั้นเกิดจากความผันผวนของราคา ETH มากกว่า

ขนาดสินทรัพย์ที่รับจำนำของ Lido คำนวณเป็น ETH ที่มา: DeFillama

ขนาดสินทรัพย์ที่รับจำนำของ Lido ยังคงเติบโตอย่างต่อเนื่อง โดยหลักแล้วเป็นผลมาจากอัตราการรับจำนำของเครือข่าย Ethereum ที่ค่อยเป็นค่อยไป (จาก 0 เป็น 27%) ในฐานะผู้ให้บริการชั้นนำด้านการรับจำนำสภาพคล่อง Lido ได้รับผลประโยชน์จากการเติบโตของขนาดตลาดโดยรวม

กำไรขั้นต้น

Lido ดึงรายได้ 10% จากการเดิมพันเป็นรายได้จากโปรโตคอล การกระจายรายได้จากโปรโตคอลในปัจจุบันคือ 50% ให้กับผู้ดำเนินการโหนดและ 50% ให้กับ DAO นั่นคือ 5% คือกำไรขั้นต้น จากรูปด้านล่าง เราจะเห็นได้ว่ากำไรขั้นต้นของ Lido Protocol เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง โดยในช่วงปีที่ผ่านมา กำไรขั้นต้นรายสัปดาห์ของ Lido Protocol ผันผวนระหว่าง 750,000 ดอลลาร์สหรัฐถึง 1.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

Data แหล่งที่มา: Tokenterminal

จะเห็นได้ว่ารายได้โปรโตคอลของ Lido มีความเกี่ยวข้องอย่างมากกับขนาดของสินทรัพย์ที่จำนำ ซึ่งกำหนดโดยโครงสร้างค่าธรรมเนียม การเปลี่ยนแปลงรายได้โปรโตคอลรายสัปดาห์ของ Lido ส่วนใหญ่เกิดจากความผันผวนของราคา ETH

แรงจูงใจโทเค็น

ในช่วงสองปีแรกหลังจากเปิดตัวโปรโตคอล (2021-2022) Lido ได้ใช้แรงจูงใจโทเค็น LDO จำนวนมากเพื่อจูงใจสภาพคล่องของ stETH และ ETH และใช้แรงจูงใจโทเค็นมากกว่า 200 ล้านเหรียญสหรัฐในสองปี สิ่งนี้ยังทำให้ Lido สามารถรับประกันสภาพคล่องของ ETH ระหว่างวิกฤตสภาพคล่องของตลาดที่รุนแรง เช่น การห้ามขุด BTC ของจีนในเดือนพฤษภาคม 2021 การล่มสลายของ LUNA ในเดือนพฤษภาคม 2022 และการล่มสลายของ FTX ในเดือนพฤศจิกายน 2022 และปัจจุบันได้ครองตำแหน่งผู้นำในการเดิมพันสภาพคล่องบนเครือข่าย Ethereum

หลังจากนั้น การใช้จ่ายเพื่อจูงใจด้วยโทเค็นของ Lido ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ และในปีที่ผ่านมา การใช้จ่ายเพื่อจูงใจด้วยโทเค็นมีมูลค่าต่ำกว่า 10 ล้านดอลลาร์ และทิศทางหลักของแรงจูงใจโทเค็นคือระบบนิเวศ Lido แทบไม่ต้องการแรงจูงใจจากโทเค็นเพื่อรักษาส่วนแบ่งการตลาดปัจจุบัน

แหล่งข้อมูล: Tokenterminal

การแข่งขัน

ในบรรดาโปรเจ็กต์ที่เดิมพันสภาพคล่องบนเครือข่าย Ethereum มีเพียงไม่กี่โปรเจ็กต์เท่านั้นที่สามารถแข่งขันกับ Lido ได้ ปัจจุบัน โปรเจ็กต์ RocketPool ซึ่งเป็นโปรเจ็กต์การวางเดิมพันสภาพคล่องอันดับสอง มีสินทรัพย์ที่รับจำนำน้อยกว่า 10% ของ Lido

ในบรรดาโปรเจ็กต์ใหม่ๆ โปรเจ็กต์ Liquid Resttaking ที่ชื่อว่า ether.fi สร้างแรงกดดันด้านการแข่งขันให้กับ Lido ในระดับหนึ่ง อย่างไรก็ตาม ขนาดสินทรัพย์ที่รับจำนำของ ether.fi ในปัจจุบันมีอยู่เพียงประมาณ 20% ของสินทรัพย์ของ Lido เท่านั้น ด้วยการออกโทเค็นของ Eigenlayer อัตราการเติบโตของขนาดสินทรัพย์ที่รับจำนำของ ether.fi ก็ลดลงอย่างรวดเร็วเช่นกัน และมีแนวโน้มว่าจะไม่สามารถท้าทายตำแหน่งของ Lido ในการเดิมพัน Ethereum ได้

Source Dune

ในกระบวนการพัฒนาในระยะยาว Lido ได้สร้างคูน้ำขึ้นมาบางส่วน:

stETH (wstETH)ผลกระทบจากเครือข่ายที่เกิดจากสภาพคล่องและความสามารถในการจัดองค์ประกอบที่ดี

นอกเหนือจากข้อได้เปรียบด้านสภาพคล่องที่กล่าวข้างต้นแล้ว stETH ยังได้รับการยอมรับให้เป็นสินทรัพย์ที่จำนำโดยโปรโตคอลการให้กู้ยืมและสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพชั้นนำทั้งหมด และยังมีข้อได้เปรียบด้านความสามารถในการจัดทำที่ไม่มีใครเทียบได้ใน LST ซึ่งจะส่งผลต่อการเลือกผู้จำนำรายใหม่ในระดับหนึ่ง

การสะสมเครดิตด้านความปลอดภัยและการรับรู้แบรนด์: Lido ไม่มีช่องโหว่ด้านความปลอดภัยที่สำคัญใดๆ เลยนับตั้งแต่เปิดตัว เมื่อรวมกับตำแหน่งผู้นำตลาดในระยะยาวแล้ว ยังกลายเป็นปัจจัยสำคัญที่ผู้ใช้งานวาฬและสถาบันต่างๆ พิจารณาเมื่อเลือกผู้ให้บริการสเตคกิ้งอีกด้วย ตัวอย่างเช่น Justin Sun และ Mantle ก่อนที่จะพัฒนา mETH ถือเป็นตัวแทนทั่วไปของการใช้บริการ Lido

ความท้าทายและความเสี่ยงหลัก

ความท้าทายหลักที่ Lido เผชิญอยู่ในปัจจุบันมาจากข้อกำหนดการกระจายอำนาจของเครือข่าย Ethereum

สำหรับ PoS chain ผู้เดิมพันจะกำหนดการสร้างฉันทามติ และระบบนิเวศ Ethereum ในปัจจุบันก็มีแนวทางการกระจายอำนาจที่ต่อเนื่องมากที่สุดในกลุ่ม PoS public chain ที่เป็นกระแสหลัก ดังนั้น จึงหลีกเลี่ยงไม่ได้ที่ประเด็นเรื่องขนาดของ Lido จะดู "รุนแรง" เล็กน้อย เมื่อขนาดทรัพย์สินที่ Lido จำนำถึง 30% ของขนาดที่จำนำของเครือข่าย Ethereum ก็มีการเรียกร้องอย่างต่อเนื่องให้จำกัดการเติบโตของขนาดของ Lido มูลนิธิ Ethereum ยังคงปรับกลไกการสเตกกิ้งอย่างต่อเนื่องเพื่อป้องกันการเกิด "เอนทิตีสเตกกิ้งเดี่ยวขนาดใหญ่เกินไป"

สำหรับ dapp ซึ่งเป็นเครือข่ายสาธารณะเพียงแห่งเดียวที่สนับสนุนธุรกิจของตัวเองนั้นไม่ได้สนับสนุนหรือแม้แต่จำกัดการพัฒนาธุรกิจของตัวเอง ซึ่งถือเป็นความท้าทายที่ยิ่งใหญ่ที่สุดสำหรับ Lido ในระยะกลางและระยะยาว แม้ว่า Lido จะตระหนักถึงเรื่องนี้มานานแล้วและเริ่มตัดธุรกิจกับเครือข่ายอื่น ๆ ทั้งหมดในปี 2023 และทำให้การแข่งขันกับ Ethereum กลายเป็นเป้าหมายการทำงานที่สำคัญ แต่ผลลัพธ์ยังไม่ชัดเจนในปัจจุบัน

ในทางกลับกัน แม้ว่าอัตราการสเตก ETH ในปัจจุบันจะน้อยกว่า 30% (28%) แต่ก็ยังมีช่องว่างที่มากเมื่อเทียบกับเครือข่าย PoS อื่นๆ ที่มีมูลค่าตามราคาตลาดสูง เช่น Solana (65%), ADA (60%) และ SUI (77%) ทีมงาน Ethereum ไม่เคยต้องการให้มีการสเตก ETH มากเกินไป และได้เสนอให้จำกัดอัตราการสเตกไว้สูงสุดที่ 30% ซึ่งทำให้พื้นที่การเติบโตทางตลาดในอนาคตของ Lido ค่อนข้างจำกัด

นอกจากนี้ ETH เองก็มีประสิทธิภาพไม่ดีในรอบนี้ เนื่องจากเป็นโครงการที่มีความสัมพันธ์อย่างมากกับราคา ETH ทั้งในแง่ของแนวคิดและข้อมูลทางธุรกิจ ประสิทธิภาพของ Lido ในรอบนี้จึงถือว่าดิ้นรนอย่างเป็นธรรมชาติ

ข้อมูลอ้างอิงการประเมินค่า

ในปีที่ผ่านมา PS ของ LDO อยู่ในช่วงต่ำสุดในประวัติศาสตร์ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงหกเดือนที่ผ่านมา PS อยู่ต่ำกว่า 20

นอกจากนี้ ยังควรชี้ให้เห็นด้วยว่ามีความเป็นไปได้ที่รายได้จากโปรโตคอลจะถูกแปลงเป็นรายได้จาก $LDO ภายในปีนี้ ตั้งแต่ปี 2024 ชุมชนได้เสนอซ้ำแล้วซ้ำเล่าที่จะแจกจ่ายรายได้จากโปรโตคอล (5% ที่จัดสรรให้กับ DAO) ให้กับผู้ถือ $LDO แต่ทีมหลักได้คัดค้านอย่างชัดเจนจากมุมมองที่รอบคอบ และการลงคะแนนกระบวนการกำกับดูแลหลายรายการก็ล้มเหลว อย่างไรก็ตาม ด้วยการผ่อนปรนกฎระเบียบอย่างมาก และโปรโตคอลที่สร้าง "กำไร" อย่างเป็นทางการในเชิงบัญชีเริ่มตั้งแต่ปี 2024 (หลังจากหักค่าใช้จ่ายทั้งหมดรวมทั้งเงินเดือนของทีมจากรายได้ของโปรโตคอลแล้ว ยังคงมีส่วนเกินอยู่) ทีมงานหลักยังได้หารืออย่างเป็นทางการเกี่ยวกับ "การเชื่อมโยงรายได้ของโปรโตคอลกับ LDO โดยตรง" ในเป้าหมายปี 2025 อีกด้วย ในปี 2025 เราคาดหวังว่าจะเห็น $LDO เริ่มได้รับรายได้จากสเตกกิ้งจากโปรโตคอล

Lido โปรโตคอลประหยัด (เส้นสีน้ำเงินม่วงในรูปคือ "กำไรสุทธิของโปรโตคอล") ที่มา: Dune

2.2 Jito: สร้างโชคลาภอย่างเงียบ ๆ บน Solana

สถานะทางธุรกิจ

Jito เป็นผู้ให้บริการสเตคสภาพคล่องชั้นนำสำหรับเครือข่าย Solana และโครงสร้างพื้นฐาน MEV ของเครือข่าย Solana นอกจากนี้ พวกเขายังเริ่มให้บริการสเตคซ้ำในปี 2024 อีกด้วย อย่างไรก็ตาม ขนาดปัจจุบันของ Resttaking ยังค่อนข้างเล็ก โดย TVL สูงกว่า 100 ล้านเหรียญสหรัฐเล็กน้อย และแหล่งที่มาของรายได้จากส่วนที่ Resttaking ยังไม่ชัดเจน ธุรกิจหลักของ Jito ยังคงเป็นสองธุรกิจแรก: บริการสเตคกิ้งสภาพคล่องและผู้ให้บริการ MEV บริการสเตกกิ้งสภาพคล่องที่ Jito จัดทำบน Solana นั้นคล้ายคลึงกับบริการของ Lido บนเครือข่าย Ethereum SOL ที่ผู้ใช้ฝากไว้จะนำไปใช้ในการสเตกกิ้งของ Solana ผ่านผู้ดำเนินการโหนด และ 10% ของรายได้ของผู้ใช้จะถูกแยกออกมาเป็นรายได้จากโปรโตคอล

ในแง่ของ MEV ทีม Jito Labs ก่อนหน้านี้รับรายได้ 5% ของทั้งหมด อย่างไรก็ตาม หลังจากเปิดตัว NCN (Node Consensus Networks) และ JIP-8 และข้อเสนออื่นๆ ในช่วงปลายเดือนมกราคมของปีนี้ โปรโตคอล Jito เริ่มได้รับรายได้ 3% ของ MEV ซึ่งแบ่งออกอย่างชัดเจนเป็น Jito DAO ได้รับ 2.7%, Staking JTO Vault ได้รับ 0.15% และ jitoSOL และ LST pledger อื่นๆ ได้รับ 0.15%

เมื่อผู้ใช้ทำธุรกรรมบน Solana ค่าธรรมเนียมแก๊สที่พวกเขาชำระสามารถแบ่งออกเป็นสามประเภท: ค่าธรรมเนียมพื้นฐาน ค่าธรรมเนียมพิเศษ และค่าทิป MEV จะต้องชำระค่าธรรมเนียมพื้นฐาน ในขณะที่ค่าธรรมเนียมตามลำดับความสำคัญและทิป MEV เป็นค่าธรรมเนียมเสริม วัตถุประสงค์หลักของค่าธรรมเนียมเหล่านี้คือเพื่อเพิ่มลำดับความสำคัญของธุรกรรม ความแตกต่างก็คือ วัตถุประสงค์ของค่าธรรมเนียมตามลำดับความสำคัญคือเพื่อเพิ่มลำดับความสำคัญของธุรกรรมในขั้นตอนการเชื่อมโยง นี่คือการตั้งค่าแบบรวมของเลเยอร์โปรโตคอล Solana และเป็นของผู้ตรวจสอบความถูกต้อง (กล่าวคือ ผู้เดิมพัน) ทิป MEV เป็นข้อตกลงแยกต่างหากระหว่างผู้ใช้และผู้ให้บริการ MEV วัตถุประสงค์คือเพื่อรับลำดับความสำคัญของธุรกรรมที่สูงขึ้นจากผู้ให้บริการ MEV เพื่อให้สามารถสร้างธุรกรรมได้ก่อน (แล้วจึงทำในห่วงโซ่) การจัดสรรที่เฉพาะเจาะจงนั้นขึ้นอยู่กับผู้ให้บริการ MEV

ปัจจุบัน บริการ MEV ของ Jito จะคืนค่าธรรมเนียมที่เรียกเก็บได้ 94% ให้กับผู้ตรวจสอบ 3% จะถูกดึงออกไปโดย Jito Labs และ 3% จะถูกจัดสรรให้กับโปรโตคอล Jito ค่าธรรมเนียมก๊าซของเครือข่ายโซลานาครั้งก่อนนั้น ค่าธรรมเนียมขั้นพื้นฐานมีสัดส่วนเพียงเล็กน้อยและอาจถูกละเว้นได้ ส่วนค่าธรรมเนียมตามลำดับความสำคัญและทิป MEV ก็มีสัดส่วนที่ใกล้เคียงกัน

REV ของเครือข่าย Solana (นั่นคือ ค่าธรรมเนียมทั้งหมดที่ผู้ใช้ชำระ) ที่มา: Blockworks

เมื่อเปรียบเทียบกับสถานการณ์ของ Lido ใน Ethereum แล้ว Jito สามารถสร้างมูลค่าได้มากขึ้นจากรายได้ MEV เนื่องจากแทบจะผูกขาด MEV ในระบบนิเวศ Solana (ตำแหน่งของ Jito MEV ในระบบนิเวศ Solana นั้นคล้ายกับ Flashbots ในระบบนิเวศ Ethereum)

ต่อไปเรามาดูข้อมูลเฉพาะของ Jito กัน:

สินทรัพย์ที่ถือครอง

ปัจจุบัน สินทรัพย์ที่ Jito ถือครอง (สภาพคล่องที่ถือครอง) เกินกว่า 2.5 พันล้านเหรียญสหรัฐ

แหล่งข้อมูล: Tokenterminal

เมื่อคำนวณตาม SOL แล้ว SOL ที่ Jito ถือครองคือ 15.82 ล้านเหรียญ คิดเป็นประมาณ 3% ของการหมุนเวียน SOL ทั้งหมด ในช่วงปีที่ผ่านมา SOL ที่ถูกเดิมพันได้แสดงให้เห็นถึงการเพิ่มขึ้นแบบเชิงเส้นที่มั่นคง

ที่มา: เว็บไซต์อย่างเป็นทางการของ Jito

ในด้าน MEV นั้น Jito แทบจะผูกขาด Solana เลยทีเดียว ในปัจจุบัน มีผู้ใช้ SOL มากกว่า 94% จากจำนวน 394 ล้านคนที่ให้คำมั่นว่าจะใช้บริการ MEV ของ Jito

ที่มา: เว็บไซต์อย่างเป็นทางการของ Jito

กำไรขั้นต้น

รายได้โปรโตคอลปัจจุบันของ Jito ประกอบด้วยสองส่วน พวกเขาเรียกเก็บเงิน 10% ของรายได้ที่สร้างจากการเดิมพันสภาพคล่องและ 3% ของรายได้ MEV ในปัจจุบัน Jito แจกจ่ายรายได้จากการวางเดิมพันสภาพคล่อง 4% ให้กับผู้ประกอบการโหนด ดังนั้นกำไรขั้นต้นจากการวางเดิมพันสภาพคล่องจึงเท่ากับ 60% ของรายได้ เนื่องจากผู้เขียนไม่พบแหล่งข้อมูลแยกต่างหากสำหรับกำไรขั้นต้นของ Jito เราจะวิเคราะห์สถานการณ์รายได้ของ Jito ดังที่แสดงในรูปต่อไปนี้:

Data แหล่งที่มา: Tokenterminal

จะเห็นได้ว่ารายได้ของ Jito เกี่ยวข้องอย่างสมบูรณ์กับความนิยมของเครือข่าย Solana รายได้ของบริษัทเพิ่มขึ้นอย่างมากนับตั้งแต่วันที่ 24 ตุลาคม โดยมีรายได้รายสัปดาห์เกิน 1 ล้านเหรียญสหรัฐ นอกจากนี้ ส่วนรายได้นี้ยังมีจุดสูงสุดที่สำคัญสองจุด ได้แก่ วันที่ 20 พฤศจิกายนและวันที่ 20 มกราคม เมื่อรายได้โปรโตคอลของ Jito ไปถึง 4 ล้านเหรียญสหรัฐและ 5.4 ล้านเหรียญสหรัฐ ตามลำดับ ซึ่งสอดคล้องกับการเก็งกำไรครั้งใหญ่สองครั้งที่เกิดขึ้นบนเครือข่าย อย่างไรก็ตาม หลังจากที่เครือ Solana ไม่ได้รับความนิยมในช่วงนี้ รายได้ของเครือก็ลดลงอย่างรวดเร็วเช่นกัน

ในส่วนของ MEV อาจเป็นเพราะการแบ่งรายได้ของ MEV เพิ่งเปิดตัว ผู้เขียนจึงไม่พบสถิติใดๆ เกี่ยวกับส่วนนี้ในเว็บไซต์สถิติข้อมูลหลักในปัจจุบันและ Dune แต่เราสามารถทำการแปลงรายได้ทั้งหมดโดยอิงตามรายได้ทั้งหมดของ JitoMEV ได้

รูปด้านล่างคือรายได้ MEV ทั้งหมดของ Jito:

รายได้ MEV ทั้งหมดของ Jito แหล่งที่มา: เว็บไซต์อย่างเป็นทางการของ Jito

รายได้ MEV ทั้งหมดของ Jito สอดคล้องกับแนวโน้มรายได้ของส่วนคำมั่นสัญญาสภาพคล่องของ Jito เมื่อถึงจุดสูงสุดเมื่อวันที่ 20 มกราคมปีนี้ รายได้ MEV ทั้งหมดอยู่ที่ 100,000 SOL หลังจากเดือนตุลาคม 2024 รายได้ MEV เฉลี่ยต่อวันอยู่ที่ประมาณ 30,000 SOL และค่าต่ำสุดอยู่ที่ 10,000 SOL

เราได้ทดสอบย้อนหลังรายได้ในช่วงเวลานี้โดยอ้างอิงตามอัตรารายได้ตามโปรโตคอล 3% รายได้ต่อวันสูงสุดอยู่ที่ 3,000 SOL ซึ่งอยู่ที่ประมาณ 840,000 เหรียญสหรัฐ ตามราคาในขณะนั้น รายได้รายสัปดาห์สูงสุดอยู่ที่ 14,400 SOL หรือประมาณ 3.7 ล้าน U รายได้ MEV เฉลี่ยต่อวันอยู่ที่ 1,000 SOL (ประมาณ 170,000 U การคาดการณ์รายได้ส่วนนี้โดยละเอียดมีอยู่ในข้อเสนอ JIP-8 ผู้ที่สนใจสามารถอ่านได้ด้วยตนเอง) โดยรวมแล้ว นอกเหนือจากรายได้จากการเดิมพันสภาพคล่องในปัจจุบันแล้ว รายได้จาก MEV ยังสามารถเพิ่มระดับรายได้ของ Jito อีกประมาณ 50% ได้

ในแง่ของระดับกำไรขั้นต้น กำไรขั้นต้นจากรายได้จากการเดิมพันสภาพคล่องอยู่ที่ประมาณ 600,000 เหรียญสหรัฐต่อสัปดาห์โดยเฉลี่ย ในขณะที่กำไรขั้นต้นจากรายได้ MEV สูงถึง 95% (เพียง 0.15% ที่จัดสรรให้กับ jitoSOL ไม่นับเป็นกำไรขั้นต้น และส่วนที่เข้าสู่ DAO และ JTO Vault สามารถนับเป็นกำไรขั้นต้นได้) ซึ่งสอดคล้องกับกำไรขั้นต้นประมาณ 1 ล้านเหรียญสหรัฐต่อสัปดาห์ ซึ่งสามารถเพิ่มระดับกำไรขั้นต้นของ Jito ได้ประมาณ 150% และระดับกำไรขั้นต้นรายปีอยู่ที่ประมาณ 85 ล้านเหรียญสหรัฐ

ควรสังเกตว่ารายได้และกำไรขั้นต้นของ Jito มีความเกี่ยวข้องอย่างมากกับความนิยมของเครือข่าย Solana หลังจากกระแสการซื้อขายมีมของเครือข่าย Solana ล่าสุดเริ่มลดลง รายได้ต่อวันก็ลดลงเหลือประมาณ 10% ของจุดสูงสุด และข้อมูลยังผันผวนอย่างมากอีกด้วย

แรงจูงใจของโทเค็น

ไม่ว่าจะเป็นการเดิมพันสภาพคล่องหรือ MEV Jito ก็ไม่ได้ให้แรงจูงใจทางโทเค็นสำหรับธุรกิจของตน แรงจูงใจเดียวของโทเค็นคือโทเค็นแจกฟรีครั้งเดียว 10% เมื่อออนไลน์

การแข่งขัน

การเดิมพันซ้ำยังไม่สามารถผลิต PMF ที่แท้จริงได้ ดังนั้น เราจะวิเคราะห์การแข่งขันของ Jito ในด้านการเดิมพันสภาพคล่องและ MEV เป็นหลัก

ในตลาดการเดิมพันสภาพคล่องของ Solana แม้ว่าธุรกิจของบริษัทจะเปิดตัวอย่างเป็นทางการในปี 2023 แต่บริษัทก็กลับมาจากด้านหลังและอยู่ในตำแหน่งผู้นำในปัจจุบัน อดีตผู้นำอย่าง Marinade และ Lido เคยครองส่วนแบ่งตลาดสเตกกิ้งสภาพคล่องของ Solana มากกว่า 90% แต่ถูก Jito แซงหน้าด้วยเหตุผลของพวกเขาเอง

Solana ครองส่วนแบ่งตลาดการเดิมพันสภาพคล่อง แหล่งที่มา: Dune

ตั้งแต่ปลายปี 2023 ตลาดการเดิมพันสภาพคล่องของ Solana ได้ต้อนรับผู้เล่นมากขึ้น โดยมีผู้เล่นมากขึ้นเรื่อยๆ เช่น Blazestake และ Jupiter เข้าร่วมสนามรบ แต่ส่วนแบ่งตลาดของ Jito ไม่ได้รับผลกระทบ อย่างไรก็ตาม เริ่มตั้งแต่เดือนตุลาคม 2024 ผลิตภัณฑ์ SOL liquidity staking ของการแลกเปลี่ยน (ส่วนใหญ่เป็น bnSOL ของ Binance แต่ยังมี bbSOL ของ Bybit ด้วย) ทำให้ส่วนแบ่งการตลาดของ Jito ลดลง สาเหตุหลักก็คือระบบแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์นั้นมีข้อได้เปรียบโดยธรรมชาติในการเป็นทรัพย์สินที่เก็บรักษาไว้ พวกเขาแปลงผลิตภัณฑ์การจัดการความมั่งคั่งของ SOL จากสเตกกิ้งดั้งเดิมเป็นสเตกกิ้งสภาพคล่อง มอบประสบการณ์ที่ดีกว่าให้กับผู้ใช้ และส่งผลให้ส่วนแบ่งของพวกเขาเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว นอกจากนี้ เรายังเห็นได้จากรูปที่ 1 ด้านบนว่าชิ้นส่วนเพิ่มขึ้นจาก bnSOL และ bbSOL นั้นค่อนข้าง "อิสระ" และไม่รุกล้ำส่วนแบ่งของโปรโตคอล LST บางตัว

ขณะนี้ มากกว่า 90% ของหุ้นของ Solana ยังคงเป็นหุ้นดั้งเดิม โดยมีอัตราหุ้นสภาพคล่องน้อยกว่า 10% หากเปรียบเทียบกับ Ethereum ที่อยู่ที่ 38% ก็ยังมีช่องว่างให้ปรับปรุงอีกมาก แน่นอนว่าสำหรับผู้ใช้งานทั่วไป การเข้าร่วมสเตคกิ้งแบบเนทีฟของ Solana นั้นง่ายกว่าการเข้าร่วมสเตคกิ้งแบบเนทีฟของ Ethereum มาก สัดส่วนของการวางเดิมพันสภาพคล่องของ Solana อาจจะไม่สามารถไปถึงสัดส่วนของ Ethereum ได้ในที่สุด แต่การวางเดิมพันสภาพคล่องยังคงทำให้มีสภาพคล่องและความสามารถในการจัดทำดีขึ้นเมื่อเทียบกัน ในอนาคต Jito จะยังคงได้รับประโยชน์จากการเพิ่มขึ้นของขนาดโดยรวมของการเดิมพันสภาพคล่องของ Solana

Solana ครองส่วนแบ่งตลาด แหล่งที่มา: Dune

ในด้าน MEV นั้น Jito ซึ่งครองส่วนแบ่งตลาดมากกว่า 90% แทบไม่มีคู่แข่งเลย ส่วนหนึ่งของพื้นที่ตลาดนี้ขึ้นอยู่กับกิจกรรมในอนาคตของ Solana ในเครือข่ายเป็นหลัก โดยรวมแล้ว Jito มีข้อได้เปรียบที่แข็งแกร่งเมื่อเทียบกับผู้นำในด้านการเดิมพันสภาพคล่องและ MEV ของเครือข่าย Solana สิ่งนี้ยังสะท้อนให้เห็นในข้อเท็จจริงที่ว่ากลุ่มงาน ETP ของ SEC ได้เชิญ Jito มาปรึกษาหารือเกี่ยวกับปัญหาการวางเดิมพัน ETF อีกด้วย

ความท้าทายและความเสี่ยงหลัก

ธุรกิจและรายได้ของ Jito ในปัจจุบันขึ้นอยู่กับความนิยมของเครือข่าย Solana เป็นอย่างมาก ดังนั้นความเสี่ยงหลักที่ Jito เผชิญก็มาจากสิ่งนี้เช่นกัน หลังจากเหตุการณ์ TRUMP และ LIBRA ความกระตือรือร้นของตลาดที่มีต่อ Meme ก็ลดลงอย่างรวดเร็ว ราคาของ SOL ก็ลดลงอย่างรวดเร็วเช่นกัน และรายได้ทางธุรกิจของ Jito ก็ลดลงอย่างรวดเร็วเช่นกัน ธุรกิจของ Jito จะสามารถฟื้นคืนการเติบโตในอนาคตได้หรือไม่นั้น ขึ้นอยู่กับความนิยมของเครือข่าย Solana เป็นหลัก

ในด้านการเดิมพันสภาพคล่อง การแข่งขันจากการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์อาจส่งผลกระทบต่อส่วนแบ่งการตลาดของ Jito

จากมุมมองการลงทุน ความเสี่ยงที่เป็นไปได้อีกประการหนึ่งคืออัตราการหมุนเวียนของโทเค็น JTO น้อยกว่า 40% สัดส่วนที่มากถึง 15% ได้รับการปลดล็อคในเดือนธันวาคมของปีที่แล้ว และจะยังคงปลดล็อคอย่างต่อเนื่องในอีกสองปีข้างหน้า อัตราเงินเฟ้อปีหน้าจะสูงถึง 62% แรงกดดันการขายจากนักลงทุนในช่วงแรกก็เป็นปัจจัยเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นได้เช่นกัน

ที่มา: tokennomist

อ้างอิงการประเมินค่า

ด้วยความนิยมของ Solana ในช่วงไม่นานนี้ การประเมินค่า PS ที่มีการหมุนเวียนทั้งหมดของ JTO จึงลดลงอย่างรวดเร็ว ปัจจุบันลดลงเหลือประมาณ 33 แล้ว และการประเมินมูลค่านี้ยังไม่ได้คำนึงถึงรายได้ MEV ที่เริ่มเพิ่มขึ้นเมื่อเร็วๆ นี้ หากนำรายได้ MEV เข้ามาพิจารณา มูลค่าการหมุนเวียนทั้งหมดของ JTO จะลดลงเหลือประมาณ 22

แหล่งข้อมูล: Tokenterminal

นอกจากนี้ JTO ยังมีแนวโน้มที่จะเร่งกระจายรายได้อีกด้วย โดยจากรายได้ MEV ที่รวบรวมโดยโปรโตคอลนั้น 0.15% ได้รับการจัดสรรให้กับผู้ให้คำมั่นสัญญาของ JTO ในอนาคต เมื่อรายได้ยังคงเติบโตต่อไป รายได้เพิ่มเติมอาจถูกจัดสรรให้กับผู้ให้คำมั่นสัญญาของ JTO

ลิงก์ต้นฉบับ

ยินดีต้อนรับสู่ชุมชนทางการของ BlockBeats:

กลุ่ม Telegram สมัครสมาชิก: https://t.me/theblockbeats

กลุ่ม Telegram พูดคุย: https://t.me/BlockBeats_App

บัญชี Twitter ทางการ: https://twitter.com/BlockBeatsAsia